在募資市場(chǎng)預(yù)冷的大環(huán)境下，子基金管理人通過(guò)傳統(tǒng)上市公司、高凈值個(gè)人、產(chǎn)業(yè)資本等渠道已經(jīng)無(wú)法完成基金募集，轉(zhuǎn)而積極擁抱母基金。但是，母基金，特別是市場(chǎng)化母基金的出資人又是誰(shuí)？

國(guó)資——一直以來(lái)的C位

數(shù)據(jù)顯示，2019年國(guó)資出資占整個(gè)私募股權(quán)市場(chǎng)募資總量的63%。這種現(xiàn)象不僅存在于子基金募資，同時(shí)也存在于母基金募資領(lǐng)域。

對(duì)于政府引導(dǎo)基金來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)基金的資金來(lái)源主要是政府出資。根據(jù)2015年頒布的《政府投資基金暫行管理辦法》，政府出資包括財(cái)政部門通過(guò)一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算等安排的資金。以江蘇省政府投資基金（有限合伙）為例，該引導(dǎo)基金的的出資人主要為江蘇省財(cái)政廳，出資比例達(dá)到99.95%。除了財(cái)政資金，當(dāng)?shù)貒?guó)企、政府投資平臺(tái)也會(huì)利用經(jīng)營(yíng)預(yù)算為引導(dǎo)基金出資。以成都發(fā)展基金為例，成都發(fā)展基金（一期）合伙企業(yè)（有限合伙）的出資人包括成都交投、成都金控、成都興城資本等成都當(dāng)?shù)貒?guó)企和地方投資平臺(tái)。

對(duì)于市場(chǎng)化母基金來(lái)說(shuō)，國(guó)資也是主要的募資渠道。通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作，以母基金的形式撬動(dòng)社會(huì)資本的杠桿，從而形成產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，已經(jīng)成為很多國(guó)資企業(yè)和政府投資平臺(tái)的主要抓手。相較于政府引導(dǎo)基金，國(guó)資市場(chǎng)化母基金對(duì)于子基金盈利能力有一定要求，但市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)也使得資金使用效率大大提高。2006年，元禾控股與國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行共同發(fā)起設(shè)立了全國(guó)首支國(guó)資市場(chǎng)化母基金。隨后,以亦莊國(guó)投、成都銀科、粵科金融、國(guó)方母基金為代表的一批國(guó)有母基金也相繼設(shè)立。以上海國(guó)方母基金一期股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“國(guó)方母基金”）為例，國(guó)方母基金于2017年成立，其出資人包括上海國(guó)際集團(tuán)、上海建工集團(tuán)、上海機(jī)場(chǎng)、沙鋼股份等地方投資平臺(tái)及國(guó)有上市公司。同時(shí)，該基金的出資人也包括上海國(guó)際信托、工銀瑞信投資等金融機(jī)構(gòu)。

高凈值個(gè)人——市場(chǎng)化資金的中堅(jiān)力量

中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的LP在過(guò)去很多年都是以高凈值個(gè)人為主，整體機(jī)構(gòu)化水平不高。所以，高凈值個(gè)人一直是私募股權(quán)基金的主要募資對(duì)象。2010年，由諾亞財(cái)富旗下資產(chǎn)管理平臺(tái)歌斐資產(chǎn)發(fā)起的股權(quán)母基金被視為市場(chǎng)化資金參與股權(quán)母基金投資的開(kāi)端。出于資產(chǎn)配置、監(jiān)管趨嚴(yán)、提高中間業(yè)務(wù)收入等原因，眾多財(cái)富管理機(jī)構(gòu)從原有代銷模式逐步轉(zhuǎn)型為主動(dòng)管理?；谶^(guò)往研究人員的優(yōu)勢(shì)，母基金無(wú)疑是財(cái)富管理公司參與股權(quán)投資的最好的方法。當(dāng)前市場(chǎng)較為活躍的財(cái)富管理公司母基金包括：歌斐、金斧子、宜信、大唐、好買等。該類型母基金已經(jīng)成為目前市場(chǎng)化母基金的中堅(jiān)力量。其背后的出資人均為財(cái)富管理公司的高凈值個(gè)人客戶。

同時(shí)，還有一些母基金管理機(jī)構(gòu)擁有強(qiáng)大的企業(yè)家資源。這些企業(yè)家不僅在整體投資業(yè)務(wù)上會(huì)對(duì)管理人有所幫助，同時(shí)也成為該機(jī)構(gòu)發(fā)行的母基金的主要出資人。該類型的母基金的代表為盛景嘉成母基金。

盡管母基金的期限較長(zhǎng)，通?？蛇_(dá)到10年-12年，但母基金對(duì)于高凈值個(gè)人還是很有吸引力。首先，母基金可大大降低股權(quán)基金配置的投資門檻。受《合伙企業(yè)法》的限制，有限合伙制的股權(quán)基金不得超過(guò)49個(gè)有限合伙人（LP），股權(quán)基金的投資門檻通常為1000萬(wàn)元。但是通過(guò)母基金，個(gè)人投資者可以通過(guò)100萬(wàn)元同時(shí)配置幾只股權(quán)基金。其次，母基金可以平滑風(fēng)險(xiǎn)使得股權(quán)投資可以與一般高凈值投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配。

但隨著2017年的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》和2018年的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的落地實(shí)施，監(jiān)管對(duì)于高凈值個(gè)人的資格認(rèn)定難度和投資門檻也不斷上升。對(duì)于合格自然人投資者，需滿足具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元。同時(shí)，在對(duì)自然人投資者銷售過(guò)程中，應(yīng)對(duì)投資者進(jìn)行告知和警示，且需全程錄音錄像（“雙錄”）。相關(guān)匹配方案、告知警示資料、錄音錄像資料、自查報(bào)告等的保存期限不得少于20年。嚴(yán)格的銷售監(jiān)管也使得眾多管理人必須建立完善的銷售管理辦法。

上市公司——從“上市公司+PE”向“上市公司+母基金”轉(zhuǎn)化

上市公司通常在扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目上有著很強(qiáng)的意愿。一方面，股權(quán)投資可以為資金帶來(lái)較高的收益；另一方面，扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)也有利于未來(lái)上市公司的業(yè)務(wù)拓展和產(chǎn)業(yè)整合。傳統(tǒng)上市公司很多采取“上市公司+PE”的模式進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域。隨著市場(chǎng)的不斷變化，該模式存在的問(wèn)題也逐步顯現(xiàn)出來(lái)。隨著母基金在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)越來(lái)越受到關(guān)注，“上市公司+母基金”已經(jīng)成了很多上市公司的首選。

但隨著2018年整個(gè)A股市場(chǎng)的低迷，上市公司也不得不過(guò)起了“緊日子”。從2018全年來(lái)看，上證指數(shù)跌24.59%，創(chuàng)業(yè)板指報(bào)跌28.65%。二級(jí)市場(chǎng)的下跌也導(dǎo)致通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得流動(dòng)資金的上市公司過(guò)得越發(fā)艱難。因此，中小市值的上市公司對(duì)于股權(quán)募資市場(chǎng)也不再積極。但是，國(guó)有上市公司及大市值的上市公司依舊是母基金募資的主要渠道。該類上市公司包括：騰訊、京東、晨鳴紙業(yè)、上海機(jī)場(chǎng)、上海醫(yī)藥、蘇寧等。

金融機(jī)構(gòu)——低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金

金融機(jī)構(gòu)包括銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等擁有國(guó)務(wù)院及監(jiān)管部門認(rèn)可的金融牌照的從事金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行，聚集了大部分的市場(chǎng)資金，是整個(gè)金融市場(chǎng)最主要的力量。通常，金融機(jī)構(gòu)可以分為銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。

銀行作為金融市場(chǎng)的紐帶聚集了大量的資金。對(duì)于股權(quán)募資市場(chǎng)，銀行更是廣大管理人募資的主要來(lái)源。

在過(guò)去，銀行通過(guò)海外子公司或者通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品將資金投入到股權(quán)市場(chǎng)。截至2019年底，銀行理財(cái)資金總規(guī)模達(dá)到22.18萬(wàn)億元。銀行資金體量大且期限較長(zhǎng)，也推動(dòng)了過(guò)去中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)的高速發(fā)展。但“資管新規(guī)”后，銀行資金特別是理財(cái)資金因“多層嵌套”、“期限錯(cuò)配”、“資金池”等受到嚴(yán)格監(jiān)管后，無(wú)法繼續(xù)向股權(quán)市場(chǎng)“輸血”。這也直接導(dǎo)致了2018年以來(lái)的股權(quán)募資寒冬。但隨著銀行理財(cái)子公司的落地，理財(cái)資金重新“擁抱”股權(quán)市場(chǎng)特別是股權(quán)母基金將值得期待。

從監(jiān)管的角度講，《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》、《商業(yè)銀行理財(cái)子公司暫行管理辦法》及《商業(yè)銀行理財(cái)子公司凈資本管理辦法》均對(duì)理財(cái)子公司參與股權(quán)市場(chǎng)投資減少了限制。《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》和《商業(yè)銀行理財(cái)子公司暫行管理辦法》規(guī)定，理財(cái)子公司可以面向合格投資者非公開(kāi)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理，且該類型理財(cái)產(chǎn)品在合同中約定即可投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)。同時(shí)，《商業(yè)銀行理財(cái)子公司凈資本管理辦法》也明確理財(cái)資金進(jìn)行股權(quán)投資，對(duì)其凈資本占用的系數(shù)為1.5%。在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離后，理財(cái)子公司的靈活性相較之前有了大幅提高，未來(lái)理財(cái)子公司作為母基金主要出資人可期。

市場(chǎng)活躍的非銀金融機(jī)構(gòu)主要包括：證券公司及其私募子公司、信托公司、基金子公司等。這些機(jī)構(gòu)可以通過(guò)自身募集渠道或通過(guò)自有資金為母基金出資。受市場(chǎng)變化的影響，很多證券私募子公司均在向母基金轉(zhuǎn)型。例如，國(guó)泰君安創(chuàng)投在2020年1月募集成立了上海國(guó)泰君安創(chuàng)新股權(quán)投資母基金中心（有限合伙），首期規(guī)模80.08億。其中，國(guó)泰君安創(chuàng)投出資16億元，占比19.98%。同時(shí)，受《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》的約束，證券私募子公司將自有資金投資于本機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募基金的，對(duì)單只基金的投資金額不得超過(guò)該只基金總額的20%。盡管如此，其出資能力仍然值得關(guān)注。另外，基金子公司在“去通道”、非標(biāo)受限和凈資本管理的約束下，也必須摒棄掉原有的業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而將未來(lái)發(fā)展方向投向股權(quán)母基金上來(lái)，成為母基金的出資人，例如招商基金的子公司招商財(cái)富、工銀瑞信基金的子公司工銀瑞信投資。

另外，保險(xiǎn)公司也是值得重點(diǎn)關(guān)注的金融機(jī)構(gòu)。截至2019年底，保險(xiǎn)總資產(chǎn)達(dá)到20.12萬(wàn)億，各類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)到2.91萬(wàn)億。保險(xiǎn)資金，特別是壽險(xiǎn)資金，相較于其他類型的資金，具有長(zhǎng)期性。在金融體系中，保險(xiǎn)資金作為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，角色越來(lái)越重要。對(duì)穩(wěn)定金融體系起到至關(guān)重要的作用。同時(shí)，中國(guó)社會(huì)也在逐步進(jìn)入老齡化，保險(xiǎn)行業(yè)及保險(xiǎn)資金體量將會(huì)越來(lái)越龐大，渠道開(kāi)放、多元配置對(duì)行業(yè)的發(fā)展和資產(chǎn)管理水平的提升都非常有益。

“資管新規(guī)”之后，傳統(tǒng)非標(biāo)業(yè)務(wù)占比在逐漸下降，另類投資解決了保險(xiǎn)資金的配置難題，對(duì)提高投資收益有著很大幫助。同時(shí)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金對(duì)于安全性要求較高，直接進(jìn)行未上市公司股權(quán)投資會(huì)使得整個(gè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，而通過(guò)投資母基金可以起到平滑風(fēng)險(xiǎn)的作用。例如：太平洋人壽、英大泰和人壽、百年人壽等保險(xiǎn)公司均是各大市場(chǎng)化母基金的主要出資人。盡管監(jiān)管對(duì)于保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例限制一直在放松，但是對(duì)于很多保險(xiǎn)基金投資部門來(lái)說(shuō)其風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，參與股權(quán)投資市場(chǎng)的積極性還有待加強(qiáng)。有險(xiǎn)資投資部門負(fù)責(zé)人坦言：與其放開(kāi)權(quán)益類資產(chǎn)投資上限，不如提高權(quán)益類資產(chǎn)投資下線。

基金債——能否成為國(guó)資管理人募資新方向

我國(guó)政府引導(dǎo)基金體量很大且每年快速增長(zhǎng)。如前文提到，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金的資金來(lái)源主要為財(cái)政部門通過(guò)一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算等安排的資金。然而，隨著經(jīng)濟(jì)放緩引導(dǎo)基金也需要去尋找新的穩(wěn)定的資金來(lái)源。基金債的概念也應(yīng)運(yùn)而生，或?qū)⒊蔀橐龑?dǎo)基金新的主要資金渠道?；饌侵竾?guó)有企業(yè)經(jīng)國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行的，主要用于對(duì)基金出資的債券。

2018年9月19日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了關(guān)于浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司發(fā)行公司債券核準(zhǔn)的批復(fù)（發(fā)改企業(yè)債券〔2018〕139號(hào)），成為“資管新規(guī)”后收個(gè)批復(fù)的基金債。國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司發(fā)行15億元債券用于向“國(guó)新國(guó)同基金I期”（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)信國(guó)同基金”）出資。該債券于2018年12月19日于銀行間市場(chǎng)和上交所上市交易，期限5年，票面利率4.15%。國(guó)新國(guó)同基金由國(guó)務(wù)院國(guó)資委批準(zhǔn)，總規(guī)模1500億元人民幣，一期規(guī)模700億，委托國(guó)新國(guó)際投資有限公司管理，注冊(cè)于浙江省杭州市。基金堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作，為中國(guó)企業(yè)參與“一帶一路”建設(shè)、促進(jìn)國(guó)際產(chǎn)能和裝備制造合作及開(kāi)展國(guó)際投資并購(gòu)等提供人民幣資金和專業(yè)支持，追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)。

2019年2月2日，國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)了湖北省科技投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“湖北科投”）發(fā)行30億元公司債券的申請(qǐng)。該債券期限不超過(guò)15年，采用固定利率形式，所募集資金4億元用于向中金啟元國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金（有限合伙）出資，18億元用于向武漢光華半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資，2億元用于向武漢光谷烽火光電子信息產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資，5億元用于向湖北小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資，1億元用于向湖北省聯(lián)想長(zhǎng)江科技產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資。基于該批復(fù)，湖北科投分別于2019年3月8日和2019年5月5日發(fā)行了19鄂科投債01和19鄂科投債02兩只債券，兩只債券票面利率分別為4.75%和5.00%。湖北省科技投資集團(tuán)有限公司成立于2005年7月，是由東湖高新區(qū)管委會(huì)出資組建成立，承擔(dān)著東湖高新區(qū)“重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)投資、科技金融服務(wù)、國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”五大職能的國(guó)有企業(yè)。

綜上所述，通過(guò)基金債的方式向母基金或政府引導(dǎo)基金募資可以有效的拓寬整體基金募資的渠道，同時(shí)基于債券市場(chǎng)整體流動(dòng)性也有效的降低了融資成本。但現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)于發(fā)債主體的要求較高，需要發(fā)債主體有良好的信用評(píng)級(jí)且需經(jīng)過(guò)國(guó)家發(fā)改委的核準(zhǔn)。所以，只有大型地方國(guó)有企業(yè)有發(fā)債資格。而對(duì)于非引導(dǎo)基金，基金債將不適用。

總結(jié)

本文對(duì)不同類型的母基金主要融資渠道進(jìn)行了梳理和歸納?？梢钥闯觯煌馁Y金來(lái)源在其風(fēng)險(xiǎn)收益特征上有著一定的差異化。在基金募資之前，首先要明確母基金自身定位和投資策略，從而才能更好地對(duì)接相應(yīng)的募資渠道。同時(shí)，也要做好KYC（Know Your Customers），了解出資人的主要訴求，這樣才能將自身投資策略與其投資訴求更好地匹配。

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