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導讀母基金是全球股權投資市場一類重要的機構投資者。對于募集外幣基金的國內機構來說，母基金管理機構也是主要募資對象之一。全球母基金發(fā)展至今已形成哪些趨勢，又正面臨什么挑戰(zhàn)？對此，清科研究中心推出專題報告《2020年全球母基金研究報告》，通過近十年來全球母基金的募、投、退數據分析，以及全球典型母基金管理機構案例分析（包括近年來基金募集和投資策略介紹），展現(xiàn)全球母基金的發(fā)展現(xiàn)狀，解析所面臨的挑戰(zhàn)及發(fā)展機遇。全球母基金募資面臨挑戰(zhàn)，新增募集規(guī)模逐年減少根據Pitchbook數據，截至2019年6月底，全球母基金管理資本量約3,600億美元，其中在管項目合計約2,950億美元，可投資本量(dry powder)約650億美元。實際上，母基金可投資本量自2010年約1,600億美元降至2019年年中僅659億美元，累計降幅達到57%。母基金可投資本量減少的一個重要原因是母基金新增募集規(guī)模的逐年下降。根據Pitchbook數據顯示，2019年全球母基金新增募集規(guī)模已降至近十年最低值，僅155.6億美元，較2009年峰值449億美元減少65%。這與全球私募基金2019年新增募集規(guī)模較2010年增長了1.55倍的趨勢完全相反。此外，母基金市場的新加入者也在減少，根據Pitchbook數據，2015-2019年五年間首次募集的母基金總數僅為6支，2018-2019年均已無首次募集的母基金。究其原因，隨著LP對私募產品種類了解逐漸加深，對母基金多一層投資架構的成本支出、存續(xù)時長等問題敏感度有所提升，不少大型LP對于投資直投基金、跟投企業(yè)等方式加大配置比例，且創(chuàng)新投資方式如開展建立內部基金投資團隊類似母基金模式操作。這類LP包括投資銀行高盛集團、美國最大的公共退休基金CalPERS等，分散風險的同時降低管理成本。
但調研結果顯示，2020年投資者對母基金的配置比例有望提升根據Preqin調查結果顯示，私募產品各細分市場的投資者2020年對FOF模式的期待普遍有所提升。2019年11月調查結果顯示，對比其他基金類型，在未來12個月內認為FOF可獲取最佳投資機會的各細分市場受訪投資人數量占比均有所上升，尤其私募股權市場投資者數量占比由8%提升至17%。實際上，私募股權市場投資者對于跟投和母基金這兩種模式的投資意愿均有所上升，而對于單一托管基金、直接投資、獨立賬戶投資等方式的偏好均有所下降。究其原因，投資人對于全球經濟增速放緩以及貿易政策不確定性存在擔憂，更認可基金管理人的專業(yè)判斷，跟隨基金經理投資或參投母基金能夠有效降低風險。圖2各投資領域，在未來12個月內認為FOF投資模式可獲取最佳機會的受訪投資人占比
母基金回報倍數普遍與基金存續(xù)期存在正向關系根據Pitchbook發(fā)布的截至2019年第二季度基金回報倍數統(tǒng)計數據，2008-2017年計入統(tǒng)計的母基金（統(tǒng)計年份為基金vintage year，每年計入統(tǒng)計的基金數量均在15支以上）中，2009年計入統(tǒng)計的26支母基金加權平均TVPI（Total value to paid-in multiple）最高，達到1.73，后續(xù)年份的母基金加權平均TVPI呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。存續(xù)期更短的基金正處于投資和價值增值階段。從母基金向LP收益分配情況來看，各統(tǒng)計年份的母基金加權平均DPI（Distribution to paid-in multiple）均小于1，即LP實際回流的資金平均均未超過投資總額。其中2009年和2010年基金平均DPI超過90%， 2012年及之后年份的基金加權平均DPI均未超過50%，但RVPI 均超過1。母基金DPI普遍較低的原因之一是母基金管理人偏好在整個投資期保持相對平均、穩(wěn)定的call款節(jié)奏，從而拉長了整個call款周期。對比其他私募基金在投資期前三年已完成大部分call款，母基金普遍在前三年保持相對較低的call款頻次，根據pitchbook統(tǒng)計每季度call款額與募資額的比例約在4%上下波動；而在母基金后續(xù)年份如第5-7年每季度平均仍能保持的2%-3%的call款比例。由此，母基金的實際投資周期拉長，即使至母基金存續(xù)期末尾DPI也相對較低。值得注意的是，2008年的32支基金加權平均回報倍數表現(xiàn)相對較差，LP的投資本金平均只有77%已收回，基金總價值僅為投資總額1.16倍。實際，Upwelling Capital Group的研究也得出了相似的研究結果，基金存續(xù)期超過十年后，基金平均回報倍數將開始呈現(xiàn)走低態(tài)勢。圖3 2008-2017年計入統(tǒng)計的母基金加權平均TVPI與DPI統(tǒng)計
母基金將持續(xù)為二手交易市場重要參與方二手份額投資（secondaries）已成為全球知名母基金管理機構的核心投資策略之一，包括Ardian、HarbourVest、Adams Street等。以Ardian為例，其二手份額投資對象包括運營成熟的私募股權投資基金份額、包含多家未上市公司股份的資產組合以及運營階段偏早期（已投占比不足50%）的基金份額。根據其發(fā)布的《2018 Activity Report》，2018年投資基金二手份額交易數量共25起，涉及交易金額共111億美元。除此之外，母基金也是二手交易市場重要賣方之一，將持有的基金份額在二級市場賣出是母基金退出的重要方式之一。根據2020年Preqin發(fā)布數據，未來1-2年全球二級交易市場約20%的賣方預計將是母基金管理機構。母基金由于涉及兩層基金架構，按照常規(guī)退出方式需等到所有子基金清算后才能全部退出，周期比較長，因此在二級市場轉讓子基金份額的需求是十分強烈的。圖4 未來12-24個月全球二級交易市場預計賣方機構類型分布
除此之外，在近年來全球私募市場資金相對充沛的情況下，全球母基金募資周期是否有所縮短，單支母基金募集規(guī)模又有什么變化？基金存續(xù)期和基金回報倍數到底存在什么樣的聯(lián)系？Ardian、ATP Private Equity、Harbourvest Global Private Equity、PortFolio Advisors等知名母基金近年來募集了哪些基金、采取了什么投資策略或具備哪些特點？新冠疫情下，全球機構投資者普遍又將如何調整他們的投資策略？
圖1 2009-2019年全球FOF新增募集統(tǒng)計（十億美元）
但調研結果顯示，2020年投資者對母基金的配置比例有望提升根據Preqin調查結果顯示，私募產品各細分市場的投資者2020年對FOF模式的期待普遍有所提升。2019年11月調查結果顯示，對比其他基金類型，在未來12個月內認為FOF可獲取最佳投資機會的各細分市場受訪投資人數量占比均有所上升，尤其私募股權市場投資者數量占比由8%提升至17%。實際上，私募股權市場投資者對于跟投和母基金這兩種模式的投資意愿均有所上升，而對于單一托管基金、直接投資、獨立賬戶投資等方式的偏好均有所下降。究其原因，投資人對于全球經濟增速放緩以及貿易政策不確定性存在擔憂，更認可基金管理人的專業(yè)判斷，跟隨基金經理投資或參投母基金能夠有效降低風險。圖2各投資領域，在未來12個月內認為FOF投資模式可獲取最佳機會的受訪投資人占比
母基金回報倍數普遍與基金存續(xù)期存在正向關系根據Pitchbook發(fā)布的截至2019年第二季度基金回報倍數統(tǒng)計數據，2008-2017年計入統(tǒng)計的母基金（統(tǒng)計年份為基金vintage year，每年計入統(tǒng)計的基金數量均在15支以上）中，2009年計入統(tǒng)計的26支母基金加權平均TVPI（Total value to paid-in multiple）最高，達到1.73，后續(xù)年份的母基金加權平均TVPI呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。存續(xù)期更短的基金正處于投資和價值增值階段。從母基金向LP收益分配情況來看，各統(tǒng)計年份的母基金加權平均DPI（Distribution to paid-in multiple）均小于1，即LP實際回流的資金平均均未超過投資總額。其中2009年和2010年基金平均DPI超過90%， 2012年及之后年份的基金加權平均DPI均未超過50%，但RVPI 均超過1。母基金DPI普遍較低的原因之一是母基金管理人偏好在整個投資期保持相對平均、穩(wěn)定的call款節(jié)奏，從而拉長了整個call款周期。對比其他私募基金在投資期前三年已完成大部分call款，母基金普遍在前三年保持相對較低的call款頻次，根據pitchbook統(tǒng)計每季度call款額與募資額的比例約在4%上下波動；而在母基金后續(xù)年份如第5-7年每季度平均仍能保持的2%-3%的call款比例。由此，母基金的實際投資周期拉長，即使至母基金存續(xù)期末尾DPI也相對較低。值得注意的是，2008年的32支基金加權平均回報倍數表現(xiàn)相對較差，LP的投資本金平均只有77%已收回，基金總價值僅為投資總額1.16倍。實際，Upwelling Capital Group的研究也得出了相似的研究結果，基金存續(xù)期超過十年后，基金平均回報倍數將開始呈現(xiàn)走低態(tài)勢。圖3 2008-2017年計入統(tǒng)計的母基金加權平均TVPI與DPI統(tǒng)計
母基金將持續(xù)為二手交易市場重要參與方二手份額投資（secondaries）已成為全球知名母基金管理機構的核心投資策略之一，包括Ardian、HarbourVest、Adams Street等。以Ardian為例，其二手份額投資對象包括運營成熟的私募股權投資基金份額、包含多家未上市公司股份的資產組合以及運營階段偏早期（已投占比不足50%）的基金份額。根據其發(fā)布的《2018 Activity Report》，2018年投資基金二手份額交易數量共25起，涉及交易金額共111億美元。除此之外，母基金也是二手交易市場重要賣方之一，將持有的基金份額在二級市場賣出是母基金退出的重要方式之一。根據2020年Preqin發(fā)布數據，未來1-2年全球二級交易市場約20%的賣方預計將是母基金管理機構。母基金由于涉及兩層基金架構，按照常規(guī)退出方式需等到所有子基金清算后才能全部退出，周期比較長，因此在二級市場轉讓子基金份額的需求是十分強烈的。圖4 未來12-24個月全球二級交易市場預計賣方機構類型分布
除此之外，在近年來全球私募市場資金相對充沛的情況下，全球母基金募資周期是否有所縮短，單支母基金募集規(guī)模又有什么變化？基金存續(xù)期和基金回報倍數到底存在什么樣的聯(lián)系？Ardian、ATP Private Equity、Harbourvest Global Private Equity、PortFolio Advisors等知名母基金近年來募集了哪些基金、采取了什么投資策略或具備哪些特點？新冠疫情下，全球機構投資者普遍又將如何調整他們的投資策略？
