債券市場似乎正在上演瘋狂的一幕。

前幾天抄底殺進(jìn)去的，已經(jīng)埋到脖子，現(xiàn)在的拋盤里，可能已經(jīng)有此前抄底的止損盤了，債券市場出現(xiàn)典型的多殺多行情。

也就是說，債券市場目前沒有純正的多頭，只有空頭和潛在的空頭。

存單和十債均已超過MLF利率

12月13日，債券市場的下跌仍然在繼續(xù)。

一年期存單上行超過10BP，超AAA存單收益已經(jīng)高于2.75%，而10年期國債早已在2.75%上方，目前在2.9%的位置。

如果一年期MLF利率是1年AAA存單利率和10年期國債利率的錨，那么幾乎可以說，目前的債券市場已經(jīng)有一定配置價值，但是市場先生顯然不相信這些。

信用債拋盤顯然已經(jīng)是不計成本，今天的bid已經(jīng)不開價了，ofr的意思是，只要bid開價就給。

圖片來源：WIND

所以我們看到，二永債頻頻出現(xiàn)估值+30的成交，一年期城投債估值+35BP成交，3年城投估值+35成交。

這就是傳說中的踩踏吧。

目前也沒有看到任何機構(gòu)出臺支持債市的措施。實際上，2013年、2016年底、2020年這三次債券市場熊市，最終都是通過市場力量自身慢慢平復(fù)的。

所以期待救市的朋友可能要失望了。

從信用債收益率的角度看，目前部分一年中債隱含評級AA（2）的城投債已經(jīng)到4.3%，3年行權(quán)的大行二永債已經(jīng)到4%，顯然已經(jīng)具備配置價值。

當(dāng)然不能說現(xiàn)在市場就處于底部，但是我們想說，目前的信用債性價比極高，已經(jīng)具備配置價值。

別人恐懼時貪婪，別人貪婪時恐懼，真是知易行難，特別是交易順周期的債券市場。眾所周知，信用債市場基本上是多頭交易，負(fù)債端成本很剛性，早買一天早享受利息收益。

國內(nèi)的信用債市場的資金方（主要是廣義基金）天然是多頭市場，信用債投資經(jīng)理很少空倉，表達(dá)看空只能通過短久期和低杠桿等方式。這意味牛市往往是過度price in的，大家一定要卷到極致才肯罷手。

但是一旦行情翻轉(zhuǎn)，所有人都想跑得比別人快，就會在短時間內(nèi)產(chǎn)生多殺多的情況，最終的結(jié)果是所有人一起跑不掉。

本輪債券市場下跌與銀行理財贖回的惡性循環(huán)，可能還沒有結(jié)束。通過梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，銀行理財?shù)膬糁颠€沒有穩(wěn)住，大面積破凈的情況還在持續(xù)。

如果這輪債券市場下跌不能很快穩(wěn)住的話，那么銀行理財可能要迎來新一輪的贖回挑戰(zhàn)。

所以，三季度就開始看空的投資經(jīng)理們有福了，目前到處都是便宜的籌碼。

詭異的債券熊市

11月初這一輪債券熊市，讓人感覺很詭異。

觸發(fā)點其實就是兩個：疫情防控放松與金融支持房地產(chǎn)融資，但是這只是預(yù)期而不是現(xiàn)實。

現(xiàn)實是，疫情放開了經(jīng)濟(jì)仍然羸弱，金融支持房地產(chǎn)目前并沒有在金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來，也就是說，目前的債券熊市，只交易預(yù)期而沒有交易現(xiàn)實，屬于典型的自己嚇自己。

但是最終的結(jié)果是：自己嚇自己，竟然把自己嚇?biāo)懒恕?/strong>

第一輪債券市場觸發(fā)了銀行理財這個市場情緒放大器，最終助推了市場的恐慌走向極致，負(fù)反饋遲遲停不下來。

但是如果我們看一下債市的三個支撐：經(jīng)濟(jì)面、資金面和政策面，就會發(fā)現(xiàn)，實際上這一輪債券牛市的基礎(chǔ)并沒有發(fā)生大的改變。

2022年經(jīng)濟(jì)最大的支撐是貿(mào)易數(shù)據(jù)，但是剛剛公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。按美元計價，11月份我國進(jìn)出口總值5223.4億美元，同比下降9.5%，其中，出口2960.9億美元，下降8.7%；進(jìn)口2262.5億美元，下降10.6%。

市場對四季度進(jìn)出口數(shù)據(jù)下行已有預(yù)期，但是沒想到會這么差。

我們再看看剛剛公布的金融數(shù)據(jù)。

11月末社會融資規(guī)模存量為343.19萬億元，同比增長10%，我們可以看到，10%的增速是社融有數(shù)據(jù)以來的最低水平。

M2增速高于社融，說明私人部只存不貸，融資需求低迷。居民部門存款增速不斷走高，貸款增速下行，說明今年居民融資需持續(xù)萎縮，同時，企業(yè)融資需求也在降溫。

全社會融資需求的收縮，應(yīng)該會帶來利率的下行。

同時，2022年以來，資金面一直非常寬松，可以說，今年從未發(fā)生實質(zhì)性的資金緊縮。7天回購利率一直在1.75%上下徘徊。

同時，央行在政策面盡管推出各種寬信用的措施，但是也一直保持貨幣政策的相對寬松，也從未表示要收緊貨幣政策。

因此，本輪債券熊市可能僅僅是負(fù)債端的贖回問題。

懷念成本法估值

對于債券投資者來說，成本法估值從來都不陌生。成本法估值的產(chǎn)品，可以使底層資產(chǎn)基本不受到市場波動影響，使得產(chǎn)品凈值“看起來”非常穩(wěn)定上漲，頗受投資者喜愛。

成本法估值，為什么會得到債券投資者的喜愛呢？

其核心的特點就是產(chǎn)品凈值非常穩(wěn)定，而且“可控”。理論上，一個成本法估值的產(chǎn)品，只要建倉完畢且規(guī)模保持穩(wěn)定，這個產(chǎn)品的凈值是穩(wěn)定而且可預(yù)測的。

比如一個億的債券類產(chǎn)品，買入一年期收益率4%的債券，如果產(chǎn)品不加杠桿債券沒有違約，那么就意味著一年以后這個產(chǎn)品的凈值就是1.04，中間的凈值曲線也是穩(wěn)定上漲幾乎沒有回撤，唯一的不確定性就是產(chǎn)品加杠桿的融資成本，當(dāng)然總體來說市場的回購利率相對穩(wěn)定。

所以成本法估值的產(chǎn)品，是可以向客戶提供“預(yù)期收益率”的，而在大部分時期，產(chǎn)品實際運作的結(jié)果也是如約達(dá)到了預(yù)期收益率。

所謂成本法估值，一般來說分為兩類：一類是攤余成本法，一類是買入成本法。

攤余成本法，就是計價對象以買入成本列示，按票面利率或協(xié)議利率并考慮其買入時的溢價與折價，在其剩余存續(xù)期內(nèi)按照實際利率進(jìn)行攤銷，每日計提損益，如果計價對象在到期前賣出，就以實際成交價進(jìn)行折溢價。

攤余成本法主要是應(yīng)用于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、短期理財類產(chǎn)品或者監(jiān)管允許使用攤余成本法的資管產(chǎn)品。

買入成本法，就是計價對象以買入成本列示，按票面利率每日計提票息，如果計價對象在到期前賣出，就以實際成交價進(jìn)行折溢價。

買入成本法主要是部分資管產(chǎn)品在買入私募類的產(chǎn)品，市場沒有活躍成交、或者沒有相對權(quán)威的第三方估值數(shù)據(jù)時，可以使用買入成本法估值。

常見的使用攤余成本法的產(chǎn)品，比如貨幣基金、銀行現(xiàn)金類理財產(chǎn)品、信托現(xiàn)金管理類理財。比如我們找到一只普通的貨幣基金，就是采用攤余成本法估值。

使用攤余成本法估值的產(chǎn)品，其凈值往往不是主要的參考對象，因為凈值基本都是穩(wěn)定上漲，主要可參考的凈值就是近7日平均年化收益率和當(dāng)日的萬份收益。

萬份收益是按照相關(guān)法規(guī)計算的每萬份基金份額的日凈收益。七日年化收益率是指以最近七個自然日（含節(jié)假日）的每萬份基金已實現(xiàn)收益折算出的年收益率。

當(dāng)然也有部分公募的攤余成本法債基，主要是金融機構(gòu)定制的債基，可以采用攤余成本法估值，目前攤余債基已經(jīng)成為部分公募基金增加規(guī)模的利器。

而買入成本法，則常見于部分券商資管產(chǎn)品和信托資管產(chǎn)品對于交易所私募債或ABS的估值，目前已經(jīng)有相當(dāng)部分的托管銀行不允許資管產(chǎn)品使用買入成本法，但是仍然有一些托管機構(gòu)認(rèn)可買入成本法估值。

一般來說，買入成本估值的標(biāo)準(zhǔn)表述如下：

核心的條款就是第3條：對在交易所市場掛牌轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持證券和不存在活躍市場的債券，采用估值技術(shù)確定公允價值，在估值技術(shù)難以可靠講師公允價值的情況下，按成本估值。

2022年是理財產(chǎn)品全面凈值化運作的第一年，自過渡期結(jié)束，《資產(chǎn)管理產(chǎn)品相關(guān)會計處理規(guī)定》出臺，產(chǎn)品估值全面走向規(guī)范化，理財產(chǎn)品的估值方法及核算方式與公募基金等產(chǎn)品已無明顯差異。

《資管新規(guī)》對理財產(chǎn)品可用攤余成本法計量的資產(chǎn)做出規(guī)定，僅對封閉式理財產(chǎn)品的來個那種情況可以使用攤余成本法，定開類產(chǎn)品已無豁免。

長期來看可能影響定開產(chǎn)品的資產(chǎn)配置策略和結(jié)構(gòu)，定開產(chǎn)品為了降低產(chǎn)品凈值波動，降低長期限債券投資比例，調(diào)整組合久期，同時可能導(dǎo)致新發(fā)定開式產(chǎn)品銷售難度加大，使得理財規(guī)模出現(xiàn)暫時性下降，22年上半年理財產(chǎn)品規(guī)模增長乏力或有此原因。

《現(xiàn)金管理新規(guī)》對現(xiàn)金管理產(chǎn)品可實行攤余成本法+影子定價+偏離度要求運行，同時另外，應(yīng)當(dāng)符合39號準(zhǔn)則的規(guī)定。

同時中國銀行業(yè)協(xié)會出臺了理財產(chǎn)品具體的估值核算指引，使得產(chǎn)品估值有了更為具體的參考。

如果現(xiàn)在理財產(chǎn)品還是成本法估值，就不會出現(xiàn)凈值下跌，就不會出現(xiàn)大規(guī)模贖回，也就不會有踩踏了。

如果現(xiàn)在理財產(chǎn)品還是成本法估值，作為市場最大的買方，他們可能現(xiàn)在已經(jīng)入場了。

懷念成本法估值！