每經(jīng)記者：李蕾 每經(jīng)編輯：肖芮冬

今年以來，PE/VC的募資難問題仍然在持續(xù)，甚至有從募資端向投資端蔓延的趨勢。究其原因，2018年資管新規(guī)落地帶來的影響自然是一個重要因素，而另一個直接原因則在于作為“源頭活水”的母基金也開始出現(xiàn)了“錢荒”的情況。

眾所周知，作為整個股權(quán)投資的上游，母基金對于整個行業(yè)來說意味著重要的資金來源。但資管新規(guī)使得包括銀行和保險在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)出資受阻，這讓市場化母基金的募資受到一定影響；另一方面，由于政府引導(dǎo)基金的錢不少來自于地方政府向銀行擔(dān)保獲取的貸款額度，資管新規(guī)之后這部分錢出現(xiàn)了“斷流”，因此大量政府引導(dǎo)基金在募資上也感受到了巨大的壓力。

母基金也沒錢了嗎？對行業(yè)會產(chǎn)生哪些深遠(yuǎn)的影響？從業(yè)人員又是如何看待這一問題的？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者就此采訪了多位母基金從業(yè)者與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士。

母基金增速全面放緩

回顧中國母基金的發(fā)展歷史，最早可以追溯到2001年。這一年“中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”正式設(shè)立，成為國內(nèi)率先成立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。到了2012年，市場化母基金開始嶄露頭角，并且在VC/PE行業(yè)政策利好不斷的背景下駛?cè)氚l(fā)展快車道。而過去三年間，隨著國家財(cái)政支出方式的轉(zhuǎn)變和行業(yè)快速發(fā)展，政府引導(dǎo)基金遍地開花，已經(jīng)成為人民幣基金LP（有限合伙人）的中堅(jiān)力量。

如果按照募集主體來劃分，母基金的資金來源主要為以下四類：政府資金、國有資本；金融機(jī)構(gòu)資金；民營企業(yè)資金；個人投資和家族財(cái)富。在過去幾年間，金融機(jī)構(gòu)和政府資金無疑是母基金資金來源的主體，但從最新的募資情況來看，形勢算不上樂觀。

來自清科私募通的數(shù)據(jù)顯示，今年以來，共有85只政府引導(dǎo)基金設(shè)立，56只有投資行為、6只實(shí)現(xiàn)了退出。截至目前，共有2089只政府引導(dǎo)基金成立、募集總金額為37982.3億元。投中研究院數(shù)據(jù)則顯示，僅在今年1月，開始募集的政府引導(dǎo)母基金就有6只、目標(biāo)規(guī)模44億美元，完成募集的有5只、募資金額25.57億美元。

單拎出一年的來看似乎沒有什么問題，但和往年的數(shù)據(jù)做個對比就能看出一些端倪。例如，2018年政府引導(dǎo)基金成立、投資和退出的數(shù)量分別為279只、181只和11只。雖然看上去數(shù)量也不算少，但相比于此前一年同期數(shù)據(jù)，行情顯然是比較冷清的。

政府引導(dǎo)基金發(fā)展趨勢

數(shù)據(jù)來源：私募通

從整體的數(shù)據(jù)來看，母基金成立的數(shù)量在前些年一直處于直線攀升的態(tài)勢。這一瘋狂的勢頭到了2017年卻戛然而止，這一年成立的母基金數(shù)量和此前一年相比，幾乎出現(xiàn)了腰斬；2018年同樣延續(xù)了這樣的趨勢。

一位來自北京某政府引導(dǎo)基金的合伙人告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，2018年被業(yè)內(nèi)廣泛視為中國母基金行業(yè)深度調(diào)整的一年?！笆袌龌富鹨?guī)模萎縮，政府引導(dǎo)基金增長速度也首次出現(xiàn)放緩，所以這一年是中國母基金行業(yè)增速全面放緩的一年。”

另一位來自某文娛投資機(jī)構(gòu)的IR（投資人關(guān)系）告訴每經(jīng)記者，其供職機(jī)構(gòu)此前要拿政府引導(dǎo)基金的錢相對還是比較容易，但今年的情況發(fā)生了變化?！澳假Y的時候找到之前比較熟悉的母基金，他們說之前投出去的錢沒收回來，也沒錢投給我們了，現(xiàn)在索性自己做直投?！?/p>

多重原因致使“源頭活水”也缺錢

說起母基金募資和成立放緩的原因，多位接受采訪的母基金人士均向記者提到了資管新規(guī)實(shí)施之后帶來的影響。

2018年4月27日，資管新規(guī)正式發(fā)布，就所有資管業(yè)務(wù)制定了統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。上述基金合伙人表示，資管新規(guī)對于政府引導(dǎo)基金的影響是多方面的，“例如，投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資私募基金，直接導(dǎo)致了政府引導(dǎo)基金的募資更加困難。第二，交易結(jié)構(gòu)上只允許一層嵌套，所以如果私募基金的LP中存在資管計(jì)劃，那就無法再投資子基金。第三，資管新規(guī)要求只有封閉式私募產(chǎn)品才能投資股權(quán)，而且也需要期限匹配，這個期限錯配上的問題就很難解決了。第四，資管新規(guī)要求降杠桿，不僅影響基金的直接募資，也間接造成社會資本投資私募基金的比重短期內(nèi)會減少。”

“銀行和險資的錢出不來了，銀根縮緊、監(jiān)管趨嚴(yán)，這些都對政府引導(dǎo)基金募資造成了挺大的壓力。”該合伙人嘆了一口氣。

或許也正是出于這樣的壓力，許多大型金融機(jī)構(gòu)在出資的時候會更加謹(jǐn)慎，或者提出一些特殊要求，例如設(shè)保護(hù)層、設(shè)置優(yōu)先級LP等。

除此之外，此前大量的母基金設(shè)立、投資，但由于母基金投資周期較長，退出一直是一個“難題”。從上面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，雖然母基金的設(shè)立和投資數(shù)量一直都在創(chuàng)新高，但退出的數(shù)量卻一直沒有什么進(jìn)展，甚至還有一定的下降趨勢。沒有資金回流，某種程度上也加劇了母基金的“錢荒”。

在業(yè)內(nèi)專家看來，還有一些其他要素也加大了母基金募資的難度。

前海母基金首席執(zhí)行合伙人靳海濤曾撰文表示，在國內(nèi)做母基金，需要管理人對GP的投資決策質(zhì)量和基金運(yùn)作能力進(jìn)行微觀判斷，母基金管理人的一線直投經(jīng)驗(yàn)尤為重要。“當(dāng)前我國大部分母基金的管理人都不具備在一線運(yùn)作直投基金的成功經(jīng)驗(yàn)，因此其對子基金的判斷力難以獲得投資者的信任。這是導(dǎo)致母基金募資難的一個重要原因。”

業(yè)內(nèi)人士：期待更多長線資金入場

那么母基金的募資難問題如何解決？要解釋這個問題，得先看看到底是哪些人在投資母基金。

根據(jù)私募通的數(shù)據(jù)，每經(jīng)記者整理了政府引導(dǎo)基金LP中，管理資本量排名前十的機(jī)構(gòu)：

從上述統(tǒng)計(jì)可以看出，政府引導(dǎo)基金的LP有政府機(jī)構(gòu)、上市公司、險資、信托以及其他政府引導(dǎo)基金，而這些機(jī)構(gòu)僅僅是其中一小部分代表。

事實(shí)上，不同的資金主體代表的資金性質(zhì)不同，投資偏好自然也有所不同，對母基金的投資訴求也各有差異。一位來自北京某母基金的高管向記者表示，以政府資金、國有資本為例，這兩類資金通常并不是單純配置型資金，所以在投資收益之外還會有其他訴求，比如引導(dǎo)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級等。也正因如此，其投資周期通常都在8年甚至10年以上，這就對資本的期限提出了非常高的要求。

該高管指出，目前母基金面臨的一個主要問題是長期資金來源的不足，“很多社會資本LP一聽這么長時間就不干了，其實(shí)還是追求短期效益。我們還是希望有更多長線資本能夠入場，從制度層面加強(qiáng)長期資本供給”。

上述政府引導(dǎo)基金合伙人則表示，期限錯配和多層嵌套等問題如果能解決，母基金的募資會輕松很多。

事實(shí)上，長線資本投資母基金的趨勢也確實(shí)在加強(qiáng)。此前全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民在接受每經(jīng)記者采訪時表示，社保基金近年來還在積極投資和布局母基金，“新經(jīng)濟(jì)、新商業(yè)模式、新技術(shù)層出不窮，變化太快了，社保基金做母基金和投資GP也不一定能適應(yīng)。這當(dāng)中會出現(xiàn)一批專業(yè)性的母基金，像我們這種大型投資機(jī)構(gòu)就應(yīng)該選擇這樣的母基金，通過它們來把握最細(xì)分、專業(yè)、一線的機(jī)會，把自己解放出來，在不付出高額成本的前提條件下獲得穩(wěn)定回報(bào)?！倍@無疑也為母基金拓寬了資金來源。

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