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本期導(dǎo)讀：一邊是退出難，一邊是募資難，LP也是如此。一沒有新錢進(jìn)入，二退出遇困，無法拿回錢來持續(xù)投資，如此循環(huán)。在實(shí)際壓力面前，母基金也需創(chuàng)新和改變，不僅是策略，衡量GP的指標(biāo)也需要重新構(gòu)建。同時(shí)，對于母基金本身，存續(xù)期也正面臨延期局面。作者丨深深2018年以來，資管新規(guī)、新冠疫情等多方力量匯聚，一級市場面臨空前的挑戰(zhàn)，一方面是募資難題，另一方面是退出壓力。而從資金端來看，國資和引導(dǎo)基金則承載了市場上大部分出資重任，但國資和政府屬性也使其對GP有更嚴(yán)格的要求，對于GP來講，大錢也并不好拿。另一方面，大量引導(dǎo)基金進(jìn)入退出期或即將進(jìn)入退出期，而退出問題卻成為橫亙在母基金與GP之間的關(guān)鍵問題，尤其是國資和引導(dǎo)基金。在實(shí)際壓力面前，母基金也需創(chuàng)新和改變，不僅是策略，衡量GP的指標(biāo)也需要重新構(gòu)建。同時(shí)，對于母基金本身，存續(xù)期也正面臨延期局面。9月30日，廣百股份發(fā)布關(guān)于延長廣州國資國企創(chuàng)新投資基金存續(xù)期限的公告，廣百股份參與投資的廣州國資國企創(chuàng)新投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“國資創(chuàng)新基金”）存續(xù)期已于 2022 年 8 月到期。根據(jù)國資創(chuàng)新基金整體運(yùn)行情況，基金管理人向合伙人提請延長存續(xù)期限。該公司已審議通過，同意在工商登記層面上變更廣州國資國企創(chuàng)新基金合伙期限為長期，在基金運(yùn)營層面上延長基金存續(xù)期至2028年8月11日。據(jù)悉，國資創(chuàng)新基金于2016年8月11日成立，基金規(guī)模為 26.1 億元，目標(biāo)規(guī)模200億元人民幣。根據(jù)公告，此次延長國資創(chuàng)新基金存續(xù)期限事項(xiàng)不涉及新增投資。即為延長退出期。
退出難，母基金延長存續(xù)期
FOFWEEKLY根據(jù)工商信息梳理，自2016年9月至2022年5月份，國資創(chuàng)新基金出資近30筆，投資了晨壹投資、紅杉中國、中金資本、廣汽資本、鼎暉投資、XVC等機(jī)構(gòu)。對于此次國資創(chuàng)新基金存續(xù)期延長，廣百股份表示：1.本次延長國資創(chuàng)新基金存續(xù)期限有利于為公司創(chuàng)造可持續(xù)的現(xiàn)金分紅。2.國資創(chuàng)新基金部分已投項(xiàng)目暫未退出，本次延長國資創(chuàng)新基金存續(xù)期限可以使項(xiàng)目未來尋求合適的時(shí)機(jī)和方式退出，從而保障合伙人利益。3、國資創(chuàng)新基金未來將進(jìn)一步服務(wù)廣州以及廣州國企，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國資創(chuàng)新基金續(xù)期 6 年能夠更好服務(wù)廣州產(chǎn)業(yè)發(fā)展及提升基金收益，有利于公司繼續(xù)利用國資系統(tǒng)優(yōu)勢企業(yè)在產(chǎn)業(yè)投資方面的經(jīng)驗(yàn)，把握投資機(jī)會(huì)，提升多元化投資收益水平。退出或流動(dòng)性困境是一級市場，尤其是國資和引導(dǎo)基金當(dāng)前以及未來面臨的問題。如今市場的整體影響逐漸輻射到母基金身上，除了退出難延長存續(xù)期以外，母基金策略轉(zhuǎn)變背后，也是市場整體現(xiàn)狀的體現(xiàn)。今年7月份，中山市人民政府辦公室印發(fā)中山市高質(zhì)量發(fā)展母基金管理辦法，辦法表示：母基金由原中山市科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金更名并主要按市場化方式運(yùn)作的政策性、引導(dǎo)性基金，自更名之日起存續(xù)期為15年，到期后根據(jù)實(shí)際情況可以延期。根據(jù)2018年發(fā)布的《中山市科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法》，更名前母基金存續(xù)期為10年，可根據(jù)需要延長2年。中山市高質(zhì)量發(fā)展母基金在存續(xù)期內(nèi)做了新的調(diào)整，并延長了存續(xù)期到15年。此外，2021年，中山市人民政府辦公室印發(fā)的《中山市科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法補(bǔ)充規(guī)定》中提出，在現(xiàn)行《中山市科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法》（中府辦〔2018〕24號）的基礎(chǔ)上，增加直接投資形式。現(xiàn)狀面前，創(chuàng)新和改變不僅是GP打造競爭力的必備方向，母基金，也同樣需要轉(zhuǎn)變。2018年開始，資管新規(guī)、新冠疫情、全球經(jīng)濟(jì)低靡等多股強(qiáng)大的力量恰巧罕見地匯聚在一起，掀起了中國私募股權(quán)行業(yè)的一場“完美風(fēng)暴”。在多方環(huán)境疊加影響下，一級市場面臨空前的挑戰(zhàn)，一方面是募資難題，另一方面是退出壓力。一邊是退出難，一邊是募資難，對于LP也是如此。一沒有新錢進(jìn)入，二退出遇困，無法拿回錢來持續(xù)投資，如此循環(huán)。盡管今年以來，各地引導(dǎo)基金遍地開花，動(dòng)則百億的引導(dǎo)基金頻繁設(shè)立，但業(yè)內(nèi)人士坦言，實(shí)際落地與眼前的繁榮依然有很大差距。募資難、投資難、退出難成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，市場出清加速，也倒逼機(jī)構(gòu)加速進(jìn)化，提升核心能力。需求使然，S基金等對退出和流動(dòng)性有所補(bǔ)充的方式被寄予厚望。
退出困境如何破解？
隨著市場需求及政策的不斷推動(dòng)，S市場熱度持續(xù)高漲。FOFWEEKLY通過梳理發(fā)現(xiàn)，多家頭部機(jī)構(gòu)今年開始陸續(xù)進(jìn)入S市場，牽頭設(shè)立S基金，或參與S交易，為市場增加專業(yè)買方的同時(shí)，也引入了新的變量。此前，中國證監(jiān)會(huì)市場監(jiān)管二部主任王建平出席活動(dòng)時(shí)曾介紹：截至今年8月底，預(yù)計(jì)新設(shè)S基金超過500億元。然而，對于火熱的S市場來講，輿論的熱度并未打消買方的謹(jǐn)慎情緒，真正入場的交易者與觀望者之間的比例依然存在較大懸殊，交易體量上也并未呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。究其原因，國內(nèi)二手份額交易市場畢竟處于早期階段，未形成完整的、安全的、系統(tǒng)性的交易流程，成功且賺錢的交易案例屈指可數(shù)，在龐大的賣方需求下，催生出系統(tǒng)性的交易機(jī)會(huì)。而真正的買方依然較少，尤其是專業(yè)的買方，且沒有足夠規(guī)模的錢持續(xù)進(jìn)入市場。因此，當(dāng)前的S市場依然缺乏專業(yè)的買方、足夠體量的資金、相對完善的基礎(chǔ)設(shè)施與環(huán)境，但不可否認(rèn)的是，對S基金感興趣的參與者正在大幅增長，不僅是需求使然，還有對機(jī)會(huì)的判斷。與此同時(shí)，政策和監(jiān)管層的不斷關(guān)注，也將對S市場的完善形成有利的推動(dòng)。中國證監(jiān)會(huì)市場監(jiān)管二部主任王建平公開表示：“證監(jiān)會(huì)下一步將從大力培育專業(yè)化私募股權(quán)二級市場機(jī)構(gòu)投資者，支持區(qū)域性股權(quán)市場與各類機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作等方面做好工作。”而北京、上海S基金交易所陸續(xù)設(shè)立，有效地補(bǔ)充了S市場交易價(jià)格不透明問題，盡管當(dāng)前，交易所整體的交易量不大，且采用交易所掛牌交易的效率要遠(yuǎn)低于市場交易的效率，但交易所的存在，將使得合規(guī)性和交易安全性有所保障。在今年，S基金不僅僅是輿論上的熱度，底層邏輯是市場對流動(dòng)性寄予的厚望。近兩年，為了拓寬私募股權(quán)基金的退出渠道，政策和監(jiān)管層持續(xù)發(fā)力，地方政策緊跟其后，多地明確提出支持S市場發(fā)展。此外，引導(dǎo)基金也逐步探索將S加入投資策略當(dāng)中，PSD 正在成為主流。同時(shí)，7月8日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)（以下簡稱“實(shí)物分配股票試點(diǎn)”），以此來探索和擴(kuò)充LP的退出渠道。具體來看，本次試點(diǎn)工作中，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開發(fā)行前的股份。私募股權(quán)創(chuàng)投基金是上市公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東(含一致行動(dòng)人)，持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有關(guān)規(guī)則或者承諾不得減持，持有上市公司股份涉及質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣，或者存在違法違規(guī)行為等情形的，不得參與試點(diǎn)。投資者是該上市公司的實(shí)際控制人、控股股東、第一大股東(含一致行動(dòng)人)，是該上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員，或者不具備證券市場投資資格等情形的，私募股權(quán)創(chuàng)投基金不得向其分配股票。有意向參與試點(diǎn)且符合條件的私募基金管理人可在充分論證的基礎(chǔ)上向基金業(yè)協(xié)會(huì)提出試點(diǎn)申請及具體操作方案。在多位業(yè)內(nèi)人士看來，此舉在提高退出效率的同時(shí)，還能保障眾多LP的投資權(quán)益，此外，保持資本市場的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，在支持科技創(chuàng)新和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面也將發(fā)揮更加重要的作用。此外作為退出路徑的補(bǔ)充之一，SPAC在近期再度受到關(guān)注。當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月29日，加拿大咖啡連鎖品牌Tim Hortons的中國業(yè)務(wù)（簡稱：Tims中國）以SPAC的形式登陸納斯達(dá)克。依生生物制藥有限公司也于日前宣布與特殊目的收購公司（SPAC）Summit Healthcare Acquisition Corp.（納斯達(dá)克代碼：SMIH；下稱 "Summit"）簽訂業(yè)務(wù)合并協(xié)議（下稱 " 合并協(xié)議 "），預(yù)計(jì)最早在 2023 年第一季度完成上市。值得關(guān)注的是，上述兩個(gè)項(xiàng)目均采取美股SPAC，對于冷清1年多的美股SPAC市場來講，無疑是好消息，同時(shí)也增加了計(jì)劃通過SPAC方式海外上市企業(yè)的信心。
結(jié)語
新的周期下，行業(yè)變量凸顯，競爭格局也產(chǎn)生巨大變化，對投資機(jī)構(gòu)提出更高的要求，這不僅僅體現(xiàn)在LP對GP的考驗(yàn)，更是時(shí)代對機(jī)構(gòu)的大考。優(yōu)勝劣汰，行業(yè)出清的步伐加速的同時(shí)，也將為一小部分機(jī)構(gòu)提供加速跑出去的機(jī)會(huì)。此時(shí)，創(chuàng)新應(yīng)用逐漸前移，核心技術(shù)創(chuàng)新成為下一個(gè)階段增長的唯一鑰匙。而能夠開啟法門的機(jī)構(gòu)，不僅需要必備的“IRR”、“DPI”、“IPO”等業(yè)績指標(biāo)，以及資產(chǎn)管理規(guī)模等投資機(jī)構(gòu)的“硬實(shí)力”，還需要?jiǎng)?chuàng)建持續(xù)生存和發(fā)展的原生動(dòng)力。對于LP而言，也是時(shí)候重新構(gòu)建考量GP的指標(biāo)了。*本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。
退出難，母基金延長存續(xù)期
FOFWEEKLY根據(jù)工商信息梳理，自2016年9月至2022年5月份，國資創(chuàng)新基金出資近30筆，投資了晨壹投資、紅杉中國、中金資本、廣汽資本、鼎暉投資、XVC等機(jī)構(gòu)。對于此次國資創(chuàng)新基金存續(xù)期延長，廣百股份表示：1.本次延長國資創(chuàng)新基金存續(xù)期限有利于為公司創(chuàng)造可持續(xù)的現(xiàn)金分紅。2.國資創(chuàng)新基金部分已投項(xiàng)目暫未退出，本次延長國資創(chuàng)新基金存續(xù)期限可以使項(xiàng)目未來尋求合適的時(shí)機(jī)和方式退出，從而保障合伙人利益。3、國資創(chuàng)新基金未來將進(jìn)一步服務(wù)廣州以及廣州國企，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國資創(chuàng)新基金續(xù)期 6 年能夠更好服務(wù)廣州產(chǎn)業(yè)發(fā)展及提升基金收益，有利于公司繼續(xù)利用國資系統(tǒng)優(yōu)勢企業(yè)在產(chǎn)業(yè)投資方面的經(jīng)驗(yàn)，把握投資機(jī)會(huì)，提升多元化投資收益水平。退出或流動(dòng)性困境是一級市場，尤其是國資和引導(dǎo)基金當(dāng)前以及未來面臨的問題。如今市場的整體影響逐漸輻射到母基金身上，除了退出難延長存續(xù)期以外，母基金策略轉(zhuǎn)變背后，也是市場整體現(xiàn)狀的體現(xiàn)。今年7月份，中山市人民政府辦公室印發(fā)中山市高質(zhì)量發(fā)展母基金管理辦法，辦法表示：母基金由原中山市科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金更名并主要按市場化方式運(yùn)作的政策性、引導(dǎo)性基金，自更名之日起存續(xù)期為15年，到期后根據(jù)實(shí)際情況可以延期。根據(jù)2018年發(fā)布的《中山市科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法》，更名前母基金存續(xù)期為10年，可根據(jù)需要延長2年。中山市高質(zhì)量發(fā)展母基金在存續(xù)期內(nèi)做了新的調(diào)整，并延長了存續(xù)期到15年。此外，2021年，中山市人民政府辦公室印發(fā)的《中山市科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法補(bǔ)充規(guī)定》中提出，在現(xiàn)行《中山市科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法》（中府辦〔2018〕24號）的基礎(chǔ)上，增加直接投資形式。現(xiàn)狀面前，創(chuàng)新和改變不僅是GP打造競爭力的必備方向，母基金，也同樣需要轉(zhuǎn)變。2018年開始，資管新規(guī)、新冠疫情、全球經(jīng)濟(jì)低靡等多股強(qiáng)大的力量恰巧罕見地匯聚在一起，掀起了中國私募股權(quán)行業(yè)的一場“完美風(fēng)暴”。在多方環(huán)境疊加影響下，一級市場面臨空前的挑戰(zhàn)，一方面是募資難題，另一方面是退出壓力。一邊是退出難，一邊是募資難，對于LP也是如此。一沒有新錢進(jìn)入，二退出遇困，無法拿回錢來持續(xù)投資，如此循環(huán)。盡管今年以來，各地引導(dǎo)基金遍地開花，動(dòng)則百億的引導(dǎo)基金頻繁設(shè)立，但業(yè)內(nèi)人士坦言，實(shí)際落地與眼前的繁榮依然有很大差距。募資難、投資難、退出難成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，市場出清加速，也倒逼機(jī)構(gòu)加速進(jìn)化，提升核心能力。需求使然，S基金等對退出和流動(dòng)性有所補(bǔ)充的方式被寄予厚望。
退出困境如何破解？
隨著市場需求及政策的不斷推動(dòng)，S市場熱度持續(xù)高漲。FOFWEEKLY通過梳理發(fā)現(xiàn)，多家頭部機(jī)構(gòu)今年開始陸續(xù)進(jìn)入S市場，牽頭設(shè)立S基金，或參與S交易，為市場增加專業(yè)買方的同時(shí)，也引入了新的變量。此前，中國證監(jiān)會(huì)市場監(jiān)管二部主任王建平出席活動(dòng)時(shí)曾介紹：截至今年8月底，預(yù)計(jì)新設(shè)S基金超過500億元。然而，對于火熱的S市場來講，輿論的熱度并未打消買方的謹(jǐn)慎情緒，真正入場的交易者與觀望者之間的比例依然存在較大懸殊，交易體量上也并未呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。究其原因，國內(nèi)二手份額交易市場畢竟處于早期階段，未形成完整的、安全的、系統(tǒng)性的交易流程，成功且賺錢的交易案例屈指可數(shù)，在龐大的賣方需求下，催生出系統(tǒng)性的交易機(jī)會(huì)。而真正的買方依然較少，尤其是專業(yè)的買方，且沒有足夠規(guī)模的錢持續(xù)進(jìn)入市場。因此，當(dāng)前的S市場依然缺乏專業(yè)的買方、足夠體量的資金、相對完善的基礎(chǔ)設(shè)施與環(huán)境，但不可否認(rèn)的是，對S基金感興趣的參與者正在大幅增長，不僅是需求使然，還有對機(jī)會(huì)的判斷。與此同時(shí)，政策和監(jiān)管層的不斷關(guān)注，也將對S市場的完善形成有利的推動(dòng)。中國證監(jiān)會(huì)市場監(jiān)管二部主任王建平公開表示：“證監(jiān)會(huì)下一步將從大力培育專業(yè)化私募股權(quán)二級市場機(jī)構(gòu)投資者，支持區(qū)域性股權(quán)市場與各類機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作等方面做好工作。”而北京、上海S基金交易所陸續(xù)設(shè)立，有效地補(bǔ)充了S市場交易價(jià)格不透明問題，盡管當(dāng)前，交易所整體的交易量不大，且采用交易所掛牌交易的效率要遠(yuǎn)低于市場交易的效率，但交易所的存在，將使得合規(guī)性和交易安全性有所保障。在今年，S基金不僅僅是輿論上的熱度，底層邏輯是市場對流動(dòng)性寄予的厚望。近兩年，為了拓寬私募股權(quán)基金的退出渠道，政策和監(jiān)管層持續(xù)發(fā)力，地方政策緊跟其后，多地明確提出支持S市場發(fā)展。此外，引導(dǎo)基金也逐步探索將S加入投資策略當(dāng)中，PSD 正在成為主流。同時(shí)，7月8日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)（以下簡稱“實(shí)物分配股票試點(diǎn)”），以此來探索和擴(kuò)充LP的退出渠道。具體來看，本次試點(diǎn)工作中，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開發(fā)行前的股份。私募股權(quán)創(chuàng)投基金是上市公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東(含一致行動(dòng)人)，持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有關(guān)規(guī)則或者承諾不得減持，持有上市公司股份涉及質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣，或者存在違法違規(guī)行為等情形的，不得參與試點(diǎn)。投資者是該上市公司的實(shí)際控制人、控股股東、第一大股東(含一致行動(dòng)人)，是該上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員，或者不具備證券市場投資資格等情形的，私募股權(quán)創(chuàng)投基金不得向其分配股票。有意向參與試點(diǎn)且符合條件的私募基金管理人可在充分論證的基礎(chǔ)上向基金業(yè)協(xié)會(huì)提出試點(diǎn)申請及具體操作方案。在多位業(yè)內(nèi)人士看來，此舉在提高退出效率的同時(shí)，還能保障眾多LP的投資權(quán)益，此外，保持資本市場的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，在支持科技創(chuàng)新和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面也將發(fā)揮更加重要的作用。此外作為退出路徑的補(bǔ)充之一，SPAC在近期再度受到關(guān)注。當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月29日，加拿大咖啡連鎖品牌Tim Hortons的中國業(yè)務(wù)（簡稱：Tims中國）以SPAC的形式登陸納斯達(dá)克。依生生物制藥有限公司也于日前宣布與特殊目的收購公司（SPAC）Summit Healthcare Acquisition Corp.（納斯達(dá)克代碼：SMIH；下稱 "Summit"）簽訂業(yè)務(wù)合并協(xié)議（下稱 " 合并協(xié)議 "），預(yù)計(jì)最早在 2023 年第一季度完成上市。值得關(guān)注的是，上述兩個(gè)項(xiàng)目均采取美股SPAC，對于冷清1年多的美股SPAC市場來講，無疑是好消息，同時(shí)也增加了計(jì)劃通過SPAC方式海外上市企業(yè)的信心。
結(jié)語
新的周期下，行業(yè)變量凸顯，競爭格局也產(chǎn)生巨大變化，對投資機(jī)構(gòu)提出更高的要求，這不僅僅體現(xiàn)在LP對GP的考驗(yàn)，更是時(shí)代對機(jī)構(gòu)的大考。優(yōu)勝劣汰，行業(yè)出清的步伐加速的同時(shí)，也將為一小部分機(jī)構(gòu)提供加速跑出去的機(jī)會(huì)。此時(shí)，創(chuàng)新應(yīng)用逐漸前移，核心技術(shù)創(chuàng)新成為下一個(gè)階段增長的唯一鑰匙。而能夠開啟法門的機(jī)構(gòu)，不僅需要必備的“IRR”、“DPI”、“IPO”等業(yè)績指標(biāo)，以及資產(chǎn)管理規(guī)模等投資機(jī)構(gòu)的“硬實(shí)力”，還需要?jiǎng)?chuàng)建持續(xù)生存和發(fā)展的原生動(dòng)力。對于LP而言，也是時(shí)候重新構(gòu)建考量GP的指標(biāo)了。*本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。
