“資本重生之門”是鈦媒體創(chuàng)投家旗下的一檔LP對話欄目，每期將邀請一位活躍在一線的LP掌門人進(jìn)行深度訪談。

LP更青睞哪一類GP？當(dāng)下DPI、IRR仍舊是LP看中的核心指標(biāo)嗎？瞬息萬變的創(chuàng)投市場之中LP自身的訴求又將發(fā)生了怎樣的迭代和升級？

讓身處一線的創(chuàng)投行業(yè)伙伴更清楚地看到深藏幕后的LP們的思考和抉擇，共尋開啟資本重生之門的密匙。

“孤勇者”不止存在于“雙城之戰(zhàn)”，也存在于跌宕起伏的中國創(chuàng)投市場。

2004年-2006年是中國創(chuàng)投歷史上奇妙的年份，2004年中小板開啟，2005年“股改全通”，2006年A股IPO重啟，讓踽踽獨行在黑夜里的本土創(chuàng)投機構(gòu)看到了希望的曙光，中國VC發(fā)展史上迎來了第二黃金時代。

彼時，蘇州工業(yè)園區(qū)開始計劃推進(jìn)發(fā)展轉(zhuǎn)型，并提出 “產(chǎn)業(yè)升級”“科技跨越”和“服務(wù)業(yè)倍增”三大計劃，重點規(guī)劃、引導(dǎo)和培育生物醫(yī)藥、納米技術(shù)應(yīng)用、人工智能三大新興產(chǎn)業(yè)。

2006年元旦剛過，元禾控股（元禾辰坤母公司，曾用名 “中新創(chuàng)投”是蘇州工業(yè)園區(qū)唯一的國資投資平臺）的管理層就與國家開發(fā)銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人探討成立市場化母基金設(shè)立的可能性，雙方一拍即合，共同發(fā)起了一支規(guī)模10億人民幣的母基金“蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”，這是中國首支人民幣市場化母基金。

在人民幣母基金荒蕪的時代，元禾辰坤成為了中國股權(quán)投資市場里的人民幣母基金“孤勇者”，用徐清的話來說：“當(dāng)時沒有可參照的標(biāo)準(zhǔn)，就是邊學(xué)邊干，摸著石頭過河，從零開始撰寫合約條款、盡調(diào)清單這些材料。”

這支基金被蘇州國資寄予厚望，在蘇州科技局、招商局團(tuán)隊赴海外招攬海歸人才時，元禾控股提出“引入VC機構(gòu)到園區(qū)來”，每年組織多次活動邀請投資人到蘇州看項目、選項目，如今位于蘇州工業(yè)園區(qū)東部的東沙湖畔，以基金產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的特色小鎮(zhèn)，累計入駐股權(quán)投資管理團(tuán)隊267家，設(shè)立基金563只，集聚資金規(guī)模超2896億元。

同樣，這支基金在存續(xù)期間也經(jīng)歷了考驗，見證了本土創(chuàng)投的崛起，也經(jīng)歷了資本市場的發(fā)展變革。“這是一個學(xué)習(xí)和踩坑的過程，踩過了坑，也學(xué)會了如何規(guī)避風(fēng)險、制定投資策略，為后續(xù)幾期基金的投資和管理奠定了基礎(chǔ)。”徐清說。

面對跌宕起伏的股權(quán)投資市場，“孤勇者”的開拓需要具備敏銳的市場洞察力，和及時調(diào)整投資策略的能力，“2011年左右我們觀察到當(dāng)時一二級市場的價格已經(jīng)趨同，過去大家一窩蜂投Pre-IPO策略已經(jīng)失靈，因此我們在市場上較早提出要投資專注于細(xì)分產(chǎn)業(yè)的基金，而不是純粹的追逐市場的差價。”徐清說。

投資“產(chǎn)業(yè)專注”團(tuán)隊的概念提出后，發(fā)掘“黑馬GP”的道路便開啟了，在徐清看來，母基金只投“白馬”沒有價值，只有發(fā)掘、扶持、陪伴優(yōu)秀的基金管理團(tuán)隊，通過他們來助力中國的科技創(chuàng)新和培養(yǎng)實體，才是元禾辰坤母基金的使命。

時至如今，這家母基金管理業(yè)務(wù)已有十六年歷史，管理資金總規(guī)模264億元，已經(jīng)投資80個基金管理團(tuán)隊的155支基金。一路走來如何做到持續(xù)募資？如何穿越周期？如何在市場波動之下明確投資策略？如何看待中國創(chuàng)投市場未來的發(fā)展？鈦媒體創(chuàng)投家特邀專訪元禾辰坤主管合伙人徐清，試圖尋求答案。

元禾辰坤主管合伙人 徐清

談募資：中國市場缺少“長錢”

鈦媒體創(chuàng)投家：對于GP而言募資是一種挑戰(zhàn)，那么對于元禾辰坤這樣一家成立十六年、管理264億資產(chǎn)規(guī)模的“老牌”母基金而言，募資難的情況存在嗎？

徐清：母基金的募資從來都沒有容易過。GP的募資會隨著政策行情的波動迎來一波一波的機會，但是母基金的募資一直處于艱難的狀況，其核心是中國市場缺少“長錢”，即愿意長期投入、追求穩(wěn)定回報的錢。

如今，市場上出資人的結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，民營資金、高凈值個人用戶的占比越來越少，國有資金占比逐步提高。

民營資本的減少，一方面由于經(jīng)濟(jì)下行，民營企業(yè)家面臨經(jīng)濟(jì)壓力，另一方面由于此前投資受挫，對于股權(quán)市場的投資更為謹(jǐn)慎。又恰逢科技投資的崛起，投入時間長，回報周期慢等特性，民營資本的錢開始收緊。

目前市場的錢主要有四類，第一是地方引導(dǎo)基金，這是目前市場上現(xiàn)存的“最大”的錢；第二是國有資金，出資要求相對較高，需要與主營業(yè)務(wù)聯(lián)動，且有較強的管理度與參與度；第三是險資，我國從政策層面一直在鼓勵險資進(jìn)入股權(quán)投資市場；-第四類比較特殊，是龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本以CVC的姿態(tài)進(jìn)入一級市場，從募資角來說這一類錢比較難拿到。

募資難易與市場上資金的流動性有非常大的關(guān)系。2006年元禾辰坤募集第一期母基金的時候，只有元禾控股和國開兩家基石投資人，當(dāng)時市場上根本募不到資，一方面是大家對于母基金的概念了解很少，不知道為什么去配置這一類資產(chǎn)；一方面是因為母基金周期長，大約要12年。

直到2016年下半年銀行體系進(jìn)去，迎來了股權(quán)投資高潮，募資開始變得容易，于是我們快速募集到76億人民幣的第三期母基金，出資方包括浦發(fā)銀行、工商銀行、全國社保等。隨后資管新規(guī)到來，銀行資金收緊，市場的錢又回到緊張的狀態(tài)，募資難持續(xù)化。

鈦媒體創(chuàng)投家： 早期投資存在一定風(fēng)險，險資參與較少是出于避險情緒的考慮嗎？

徐清：我覺得不完全是風(fēng)險的問題，風(fēng)險永遠(yuǎn)不是靠選擇來做的，險資都是“大錢”，大錢的避險方式永遠(yuǎn)是資產(chǎn)配置和組合。

對資產(chǎn)配置而言，另類資產(chǎn)大多不會超過10%，股權(quán)投資也只是另類資產(chǎn)中的一部分，整體占比非常少，但是相較于其它資產(chǎn)配置品類來說又屬于高收益品類，所以海外險資在一級市場的配置越來越多。

為什么我國險資在另類資產(chǎn)上配置較少呢？其核心原因是前些年大家對于當(dāng)期收益的要求與期待非常高。

如果投資基金，可能2-3年是沒有回款的，母基金則是一個更長期的資產(chǎn)品類，前面3~5年都不太會有錢回來，對險資來說壓力很大，所以他們并不太愿意配置。但是從母基金的運作來講，母基金具有相對安全的、收益平穩(wěn)的特點，是符合資產(chǎn)管理的配置思路的。

我認(rèn)為合理的資產(chǎn)配合應(yīng)該有長期的、有當(dāng)期的，不能要求每一分錢既要有當(dāng)期收益，又要有長期利益，這是一個矛盾點。

另外與中國的思想文化有關(guān)，大家更傾向于自己做事情或雇人做，對于委外和找專業(yè)的人士做事情沒有那么深入骨髓的信任，這是社會發(fā)展進(jìn)化的必經(jīng)過程。

從長期配置來講，也需要一個緩慢的爬升過程，整個市場依舊需要一些時間和耐心。

鈦媒體創(chuàng)投家：中國市場走向穩(wěn)定“長錢”還要多久？

徐清：時間很難說，這是一個量變積累到質(zhì)變的過程。還記得人民幣基金剛起步的時候，第一波民營企業(yè)家對于投基金并不感冒，他們更傾向自己投資，認(rèn)為企業(yè)做的好就可以投的好，最后證明事實并非如此。于是，他們開始參照投資機構(gòu)、投資人的年度榜單去挑選專業(yè)化機構(gòu)進(jìn)行投資，這是認(rèn)可專業(yè)化、“長錢”思維的轉(zhuǎn)變。

外加上代際的變化，七八十年代的人喜歡親力親為自己做事情，九十年代后的人更認(rèn)可委外和專業(yè)，人們對于錢的掌控和處置都在逐步的調(diào)整。

談管理：投資策略與投后

鈦媒體創(chuàng)投家：您多次提到了“資產(chǎn)配置”，這是母基金運營的核心關(guān)鍵詞嗎？

徐清：我們不用“資產(chǎn)配置”，用投資組合，從年份的分散、產(chǎn)業(yè)的分散、不同品類、不同基金的分散，做充分的組合，可能會犧牲掉一部分收益，但保證整體的平穩(wěn)收益，不追熱點，不重金砸一個賽道，這是我們母基金的核心原則。

我們的LP大多是國有機構(gòu)，對于他們而言最重要的是保持平穩(wěn)的收益，而不是暴富，所以我們需要在經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)變化很快的情況之下，保持正常的、以不變應(yīng)萬變的策略，想辦法讓收益穿越周期，得到穩(wěn)定輸出。

鈦媒體創(chuàng)投家：元禾辰坤的投資組合策略是什么？

徐清：第一是PSD投資策略組合，一級投資份額P（Primary）策略是核心，二手份額S（Secondary）策略是最重要的資產(chǎn)配置補充，項目跟投D（Direct Investment）策略是對優(yōu)秀項目的有效加碼。

第二是產(chǎn)業(yè)投資組合，關(guān)注以技術(shù)和數(shù)字化作為核心技術(shù)底層，驅(qū)動C端和B端產(chǎn)業(yè)的升級，這是產(chǎn)業(yè)投資的核心重點，組合的配比是30%投資醫(yī)療、20%投資消費、50%投資軟硬件與TO B相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。

第三是階段組合“早期”和“后期”分化，資金集中流向早期的A輪、Pre-A階段和后期的并購階段，B輪和C輪相對越來越困難，這是整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展的狀態(tài)，我們的投資策略也在跟著時代和環(huán)境的變化做出及時調(diào)整。

第四是不同特質(zhì)團(tuán)隊的進(jìn)行組合，傳統(tǒng)的白馬團(tuán)隊，獲取穩(wěn)健性的回報，新興黑馬團(tuán)隊，布局行業(yè)未來產(chǎn)業(yè)。基于不同類型的GP組合，通過配置策略組成多元的產(chǎn)業(yè)鏈，形成一個整體的資源網(wǎng)絡(luò)生態(tài)，這是母基金的核心價值所在。

鈦媒體創(chuàng)投家： 母基金如何做投后管理？

徐清：目前我們管理264億規(guī)模資產(chǎn)，投了80個基金管理團(tuán)隊的155支基金，從第二期母基金開始建立投后管理體系，主要分為兩部分，一部分是數(shù)字化中臺，收集、整理被投GP的數(shù)據(jù)和項目數(shù)據(jù)搭建核心數(shù)據(jù)中臺，然后再披露給LP；另一部分是精細(xì)化管理，針對不同特性、不同階段的GP的不同管理方式，因材施教，形成一個良性又靈活的管理機制，在投后上做到透明、效率、有彈性。

再說GP，站在母基金角度只投“白馬”沒有價值，我們會發(fā)掘、扶持、陪伴優(yōu)秀的基金管理團(tuán)隊，通過他們來助力中國的科技創(chuàng)新和實體經(jīng)濟(jì)。

發(fā)掘最新的、最有發(fā)展?jié)摿Φ?、懂產(chǎn)業(yè)的黑馬團(tuán)隊，賦能投資、募資、內(nèi)部團(tuán)隊管理、投后管理等能力，扶持它從一支小基金變成大白馬，講到底GP與LP是需要共同成長、互相陪伴的。

鈦媒體創(chuàng)投家：我們真的是一家很nice的母基金，在策略上不是只掐尖兒，而是去挖掘更有價值的團(tuán)隊。

徐清：我也想掐尖，但只會掐一部分，做投資還是要講情懷，不能只講收益，元禾辰坤成立之初就立志成為行業(yè)內(nèi)的標(biāo)桿企業(yè)，此標(biāo)桿并非指成為行業(yè)內(nèi)業(yè)績第一，而是指在做事上成為一家講規(guī)矩、講原則、為創(chuàng)投生態(tài)做貢獻(xiàn)、促進(jìn)良性持續(xù)發(fā)展的母基金。

LP與GP是處于資金鏈上不同位置的合作伙伴關(guān)系，平等、共贏是雙方長期合作的基礎(chǔ)。元禾辰坤的Slogan是做最靠譜的投資管理合作伙伴，靠譜是對自己的要求，投資管理是業(yè)務(wù)的核心，合作伙伴是關(guān)系的定位。

鈦媒體創(chuàng)投家：沒有數(shù)據(jù)支撐如何判斷“黑馬”？

徐清：黑馬團(tuán)隊的要素是，好的賽道，好的產(chǎn)業(yè)投資人以及擁有一定投資經(jīng)驗的人員。

首先賽道足夠大，才會有機會出現(xiàn)；其次具有資深產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)始合伙人，產(chǎn)業(yè)出來的人非常重要，他對產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展、產(chǎn)品的落地和創(chuàng)新有非常明確的感受，能知道用戶的體驗和需求在哪里。

最后是關(guān)注團(tuán)隊的方法論，比如，如何持續(xù)地找到好的案源、如何判斷行業(yè)、判斷項目優(yōu)勢、判斷創(chuàng)始團(tuán)隊等等一些具體的、落地方法論，有跡可循的方法論是保證可持續(xù)性的根基，歷史業(yè)績從來不是評判優(yōu)勢GP團(tuán)隊的唯一指標(biāo)。

而且，每一個團(tuán)隊要在大的投資海洋里生存，必須找到適合自己生存的空間，這是每個基金管理人都要明確的“標(biāo)簽”。

鈦媒體創(chuàng)投家：更傾向哪一類GP？

徐清：有豐厚產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的、同時具有投資經(jīng)驗的GP。當(dāng)下產(chǎn)業(yè)投資時代，投資的是一個產(chǎn)品從設(shè)計研發(fā)到落地生產(chǎn)以及銷售后端的整個過程，投資團(tuán)隊需要對產(chǎn)業(yè)有深刻的理解才知道如何將科技研發(fā)成果落地、判斷研發(fā)成果是否有市場需求、是否能解決產(chǎn)業(yè)鏈上的痛點等等問題。

鈦媒體創(chuàng)投家：什么時候提出的 “產(chǎn)業(yè)專注”概念？

徐清：2011年提出的“產(chǎn)業(yè)專注”概念。2006年做第一期母基金的時候并沒有明確的投資策略，市場處于萌芽期，可選的GP并不多，配置的基本是白馬GP。

2010第二期母基金恰逢創(chuàng)業(yè)板開板，中小企業(yè)的上市通道打開，涌現(xiàn)出一批成績不錯的人民幣GP，于是我們就提出投資“產(chǎn)業(yè)專注”團(tuán)隊的投資理念，目的是希望子基金通過產(chǎn)業(yè)來做投資布局，一方面會投資專注在某一產(chǎn)業(yè)的基金管理團(tuán)隊，另一方面也會投資關(guān)注多個產(chǎn)業(yè)的團(tuán)隊。

但是我們不過分要求團(tuán)隊專注在單一細(xì)分賽道里，如果細(xì)分賽道不足夠大，對于團(tuán)隊未來的發(fā)展反而是一種限制，所以我們也愿意看到團(tuán)隊適當(dāng)擴展，并且希望每一個團(tuán)隊都有自己的核心的方法論和價值體系，這樣會便于母基金做配置組合。

談S基金：投資“時光機”

鈦媒體創(chuàng)投家：如何看待S（Secondary）基金交易？

徐清：S基金有一個構(gòu)建整合和挖掘價值的過程，在什么時間點進(jìn)，以什么價格進(jìn)，會有不同的收益。同時，它讓LP可以重新選擇方向，更好的把握周期和價值，而從管理人的角度看，也會有更多的操作空間，這是我認(rèn)為S基金最核心的點。

它在某種程度上，提供了退出的可能和空間，把資金的周期效率大大提高，這是S特別重要的一個價值所在。

在一個完整的基金周期內(nèi)，投資人可以隨時退出、進(jìn)去，既可以解決長周期的困難又可以為出資人提供流動性，讓私募股權(quán)投資更具有吸引力。

鈦媒體創(chuàng)投家： S（Secondary）基金在元禾母基金之中的定位和配比是？

徐清：S是一個標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)管理配置的品類，為了賺錢的一種資產(chǎn)配置方式，社會價值的屬性很小。

新一期母基金計劃配置20%的 S（Secondary）份額，S基金對元禾辰坤來講有三個作用，第一是加快DPI（Distribution over Paid-In）加快資金回流；第二是“補倉”完善產(chǎn)業(yè)板塊，比如以前芯片投資熱的時候布局比較少，現(xiàn)在通過S基金重新建倉，購買一些“老資產(chǎn)”，即使付出溢價也是非常劃算；第三是GP團(tuán)隊的補充，以前沒有投的團(tuán)隊，現(xiàn)在有機會建立聯(lián)系，我們非常在意與市場上優(yōu)秀的GP建立長期合作關(guān)系的價值。

鈦媒體創(chuàng)投家：S交易是偶發(fā)性的，還是規(guī)模性的？

徐清： 以前認(rèn)為是偶發(fā)性的，偶發(fā)性的交易不足以支撐整個基金的投資策略，所以并沒有獨立募集S基金，而是做當(dāng)機會交易運作，收益也還不錯，

當(dāng)下隨著存量市場加劇，退出需求迫切，市場上不斷涌現(xiàn)大額資產(chǎn)包，從資本運作層面上S基金在逐漸走向規(guī)?；?，未來P和S雙輪驅(qū)動往前走，我們也有花很多時間做S方面配置。

鈦媒體創(chuàng)投家：母基金做S交易存在哪些優(yōu)勢？

徐清：做好S交易的核心是與LP、GP保持良好關(guān)系，能夠獲取到S交易的信息，同時了解雙方訴求，合理作出定價、估值，完成資產(chǎn)配置。

我們基于VC市場十六年的經(jīng)驗在S市場存在三個天然優(yōu)勢。第一，完善的數(shù)據(jù)中臺體系，可以第一時間對于資產(chǎn)的狀況、質(zhì)量作出初步判斷；第二，基于與業(yè)內(nèi)GP的友好關(guān)系，通過交叉認(rèn)證，對資產(chǎn)做較為清晰認(rèn)證定價；第三，多年來對LP層面和GP層面很多利益協(xié)調(diào)和博弈，擅長處理復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)和法律關(guān)系。（本文首發(fā)鈦媒體App，編輯 | 郭虹妘）