呈冪律分布的回報曲線，一直是風(fēng)險投資難以避免的現(xiàn)象。由于許多創(chuàng)業(yè)公司會在早期夭折，風(fēng)投也會在剛成立的幾年收益不佳。所以一部分風(fēng)投機構(gòu)期待用spray and pray的方式，等待某個項目大獲成功，一舉翻盤。

反過來，創(chuàng)業(yè)公司也會被要求走上迅速吸金的節(jié)奏。但這種不強調(diào)盈利能力的戰(zhàn)略，容易讓一次小失誤就將公司推到危險的邊緣。

在這樣的環(huán)境下，有些風(fēng)投機構(gòu)開始提供另一種選擇，它們被叫作calm fund（冷靜基金）。Calm fund支持那些不為告訴增長而冒生存風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)公司，這些公司在市場中有一定的上升空間，也有潛力在未來發(fā)展，但進程不會非常迅猛。

這類基金沒有形成固定的業(yè)態(tài)，所以也有一些類似的基金將自己命名為bootstrapper fund（引導(dǎo)者基金）、indie venture（獨立基金）和early-stage value investing（早期價值投資）。

每個名字的含義都略有不同。Early-stage value investing重點在于量化公司的價值，而bootstrapper fund會把目標鎖定在單*始人或者小團隊身上。

與其不惜一切代價追求增長，calm fund支持的企業(yè)往往希望建立可持續(xù)的長期事業(yè)，不需要定期注資來維持生存。像Github、Atlassian（2019年《財富》列出的未來50強里，排名第6的軟件開發(fā)商）和Zapier（將多個app串起來的自動化營銷工具）這樣的公司都在進行著這個劇本。它們只接受有限的外部資金，發(fā)展的進程可以慢一點，但不會為了融資而打亂自己的節(jié)奏。

這些創(chuàng)始人沒有試圖以不可持續(xù)的方式攫取市場份額，而是選擇在生命周期的早期確保公司的存在。還有一些知名度不高的calm fund支持的企業(yè)，比如Wildbit、Tuple、Papertrail和VueScan，在接近甚至超越一家獨角獸。

目前，只有幾家基金在這一市場插上了旗幟，有一些回報率超過了同樣量級的風(fēng)投基金。然而，calm fund現(xiàn)在很難走入主流的視野。比如率先探索calm fund范式的Indie VC，在2021年還是走向了破產(chǎn)。

01Calm fund和公司的“冷靜”合作，從四個條款開始

遠離傳統(tǒng)風(fēng)險投資喧囂的泡沫，calm fund不關(guān)注能不能打出本壘打，而是樂此不疲地做好每一次出手的策略。如果風(fēng)險投資聚焦于擊球的成功率，那么calm fund更接近于“Moneyball”。

Moneyball一詞來自于創(chuàng)作了《大空頭》的財經(jīng)作家Micheal Lewis。它指的是球隊經(jīng)理把一些不被圈內(nèi)看好的球員買來，略施策略，讓球隊取得驚人成績的同時，球員也都身價大漲。

與之類似，calm fund選擇風(fēng)險和發(fā)展速度都不高的企業(yè)，用一種將所有權(quán)與收益共享相結(jié)合的融資結(jié)構(gòu)為其提供幫助。

為了更清晰地說明calm fund的特點，我們把公司融資的方式分成三種來看。首先是傳統(tǒng)的風(fēng)險投資，其次是calm fund，最后是RBF（revenue based financing，基于收益的融資）。

RBF不拿走公司的股權(quán)，而是從銷售收入中提取一定的百分比作為回報。此外，它通常需要幾個月或更長時間來提供融資，更適合在企業(yè)的成熟期使用。

如下圖所示，在企業(yè)的生命周期中，創(chuàng)始人可以適時利用這三種方式尋求融資的*解。首先，在公司緩慢萌芽的最早期選擇calm fund，然后在市場機會出現(xiàn)時轉(zhuǎn)向風(fēng)險投資，最后在不稀釋股權(quán)的情況下，用基于收益的融資鞏固規(guī)模。

為了更好地理解CF融資的工作原理，我們用具體的例子走一遍calm fund投一家公司的流程。

在合作的初期，calm fund和創(chuàng)業(yè)公司首先要簽訂共享收益協(xié)議（shared earning agreement）。協(xié)議主要會規(guī)定以下四個內(nèi)容：

（1）創(chuàng)始人拿到的收入總額門檻。這一條是將創(chuàng)始人收入的百分比限制在一定閾值之內(nèi)。

（2）Calm fund能拿到的回報上限。如果創(chuàng)始人轉(zhuǎn)換模式，開始向風(fēng)險投資募資，共享收益協(xié)議就會轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)協(xié)議。

（3）公司的估值。這只是雙方商定的結(jié)果，和實際收購的金額沒有關(guān)系。

（4）Calm fund的股息比例（一般是20%）。創(chuàng)始人拿到的收入超過雙方商定的門檻時，calm fund就會拿到這筆股息回報。

代入實際的數(shù)字，情況是這樣的：一家公司會從calm fund手上獲得15萬美元的投資，共享收益上限為3倍；公司最多向calm fund支付45萬美元，除非公司出售或者后期轉(zhuǎn)向風(fēng)險投資；創(chuàng)始人的收入門檻是10萬美元；雙方商定估值的上限為1000萬美元。

公司需要多長時間才能達到收入門檻？這取決于收入和成本的增長速度。

假如公司的每月收入為11000美元，成本約為2500美元，而且沒有進一步的增長。到*年的年底，公司將以3萬美元的成本獲得13.2萬美元的收入。這會帶來10.2萬美元的股息，比雙方商定的10萬美元收入門檻多了2000美元，所以calm fund會獲得20%的股息，也就是400美元。

在向好的情況下，公司的收入可能會增長4倍，創(chuàng)始人的股息就會躍升，calm fund的股份將達到64000美元。如果這家公司能一直保持這樣的態(tài)勢，到第四年，calm fund會拿到45萬美元。

整個流程與傳統(tǒng)VC不同的地方是，即使創(chuàng)始人一直不出售公司，calm fund也獲得了solid的3倍回報。

另一種情況是，公司在經(jīng)營了十年之后，創(chuàng)始人決定翻開新的篇章，以5倍的凈收入出售公司。這十年來公司的規(guī)模不斷擴大，達到了相當可觀的1.19億美元。

這時候，共享收益協(xié)議派上了用場。由于公司已經(jīng)向calm fund支付了3倍的收益上限，初始投資的15萬美元將按照最初設(shè)定的1000萬美元估值轉(zhuǎn)換為股權(quán)，也就是1.5%的股份。在公司被出售的過程中，calm fund獲得了180萬美元。加上45萬美元的收益上限，calm fund用15萬美元的初始投資拿到了225萬美元，產(chǎn)生了15倍的投資回報。

第三種情況是，公司從calm fund募完資之后，過了一年半，創(chuàng)始人決定借助風(fēng)險投資的力量。由于公司幾乎沒有給calm fund任何收入上限（還記得吧，*年calm fund的收入僅為400美元），所以45萬美元差不多都轉(zhuǎn)換成了股權(quán)，也就是4.5%，鎖定了3倍的賬面回報。

然后在接下來的八年半時間里，公司繼續(xù)增長。第10年，公司以1.19億美元的價格出售，calm fund 4.5%的股權(quán)現(xiàn)在價值540萬美元，拿到了35倍的回報。

02回報不俗，但地基尚未夯實

從投資者的角度來看，共享收益協(xié)議的吸引力是毋庸置疑的。它不僅能在特定時機中轉(zhuǎn)化為股權(quán)，還可以更快獲得回報，而且無需退出。對于calm fund來說，基本上只要他們的portfolio公司真正具有盈利能力，就能鎖定穩(wěn)定的回報，同時也能獲得未來的一部分收益。

企業(yè)家能否獲得類似的紅利？真實的答案是要看情況。

許多創(chuàng)業(yè)者一開始并不確定是建立規(guī)模迅速擴大的企業(yè)，還是更溫和地實現(xiàn)公司的使命。這種無聲的敘事往往很難走進硅谷，所以這部分企業(yè)經(jīng)常依靠緩慢地擴張，或者向親朋募資。

這種情況下，calm fund不失為一種選擇，它們提供基金經(jīng)理人的服務(wù)，以及公司啟動和運營所需的資金，同時不會推動公司提前出售。

不過，現(xiàn)在calm fund的回報狀況還不算成熟。只有少數(shù)幾家公司在運營，大多數(shù)只有幾年的時間。我們可以借助IRR、DPI和TVPI來對比calm fund和傳統(tǒng)VC的表現(xiàn)。

比較有代表性的calm fund有Earnest Capital和Indie VC。根據(jù)Cambridge Associates的數(shù)據(jù)，我們分別選取了Earnest Capital和Indie VC的vintage year，2018年和2016年。

從IRR和DPI來看，Earnest Capital*期基金的排名只遜色于前5%的老牌VC。TVPI也在基準之上，雖然有大量新的投資，Earnest Capital的整個portfolio還是超過了2018年位于top quartile的傳統(tǒng)VC。

同樣，雖然第四期基金排名略靠后，但是Indie VC的整個portfolio IRR達到了48%，在2016年的基金中排在前5%。

然而2021年，Indie VC以破產(chǎn)告終。創(chuàng)始人Bryce Roberts認為，是融資機制、收入上限和股權(quán)轉(zhuǎn)換等變化攪了渾水，使得基金的LP很難合理看待投資。

Roberts說，他們*的失敗在于無法清晰向機構(gòu)LP解釋自己到底在做什么，以及基金跟其他資產(chǎn)類別相比，真正的區(qū)別在哪里。要解鎖足夠的LP，calm fund還需要完成一些基本的任務(wù)：

證明價值主張，讓LP能更好地理解

找到規(guī)?；鲩L的方法

吸引更多的基金經(jīng)理

在更長的時間內(nèi)產(chǎn)生回報

現(xiàn)在，calm fund置身于一個十字路口。雖然這個資產(chǎn)類別儲備著許多可能性，但它仍在尋找更清晰的身份和敘事。在適當?shù)钠鯔C下，它有可能躋身主流，為更多的企業(yè)提供服務(wù)。