國際金融危機后，財富管理市場快速演變，競爭日趨激烈，形成需求多元化和復(fù)雜化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型加深、跨領(lǐng)域并購與戰(zhàn)略合作頻繁等主要趨勢。

境外財富管理市場發(fā)展歷程、現(xiàn)狀及趨勢

財富管理起源于中世紀(jì)的歐洲，被廣泛定義為以客戶為核心、針對其資產(chǎn)和負債兩端進行的全面財務(wù)規(guī)劃和配置服務(wù)，既包括財富保值、增值等金融服務(wù)，也包括稅收規(guī)劃等非金融服務(wù)。

財富管理的核心是圍繞客戶賬戶開展的管理和維護服務(wù)，資產(chǎn)管理是財富管理的增值環(huán)節(jié)。但隨著行業(yè)發(fā)展，兩者的界限逐漸模糊?，F(xiàn)代財富管理開端于16世紀(jì)瑞士的私人銀行，伴隨著工業(yè)革命發(fā)展，全球財富管理的中心轉(zhuǎn)移至美國，形成了私人銀行、家族辦公室等業(yè)務(wù)形態(tài)。20世紀(jì)30年代，美國受保險業(yè)發(fā)展影響，市場衍生出投資規(guī)劃、收益分析等財富管理業(yè)務(wù)。第二次世界大戰(zhàn)后，大型商業(yè)銀行、投資銀行加入財富管理市場，市場規(guī)模和服務(wù)品種進一步擴張。20世紀(jì)60年代，亞洲經(jīng)濟快速發(fā)展，吸引歐美大型投行和私人銀行進入，催生出中國香港、新加坡等區(qū)域性財富管理中心。20世紀(jì)90年代以來，隨著金融管制放松，金融創(chuàng)新加快，全球財富管理行業(yè)快速發(fā)展，已形成私人銀行、投行、綜合性銀行、家族辦公室、投資顧問和券商等多類型主體參與的完善市場結(jié)構(gòu)。

全球財富管理領(lǐng)域有三種主要模式：以瑞士和英國為代表的歐洲模式、以美國為代表的北美模式、以中國香港和新加坡為代表的東亞模式。

歐洲模式和東亞模式市場的參與主體以投資銀行、私人銀行和綜合性銀行為主，資產(chǎn)來源以“離岸”為主。與之相對，北美模式市場參與主體更加多元，金融產(chǎn)品和服務(wù)類型廣，投資顧問發(fā)揮重要作用，市場資產(chǎn)來源以“在岸”為主。歐洲市場客戶風(fēng)險偏好較北美和亞洲低。

目前，全球財富管理市場已發(fā)展成為“產(chǎn)品服務(wù)個性化”和“客戶資產(chǎn)水平”雙維度下的成熟市場，不同類型機構(gòu)在各自細分市場形成了比較優(yōu)勢。2008年國際金融危機后，監(jiān)管制度調(diào)整，金融科技發(fā)展，財富管理市場快速演變，競爭日趨激烈，形成需求多元化和復(fù)雜化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型加深、跨領(lǐng)域并購與戰(zhàn)略合作頻繁等主要趨勢。

美國財富管理市場發(fā)展歷程、特征及監(jiān)管

美國是全球規(guī)模最大、最成熟的財富管理市場之一，其市場發(fā)展先后經(jīng)歷了起步期、高速發(fā)展期和成熟期三個階段。

起步期始于20世紀(jì)30年代“大蕭條”后，在保險公司提供的資產(chǎn)投資規(guī)劃和咨詢等服務(wù)需求增多的背景下，美國財富管理市場的最初形態(tài)形成。

20世紀(jì)60年代，由于銀行混業(yè)限制及主業(yè)發(fā)展緩慢，商業(yè)銀行開始轉(zhuǎn)型提供稅務(wù)規(guī)劃、收益分析、遺產(chǎn)繼承等業(yè)務(wù)，財富管理業(yè)務(wù)內(nèi)容拓寬。

高速發(fā)展期形成于20世紀(jì)70～80年代，1974年美國《雇員退休收入保障法案》創(chuàng)建了個人退休賬戶并發(fā)展出“三支柱”養(yǎng)老體系，鼓勵養(yǎng)老金投資資本市場，出現(xiàn)大量對金融產(chǎn)品和財富管理服務(wù)的需求。期間，美國同步完成了利率和券商傭金“自由化”制度改革，進一步壓縮了銀行券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤空間，迫使它們提高通道和服務(wù)業(yè)務(wù)占比，催生出投資顧問等新業(yè)態(tài)?！懊鈧蚧稹焙汀爸笖?shù)基金”的出現(xiàn)也加快了買方投顧業(yè)態(tài)的發(fā)展。

20世紀(jì)90年代后進入成熟期，1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》重新允許銀行混業(yè)經(jīng)營，更多金融機構(gòu)進入財富管理領(lǐng)域，使市場擴大并細分。2010年后，金融科技和互聯(lián)網(wǎng)投顧的興起進一步完善了美國財富管理市場。

美國財富管理市場呈現(xiàn)多層次、多元化和高科技等主要特征。

一是市場內(nèi)金融機構(gòu)呈現(xiàn)分層次競爭態(tài)勢。銀行、投行、券商、信托、第三方財富管理公司、家族辦公室、保險公司和獨立投資顧問等機構(gòu)在產(chǎn)品服務(wù)個性化和客戶資產(chǎn)水平兩個維度下競爭并開展主營業(yè)務(wù)，開拓出多個細分市場，滿足客戶不同層次需求。

二是產(chǎn)品類別和服務(wù)模式多元化。市場主體包括高盛（GoldmanSachs）和瑞銀（UBS）等專注為高凈值客戶和大型機構(gòu)提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品服務(wù)的大型經(jīng)紀(jì)商，瑞杰金融（RaymondJames）等提供“精品”服務(wù)的獨立經(jīng)紀(jì)商，嘉信理財（CharlesSchwab）等提供中后臺賬戶管理和保障的服務(wù)商及提供完全定制化服務(wù)的獨立投資顧問等。

三是數(shù)字化程度高。2008年，受益于美國ETF基金和量化投資發(fā)展，以Betterment和Wealthfront為首的券商推出針對“長尾”客戶群體的智能投顧（Robo-advisory）。此后，各大傳統(tǒng)金融機構(gòu)也陸續(xù)跟進，使美國發(fā)展出全球規(guī)模最大的智能投顧市場。

目前，美國財富管理市場仍處于激烈競爭狀態(tài)，行業(yè)內(nèi)并購整合頻繁，各細分市場“領(lǐng)頭羊”紛紛開展縱向整合，正引發(fā)市場更大變局。例如，高盛和摩根士丹利分別在2019年和2020年完成縱向整合，進軍高端獨立顧問和折扣經(jīng)紀(jì)商領(lǐng)域，豐富其財富管理業(yè)務(wù)形態(tài)。

美國財富管理領(lǐng)域采用功能監(jiān)管和行為監(jiān)管為主的監(jiān)管體系，同一機構(gòu)可根據(jù)市場發(fā)展和業(yè)務(wù)需要登記開展不同業(yè)務(wù)，遵守對應(yīng)監(jiān)管規(guī)則，激勵金融機構(gòu)創(chuàng)新并開拓全民服務(wù)，是美國財富管理市場發(fā)達的基礎(chǔ)。

具體來看，美國監(jiān)管體系注重投資者保護，信息披露、托管制度和投資限制是構(gòu)建該體系的基石。其中，1933～1934年的《證券法》和《證券交易法》以信息披露制度為核心，規(guī)范了證券賣方和證券交易的行為。1940年出臺的《投資公司法》和《投資顧問法》分別從保護投資者角度出發(fā)，構(gòu)建了針對投資公司和投資顧問的以受托責(zé)任為核心的監(jiān)管體系?！锻顿Y公司法》規(guī)范了投資公司的組織架構(gòu)，并要求重點披露基金結(jié)構(gòu)和運營信息；《投資顧問法》明確了投資顧問的責(zé)任、合規(guī)行為和信息披露要求。上述四部法律構(gòu)成了監(jiān)管美國財富管理行業(yè)的法律基礎(chǔ)，美國證監(jiān)會（SEC）是該行業(yè)的主要監(jiān)管機構(gòu)。

隨著財富管理市場和業(yè)態(tài)的復(fù)雜化和多元化，以及市場主體業(yè)務(wù)的擴張和深入，SEC也在促進市場信息披露、維護公平交易和防止欺詐的原則下，持續(xù)推出適合市場發(fā)展的新監(jiān)管規(guī)則。例如，為應(yīng)對家族辦公室的快速擴張，SEC在2011年規(guī)范了對家族辦公室的法律定義并將其納入監(jiān)管；為應(yīng)對經(jīng)紀(jì)商和投資顧問兩者業(yè)務(wù)和分工的日趨模糊以及零售投資市場的變局，SEC在2019年出臺了致力于拉平兩者行為標(biāo)準(zhǔn)和法律責(zé)任，以及加強信息披露并提高零售投資市場效率的四項規(guī)則。

英國財富管理市場發(fā)展歷程、特征及監(jiān)管

英國是全球財富管理的發(fā)源地之一，也是全球第二大財富管理市場。截至2021年3月，其市場規(guī)模已達1.79萬億美元。

英國財富管理業(yè)起源于16世紀(jì)末，此后逐漸發(fā)展出以綜合性銀行和私人銀行為主、財務(wù)顧問為輔的財富管理體系，并建立了較為完善的行業(yè)監(jiān)管制度，成為國際資產(chǎn)最青睞的離岸財富管理市場之一。

英國財富和資產(chǎn)管理市場呈現(xiàn)產(chǎn)品形態(tài)豐富、對外開放程度高和監(jiān)管制度先進等特征。

一是資管市場產(chǎn)品架構(gòu)清晰，可大致分為集合委托型和全權(quán)委托型。其中，集合委托型產(chǎn)品主要面向零售投資者，包含契約式投資、投資信托和另類投資基金等多種產(chǎn)品；全權(quán)委托型產(chǎn)品面向機構(gòu)投資者，覆蓋保險、養(yǎng)老、企業(yè)、公共部門等。同時，英國資管市場產(chǎn)品類型豐富且動態(tài)化程度高，會根據(jù)經(jīng)濟金融運行情況，按投資者利益最大化原則動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置。

二是市場對外開放程度高。與美國市場主要面對境內(nèi)客戶不同，英國財富管理市場面向范圍更廣。目前，英國已建成歐洲經(jīng)濟區(qū)（EEA）最大的資管中心，并成為歐洲資管產(chǎn)品的主要生產(chǎn)國，截至2019年末，其歐洲投資者資產(chǎn)占比高達43%。同時，英國資管行業(yè)管理了大量來自北美和亞洲投資者的資產(chǎn)，市場覆蓋全球。

三是英國監(jiān)管制度創(chuàng)新程度高。例如，作為財富管理市場的主要監(jiān)管者，英國金融行為監(jiān)管局（FCA）在2015年為促進金融科技在該市場中的廣泛應(yīng)用，推出了“監(jiān)管沙盒”理念，創(chuàng)造安全空間，為測試創(chuàng)新產(chǎn)品、服務(wù)和商業(yè)模式提供解決方案。此外，英國也推動將ESG和企業(yè)文化等要素納入資管機構(gòu)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，促進財富和資產(chǎn)管理機構(gòu)進行可持續(xù)性投資并邁向更高治理水平。

與美國類似，行業(yè)縱向整合、提高數(shù)字化程度以及金融科技的深度應(yīng)用也是英國財富管理市場的發(fā)展趨勢。

類似美國，英國財富管理監(jiān)管體系的主線也以功能監(jiān)管和行為監(jiān)管為主，且更注重信息披露和投資者保護。

一是形成以FCA為核心監(jiān)管機構(gòu)、以英國2000年《金融服務(wù)與市場法》為基礎(chǔ)的統(tǒng)一監(jiān)管體制。其中，F(xiàn)CA的監(jiān)管對象囊括銀行、保險和財務(wù)顧問等主要財富管理主體，《金融服務(wù)與市場法》覆蓋投資管理、基金管理、安排投資交易以及提供投資咨詢等財富和資產(chǎn)管理領(lǐng)域主流業(yè)務(wù)形態(tài)。與美國不同，英國資管機構(gòu)采取審批制而非注冊制，但審批門檻較低。

二是英國2020年之前作為歐盟成員國，受歐盟統(tǒng)一資管行業(yè)監(jiān)管制度影響較大。自1985年到2011年，歐盟先后頒布了《可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計劃指令》（UCITS）、《歐洲金融工具市場指令》（MiFID）和《另類投資基金管理指令》（AIFMD）三大監(jiān)管制度，以規(guī)范資管市場運作，促進成員國間的跨境投資，促進歐盟金融市場統(tǒng)一。

其中，2007年頒布的MiFID針對財富管理行業(yè)，提出組織結(jié)構(gòu)、利益沖突管理、客戶指令執(zhí)行、市場溝通等層面的要求，規(guī)范金融機構(gòu)行為，增強客戶保護，促進了歐盟金融工具零售和批發(fā)統(tǒng)一市場形成。

三是在加強資管機構(gòu)行為約束的同時，積極探索監(jiān)管創(chuàng)新。2016年脫歐公投后，英國開始監(jiān)管變革，致力于提升本國資管市場競爭力。2017年FCA發(fā)布了《英國資產(chǎn)管理行業(yè)報告》，加強對行業(yè)信息披露和投資者保護的要求，促進形成透明化、高效競爭的市場。同時，英國也開始探索“監(jiān)管沙盒”和統(tǒng)一資管行業(yè)監(jiān)管機制、產(chǎn)品服務(wù)體系和稅收政策的監(jiān)管創(chuàng)新，旨在加強英國資產(chǎn)管理的品牌塑造、宣傳和推廣，提高競爭力。

我國財富管理行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展建議

目前我國財富管理行業(yè)處于發(fā)展初級階段，具有需求大、產(chǎn)品服務(wù)少、多元化程度低等特征，表現(xiàn)為三個方面。

第一，市場規(guī)模和增速雙高，客戶投資經(jīng)驗不足。2008～2020年，國內(nèi)市場年復(fù)合增長率達13%，2020年市場規(guī)模高達84萬億元，居民財富管理需求增長迅猛。同時，市場發(fā)展仍不成熟，客戶投資經(jīng)驗少，風(fēng)險偏好低，30%～40%的資金投資于銀行理財產(chǎn)品。第二，呈現(xiàn)以銀行為主、券商和第三方財富機構(gòu)為輔的市場格局。其中，銀行是行業(yè)的中流砥柱，市場優(yōu)勢明顯。券商研究能力、投資經(jīng)驗、高端客戶資源豐富，但業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新較慢，收入仍依賴傳統(tǒng)“傭金模式”?；ヂ?lián)網(wǎng)第三方機構(gòu)線上運營和銷售能力突出，在其他維度劣勢明顯。第三，產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新慢，市場需求未完全挖掘。目前，產(chǎn)品集中于貨幣基金、信托、保險等預(yù)期收益型產(chǎn)品，買方投顧、智能投顧仍處于發(fā)展初期。對比美英等發(fā)達市場，我國財富管理領(lǐng)域存在制度體系滯后、監(jiān)管目標(biāo)不清晰、市場碎片化程度高、投資者保護力度不足等問題，建議從以下幾個方面入手促進我國財富管理市場穩(wěn)健發(fā)展。

第一，在現(xiàn)有機構(gòu)監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，建立財富管理業(yè)務(wù)資格準(zhǔn)入制度，并對后續(xù)財富管理業(yè)務(wù)實施功能監(jiān)管。一是擬從事財富管理業(yè)務(wù)的券商、銀行和其他金融機構(gòu)向監(jiān)管機構(gòu)提交業(yè)務(wù)準(zhǔn)入申請，由監(jiān)管機構(gòu)對其資質(zhì)和能力進行審核，并頒發(fā)業(yè)務(wù)準(zhǔn)入許可。二是不同監(jiān)管機構(gòu)需協(xié)調(diào)溝通建立統(tǒng)一的審核框架，如基于財務(wù)狀況、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)規(guī)劃等，并根據(jù)各自監(jiān)管行業(yè)實際情況設(shè)定最低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定需同時考慮審慎性原則以及市場競爭和發(fā)展。三是設(shè)立財富管理行業(yè)的業(yè)務(wù)監(jiān)管機構(gòu)，并對取得行業(yè)準(zhǔn)入資格的金融機構(gòu)的財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)實施功能監(jiān)管。

第二，建立統(tǒng)一的投資者保護制度和信息披露機制，加強投資者教育，提升對金融投資者保護能力。一是借鑒美國、英國經(jīng)驗，建立基于“受信人責(zé)任”和“為投資者最佳利益行事”等原則的行為監(jiān)管制度；二是建立行業(yè)內(nèi)統(tǒng)一的投資者分類機制，建立投資者風(fēng)險承受能力識別和合格投資者標(biāo)準(zhǔn)體系，制定產(chǎn)品銷售適用性準(zhǔn)則；三是建立投資者教育制度標(biāo)準(zhǔn)，強化投資者風(fēng)險識別能力和風(fēng)險投資理念，強化金融產(chǎn)品風(fēng)險信息以及金融機構(gòu)傭金構(gòu)成披露；四是完善對受托人的監(jiān)督制衡機制，完善投資者投訴處理機制。

第三，建立行業(yè)從業(yè)人員準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、培訓(xùn)體系和注冊制度，鼓勵產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新。一是建立行業(yè)從業(yè)人員準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，推出從業(yè)人員資格考試，建立行業(yè)從業(yè)人員職稱等級評定體系，以及從業(yè)人員注冊制度。二是完善已準(zhǔn)入行業(yè)從業(yè)人員培訓(xùn)體系，打造培訓(xùn)與評級掛鉤制度。三是完善行業(yè)主體和產(chǎn)品評級制度，鼓勵產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新。

作者單位：清華五道口金融學(xué)院；中國證監(jiān)會博士后科研工作站

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