出品|虎嗅科技組

作者|陳伊凡

頭圖|視覺中國

2月1日，中國證監(jiān)會(huì)宣布，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動(dòng)。試點(diǎn)4年之后，注冊制開始在上交所、深交所、北交所等各市場板塊推行。

與核準(zhǔn)制不同，根據(jù)國金證券解讀總結(jié)，注冊制改變了現(xiàn)行交易所按照板塊分別設(shè)置發(fā)行條件的做法，統(tǒng)一制定IPO的標(biāo)準(zhǔn)；其次，取消證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)，改為建立交易所審核發(fā)行上市申請文件、報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊生效體制；取消對(duì)發(fā)行節(jié)奏的行政管制，等條件具備后放開發(fā)行價(jià)格。另外，強(qiáng)化信息披露，通過問答，不斷完善發(fā)行人披露的內(nèi)容；同時(shí)也加強(qiáng)了對(duì)證券交易所審核工作的監(jiān)督機(jī)制。

其中，有一點(diǎn)提出，主板上市的企業(yè)，從要求連續(xù)三年盈利，調(diào)整為最后一年是盈利的。這對(duì)于投資規(guī)模大、回報(bào)周期長的硬科技企業(yè)來說是一種利好。另外，將企業(yè)更多交給市場評(píng)價(jià)。

“這一次的注冊制更像是一次課題的結(jié)題。”韋豪創(chuàng)芯投資合伙人王智告訴虎嗅。

此前，注冊制在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上已有試點(diǎn)，如今水到渠成。作為國內(nèi)半導(dǎo)體上市公司韋爾股份的產(chǎn)業(yè)基金，韋豪創(chuàng)芯的布局主要在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上，圍繞韋爾股份建立產(chǎn)業(yè)生態(tài)。注冊制實(shí)行后，在他們的被投企業(yè)中，也有一些企業(yè)從上市進(jìn)度的角度，可能優(yōu)先考慮在主板去上市，“不過如今細(xì)則還沒有出來?！蓖踔钦f，“大家都在觀望”。

總體來看，科技型企業(yè)將會(huì)在主板上占據(jù)更多比例是一個(gè)趨勢。相比過去財(cái)務(wù)投資邏輯，科技型企業(yè)的價(jià)值和成長似乎很難再去用盈利水平、凈資產(chǎn)規(guī)模等一個(gè)個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)字去評(píng)價(jià)。硬科技企業(yè)往往需要多年投資才能盈利，而其業(yè)績又極容易受到市場影響，在周期里起起伏伏。

對(duì)于中國生物醫(yī)藥企業(yè)來說，藥物研發(fā)和審批周期長，技術(shù)壁壘極高，市場也存在極大不確定性。美國的生物醫(yī)藥企業(yè)估值高，有很大一部分來自于未來的全球市場。但要進(jìn)入全球市場，就需要進(jìn)入美國的醫(yī)藥監(jiān)管體系，這同樣存在極大不確定性。因此對(duì)中國生物醫(yī)藥企業(yè)，尤其是創(chuàng)新藥企來說，出海九死一生，但也是唯一一條路。

既然如此，如果將來A股上的硬科技型公司越來越多，該如何評(píng)估他們的價(jià)值？

科威國際技術(shù)轉(zhuǎn)移有限公司總經(jīng)理譚鴻鑫在技術(shù)商業(yè)化從業(yè)近30年，他在之前的一次訪談中告訴虎嗅，對(duì)于硬科技企業(yè)的評(píng)估，需要從企業(yè)的技術(shù)競爭力判斷?！霸S多對(duì)科技企業(yè)的估值停留在對(duì)技術(shù)的評(píng)價(jià)，這是無形資產(chǎn)，但唯獨(dú)沒有人去評(píng)估企業(yè)的技術(shù)使用價(jià)值?！弊T鴻鑫說。而后者更為重要。

評(píng)估硬科技企業(yè)的價(jià)值有三個(gè)方面，一是技術(shù)門檻；二是成本優(yōu)勢；第三是技術(shù)生命周期。

技術(shù)門檻是一家硬科技企業(yè)最核心的競爭力。一家AI芯片企業(yè)在登陸科創(chuàng)板時(shí)，一度創(chuàng)造了半導(dǎo)體行業(yè)里的造富神話，而上市至今市值跌了八成。AI推斷芯片的門檻比AI云端訓(xùn)練芯片更低，簡言之，訓(xùn)練是從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)中學(xué)習(xí)新的能力了，而推理則是將已經(jīng)訓(xùn)練好的能力運(yùn)用到實(shí)際場景中。一旦擁有數(shù)據(jù)、資金優(yōu)勢的巨頭計(jì)入，這些AI芯片公司就很可能陷入尷尬境地。

不過，在王智看來，硬科技公司上市后市值的暴跌也在情理之中。目前的詢價(jià)發(fā)行機(jī)制，趕上前幾年的流動(dòng)性寬松行情，致使剛上市的硬科技公司往往估值過高，如今只是回落到正常水平。

第二條成本優(yōu)勢，某種程度上也可以歸結(jié)為技術(shù)優(yōu)勢，有時(shí)候，成本優(yōu)勢也來自技術(shù)路徑的選擇。在筆者參加的一場投資人的非正式交流會(huì)上，他們正在討論幾項(xiàng)圍繞Microled的技術(shù)以及其可能的商業(yè)化路徑。其中一家企業(yè)受到了關(guān)注，因?yàn)樗捎玫倪@項(xiàng)技術(shù)路徑，將會(huì)把成本指數(shù)級(jí)降低，盡管目前這項(xiàng)技術(shù)還在商業(yè)化的路上。

而第三點(diǎn)——預(yù)判技術(shù)生命周期，是每一家硬科技企業(yè)需要去做的分析。硬科技行業(yè)有一條幾乎可以看成是根深蒂固的“二八定律”，頭部企業(yè)基本可以占據(jù)將近80%的市場份額，所謂的“老大吃肉、老二喝湯”。而技術(shù)的迭代速度極快，一旦押錯(cuò)技術(shù)路線，可能在此后的幾年甚至幾十年的時(shí)間里，會(huì)被后來者追上甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。

以半導(dǎo)體行業(yè)為例，摩爾定律制定了一條極為明確的技術(shù)路線，給在其中的半導(dǎo)體企業(yè)一個(gè)明確的技術(shù)節(jié)點(diǎn)，設(shè)備廠商、代工廠、設(shè)計(jì)公司都很清楚兩年后需要有一個(gè)什么樣的技術(shù)，對(duì)應(yīng)的需要一個(gè)什么樣的設(shè)備，否則就會(huì)被市場淘汰。這也是摩爾定律的殘酷所在。

在65納米制程時(shí)，對(duì)應(yīng)地需要研發(fā)157納米的光源技術(shù)，彼時(shí)光刻巨頭——日本尼康公司還有美國的設(shè)備廠商、制造廠商已投入大量研發(fā)費(fèi)用，但遲遲未能商業(yè)化 。直到后來，臺(tái)積電與阿斯麥公司共同研發(fā)了浸潤式微影技術(shù)，推動(dòng)了摩爾定律向前推進(jìn)。而阿斯麥也正是在這個(gè)技術(shù)關(guān)鍵點(diǎn)上押對(duì)了寶，一舉成為全球的光刻機(jī)巨頭。

不論是技術(shù)門檻、成本、技術(shù)生命周期，對(duì)于普通的投資者來說都過于專業(yè)。

當(dāng)硬科技企業(yè)多起來之后，一級(jí)市場、二級(jí)市場的投資者也將出現(xiàn)分化，主要是一些專業(yè)的投資者會(huì)去投這些硬科技企業(yè)。王智看來，哪怕注冊制全面推行，硬科技企業(yè)上市越來越多，但投資機(jī)構(gòu)的注意力還是會(huì)在頭部，最多百分之二十的公司上。一些科技屬性強(qiáng)、短期盈利能力弱的公司還是會(huì)首選科創(chuàng)板上市?？赡艿淖兓牵萍紝傩詻]有那么強(qiáng)，但盈利模式不錯(cuò)的公司可以在主板上市；一些原本在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)上市的企業(yè)也會(huì)轉(zhuǎn)到主板來。

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