（報告出品方/作者：中信證券，何翩翩、雷俊成）

1. 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈估值探討—從一級到二級

當(dāng)前A股半導(dǎo)體估值已低于5年平均值，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣特點

2021Q4以來，A股半導(dǎo)體板塊估值下滑明顯，當(dāng)前估值水平已低于過 去五年歷史估值均值。我們選取Wind半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)，過去五年動態(tài) PE均值72.1，當(dāng)前動態(tài)PE 37.8，過去五年動態(tài)PS均值4.3，當(dāng)前動態(tài) PS 3.9。估值回落緣于進(jìn)入2021年末，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度開始回 落，且半導(dǎo)體板塊前期漲幅較大，透支了一定的業(yè)績預(yù)期。此外，消費 電子需求低迷，半導(dǎo)體企業(yè)庫存水平持續(xù)攀升，市場開始對半導(dǎo)體板塊 的成長預(yù)期出現(xiàn)分歧。且在俄烏沖突、國內(nèi)局部疫情、歐美加息周期、 市場無增量資金的背景下，存量資金會更青睞估值性價比更高板塊。

美股科技股泡沫破裂，半導(dǎo)體估值2022年以來持續(xù)下滑

2020年疫情間低點至2021年末最高點，費城半導(dǎo)體指數(shù)最 大漲幅高達(dá)230%。其中，2020年的上漲最為集中明顯，主 要由估值提升驅(qū)動。2020年3月下旬，為緩解疫情沖擊，美 聯(lián)儲宣布實行“無上限”的量化寬松政策，分別于當(dāng)年3月 3日和15日兩度宣布“緊急降息”，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率大幅下 調(diào)至0至0.25%的水平。此外，美聯(lián)儲還啟動了購買5000億 美元國債和2000億美元抵押貸款的計劃。美股三大指數(shù)自3 月24日開始反彈，并持續(xù)攀升，直至2021年末美聯(lián)儲開啟 新一輪的貨幣政策緊縮周期為止。美聯(lián)儲大放水，包括半導(dǎo) 體在內(nèi)的科技股估值也在不斷推向新高。費城半導(dǎo)體指數(shù)動 態(tài)PE估值最高漲幅超100%。

美股科技股泡沫破裂，半導(dǎo)體估值2022年以來持續(xù)下滑

美國通脹數(shù)據(jù)居高不下，美聯(lián)儲自2021年末開始開啟了新一輪的貨幣政策 緊縮周期，并于今年3月正式開始加息。此前在疫情期間受益于美聯(lián)儲“放 水”而持續(xù)上漲的美股，尤其是科技股的泡沫開始破裂。

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈概述

半導(dǎo)體企業(yè)應(yīng)結(jié)合其業(yè)務(wù)屬性和發(fā)展階段進(jìn)行估值。此外，半導(dǎo)體行業(yè)包括眾多細(xì)分領(lǐng)域，我們在對企業(yè)進(jìn)行估值時，應(yīng)將對應(yīng)市場的規(guī)?？?間考慮在內(nèi)。 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈主要包括設(shè)計、制造、封測三大環(huán)節(jié)，以及材料與設(shè)備兩大支柱產(chǎn)業(yè)。

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)如何估值？

設(shè)計環(huán)節(jié)：采用Fabless模式輕資產(chǎn)運營，一般在國際上采用PE/PS為主的估值方法，并結(jié)合營收增速和凈利潤增速對估值進(jìn)行調(diào)整。對比國內(nèi) 設(shè)計企業(yè)，相對成熟企業(yè)可采用PE估值，如圣邦股份、兆易創(chuàng)新等；對于安路科技等國內(nèi)企業(yè)，其產(chǎn)品尚處于研發(fā)或較早期量產(chǎn)階段，加上其 凈利潤受研發(fā)成本影響波動較大，可采用PS估值。綜上我們認(rèn)為國內(nèi)設(shè)計企業(yè)應(yīng)以PE估值為主、PS估值為輔，并結(jié)合營收增速和凈利潤增速 進(jìn)行調(diào)整。

制造環(huán)節(jié)：此類企業(yè)生產(chǎn)線前期投資巨大，導(dǎo)致折舊費用高企，凈利潤或難以反映實際的盈利情況，因此一般可采用EV/EBITDA指標(biāo)進(jìn)行估值， 還原折舊前的實際情況。PB法也是這個板塊慣用的估值方法，代工廠凈資產(chǎn)中廠房設(shè)備占比較大，產(chǎn)能很大程度決定了后續(xù)營收的規(guī)模，可作 為公司估值的參考。另一方面，若公司還處于制程追趕的階段，單位凈資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入相較低于最先進(jìn)制程，我們認(rèn)為PS法也可作為PB估值 方法的補充。中芯國際是可以將營收及其增速作為首要考量的成長股，并以PS和PB交叉驗證公司的估值水平。對于制造后端的封測公司，市場 一般采用PE或PS估值。

材料及設(shè)備：海外企業(yè)較為成熟，而國內(nèi)企業(yè)尚處于發(fā)展初期。對于海外成熟的設(shè)備材料公司，例如應(yīng)用材料、拉姆研究等，我們采用PE或PS 估值方法，并結(jié)合營收增速和凈利潤增速對估值進(jìn)行調(diào)整。而國內(nèi)企業(yè)，例如北方華創(chuàng)、中微公司等，我們一般以PS作為估值指標(biāo)，并輔以營 收增速和凈利潤增速進(jìn)行調(diào)整。

2. 半導(dǎo)體龍頭企業(yè)估值實例—合連縱橫、重裝上市和國產(chǎn)新星

英偉達(dá)收購ARM案例：英偉達(dá)仍是AI芯片王者

我們認(rèn)為英偉達(dá)正處于第二波高成長的“黃金時代”。盡管核心的數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)在FY2022年后增速有所放緩，但兩板塊依舊于 FY23Q1分別創(chuàng)下了37.5億美元和36.2億美元的營收新高，同比增83%和31%。深度學(xué)習(xí)對智能自動化的效用正推動各領(lǐng)域公司進(jìn)行AI計算， 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)已取代游戲板塊，成為英偉達(dá)最大的增長點。2016年以來，AI云端訓(xùn)練需求雖已達(dá)到更新迭代的周期，但新AI應(yīng)用才是需求放 量的關(guān)鍵。未來 AI 將應(yīng)用于醫(yī)藥、金融和無人駕駛等方面，需求正在爆發(fā)增長。

英偉達(dá)希望承接此前在云計算深度學(xué)習(xí)訓(xùn)練端往推理端的擴展。英偉達(dá)在AI訓(xùn)練端基本占壟斷地位，有賴于自身強勁的計算能力。而推理端 則更重視低功耗和低延遲，對算力的要求雖然較低，但 GPU 的高適應(yīng)性則體現(xiàn)在它的通用性和可編程性。在市場蛋糕變大的同時，逐步形成 GPU 向推理端滲透，與 ASIC 和 FPGA 共同繁榮發(fā)展的格局。

AMD收購賽靈思案例: “CPU+GPU+FPGA計算生態(tài)閉環(huán)”初成型

AMD在PC和服務(wù)器的CPU/GPU市場上，未來有望憑借7nm+及 5nm高性價比產(chǎn)品持續(xù)搶占份額和擴增營收。公司于今年5月發(fā)布了采用5nm Zen4架構(gòu)的全新桌面級處理器銳龍7000，預(yù)計下半年正式發(fā)售，同時預(yù)計2023-2024年推出3nm的Zen 5架構(gòu)處理器。AMD和Intel在先進(jìn)制 程與產(chǎn)能的競爭將加劇，且AMD保持制程優(yōu)勢的時間窗口已經(jīng)不多。Intel通過自建晶圓廠，預(yù)計于今年下半年量產(chǎn)7nm的 intel 4工藝芯片， 相比預(yù)計時間提前。Intel 7nm晶體管密度大致介于臺積電和三星5nm~3nm工藝之間。在邁向3nm制程的競爭中，由于Intel與蘋果優(yōu)先占據(jù)臺 積電3nm產(chǎn)能，這或?qū)е翧MD Zen 5架構(gòu)芯片量產(chǎn)延期，預(yù)計近兩年仍將以7nm和5nm產(chǎn)品為主。AMD近兩年來憑借EPYC的制程與性價比 優(yōu)勢，不斷蠶食Intel在x86服務(wù)器CPU方面的份額（從2017年的1%增長到2021年25.6%，首次超越了2006年創(chuàng)下的25.3%），股價也隨之在 2021年Q4達(dá)到最高點。我們認(rèn)為未來AMD發(fā)展的關(guān)鍵，仍在于能否在先進(jìn)制程與產(chǎn)能的競爭中勝出。（報告來源：未來智庫）

高通：消費電子芯片龍頭，積極進(jìn)軍車載AI芯片

高通站穩(wěn)傳統(tǒng)消費電子芯片市場，正積極發(fā)力車端AI芯片業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為車端芯片有望成為高通下一個增長引擎。高通在5G基帶芯片、智能手 機AP和智能手機SoC上出貨量保持全球領(lǐng)先地位，根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，分別占據(jù)76%、23%和30%市場。在高端機型中，高通憑借5nm制程 的驍龍888，成功拿下三星、Vivo、小米、一加等廠商中高端機型。在面對蘋果、聯(lián)發(fā)科等廠商競爭中，高通最新推出4nm的驍龍8 Gen1，預(yù)計 將于2022年底亮相。在車端，隨著智能座艙往多屏化、智能化、性能化發(fā)展，數(shù)據(jù)處理復(fù)雜程度呈指數(shù)上升，需要更先進(jìn)算力芯片以及多應(yīng)用 融合，因此高通整合CPU、GPU、NPU、5G等多模塊的SoC芯片具備天生入局優(yōu)勢。驍龍SA8155與下一代SA8295平臺已經(jīng)成為中高端智能汽 車智能座艙的首選。高通在2021投資者大會上表示，盡管汽車業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)仍較少，F(xiàn)Y2021占比不到4%，但增速已超過手機業(yè)務(wù)。高通于 2021年11月曾預(yù)期，其汽車業(yè)務(wù)的營收將從FY2021的9.7億美元，增長至5年后的35億美元，10年后達(dá)80億美元，5年CAGR約29%，10年 CAGR約24%。FY21Q2，高通汽車業(yè)務(wù)營收為2.4億美元，同比增長40%。目前在手訂單總估值達(dá)160億美元，公司汽車業(yè)務(wù)具有明確增長勢能。

Mobileye目前仍是ADAS芯片的龍頭

Mobileye是以攝像頭為主的圖像識別技術(shù)龍頭，擁 有較強的技術(shù)壁壘，在ADAS到L2+方案的市場滲 透率約70%。截至2021年12月，其EyeQ系列芯片 全球出貨量累計超1億片。據(jù)公司官網(wǎng)信息， Mobileye的產(chǎn)品被近30家OEMs選中，搭載于超 300款車型上，包括大眾、通用、寶馬、福特、本 田和日產(chǎn)等。特斯拉在2016年前，采用的也是 Mobileye的EyeQ3方案，及后才自研芯片。

3. 以自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈為鑒—場景為王與激光雷達(dá)

自動駕駛“場景為王”已現(xiàn)端倪

商用車的自動駕駛路徑追求“一步到位”的高級別L4-5的落 地，在“場景為王”的商業(yè)路線已經(jīng)初現(xiàn)端倪。 其商業(yè)模式以先獲取用戶流量，擴大運營規(guī)模，從而降低成 本，繼續(xù)獲取更多流量、技術(shù)升級及擴大運營規(guī)模，最終達(dá) 到盈利。 我們認(rèn)為，從技術(shù)實現(xiàn)的難度來排序（難到易）：載人開放 > 載貨開放 > 載人封閉 > 載貨封閉。 由此衍生出四大場景：1）自動駕駛出租車Robotaxi；2）自 動駕駛貨運卡車Robotruck；3）半封閉場景微循環(huán)或固定 路線；和 4）最后一公里物流配送。

如何給百度的自動駕駛業(yè)務(wù)估值？

百度作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)、AI及云等新業(yè)務(wù)、愛奇藝及自動駕駛四大塊，因此估值上我們可采用SOTP分部加總法， 但我們這里只展示自動駕駛的估值方法。百度的自動駕駛業(yè)務(wù)在乘用車方面逐漸落地，公司也與吉利控股的合作，估值有望向新能源車企例如Tesla、蔚來、小鵬及理想等切換，將 為公司打開更大的估值彈性。在商用車方面，百度自動駕駛業(yè)務(wù)尚處于商業(yè)化變現(xiàn)的初級階段，業(yè)務(wù)尚在高速發(fā)展且未盈利，因此估值指標(biāo) 我們認(rèn)為遠(yuǎn)期PS較為合理。

Momenta L2+與L4并線進(jìn)行，估值如何？

自動駕駛行業(yè)的技術(shù)發(fā)展路徑存在兩大陣營：1）跨越式路線，以Waymo為代表，即直接進(jìn)行高級別自動駕駛的研發(fā)；2）漸進(jìn)式路線，即從 L2逐步迭代至L4/L5，以特斯拉為代表。自動駕駛企業(yè)Momenta采用“飛輪式”L4自動駕駛完整架構(gòu)與產(chǎn)品理念，即通過量產(chǎn)數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)驅(qū)動 算法以及閉環(huán)自動化形成的飛輪架構(gòu)，三大因子不斷積累和迭代，形成厚積薄發(fā)之勢，最終實現(xiàn)自動駕駛的規(guī)?；涞?。簡單來說，Momenta 采用L2+和L4并線進(jìn)行的方式，一方面推出L2+/L3智能駕駛產(chǎn)品，與乘用車OEMs進(jìn)行合作，以此獲得海量數(shù)據(jù)反哺算法，另一方面也在進(jìn)行 L4高級別自動駕駛算法。

目前Momenta的總?cè)谫Y額已超12億美元，最新估值約50億美元。Momenta的L2+/L3智能駕駛產(chǎn)品已與上汽智己、長城沙龍、吉利、比亞迪等 主流車企達(dá)成合作，今年開始落地，明后年放量。此類企業(yè)早期收入以聯(lián)合開發(fā)（NRE）費用為主，我們假設(shè)2023-2024公司每年NRE收入約 5億元。此外，我們假設(shè)Momenta 2023和2024年的裝車量分別達(dá)10萬臺和50萬臺，每臺車價值量約300美元，即License營收分別可達(dá)3000萬 美元及1.5億美元。而針對Robotaxi業(yè)務(wù)，我們假設(shè)其2023和2024年投放車輛數(shù)量分別為200和500臺，以每年10-15萬元的收入計算（年運行 里程10萬公里，每公里單價1-1.5元），即2000萬和5000萬元營收。綜上，Momenta 2023和2024合計營收分別為1億和2.3億美元，以目前50 億美元的估值計算，2023PS和2024PS分別為50x和22x。對比同樣向Robotaxi領(lǐng)域延展的ADAS龍頭Mobileye（預(yù)計2023年IPO），據(jù)Forbes 報道，其IPO估值預(yù)計達(dá)500億美元。Mobileye 2021年收入為14億美元，對應(yīng)PS為36x，對比在2017年給Intel收購時，收購價值為150億美元， 2016年收入3.6億美元，對應(yīng)PS 42x。

美股“SPAC”上市火熱，但近來開始降溫

2020年的美股市場SPAC大行其道，通過該方式上市的交易數(shù)量和募資 總額都創(chuàng)下了新紀(jì)錄。2020年誕生了248個SPAC IPO，籌集金額超 800億美元，已超過傳統(tǒng)IPO的公司數(shù)量和募集金額。

SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即“特殊目的并購 公司”，由發(fā)起人（通常為共同基金、對沖基金等機構(gòu)）設(shè)立，并通 常以每股10美元的價格上市。SPAC本身并無實際經(jīng)營業(yè)務(wù)，其上市的 唯一目的就是在24個月內(nèi)找到“適配”的目標(biāo)公司，通過并購交易， 將現(xiàn)金和上市的身份給目標(biāo)公司。發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)SPAC將自己選中的 項目推向市場可獲可觀收益；而有上市需求的目標(biāo)企業(yè)則通過與空殼 集團并購可迅速達(dá)成IPO目的，直接登陸紐交所或納斯達(dá)克。

激光雷達(dá)企業(yè)自2020年起先后上市，但股價表現(xiàn)不盡如人意

蟄伏數(shù)年的激光雷達(dá)行業(yè)在2020年迎來了劃時代的一年，頭 部企業(yè)紛紛選擇“借道”二級市場。2020年9月30日，Velodyne（VLDR.US）與特殊目的并購公 司（SPAC）Graf Industrial Corp合并，實現(xiàn)借殼上市，成為 激光雷達(dá)行業(yè)第一股。隨后，Luminar（LAZR.US）、Ouster （OUST.US）、Aeva（AEVA.US）及Innoviz（INVZ.US）皆 于2020年底至2021年完成上市。Quanergy（QNGY.US）和 Cepton（CPTN.US）也于2022年2月完成SPAC上市。

激光雷達(dá)支撐更高級別自動駕駛的“安全冗余性”

我們認(rèn)為，出于對安全性的絕對要求，激光雷達(dá)將是高級別自動駕駛不可缺少的一環(huán)，以滿足其對傳感器配置“多樣性與冗余性（diversity and redundancy）”的要求。 目前市場上提供L2級輔助駕駛功能的乘用車，其傳感器配置主要由攝像頭、超聲波雷達(dá)和毫米波雷達(dá)組成。該配置可用于汽車的自適應(yīng)巡航或 自動泊車等主流L2級場景，但仍然存在較大的局限性，難以支撐更高級別自動駕駛功能所需要的安全冗余性。例如攝像頭在黑暗和惡劣天氣情 況下表現(xiàn)不佳，車載毫米波雷達(dá)受探測目標(biāo)對電磁波反射敏感度影響，在面對一些反射敏感度低的物體，例如行人和橡膠類物體時，其識別能 力會大打折扣。激光雷達(dá)的工作原理主要是通過發(fā)射激光束來測量視場中物體輪廓邊沿與設(shè)備間的相對距離，從而準(zhǔn)確捕捉這些輪廓信息組成 點云，并繪制出3D環(huán)境地圖，具有分辨率高、精度高、視角大、測距范圍廣和抗干擾能力強等優(yōu)點，恰好可以彌補攝像頭和毫米波雷達(dá)在感知 方面的缺陷。50家獲加州DMV路測牌照的自動駕駛公司中，96%認(rèn)為激光雷達(dá)是必需的零部件。博世等tier-1廠商也認(rèn)為激光雷達(dá)對于L3-L5級 別自動駕駛是不可或缺的。

激光雷達(dá)廠家、OEM、科技巨頭、L4創(chuàng)企的“合縱連橫”

激光雷達(dá)廠家已經(jīng)開始在股權(quán)和供應(yīng)鏈關(guān)系上尋求與下游OEM和L4初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行“結(jié)盟” ，下游OEM或L4創(chuàng)企也出于搶占賽道和核心零部件供 應(yīng)鏈安全的角度紛紛扶持激光雷達(dá)企業(yè)。典型案例如Innoviz和寶馬的合作、Luminar和沃爾沃、奔馳的合作等。從OEM投資背書和簽署的量產(chǎn)訂 單情況來看，國內(nèi)激光雷達(dá)廠家中速騰聚創(chuàng)、華為、禾賽科技、Innovusion處于第一陣營，國外激光雷達(dá)廠家中Luminar一枝獨秀。

報告節(jié)選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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