整理丨陳之琰

2021注定會是創(chuàng)投業(yè)波詭云譎的一年。資本浪潮從國際涌向國內(nèi)，一二級市場的分界正被打破，新的疆域正在形成。投資人們?nèi)绾卧谧兓信c不確定性共舞，找到屬于自己的新大陸？5月11日，36氪“2021中國基金合伙人未來峰會”在深圳舉行，百家主流投資機構(gòu)齊聚一堂。這群身處流動盛宴中的“最強大腦”，將如何把握最新的機會？

“內(nèi)卷”是2020年開始創(chuàng)投領(lǐng)域的一種全新生存狀態(tài)。即便是處在產(chǎn)業(yè)鏈相對頂端的母基金行業(yè)，人們也觀察到了LP們的“內(nèi)卷”：長期資金的出資人已經(jīng)開始進入到向已投管理人重復(fù)出資的階段，新投管理人的占比在急劇下降。在LP們的眼中，什么樣的GP才是真正代表未來？他們又如何理解母基金行業(yè)內(nèi)部的內(nèi)卷與擴張？36氪“2021中國基金合伙人未來峰會”邀請到光塵顧問合伙人耿希玉與招商局創(chuàng)投董事總經(jīng)理李忠樺、紫荊資本董事總經(jīng)理錢進、好買股權(quán)母基金胡鍇雋、保利資本副總經(jīng)理李文軒一起探討相關(guān)話題。

以下為圓桌實錄，經(jīng)整理——

耿希玉：謝謝36氪的邀請！我是光塵顧問的合伙人耿希玉。我們今天談?wù)摰脑掝}跟母基金有關(guān)，先請各位簡單介紹一下自己的機構(gòu)。

李忠樺：招商局創(chuàng)投是企業(yè)創(chuàng)投，母基金其實是我們的一個業(yè)務(wù)線。招商局創(chuàng)投是2015年底成立的，成立的前兩年有一波“瘋狂的輸出”，投了將近差不多30個GP。這兩年我們大部分的精力慢慢轉(zhuǎn)到了CVC方面，做跟集團主業(yè)相關(guān)的股權(quán)直接投資。但之前30個GP也逐漸回錢了，所以這兩年我們又重新開始把DPI分回來的錢又重新再分布出去。一年我們約投5-10個GP，每筆五千萬左右，有一個持續(xù)輸出、跟GP們保持高頻的互動。

錢進：紫荊資本是一支市場化的母基金，目前來說也只做這一件事，投“早、專、小”的基金，也就是基本投早中期，投賽道比較窄、比較專的基金。小是我們對基金規(guī)模有要求，10億以下。我們現(xiàn)有投資的總規(guī)模80億左右、70多個GP、120多個基金，覆蓋項目有3200多個。我曾經(jīng)統(tǒng)計過我們一期母基金，大概8個億左右在北京，投了704個項目，其中530多個是屬于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)。

胡鍇雋 ：好買股母基金整個團隊接觸股權(quán)這個行業(yè)，基本上從2010年開始。我們創(chuàng)立母基金品牌到現(xiàn)在差不多是6年。定位主要是滿足我們的一些高凈值客戶以及企業(yè)的需求。所以，我們界定自己是一個以財務(wù)回報為目標(biāo)的市場化母基金。到目前為止，我們整個管理規(guī)模超過100億，和市場上很多的頭部基金有合作。策略上，我們主要關(guān)注VC及更早期階段的一些投資，既包括綜合基金，也包括一些新銳的、在一些細(xì)分行業(yè)中間有非常獨特視角的GP。

李文軒：保利資本是2015年成立的，在今年之前，我們其實一直是一個標(biāo)準(zhǔn)的GP，目前管理基金規(guī)模超400億元。。去年發(fā)行的新一期基金當(dāng)中，LP構(gòu)成主要以國資為主，不只是政府引導(dǎo)基金，還包括非常多的國有資產(chǎn)管理平臺都參與到我們基金，加上保利資本自身也是一家國企背景CVC，預(yù)計會在明年組建我們的第一支母基金。這支母基金大概是30-50億的規(guī)模。保利資本在做GP的時候一直是關(guān)注于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、科技以及有關(guān)家庭消費的內(nèi)容。如果未來設(shè)立母基金后，也會著重在上述賽道尋找更具價值GP。

LP眼中的頭部效應(yīng)

耿希玉：感謝各位，我也自我介紹一下。我來自光塵顧問。光塵顧問2018年成立，是一家比較新的機構(gòu)，也是國內(nèi)最早關(guān)注LP/GP機構(gòu)間交易生態(tài)的精品投行。我們的主業(yè)是做S交易，也就是大家說的二手份額交易。國內(nèi)主要的一些二手份額的交易、基金重組、清算的案例都有我們的參與。我們也會寫一些關(guān)于機構(gòu)間交易市場的文章和研究報告

回到圓桌的話題，從去年開始“內(nèi)卷”這個詞確實比較熱。各位怎么看待現(xiàn)在一級市場里面存在的頭部效應(yīng)的現(xiàn)象？

李忠樺：招商局創(chuàng)投剛成立的第一年的確投的基本都是頭部的GP。坦白講，因為作為一個央企，一開始干這個事情的時候，就去投一些沒人知道的GP過會都過不了。但我們團隊本來就是GP，1999年就開始做股權(quán)投資，所以對GP圈子還是挺熟的。所以過了第一年的創(chuàng)業(yè)期，拿了一些白馬的份額，給了投委看到了我們投白馬的能力，我們就開始干我們自己想干的事情。其實，我們最想干的事情，就是發(fā)掘一些新的GP。正如我們作為GP來講，最想發(fā)掘早期項目。成為母基金后，我們是一脈相承的，把很多的精力都花在了早期這配置上面。比如，我們是黑蟻的第一家機構(gòu)投資人，當(dāng)時陳峰和何愚還沒開始干的時候，我們就說會支持你們干這個事情。XVC，我們也是除了張磊之外的第一家機構(gòu)投資人。招商局創(chuàng)投是很愿意冒風(fēng)險的，也很愿意去支持我們覺得靠譜的新GP。

回到“內(nèi)卷”的話題，我覺得母基金遠(yuǎn)沒到“內(nèi)卷”?！皟?nèi)卷”就是資源太多了，你才會“內(nèi)卷”嘛，現(xiàn)在母基金這個行業(yè)錢還不夠分呢，“內(nèi)卷”遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達到，只不過可能有一些新錢進來的時候，包括現(xiàn)在有很多國家級大基金，它上來就百億千億的，其實很多小GP接不住。這些錢自然而然就留到了大GP那邊去，在這種情況下有一定的“內(nèi)卷”。但像紫荊資本的錢總，真的是中國的母基金行業(yè)最應(yīng)該最敬佩的一個機構(gòu)，定位就是投小基金。其實，沒有一開始的小基金哪來以后的大基金？所以，我覺得“內(nèi)卷”就讓它卷吧，咱們有抱負(fù)、有追求的母基金都還把精力花在培養(yǎng)下一代的GP上面。

錢進：紫荊資本這么多年來的定位——投早期科創(chuàng)，其實是沒有辦法的辦法，因為我們兜里的錢不夠深。實際上，如果說“內(nèi)卷”對誰的影響比較大，確實是對口袋不夠深的基金，包括母基金影響是比較大的。但是從另外一個角度來說，這些基金對科技創(chuàng)新最有意義，我們的價值取向是什么呢？靠科技創(chuàng)新，借助資本力量賺取科技紅利。

紫荊資本選擇的GP，第一是要找到合適的團隊；第二這個團隊是在一個上升曲線，要在它往上走的曲線上去投。

作為一個合格的母基金來說，其實你說對于GP來說，他們對你的要求是什么？最基本的要求是你要有持續(xù)投資能力的。如果你沒有一個持續(xù)的投資能力，不能連續(xù)投幾期，其實很難判斷一只基金是否是好，你基本聽到的都是風(fēng)聲，網(wǎng)上看到的也是冰面的上那的一塊，基本看不到冰下的。作為母基金的投資者來說，也是在追求冰面以下的資源，冰面以上的資源是不需要母基金過多參與的。

我個人覺得私募行業(yè)其實也要適當(dāng)?shù)南拗茐艛嘈袨?，為什么呢？壟斷一定是阻礙創(chuàng)新的，因為在規(guī)模足夠大的情況下，相對來說用科技驅(qū)動的創(chuàng)新，對它來說是比較復(fù)雜和難的，需要投入比較大的，而用資本去賺錢是更容易一些的，這個道理是很簡單的，所以要限制基金規(guī)模過大，限制資金規(guī)模與投資方向不匹配。

胡鍇雋：我非常贊同李總說的，整個行業(yè)來看的話，它還沒有達到外面大家覺得“內(nèi)卷”的那個程度，現(xiàn)在擴張邊際速度還是相當(dāng)不錯的，只是在這個過程中間會有一些巨頭起來，大家可能覺得從數(shù)字以及占比的角度來看，會有一些被動的配置，或者有一些基金會進行重復(fù)的出資，讓大家覺得可能這個行業(yè)不如以前了，有些“內(nèi)卷”。

但其實，我們公司做證券這塊的私募研究有超過10年的時間了，看到這樣一個行業(yè)的變遷：好多年以前，一個百億私募是一個非常大的量級，到今天百億私募還是挺容易達到的。放在股權(quán)上，可能也有類似的情況在。對于一些有創(chuàng)新力小的GP而言的話，現(xiàn)在的生存環(huán)境雖然它的占比可能偏小，但可以讓他們達到比原來更好的生存狀態(tài)。我們也堅定地相信，在這樣一種整個市場化的競爭之中，這些GP是能夠給像我們這樣的母基金，也包括別的財務(wù)投資者一個相對更好的回報的。

所以，我們覺得GP的創(chuàng)新活力是持續(xù)存在的，我們也需要對于這些GP更多重復(fù)的出資以加深了解，去判斷他們能不能去創(chuàng)造這樣一個超額回報。

李文軒：剛剛大家提到一個詞叫白馬基金，另外還有一個叫黑馬基金，我們就從這兩個維度來討論一下這個話題。首先“內(nèi)卷”的原因肯定是因為資金不充足，市場化的美元基金現(xiàn)在大概率不會出現(xiàn)上述情況，原因就是因為錢多，很多機構(gòu)都可以去，先不說母基金了，很多子基金也可以很快獲得一筆美元的投資。這是第一。

第二，私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，其實對于投資機構(gòu)而言最終面對的還是創(chuàng)業(yè)公司，已經(jīng)從原來的把錢給到創(chuàng)業(yè)公司，變成要陪伴創(chuàng)業(yè)公司成長，再變換到要助力創(chuàng)業(yè)公司成長，幫助創(chuàng)業(yè)公司成長為一家百億、千億市值的優(yōu)秀公司。在過程中，實際上就要求GP具備很深的行業(yè)的knowhow。行業(yè)knowhow越深，在股權(quán)投資市場中所謂的話語權(quán)就會更強，在這個維度上就會獲取很好的項目，同時也可以反向幫助這些創(chuàng)業(yè)者們獲取更好的資源，助力公司發(fā)展。

大多數(shù)黑馬基金投出來的項目又回到白馬公司手中，在B輪、C輪，甚至更偏后的輪次被白馬基金捕獲。實際上，對黑馬基金而言，最重要的一點就是在專注賽道的理解和深入。這是我們作為一家GP一直在努力的方向。

人民幣母基金的生態(tài)

耿希玉：非常認(rèn)同各位嘉賓闡述的，這個行業(yè)其實還在非?？焖俚陌l(fā)展過程當(dāng)中，離資源過多其實還有一定的距離。同樣，我們也會發(fā)現(xiàn)，在美元LP的市場里面，已經(jīng)變得非常成熟了，市場中存在大量的數(shù)據(jù)，比較透明的監(jiān)管。有的時候，海外基金一些配置的策略、管理人的標(biāo)準(zhǔn)，其實并不適合人民幣市場。或者說，境內(nèi)市場一定會走出一條與眾不同的路。請問各位嘉賓，在專業(yè)LP的細(xì)分領(lǐng)域里面，大家能看到怎樣未來的趨勢？

李忠樺：首先，我不是專業(yè)LP，母基金投資只是我們的一個搭建生態(tài)圈的工具，所以我覺得大部分美元LP是很專業(yè)的，他們就把這件事情當(dāng)做在管錢，在配置資產(chǎn)。當(dāng)然我們管招商局集團的錢，也在管錢，但是美元LP管錢就把錢管好就行了，我們除了錢管好，一般都是“既要、又要、還要”，錢管好只是第一點。美元LP我覺得他們做起來其實挺簡單的，數(shù)據(jù)又全，一拉出來一看，用做直投打比方，就像做中后期投資，你對這個團隊的判斷，其實已經(jīng)不是最重要的，很多時候?qū)λ鼩v史數(shù)據(jù)判斷和未來三五年下個判斷就行了，這個團隊在一起，是能夠把基金給投好了，那就投吧。

而人民幣LP，經(jīng)常是面對的全是冰下的東西，如果你不是這個圈子的人，你根本不知道冰下發(fā)生了什么事情。然后基金這個行業(yè)又是報喜不報憂的，好事傳千里，丑事捂家里。所以，我自己覺得LP要做專業(yè)是挺難的一條路。我們比較幸運不用募資，你想GP募資都這么難了，母基金募資得是一個多么困難的事情。你要問我想不想做一個專業(yè)的母基金？我不想做，這條路太難走了，但是已經(jīng)有一些市場化母基金，把前面的坑淌過了，他們反而進入了一個正向循環(huán)，尤其地方引導(dǎo)基金想把錢管好，給他們是一定沒錯的。

錢進：我個人覺得，目前來看，因為人民幣母基金發(fā)展的年限也不短了，目前來看可能和美元基金確實不是一條道路?，F(xiàn)在好的是，隨著時間的增長，數(shù)據(jù)越來越全，總結(jié)出一套人民幣基金投資方法論是指日可待的。我覺得現(xiàn)在比較好的先行者就是社?；穑驗樗_實投得比較早也比較全。

母基金如果自己不專業(yè)，確實在市場上融不到錢。那專業(yè)能力體現(xiàn)在什么地方？我覺得現(xiàn)在很大的一部分是體現(xiàn)在你走過的路、填過的坑。紫荊資本投沒投過失敗案例？是有的，但是成功的案例是可以足夠覆蓋的。走的路足夠多，填的坑足夠的多的時候，專業(yè)能力實際上就在逐步的體現(xiàn)。但是現(xiàn)在有一個方法正在加速這個過程，以前是靠的時間的積累，現(xiàn)在可以靠數(shù)據(jù)和人工智能的方法。

對于選GP的專業(yè)度，好不好判斷？其實挺不好判斷的，我們以前做過一個篩選，紫荊資本規(guī)模不大、投的基金數(shù)量也不多120家，但是我們在想能不能再增量？后來發(fā)現(xiàn)按照我們的判斷標(biāo)準(zhǔn)——在行業(yè)足夠的領(lǐng)先，能夠拿到足夠好的項目，提供足夠好的專業(yè)支持和資源，最主要還要募到資——符合這個條件的基本很少了。因為大家經(jīng)常那兩萬四管理人說事，但可能不太正確，因為兩萬四其中一半是證券投資的，你想1%的標(biāo)準(zhǔn)，我再挑出140家來，目前看還是存在困難的。

任何一個基金都有一個成長的時間，它往往在往上走的時候，其實是缺乏資金支持的，特別是市場化資金的支持。在這里我也希望，大家市場化的母基金一起，多助力GP的發(fā)展。因為現(xiàn)在能拿到50%市場化母基金的錢，或者市場化投資者的錢，再想拿政府的錢基本是不成問題的，政府給的支持是非常大的。

胡鍇雋：我覺得可能還是歸根在一點上，就是你控好下行，可能上行自然而然就會來。中間有幾個點我們覺得是比較關(guān)鍵的，第一個是數(shù)字化和標(biāo)準(zhǔn)化。以前有一些客觀的數(shù)據(jù)，但缺乏結(jié)論。伴隨著這幾年案例越來越多，這方面數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化，以及滲透程度我覺得是提升的。

第二個，關(guān)注機構(gòu)自身運轉(zhuǎn)的狀態(tài)。因為股權(quán)基金的期限是非常長的，所以我們非常關(guān)注團隊的穩(wěn)定性?？匆粋€GP不僅看他今天的策略，也看它內(nèi)部的激勵體制、晉升體制，可能像企業(yè)一樣地去看，這個肯定是一個專業(yè)化的LP需要去做的事情。

第三點，認(rèn)知到投資時代的變遷。因為整個國內(nèi)股權(quán)資本市場的變化是非常大的，所以在不同階段存在著不同的看上去非常好的策略，可以提供非常好的超額回報。但是作為一個LP，尤其像我們對于DPI、對于財務(wù)指標(biāo)有更高要求的機構(gòu)，得有一個清晰的認(rèn)知，就是認(rèn)知到投資時代的變遷，以及這些管理人能不能非常好地適應(yīng)下一個時代。

最后這個事情在過去的兩三年里面給我們的感受非常深，就是剛才說到的，很多GP非常不錯，但持續(xù)的募資能力也是評判他運轉(zhuǎn)的重要能力之一，跟一個企業(yè)做的非常好，能不能獲得一定的金融資源支持也是非常重要的一樣。一個具備非常好投資能力的一個GP，如果他有一個相適配的募資能力的話，他會活得比較不錯；如果募資能力更好，他可能會活得更好；如果募資能力稍弱一些，他可能業(yè)績做的會比較不錯，篩項目的時候會篩得更嚴(yán)，但是這兩個能力是一定要相稱，不然的話可能帶來一些下行的風(fēng)險。

李文軒：首先，站在GP角度，募資不是一件容易的任務(wù)。我們2016年開始募集第一期基金，第一期基金的募資期限長達9個月。過程是比較艱辛的，需要應(yīng)對潛在LP的問題和流程等。募資比較辛苦的狀態(tài)一直持續(xù)到2019年，當(dāng)然走過艱辛的募資環(huán)節(jié)又看到成功募集的基金為投資人帶來比較好的回報，投資人會變成GP持續(xù)的投資人。去年我們做第三期基金募集的時候，募集期大概減少到4個月，但募資規(guī)模比第一期成長4-5倍。

對于我們而言，募資永遠(yuǎn)是一個重要的且不能回避的課題。加強投資能力的同時，我們也在不斷的加強募資能力，同時加強與更多GP溝通的能力，這些其實都是作為一家GP過渡到未來母基金過程中需要學(xué)習(xí)的事情。

“國家隊”的影響

耿希玉：我們能看到一個非常明顯的趨勢，在中國的股權(quán)投資市場里面，國有資金的比例一直在持續(xù)上升，無論是來自于中央政府、地方政府、國企、國有金融機構(gòu)的資金比例在各大GP的基金里面都在持續(xù)上升。如果這個趨勢不變的話，持續(xù)兩到三年，各位覺得會對這個行業(yè)產(chǎn)生什么類型的影響呢？

李忠樺：我其實挺擔(dān)心的，得罪人就得罪人吧！最主要還是資金效率的問題，這些年國家隊成員多了很多，包括我們自己也管著，但有的時候，因為出錢的這一方，之前是沒干過這個活的人，所以開始的一到兩年可能屬于一個摸索期，即便我要出手，肯定是選政治風(fēng)險最低的。風(fēng)險最低的，那錢給誰呢？那就給這些白馬也好、國有GP也好。

但是其實我自己也是深信，最有活力的，最能夠創(chuàng)造價值的，其實是一些更市場化、更新銳的這么一些GP。當(dāng)然你說經(jīng)濟有個水滴效應(yīng)，慢慢能夠讓雨露均沾，但是我其實挺悲觀的，我現(xiàn)在看到這些新的GP一時半會都拿不到這些大錢。

我覺得我的希望有點太理想化了，希望大錢出來之后，可以多找找以母基金為主業(yè)的這么一些GP，可以多把錢給它們。你給點陽光就燦爛，經(jīng)常一來就是個千億基金，給50億-100億給這些市場化的，都能夠給你放大很多倍的效應(yīng)。雖然我是在體制內(nèi)的，也是央企，我是希望真正咱們從財政出的錢，有更多的錢能夠到市場化母基金里面去管理，效率會高很多，不是說要求全部給他們，但起碼要給一部分給他們。

錢進：還有一點就是責(zé)任問題，因為對于咱們來說，基本都是叫一種代理機制，代理機制最好的辦法，就是國資對國資，這是相對來說是最好的辦法。我從另外一方面講一講，我覺得可能其中還有一些經(jīng)濟學(xué)的原理，包括你說人民幣基金沒有美元基金好募，同時為什么國資集中了那么多錢？這個有最大的一個原因，就是資金成本的原因，你對資金成本的定義，可能就影響了你的出資方向和出資的一個偏好。

還有一個問題，確實市場化缺錢，它其實最大的問題叫做“結(jié)構(gòu)性不對稱”。比如說一個很大的基金，其實是沒有問題的，因為你可以看到國外有很多大的并購基金，規(guī)模也很大，但是你要看它投資標(biāo)的是什么，投資標(biāo)的是相應(yīng)的，就是它需要一個足夠的資產(chǎn)能夠承載這份資金。但是現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)性不對稱，是什么呢？好多基金的定義叫做投科技、投早中期，但是它是上千億，咱們?nèi)绻┩赶氯ヒ豢矗@個項目你管理不了，我覺得是結(jié)構(gòu)性差異可能是最大的問題。

胡鍇雋：站在我們視角上，首先覺得這些投資的資金，來肯定好過不來，整個對于這個行業(yè)而言的話，長期來看會是一個積極的事情。中間我們相對會擔(dān)心一些，或者覺得可以變得更好的，就是尊重一個市場化的規(guī)律，不要“大干快上”了，就像剛才兩位說的，有一些行業(yè)其實它是要相稱的。我剛剛提到一個管理人他的管理能力和他的募資能力，以及他的投后能力，其實都是一個需要相稱的環(huán)節(jié)。就像很多的水，你得有渠道把它分發(fā)下去，而不是直接把它淹沒到某一個很小的渠道上。所以，尊重市場規(guī)律，避免“大干快上”，像一部分的資金委托給一些已經(jīng)建立起市場認(rèn)知和市場判斷的母基金管理機構(gòu)，其實會是一個比較好方法，那樣才能夠比較切實的在一個相對短的時間內(nèi)，實際投入到那些可能設(shè)立這些基金一開始去想要去支持和扶持的一個產(chǎn)業(yè)上面。

李文軒：我反駁一下忠樺總，我覺得咱們得干這個事。舉個例子，我們?nèi)ツ晔芡泄芾砹艘粋€山西的一家跟交通有關(guān)的地方國有企業(yè)的錢。是一個招投標(biāo)的流程，我們中標(biāo)，中標(biāo)完成之后，他希望我們把這個錢受托管理投出去，方向上一部分是直投，一部分是投給GP。但是過程很痛苦，因為你要跟他做長時間的溝通，他對于基金和對于投資是不理解的，他會問，比如說他問LP是什么？所以你要回答他，你要通過他能夠接受的，或者大家能夠理解的方式把這個東西逐漸的讓他專業(yè)化起來。假設(shè)，大多數(shù)時間是在一個語言頻道上面的，而且你會用大家相對來說比較舒服的方式，把這個專業(yè)的事情能夠聊清楚，最終能夠在這個已有的體制下，去做更多市場化的東西，我覺得這是一個需要去做的東西，去年也開始在做這件事了。

耿希玉：我覺得如果把2017、2018年當(dāng)時市場上的文章翻出來看一看的話，其實當(dāng)時人對國資增加的預(yù)測，大多數(shù)是集中在投資策略和方向上的。比如說，國資進來了，可能會投向一些國家戰(zhàn)略和新興產(chǎn)業(yè)，或者是更產(chǎn)業(yè)升級一些。但是其實站在市場或者說站在一個GP的角度上來講，它帶來一些額外的問題，比如說最直接的問題，就是這個基金是否為國資的性質(zhì)界定問題？另外像國有資金的違約和法律糾紛的問題，還有定價、退出、清算等等這一系列的問題，其實都沒有目前的一個相應(yīng)市場上的應(yīng)對和管理。同時，市場上主要基金的國資比例在持續(xù)上升，而監(jiān)管其實也沒有相應(yīng)對這些國資的附加問題有一些明確的意見。這個我們是看到，其實是有一點點脫節(jié)的。

我們今天的分享也就到這里，感謝36氪邀請，感謝各位嘉賓的精彩分享！