（報(bào)告出品方/作者：中銀證券，鄧周宇）

新冠疫情逐步好轉(zhuǎn)，疫苗藥物雙管齊下

Omicron 襲擊造成大量感染及死亡

自 2021 年末新型變異株 Omicron 出現(xiàn)以來，Omicron 在不到一個(gè)季度的時(shí)間內(nèi)席卷全球，并代替 Delta 成為最主流的病毒株型。2021 年 12 月-2022 年 2 月，全球大部分國(guó)家已經(jīng)經(jīng)歷 Omicron 帶來的新一輪 沖擊，新的流行峰帶來了新增感染、重癥、住院、ICU、死亡案例數(shù)的高峰。其中美國(guó)、英國(guó)、法國(guó) 的高峰出現(xiàn)在 2022 年 1 月份，日本、德國(guó)、新加坡的高峰出現(xiàn)在 2022 年 2 月份，每日新增感染數(shù)的 流行峰在持續(xù) 1-3 個(gè)月后逐步下降，基本回到 2021 年平均水平。

相較于此前的新冠病毒野生型和變異株，Omicron 傳染性得到了極大的提升。同時(shí)由于變異位點(diǎn)眾 多，獲得了較強(qiáng)的免疫突破、免疫逃逸能力，使得所有一代新冠疫苗的感染保護(hù)率出現(xiàn)明顯的下降。 兩重因素疊加，使 Omicron 在襲擊初期導(dǎo)致了感染人數(shù)急劇上升。所幸 Omicron 的毒性明顯下降，具 體體現(xiàn)在重癥率、病死率（重癥或死亡/感染數(shù)）明顯下降。然而，由于感染人數(shù)基數(shù)龐大，Omicron 仍舊造成了重癥和死亡案例絕對(duì)數(shù)量的高峰，在短期內(nèi)對(duì)各國(guó)的醫(yī)療系統(tǒng)造成了密集的沖擊，導(dǎo)致 暫時(shí)性的醫(yī)療資源耗竭，部分發(fā)達(dá)國(guó)家甚至也出現(xiàn)了醫(yī)療系統(tǒng)的擊穿。

國(guó)內(nèi)疫情逐漸平復(fù)，常態(tài)化管理+加強(qiáng)針+夏季到來，疫情進(jìn)入平穩(wěn)期

2021 年冬季以來，國(guó)內(nèi)多地出現(xiàn)新冠疫情的零散爆發(fā)，其背后可能有多重原因： 1. 海外出現(xiàn) Omicron 毒株，傳染性顯著提升，免疫逃逸能力顯著增強(qiáng)，導(dǎo)致境外輸入壓力陡增。境 外輸入壓力不再局限于入境人員，還可能來自于國(guó)際貨物，導(dǎo)致防控難度提升。 2. 國(guó)內(nèi)新冠疫苗主要免疫程序保護(hù)有效期接近結(jié)束，加強(qiáng)針尚未廣泛推廣，導(dǎo)致出現(xiàn)疫苗保護(hù)的 斷檔期。 3. 冬季到來，進(jìn)一步延長(zhǎng)了病毒體外留存時(shí)間。

面對(duì) Omicron，挑戰(zhàn)在于短期內(nèi)密集爆發(fā)的醫(yī)療需求

從已經(jīng)經(jīng)歷 Omicron 襲擊的國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)歷短期的沖擊后，感染數(shù)、住院數(shù)、ICU 占用數(shù)量、 死亡數(shù)都將較為快速地回落。因此，面對(duì) Omicron，最大的挑戰(zhàn)時(shí)點(diǎn)便是在疫情爆發(fā)初期，感染數(shù)、 住院數(shù)、ICU 占用數(shù)量、死亡數(shù)開始急劇上升的時(shí)段。這一時(shí)段，醫(yī)療系統(tǒng)、醫(yī)療資源承受壓力最重， 也最容易出現(xiàn)擊穿。一旦發(fā)生醫(yī)療資源的耗竭，原本易于治愈的患者得不到相應(yīng)的醫(yī)療資源，將會(huì) 導(dǎo)致重癥數(shù)量和死亡數(shù)量迅速提升。

Nature Medicine 于 2022 年 5 月 10 日以 Accelerated Article Preview 的形式刊登了余宏杰教授團(tuán)隊(duì)的一篇研 究論文（注意：該論文尚未正式發(fā)表，后續(xù)可能會(huì)有變動(dòng)，但已得到 Nature 雜志接受）。該研究通 過 SLIR 模型（susceptible-latent-infectious-removed-susceptible model）對(duì) Omicron 在不同情境下襲擊中國(guó)造 成的影響進(jìn)行了模擬。模擬結(jié)果顯示，在沒有抗病毒藥物和非藥物干預(yù)（Non-pharmaceutical intervention，NPI，包括行政手段等）的條件下，Omicron 將在全國(guó)層面造成約 157 萬呼吸道疾病的住 院床位需求，作為對(duì)照，中國(guó)現(xiàn)有的呼吸道疾病住院床位約 310 萬張。同時(shí)將造成嚴(yán)重的 ICU 床位枯 竭，疫情將造成 100 萬的 ICU 床位需求，15.6 倍于現(xiàn)有的床位數(shù)（約 64000 張）。ICU 床位的短缺將 持續(xù)約 44 天。

疫苗有效保護(hù)老年群體

多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)顯示，在老年群體中，接種新冠疫苗的人群的死亡率明顯低于未接種的人群，完成 加強(qiáng)針接種的人群死亡率則有進(jìn)一步的降低。以新加坡衛(wèi)生部統(tǒng)計(jì)的 2021 年 5 月 1 日-2022 年 2 月 14 日之間的數(shù)據(jù)為例：在 80 歲及以上年齡組中，沒有接種或沒有完整完成基礎(chǔ)免疫程序的人群死亡比率是完成完整接 種的人群死亡率的 6.3 倍，是完成加強(qiáng)針接種人群的 42.2 倍。在 70-79 歲年齡組中，沒有接種或沒有完整完成基礎(chǔ)免疫程序的人群死亡比率是完成完整接種的 人群死亡率的 11.9 倍，是完成加強(qiáng)針接種人群的 146.6 倍。 由以上數(shù)據(jù)可以看出，老年群體接種加強(qiáng)針可以非常有效地降低因新冠導(dǎo)致的死亡風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這 一趨勢(shì)也同樣適用于 ICU 的案例情況。

此前香港的數(shù)據(jù)也與此相似。因此，積極推廣新冠疫苗常規(guī)接種和加強(qiáng)針在老年群體中的接種，將 有望降低重癥人群數(shù)量和因新冠而死亡的患者數(shù)量。

中國(guó)疫苗接種率較高，但仍有空間

自疫情爆發(fā)以來，中國(guó)一直是抗疫的優(yōu)等生。新冠疫苗接種推進(jìn)迅速，接種率在全球居于領(lǐng)先位臵。 不過在個(gè)別方面仍有進(jìn)步潛力，中國(guó)絕大多數(shù)人群接種的仍舊是較為傳統(tǒng)的滅活疫苗，滅活疫苗的 有效性普遍遜于新技術(shù)平臺(tái)，例如 mRNA 技術(shù)平臺(tái)和病毒載體技術(shù)平臺(tái)。二是中國(guó)老年群體的疫苗 接種率和加強(qiáng)針接種率仍有提高空間。三是在主要免疫程序完成后，未能及時(shí)抓住時(shí)間窗口進(jìn)行加 強(qiáng)針的接種，對(duì)未來的變異株準(zhǔn)備不足。

截至 2022 年 5 月 29 日，中國(guó) 31 個(gè)省和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)累計(jì)報(bào)告接種新冠疫苗 33.79 億劑次。截至 2022 年 5 月 26 日，新冠疫苗接種率 91.47%，全程接種完成率 89.07%；60 歲以上老年群體的接種率約 86.94%，全程接種完成率約 82.42%。若假設(shè)全程接種率已接近飽和（覆蓋所有可接種人群），則目 前加強(qiáng)針接種劑次距離需求飽和仍有約 4 億劑次的缺口。

此外，由于 Omicron 變異位點(diǎn)多，免疫逃逸能力強(qiáng)，因此技術(shù)較為傳統(tǒng)的滅活疫苗效力下降明顯。而 海外發(fā)達(dá)國(guó)家使用最為廣泛的是 mRNA 疫苗和病毒載體疫苗。這兩種新型疫苗技術(shù)平臺(tái)普遍具有更 強(qiáng)的免疫刺激能力，能夠同時(shí)激活更強(qiáng)的體液免疫和細(xì)胞免疫，有效性更高，同時(shí)可選取特定片段 作為表達(dá)靶點(diǎn)，應(yīng)對(duì)變異株的效果更好。 中國(guó)目前已有的新冠疫苗以滅活疫苗為主，但已有其他技術(shù)路線疫苗獲得使用或正在臨床研究階 段，為未來國(guó)內(nèi)的疫苗發(fā)展奠定基礎(chǔ)，摸索前路。

新冠疫情進(jìn)入下半場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)新冠藥物呼之欲出

由于 Omicron 傳染性極強(qiáng)、毒性減弱，預(yù)防感染的防疫策略逐漸吃力。因此，在此基礎(chǔ)上，新冠特效 口服藥的需求確定性強(qiáng)。 如上文所述，Omicron 變異株帶來的挑戰(zhàn)主要在于短期內(nèi)感染、重癥、死亡的密集型爆發(fā)導(dǎo)致醫(yī)療系 統(tǒng)和資源出現(xiàn)暫時(shí)性耗竭。因此，新冠特效口服藥的價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。新冠特效口服藥能夠有效降低 病情進(jìn)展的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為醫(yī)院等醫(yī)療系統(tǒng)節(jié)約資源，使社會(huì)的醫(yī)療資源能夠更有效率地分配給真正 有需要的人群。

國(guó)內(nèi)進(jìn)展最快的是君實(shí)生物的 VV116、真實(shí)生物的阿茲夫定、開拓藥業(yè)的普克魯胺。其中君實(shí)生物 VV116 在與輝瑞 Paxlovid 頭對(duì)頭單盲實(shí)驗(yàn)中表現(xiàn)優(yōu)秀，展現(xiàn)了非劣效乃至優(yōu)效的結(jié)果。 相較于進(jìn)口特效藥，國(guó)產(chǎn)藥物技術(shù)上自主可控，價(jià)格商議空間更大，產(chǎn)能不受限，專利不受限。若 有效性和安全性得到確認(rèn)，將給防疫帶來更大的靈活性和選擇權(quán)。

CXO 行業(yè)：高景氣增長(zhǎng)持續(xù)，投資進(jìn)入精挑細(xì)選時(shí)期

全球生物醫(yī)藥研發(fā)投入預(yù)期將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，而醫(yī)藥研發(fā)外包的趨勢(shì)也預(yù)期將會(huì)持續(xù)。全球藥物開 發(fā)的一個(gè)重要趨勢(shì)是較小的公司正在開發(fā)更大比例的新分子，由于資金的可用性增加以及對(duì)專業(yè)藥 物的關(guān)注度增加使患者群體更加明確，對(duì)大型制藥銷售和分銷網(wǎng)絡(luò)的需求有所降低。這些小型生物 醫(yī)藥越來越多地自行將其分子從臨床試驗(yàn)到商業(yè)化，而不是在開發(fā)初期將其出售給大公司，他們對(duì) 于研發(fā)外包的需求將持續(xù)。

2022Q1 行業(yè)內(nèi)公司保持高景氣度增長(zhǎng)，2022Q1 期末存貨水平與合同負(fù)債水平也與 2021 年同期相比有 顯著的增長(zhǎng)，預(yù)期行業(yè)在 2022 年仍然將表現(xiàn)出高景氣度增長(zhǎng)。全球在 2022 年抗擊新冠疫情仍然需要 大量的疫苗和特效藥供給，抗疫相關(guān)訂單在 2022 年仍將助力 CXO 企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

疫情相關(guān)訂單預(yù)期在 2022 年為 CXO 行業(yè)帶來階段性峰值，2023 年后 CXO 行業(yè)將需要面臨高基數(shù)下 的增長(zhǎng)壓力，行業(yè)面臨分化。企業(yè)需要通過技術(shù)和服務(wù)能力的優(yōu)勢(shì)獲取更大份額的市場(chǎng)，而能力較 差的公司則會(huì)面臨增速下降的問題，CXO 行業(yè)投資將進(jìn)入精挑細(xì)選時(shí)期。目前全球 CDMO 市場(chǎng)及中 國(guó) CRO 安評(píng)領(lǐng)域市場(chǎng)集中度仍然較低，存在較大整合空間。同時(shí)，全球生物藥研發(fā)熱度帶來相應(yīng)的 生物藥 CDMO 服務(wù)的較大需求，而生物藥 CDMO 產(chǎn)能仍然相對(duì)短缺，且產(chǎn)能掌握在少數(shù)龍頭公司手 中。

中國(guó)生物藥及細(xì)胞與基因研發(fā)熱度帶來相應(yīng) CDMO 需求，中國(guó) CDMO 企業(yè)積極在相應(yīng)新興領(lǐng)域 進(jìn)行布局。擁有技術(shù)與核心競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司有望在化學(xué)小分子業(yè)務(wù)方面承接更多訂單與更復(fù)雜的 業(yè)務(wù)，并在生物大分子等新興業(yè)務(wù)方面業(yè)績(jī)有所增長(zhǎng)。行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力較低的公司會(huì)面臨整體增速降 低的問題。投資預(yù)期將進(jìn)入“精挑細(xì)選”時(shí)期，需要挑選擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的 CXO 企業(yè)進(jìn)行投資。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

CXO 行業(yè)公司 2022 年一季度業(yè)績(jī)持續(xù)高景氣增長(zhǎng)

CXO 行業(yè)公司在 2022 年一季度業(yè)績(jī)均表現(xiàn)出高景氣度增長(zhǎng)，部分公司受到非經(jīng)常性損益的影響歸母 凈利潤(rùn)端增速較低，但是扣非歸母凈利潤(rùn)仍然表現(xiàn)出優(yōu)秀增長(zhǎng)。 凱萊英 2022 年一季度實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 20.6 億元，同比增長(zhǎng) 165%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 5.0 億元同比增 長(zhǎng) 224%。其中小分子業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 166%，新興業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 157%。公司 2022 年 一季度毛利率為 45%，同比提高 2.38 個(gè)百分點(diǎn)，為公司產(chǎn)能充分利用所致。博騰股份 2022 年一季度 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 14.4 億元，同比增長(zhǎng) 166%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.8 億元，同比提高 334%。

藥明康德 2022 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 84.7 億元，在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍然實(shí)現(xiàn) 71%的同比增長(zhǎng)，歸母凈 利潤(rùn)為 16.4 億元，同比增長(zhǎng) 10%，受到了非經(jīng)常性損益的負(fù)面影響。公司扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速 仍然高達(dá) 107%，達(dá)到 17.1 億元。 康龍化成 2022 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 21.0 億元，同比增長(zhǎng) 41%。公司歸母凈利潤(rùn)為 2.49 億元，受到 非經(jīng)常性損益的負(fù)面影響歸母凈利潤(rùn)同比增速為 1%，扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)到 3.1 億元，同比增長(zhǎng) 31%。 昭衍新藥 2022 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.7 億元，同比增長(zhǎng) 35%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.3 億元，同比增長(zhǎng) 34%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 1.3 億元，同比增長(zhǎng) 66.65%。公司 2022 年一季度管理費(fèi)用為 0.6 億元，同 比降低 5%，管理費(fèi)用率同比降低 9.8 個(gè)百分點(diǎn)。

2022 年一季度末行業(yè)內(nèi) CXO 公司存貨均實(shí)現(xiàn)較大幅的同比提高。藥明康德、凱萊英、博騰股份、康 龍化成與美迪西 2022 年一季度末存貨同比增長(zhǎng)均超過 100%。藥明康德、昭衍新藥與美迪西 2022 年 一季度末的合同負(fù)債也表現(xiàn)出較高的同比增長(zhǎng)。 藥明康德 2022 年一季度末存貨高達(dá) 64.2 億元，同比增長(zhǎng) 108%，合同負(fù)債高達(dá) 33.0 億元，同比增幅高 達(dá) 102%。 凱萊英持續(xù)為客戶的一款小分子化學(xué)創(chuàng)新藥物提供 CDMO 服務(wù)，2022 年 2 月凱萊英公告公司全資子 公司吉林凱萊英與客戶簽訂了相關(guān)產(chǎn)品新一批的《供貨合同》，合同金額折合人民幣約 35.42 億元， 供貨時(shí)間為 2022 年。 昭衍新藥 2022 年一季度末存貨達(dá)到 8.7 億元，同比增長(zhǎng) 67%，合同負(fù)債高達(dá) 12.6 億元，同比增幅高 達(dá) 82%。2022 年第一季度公司新簽訂單超過 10 億元，同比增長(zhǎng)超 65%，截止 2022 年一季度期在手訂 單金額超 36 億元人民幣。

CXO 行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)推進(jìn)

CXO 行業(yè)在 2021 年工廠、實(shí)驗(yàn)室、設(shè)施的建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，人員團(tuán)隊(duì)也在建設(shè)也在持續(xù)進(jìn)行。CXO 行 業(yè)的產(chǎn)能在 2021 年持續(xù)提升，并預(yù)期在 2022 年在產(chǎn)能建設(shè)方面持續(xù)投入，服務(wù)能力將不斷提升。

CXO 公司在 2021 年團(tuán)隊(duì)持續(xù)建設(shè)，截至 2021 年團(tuán)隊(duì)人數(shù)和 2020 年年末相比均有較大幅的同比提升， 同比增長(zhǎng)超過 30%。美迪西員工人數(shù)在 2021 年年末和上年相比增長(zhǎng)了高達(dá) 49%，員工人數(shù)達(dá)到 2440。

CXO 公司在 2022 年積極推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，藥明康德、凱萊英與康龍化成截至 2022 年 Q1 期末的固定資 產(chǎn)與 2021 年 Q1 相比同比增長(zhǎng)超過 50%。藥明康德截至 2022 年 Q1 期末固定資產(chǎn)達(dá)到 90.4 億人民幣， 同比增長(zhǎng) 53%，在建工程為 67.5 億元。凱萊英截至 2022 年 Q1 期末到 26.1 億人民幣，同比增長(zhǎng) 63%， 截至 2022 年 Q1 期末在建工程高達(dá) 10.9 億元，產(chǎn)能預(yù)期在未來進(jìn)一步得到提升。2022 年 2 月，公司 敦化生產(chǎn)基地完成一棟新廠房的交付工作，預(yù)計(jì)新增批次產(chǎn)能近 500m3，天津生產(chǎn)基地又一 API 廠房 啟動(dòng)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)新增批次產(chǎn)能 160m3，2022 年底公司小分子傳統(tǒng)批次反應(yīng)釜產(chǎn)能計(jì)劃較 2021 年年底 增長(zhǎng) 46%。

估值經(jīng)過泡沫擠壓進(jìn)入合理估值區(qū)間

CXO 行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)過泡沫擠壓估值進(jìn)入再平衡時(shí)期，根據(jù)截至 2022 年 6 月 1 日股價(jià)與盈利預(yù)期 CXO 行業(yè)內(nèi)主要公司基于 2022 年盈利預(yù)期的預(yù)期市盈率在 40 倍左右。 若行業(yè)內(nèi)主要公司在 2023-2025 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 20%，則 2022 年-2025 年預(yù)期年均復(fù)合增速在 20% 左右，2022 年預(yù)期 PEG 在 1.9 左右。若行業(yè)內(nèi)主要公司在 2023-2025 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 30%，則 2022 年-2025 年預(yù)期年均復(fù)合增速在 28%左右，2022 年預(yù)期 PEG 在 1.5 左右。若行業(yè)內(nèi)公司主要公司在 2023-2025 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)到 40%，則 2022 年-2025 年預(yù)期年均復(fù)合增速可達(dá)到 35%左右，2022 年預(yù)期 PEG 可達(dá)到 1.1 左右。

疫苗板塊：估值維持低位，重磅品種值得關(guān)注

新冠疫情左右疫苗板塊估值 新冠疫情自 2020 年初爆發(fā)，疫苗是對(duì)抗病毒的最有力的武器之一。由于新冠疫苗市場(chǎng)潛力較大，因 此，疫苗板塊承載著高預(yù)期，估值水漲船高。從 2020 年一季度開始，疫苗板塊的市盈率快速提升， 從疫情前的約 50 倍，至 2020 年三季度達(dá)到區(qū)域性高點(diǎn)約 156 倍，隨后維持在 100 倍以上。2021 年三 季度，國(guó)內(nèi)新冠疫苗主要免疫程序接種已基本完成，預(yù)期兌現(xiàn)導(dǎo)致市盈率出現(xiàn)劇烈下墜，跌至 55 倍 左右。隨后，疫苗板塊估值繼續(xù)下探，至 2022 年一季度，市盈率下降至 32 倍左右，已是近 5 年來的 最低點(diǎn)。

后新冠疫苗時(shí)代，關(guān)注其他重磅品種

新冠疫情已進(jìn)入第三年，國(guó)內(nèi)新冠疫苗接種已趨向于飽和，加強(qiáng)針仍有部分市場(chǎng)留存。截至 2022 年 5 月 29 日，中國(guó) 31 個(gè)省和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)累計(jì)報(bào) 告接種新冠疫苗 33.79 億劑次。截至 2022 年 5 月 26 日，新冠疫苗接種率 91.47%，全程接種完成率 89.07% 新冠在 2020-2021 年給疫苗板塊帶來了可觀的增量業(yè)績(jī)。2021 年，疫苗板塊收入規(guī)模達(dá)到，465.9 億元， 同比大幅增加 85.64%；凈利潤(rùn)總和 152.5 億元，同比增加 144.24%。

隨著新冠疫苗需求接近滿足，同時(shí)變異毒株毒性減弱，新冠疫苗帶來的業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)無法長(zhǎng)期持續(xù)。疫 苗板塊中我們認(rèn)為應(yīng)繼續(xù)關(guān)注其他重磅產(chǎn)品或具有較大市場(chǎng)潛力的細(xì)分賽道，例如宮頸癌疫苗 （HPV）等。同時(shí)，我們認(rèn)為應(yīng)長(zhǎng)期關(guān)注新興疫苗技術(shù)平臺(tái)，因?yàn)榧夹g(shù)革命有可能帶來研發(fā)效率和 疫苗效力的跨越式發(fā)展。例如新冠疫情中，BionTech 和 Moderna 的 mRNA 疫苗展現(xiàn)了非常明顯的保護(hù) 效果和競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì)，同時(shí) mRNA 技術(shù)平臺(tái)展現(xiàn)的研發(fā)速度也非?？捎^。

HPV 疫苗長(zhǎng)期供不應(yīng)求，競(jìng)爭(zhēng)激烈

宮頸癌疫苗能夠有效降低宮頸癌的發(fā)生概率。由于供應(yīng)較少，長(zhǎng)期處于緊缺的狀態(tài)。 2020 年，WHO 提出《加速消除宮頸癌全球戰(zhàn)略》，希望在 2030 年之前 90%的女性在 15 歲之前能夠 完成 HPV 疫苗接種。國(guó)內(nèi)多個(gè)省市已表達(dá)普及 HPV 疫苗的意愿，部分省市已開始為適齡女性免費(fèi)接 種 HPV 疫苗。中華預(yù)防醫(yī)學(xué)會(huì)婦女保健分會(huì)主任委員、中國(guó)疾控中心慢性病首席專家王臨虹表示， 目前我國(guó)適齡女性（9-14 歲）HPV 疫苗接種率不足 1%。廈門、成都、無錫、深圳等共計(jì) 44 個(gè)城市已 陸續(xù)啟動(dòng)初中女學(xué)生 HPV 疫苗的免費(fèi)接種計(jì)劃。

目前國(guó)內(nèi)已獲批的 HPV 疫苗包括：默沙東的 HPV9（16-26 歲女性），默沙東的 HPV4（20-45 歲女性）， GSK 的 HPV2（9-45 歲女性），萬泰生物的 HPV2（9-45 歲女性），沃森生物的 HPV2（9-30 歲女性）。 同時(shí)，國(guó)內(nèi)仍有大量 HPV 疫苗研發(fā)管線正在推進(jìn)中。其中瑞科生物進(jìn)展較快，公司預(yù)計(jì)將在 2025 年 申報(bào)上市。

大部分 HPV 疫苗的適齡范圍在 9-45 歲之間。參照全國(guó)第七次人口普查數(shù)據(jù)和 2020 年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《2020 年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2020 年，中國(guó) 10-44 歲女性約 3.06 億人。目前小年齡段的滲透率較低，未來將可 能是 HPV 疫苗增量需求的主要來源。

原料藥板塊：負(fù)增長(zhǎng)因素有所緩解，預(yù)期未來增速加快

2021 年行業(yè)承壓明顯，業(yè)績(jī)有所波動(dòng) 2021 年原料藥行業(yè)收入依然呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1050.59 億元，同比增長(zhǎng) 2.39%。由于 2021 年人民幣升值，API 出口業(yè)務(wù)利潤(rùn)受到直接干擾，同時(shí)上游原材料價(jià)格明顯上漲導(dǎo)致成本上升， 板塊毛利率、凈利率和 ROE 有所下滑，原料藥板塊部分企業(yè)出現(xiàn)了階段性業(yè)績(jī)波動(dòng)，行業(yè)整體承壓 相對(duì)明顯，但由于 API 企業(yè)相繼增資擴(kuò)產(chǎn)和積極轉(zhuǎn)型，持續(xù)加強(qiáng)創(chuàng)新研發(fā)投入，行業(yè)景氣度仍舊良 好。截至 2022 年 6 月 4 日，SW 原料藥板塊 PE（TTM、整體法）為 30.78 倍，處于 2019-2022 年之間相 對(duì)中低位，基本與 2021 年中持平。

2021 年行業(yè)承壓明顯的前提下，API 板塊中有多個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃匀惠^快，奧翔藥業(yè)、司太立、健 友股份、浙江醫(yī)藥、凱萊英、九洲藥業(yè)、博瑞醫(yī)藥等企業(yè)的 2021 年歸母凈利潤(rùn)依舊有較為可觀的增 幅，但由于受到疫情反復(fù)、匯率波動(dòng)、上游原材料漲價(jià)、去庫(kù)存、研發(fā)投入增加等因素影響，2021 年整體原料藥行業(yè)仍存在經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。2022 年隨著負(fù)增長(zhǎng)因素逐漸減弱，原材料價(jià)格有所回落、去庫(kù) 存影響減弱、人民幣貶值明顯，有望實(shí)現(xiàn)板塊業(yè)績(jī)復(fù)蘇。

API 企業(yè)強(qiáng)化研發(fā)、增資擴(kuò)產(chǎn)，進(jìn)入業(yè)務(wù)收獲期

原料藥企業(yè)相繼加快制劑一體化進(jìn)程，提高新產(chǎn)品和高附加值產(chǎn)品的比重，不斷加大研發(fā)投入和擴(kuò) 充研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以及擴(kuò)大產(chǎn)能建設(shè)，展現(xiàn)了對(duì)行業(yè)未來前景的信心。2021 年原料藥板塊固定資產(chǎn)同比 增加 9.22%，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到 7.92%，新產(chǎn)品和新產(chǎn)能陸續(xù)落地后，行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)。此 外，原料藥企業(yè)陸續(xù)拓展新品種、戰(zhàn)略布局 CDMO 領(lǐng)域，尤其 CRO/CDMO 板塊近年來投資熱情不斷 高漲，以普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)為代表的原料藥企業(yè)陸續(xù)通過業(yè)務(wù)升級(jí)努力實(shí)現(xiàn)從周期性行業(yè)向成長(zhǎng) 性行業(yè)的轉(zhuǎn)型。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

新冠口服藥產(chǎn)業(yè)鏈提供 API 行業(yè)新發(fā)展機(jī)會(huì)

國(guó)內(nèi)外新冠疫情持續(xù)反復(fù)，小分子特效藥逐漸顯露出較大商業(yè)開發(fā)價(jià)值，全球有研發(fā)進(jìn)展的新冠病 毒治療藥物已有百余種，新冠產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)壯大為原料藥企業(yè)提供了發(fā)展機(jī)遇，截至 2022 年 6 月 4 日， Clinical Trials 登記收錄的全球新冠相關(guān)臨床試驗(yàn)已超過 8000 個(gè)，大多數(shù)分布在歐洲和北美洲。對(duì)比注 射用大分子中和抗體，小分子藥物具有給藥方便、依從性好、儲(chǔ)存運(yùn)輸要求低、成本和價(jià)格低廉、 引發(fā)耐藥突變概率小等優(yōu)點(diǎn)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)一般涉及到制劑、原料藥和多個(gè)中間體環(huán)節(jié)，可 供應(yīng)相應(yīng)產(chǎn)品的企業(yè)或?qū)⒌玫綐I(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

輝瑞 Paxlovid 臨床療效較為顯著，全球訂單量持續(xù)增加。Paxlovid 于 2021 年 12 月 22 日獲得 FDA 的 EUA， 用于 12 歲以上的輕度至中度新冠患者的臨床治療，目前已經(jīng)在全球 50 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲得授權(quán)或 批準(zhǔn)。根據(jù) 2022 年 4 月 14 日發(fā)布的 II/III 期臨床試驗(yàn)結(jié)果，Paxlovid 能使出現(xiàn)臨床癥狀后 3 天內(nèi)用藥的 新冠患者的住院風(fēng)險(xiǎn)或死亡率降低 89%，臨床癥狀出現(xiàn)后 5 天內(nèi)用藥的新冠患者住院風(fēng)險(xiǎn)或死亡率 降低 88%，與安慰劑組相比病毒載量降低了 10 倍，體外數(shù)據(jù)顯示 Paxlovid 對(duì) Omicron 變異毒株也有效。 2022 年 1 月美國(guó)總統(tǒng)拜登宣布，輝瑞公司完成第一批產(chǎn)品交付后，美國(guó)政府預(yù)計(jì)將在 6 月加倍訂購(gòu) Paxlovid，新訂單將使藥物庫(kù)存量從 1000 萬份倍增至 2000 萬份，并且拜登政府已宣布允許所有藥店訂 購(gòu)輝瑞 Paxlovid，即數(shù)以萬計(jì)的藥店將能夠訂購(gòu)該藥，目前美國(guó)大約有 20,000 個(gè)此類站點(diǎn)。

隨著各國(guó)訂單增加并且 MPP 落地，預(yù)期 Paxlovid 的全球市場(chǎng)規(guī)模較大。根據(jù)輝瑞發(fā)布的 2022 年第一 季度報(bào)告，Paxlovid 第一季度收入達(dá) 14.7 億美元，并且已完成生產(chǎn) 600 萬人份，預(yù)計(jì)全年計(jì)劃產(chǎn)量達(dá) 到 1.2 億人份，其中 3000 萬人份在上半年生產(chǎn)，剩余 9000 萬人份在下半年生產(chǎn)。此外輝瑞還將在 2021-2022 年陸續(xù)向中低收入國(guó)家提供至少 20 億劑藥物，預(yù)期 2022 年 Paxlovid 營(yíng)業(yè)額將達(dá)到 220 億美 元。

目前輝瑞已收到來自美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本、法國(guó)、中國(guó)等多國(guó)訂單。此外，目前輝瑞 MPP 已落地，與全球 35 家藥企簽訂協(xié)議，其中包括 5 家中國(guó)企業(yè)，分別為華海藥業(yè)、普洛藥業(yè)、迪賽諾 醫(yī)藥、九洲藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥，從 2022 年 4 月開始向 95 個(gè)中低收入國(guó)家提供奈瑪特韋原料藥及中間體， 可覆蓋全球約 53%的人口，中高收入國(guó)家規(guī)范市場(chǎng)疊加這部分面向中低收入國(guó)家的逐漸放量，預(yù)計(jì) 今年相關(guān)原料藥和中間體市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)加大，能夠滿足其重要中間體如卡龍酸酐、氮雜雙環(huán)、 SM1、SM2 產(chǎn)能要求的企業(yè)或?qū)闹蝎@益。

Ensitrelvir（S-217622）是由日本鹽野義研發(fā)的治療輕中度新冠患者的新冠口服藥物，作用機(jī)制與輝瑞 Paxlovid 相似，但可以實(shí)現(xiàn)單藥口服而不必配合利托那韋聯(lián)用，相關(guān)副作用有望得到明顯緩解，Ⅱ期 臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示 S-217622 可顯著降低病毒滴度及 mRNA，目前 III 期臨床正在進(jìn)行中，現(xiàn)已進(jìn)入獲 批前的最后階段。S-217622 合成產(chǎn)業(yè)鏈中，3,4,5-三氟溴芐是主要原料之一，合成技術(shù)涉及氟精細(xì)化 工，工藝難度大，行業(yè)壁壘高，且氟化工對(duì)設(shè)備腐蝕嚴(yán)重，對(duì)設(shè)備、工藝、安全的要求很高，因此 國(guó)內(nèi)氟化工龍頭企業(yè)或?qū)⒂瓉順I(yè)務(wù)量上漲。此外，國(guó)內(nèi) CDMO 企業(yè)在行業(yè)內(nèi)深耕多年，具備較強(qiáng)的 海外業(yè)務(wù)拓展能力，有望從中獲益。

國(guó)內(nèi)新冠口服藥物進(jìn)展較快的是君實(shí)生物的 VV116、真實(shí)生物的阿茲夫定、開拓藥業(yè)的普克魯胺。 君實(shí)生物 VV116 研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先，臨床前研究顯示 VV116 在體內(nèi)外都表現(xiàn)出較為顯著的抗新冠病毒作 用，對(duì)新冠病毒原始株和變異株（Alpha、Beta、Delta 和 Omicron）均可表現(xiàn)出抗病毒活性，同時(shí)具有 較高的口服生物利用度和良好的化學(xué)穩(wěn)定性。近日 VV116 與輝瑞 Paxlovid 頭對(duì)頭對(duì)比試驗(yàn)已經(jīng)達(dá)到臨 床終點(diǎn)，申請(qǐng)上市獲批在望。VV116 的合成路徑較輝瑞 Paxlovid 更短，合成過程涉及到重要中間體 49-1 和起始物料 52-5 和 43-1，其中 43-1 為碘化物不夠穩(wěn)定而上游的 68-8 更為穩(wěn)定，且與瑞德西韋共線， 因此市場(chǎng)目前對(duì) 52-5 和 68-8 尤為關(guān)注，此外后續(xù)合成過程涉及的氘代反應(yīng)中需要使用價(jià)值量較高的 鈀催化劑，因此生產(chǎn)重金屬鈀的龍頭企業(yè)也逐漸受到市場(chǎng)關(guān)注。

創(chuàng)新藥板塊：研發(fā)熱度高漲，競(jìng)爭(zhēng)激烈化，創(chuàng)新藥企角逐海外

創(chuàng)新藥研發(fā)熱度高，審批加速，但整體競(jìng)爭(zhēng)局面待改善 近些年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥研發(fā)熱情高漲，數(shù)量不斷增多。根據(jù)《2021 年度藥品審評(píng)報(bào)告》，2021 年審評(píng)通過了 47 個(gè)創(chuàng)新藥，再創(chuàng)歷史新高。受理創(chuàng)新藥注冊(cè)申請(qǐng)達(dá)到 1886 件（涉及 998 個(gè)品種），同比增長(zhǎng) 76.10%，其中創(chuàng)新藥 IND 受理量達(dá)到 1821 件（涉及 953 個(gè)品種）， 創(chuàng)新藥 NDA 受理量達(dá)到 65 件（涉及 45 個(gè)品種）。在審評(píng)速度上，藥監(jiān)局相比于去年也有了顯著提 高，全年整體按時(shí)限審結(jié)率達(dá)到 98.93%。

盡管 IND 和 NDA 批準(zhǔn)的速度變快了，但臨床試驗(yàn)的速度沒有變快。NMPA今年 5 月發(fā)表在 Nature Reviews Drug Discovery 的文章顯示，在 2015 年監(jiān)管改革前后，IND 審批時(shí)間比改革前縮短了 414 天（501 天縮 短至 87 天），NDA 審批階段縮短了 441 天（924 天縮短至 483 天）。2018 年 7 月，NMPA 將啟動(dòng)藥物 臨床試驗(yàn)的審批程序調(diào)整為默示許可制度，改革前后臨床試驗(yàn)階段的時(shí)間差并不明顯（2572 天增加 到 2688 天），IND 批準(zhǔn)后首個(gè)參與者參與試驗(yàn)的時(shí)間也有不明顯增加（269 天增加到 328 天）。

此前國(guó)家藥監(jiān)局于去年 11 月發(fā)布了《中國(guó)新藥注冊(cè)臨床試驗(yàn)現(xiàn)狀年度報(bào)告（2020 年）》，根據(jù)其內(nèi) 容，生物藥靶點(diǎn)同質(zhì)化集中在 PD-1、VEGFR、PD-L1 等，細(xì)胞治療仍以 CD19 靶點(diǎn)為主；適應(yīng)癥主要 集中在抗腫瘤和抗感染等領(lǐng)域。雖然 2020 年整體臨床登記增長(zhǎng) 9.1%，且 78%由國(guó)內(nèi)申辦者發(fā)起，本 土創(chuàng)新藥企業(yè)整體實(shí)力增長(zhǎng)，但仍然存在同質(zhì)化嚴(yán)重、熱門賽道“扎堆”的情況，一定程度上造成了資 源的浪費(fèi)和競(jìng)爭(zhēng)的白熱化。

同時(shí)，根據(jù)臨床試驗(yàn)效率分析，臨床試驗(yàn)獲批后 1 年內(nèi)啟動(dòng)招募的不足一半，大多數(shù)臨床試驗(yàn)仍以 早期研發(fā)為主，也一定程度上印證了當(dāng)前行業(yè)格局的競(jìng)爭(zhēng)情況。

在受試者人群分析中，針對(duì)少數(shù)群體如老年人和兒童等的臨床試驗(yàn)，僅占全年試驗(yàn)登記總量的 1.4%。 對(duì)于罕見病，兒童病缺乏關(guān)注度不足。在目前的發(fā)展階段，資源暫時(shí)的不合理運(yùn)用，一些領(lǐng)域的過 度競(jìng)爭(zhēng)，難以避免。我們相信隨著時(shí)間推移和管理研發(fā)水平的進(jìn)一步推進(jìn)，這種情況會(huì)得到改善。

醫(yī)保控費(fèi)疊加競(jìng)爭(zhēng)因素，驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新藥藥企角逐海外

醫(yī)保談判作為我國(guó)對(duì)新藥重要的控費(fèi)手段，自 2015 年來，以每年一次的頻率運(yùn)行至今。2021 年，117 種納入談判范圍的藥品有 94 種藥品談判成功，入選率高達(dá) 80.34%。一些新型藥物也被納入新版醫(yī)保 目錄，比如榮昌生物的我國(guó)首個(gè)國(guó)產(chǎn) HER2 ADC 藥物。談判新增藥品平均降幅達(dá)到 61.71%，最大降幅 達(dá)到 93.97%，降價(jià)幅度再創(chuàng)歷史新高。產(chǎn)品的利潤(rùn)空間被不斷壓縮。

越來越多的新藥把納入醫(yī)保占領(lǐng)市場(chǎng)作為重要的產(chǎn)品商業(yè)化戰(zhàn)略?？v觀醫(yī)保談判，從新藥上市到納 入醫(yī)保的時(shí)間間隔呈現(xiàn)出越來越短的趨勢(shì)，且新藥覆蓋的比重逐漸增大。2021 年新增獲批的藥品， 從獲批到納入醫(yī)保的平均時(shí)間間隔為 1.3 年。其中泰它西普、維迪西妥單抗、帕米帕利、伏美替尼等 21 個(gè)藥品作為去年剛剛獲批的新藥，依舊選擇了同年進(jìn)入醫(yī)保，采取“以價(jià)換量”的策略。

國(guó)內(nèi)熱門靶點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)激烈，創(chuàng)新藥爭(zhēng)相進(jìn)入醫(yī)保，利潤(rùn)空間及生存空間被壓縮，很大程度上推動(dòng)著中 國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)開始把目光轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)?！俺龊！钡某晒Σ粌H能給藥企帶來更大的增長(zhǎng)空間，同時(shí)也向 市場(chǎng)證實(shí)自身的研發(fā)實(shí)力，也能給藥企帶來更多的話語(yǔ)權(quán)。以美國(guó)市場(chǎng)為例，美國(guó)整體市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新 藥的接受度較高，而且在定價(jià)方面空間更大。

按同規(guī)格 100mg/10ml 的規(guī)格看，BMS 公司的 PD-1 單抗 Opdivo 在美國(guó)的價(jià)格為 3043 美元（約 2.03 萬元），在中國(guó)售價(jià)則為 9260 元。Kite 公司的 CD19 CAR-T 藥物 Yescarta 在美國(guó)的售價(jià)為 37.3 萬美元（約 248 萬元），進(jìn)入中國(guó)后，由復(fù)星凱特進(jìn)行申報(bào)上市和 生產(chǎn)，商品名為奕凱達(dá)，售價(jià)為 120 萬元。且這兩款藥物均未納入醫(yī)保，如果納入醫(yī)保，平均降價(jià) 幅度達(dá) 60%，例如君實(shí)生物的 PD-1 單抗特瑞普利 240mg/6ml 規(guī)格從上市的 7200 元下降到 2100 元，可 推測(cè)中美兩地的藥品價(jià)格空間存在較大差異。

通過長(zhǎng)期的摸索，中國(guó)藥企目前采用的主要出海模式可以分為自主出海、借“船”出海和聯(lián)手出海。

1) 自主出海模式是中國(guó)藥企憑借自己的能力在海外開展臨床試驗(yàn)，然后提交上市申報(bào)流程，自行 負(fù)責(zé)商業(yè)化銷售等。這方面的案例就是百濟(jì)神州研發(fā)的 BTK 抑制劑澤布替尼。2019 年 11 月澤布 替尼獲得 FDA 批準(zhǔn)，用于治療套細(xì)胞淋巴瘤患者，成為第一個(gè) FDA 批準(zhǔn)上市的全國(guó)產(chǎn)自主研發(fā) 的抗癌新藥。據(jù) 2021 年財(cái)報(bào)顯示，澤布替尼 2021 年全球銷售額達(dá)到 2.18 億美元，美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn) 了 1.16 億美元的銷售額。在 2022 年 4 月完成的和伊布替尼的頭對(duì)頭的對(duì)比實(shí)驗(yàn)中，澤布替尼展 示了更良好的客觀緩解率。Abbvie 和強(qiáng)生 2021 年財(cái)報(bào)顯示伊布替尼全球銷售額達(dá)到了 97.7 億美 元，是全球銷售額前十的藥物。

2) 借“船”出海指的是目前中國(guó)藥企采取最多的 license-out 模式，通過把產(chǎn)品的海外權(quán)益賣給海外企 業(yè)獲得付款。然后海外企業(yè)繼續(xù)開展產(chǎn)品的研發(fā)、申報(bào)以及銷售等工作。去年 8 月，榮昌生物 自主研發(fā)的 HER2 ADC 藥物維迪西妥單抗授權(quán)給美國(guó) Seagen 公司海外的臨床開發(fā)和商業(yè)化權(quán) 益，付款額包括 2 億美元的首付款和高達(dá) 26 億美元的潛在總付款。去年 12 月，百濟(jì)神州與諾 華公司完成協(xié)議，共同開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化在研的 TIGIT 抑制劑 ociperlimab，百濟(jì)神州獲得諾華 公司的 3 億美元首付款和高達(dá) 29 億元的潛在總付款。

3) 聯(lián)手出海指的是中國(guó)藥企和海外藥企聯(lián)合開發(fā)，共同分擔(dān)成本和收益，相比于借“船”出海， 合 作更加全面和深層次。傳奇生物和強(qiáng)生旗下的楊森公司就是其中一個(gè)例子，其 BCMA CAR-T 產(chǎn)品 西達(dá)基奧侖賽因其在多發(fā)性骨髓瘤適應(yīng)癥上優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)獲得楊森關(guān)注，于 2017 年 12 月簽 訂合作協(xié)議。于 2022 年 3 月獲得美國(guó) FDA 批準(zhǔn)，成為國(guó)內(nèi)首款成功“出?！钡?CAR-T 產(chǎn)品，也是 全球第 2 款獲批的 BCMA CAR-T 治療。根據(jù)協(xié)議，傳奇生物獲得大中華區(qū) 70%的分?jǐn)?，大中華區(qū) 以外的全球市場(chǎng) 50%的分?jǐn)偂?/p>

CAR-T 行業(yè)朝陽(yáng)若現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)集中在 CD19 和 BCMA

國(guó)內(nèi) CAR-T 行業(yè)呈現(xiàn)快速發(fā)展的趨勢(shì)，首款和第二款 CAR-T 藥物阿基侖賽注射液和瑞基奧侖賽注射 液在 2021 年相繼獲 NMPA 批準(zhǔn)上市，在今年 6 月 2 日，信達(dá)生物的 BCMA CAR-T 伊基侖賽上市申請(qǐng)由 NMPA 正式受理。在市場(chǎng)表現(xiàn)方面，3 月 24 日藥明巨諾財(cái)報(bào)顯示，在僅上市 3 個(gè)月的情況下，瑞基奧 侖賽注射液 2021 年的收入達(dá)到 3080 萬元，成功驗(yàn)證了 CAR-T 的市場(chǎng)潛力。此外，還有前面所提到的 傳奇生物的 CAR-T 產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的優(yōu)異表現(xiàn)。CAR-T 因其獨(dú)特的作用機(jī)制以及優(yōu)秀的臨床試驗(yàn)數(shù) 據(jù)吸引了眾多目光，國(guó)內(nèi)參與競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)已達(dá) 20 多家，多數(shù)集中在 CD19 以及 BCMA 靶點(diǎn)上。

15 款新藥今年獲 FDA 批準(zhǔn)，JAK 靶點(diǎn)值得關(guān)注

FDA 方面，今年新批了 15 款新藥，其中 2 款為 JAK 抑制劑 Pacritinib 和 Abrocitinib，用于治療骨髓纖維 化和皮炎。JAKs 是一類細(xì)胞內(nèi)酪氨酸激酶家族，與免疫調(diào)節(jié)、細(xì)胞增殖、分化、凋亡及腫瘤的發(fā)生 發(fā)展密切相關(guān)，因其廣泛的適應(yīng)癥，成為目前最熱門的靶點(diǎn)之一。尤其在自身免疫病方面，JAK 抑 制劑烏帕替尼在和修美樂（TNFα 抑制劑，Abbvie 公司 2021 年年報(bào)顯示年銷售額達(dá)到 207 億美元）治 療強(qiáng)直性脊柱炎的頭對(duì)頭實(shí)驗(yàn)中，以及和度普利尤單抗（IL-4，IL-13 抑制劑）在治療特異性皮炎領(lǐng)域 的頭對(duì)頭實(shí)驗(yàn)中，獲得了優(yōu)效結(jié)果，有成為下一代“藥王”的潛質(zhì)。

在過去的十年里，全球已經(jīng)有數(shù)十款 JAK 抑制劑獲批上市。根據(jù) Incyte 公司和輝瑞公司 2021 年年報(bào)， 蘆可替尼、托法替布等重磅產(chǎn)品在 2021 年的銷售額達(dá)到 37.30 億美元，24.55 億美元。不過近期一些 調(diào)查報(bào)告顯示，一些 JAK 抑制劑的不良反應(yīng)及疾病風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)于后續(xù) JAK 抑制劑如何發(fā)展，我們 保持持續(xù)關(guān)注。國(guó)內(nèi)已布局 JAK 靶點(diǎn)的公司包括：先聲藥業(yè)、正大天晴，恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)和海 正藥業(yè)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

醫(yī)療器械板塊：估值十年來歷史低位，把握創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)進(jìn)口替代&出海邏輯——精選龍頭個(gè)股

1、醫(yī)療器械板塊復(fù)盤

2022 年年初以來至 6 月 2 日，醫(yī)療器械板塊股價(jià)整體下行 24.38%，其中醫(yī)療設(shè)備下行 28.92%，體外 診斷下行 18.57%，醫(yī)療耗材下行 26.85%，診斷服務(wù)下行 19.88%。 復(fù)盤經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)從營(yíng)業(yè)收入方面來看，2018-2021 年醫(yī)療設(shè)備的營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，新冠疫情爆發(fā)以 來，醫(yī)療器設(shè)備塊收入增長(zhǎng)加速，2021 年板塊營(yíng)收達(dá)為 736.97 億元，同比增長(zhǎng) 22%，2022 年 Q1 營(yíng)業(yè) 收入達(dá) 398.72 億元；體外診斷板塊收入增長(zhǎng)也快速提升，2021 年板塊營(yíng)收達(dá)為 944.29 億元，同比增 長(zhǎng) 68%，2022 年 Q1 營(yíng)業(yè)收入達(dá) 433.56 億元；醫(yī)療耗材板塊 2021 年板塊營(yíng)收達(dá)為 826.98 億元，同比增 長(zhǎng) 23%，2022 年 Q1 營(yíng)業(yè)收入為 180.24 億元；診斷服務(wù)板塊 2021 年板塊營(yíng)收達(dá)為 356.64 億元，同比增 長(zhǎng) 37%，2022 年 Q1 營(yíng)業(yè)收入為 118.96 億元。

扣非歸母凈利潤(rùn)方面，自新冠疫情爆發(fā)以來醫(yī)療器械板的扣非歸母凈利潤(rùn)呈現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，2022 年 Q1 醫(yī)療設(shè)備、體外診斷板塊和診斷服務(wù)板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)繼續(xù)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)，其中醫(yī)療設(shè)備板 塊扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)到 177.24 億元，超越過往整年數(shù)額（主要系部分新冠檢測(cè)試劑相關(guān)企業(yè)凈利潤(rùn) 呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)）。2022 年 Q1，體外診斷板塊扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)到 169.73 億元，超過 2020 年及以前 的整年數(shù)額，占 2021 年數(shù)額的 57.44%。診斷服務(wù)板塊扣非歸母凈利潤(rùn)為 17.96 億元，占 2021 年整年 的 48.82%。2022 年 Q1 醫(yī)療耗材板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)為 26.40 億元，占 2021 年整年的 13.74%。

期間費(fèi)用率方面，2022Q1 醫(yī)療設(shè)備、體外診斷板塊和診斷服務(wù)板塊銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率有所下 降。其中醫(yī)療設(shè)備板塊的銷售費(fèi)用率為 7.48%，管理費(fèi)用率為 7.92%；體外診斷板塊的銷售費(fèi)用率為 11.44%，管理費(fèi)用率為 8.13%；診斷服務(wù)板塊的銷售費(fèi)用率為 9.06%，管理費(fèi)用率為 8.73%。2022 年 Q1 醫(yī)療耗材板塊的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率略有提升，銷售費(fèi)用率 12.10%，管理費(fèi)用率 13.30%。

市盈率（PE，TTM 整體法）方面。至 2022 年 6 月 2 日醫(yī)療器械板塊 PE 為 17.28 倍，2019 年最低 32.43 倍，目前較 2019 年最低點(diǎn)下行 46.71%，較年初以來下行 22.31%。具體來看，至 2022 年 6 月 2 日，醫(yī) 療設(shè)備板塊 PE 為 19.84 倍，2019 年最低 34.37 倍，目前較 2019 年最低點(diǎn)下行 42.27%，較年初以來下 行 50.79%。體外診斷板塊 PE 為 12.34 倍，2019 年最低 31.67 倍，目前較 2019 年最低點(diǎn)下行 61.04%， 較年初以來下行 33.33%。醫(yī)療耗材板塊 PE 為 25.15 倍，2019 年最低 30.31 倍，目前較 2019 年最低點(diǎn) 下行 17.03%，較年初以來下行 54.14%。診斷服務(wù)板塊 PE 為 15.02 倍，2019 年最低 25.65 倍，目前較 2019 年最低點(diǎn)下行 41.45%，較年初以來下行 17.63%。

分季度來看。營(yíng)業(yè)收入方面，2022 年 Q1 營(yíng)業(yè)收入達(dá) 1012.52 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 45.14%，其中，醫(yī)療設(shè) 備板塊，2022 年 Q1 營(yíng)業(yè)收入為 398.72 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 97.65%。體外診斷板塊，2022 年 Q1 營(yíng)業(yè)收入 為 433.56 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 46.59%。醫(yī)療耗材板塊，2022 年 Q1 營(yíng)業(yè)收入為 180.24 億元，環(huán)比下降 9.93%。 診斷服務(wù)板塊，2022 年 Q1 營(yíng)業(yè)收入為 118.96 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 23.14%。歸母凈利潤(rùn)方面， 2022 年 Q1 醫(yī)療器械板塊歸母凈利潤(rùn)達(dá)到 373.37 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 254.09%。其中，醫(yī)療設(shè)備板塊 2022 年 Q1 歸母 凈利潤(rùn)達(dá)到 177.24 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 544.41%。體外診斷板塊 2022 年 Q1 歸母凈利潤(rùn)達(dá)到 169.73 億元， 環(huán)比增長(zhǎng) 118.82%。醫(yī)療耗材板塊 2022 年 Q1 歸母凈利潤(rùn)為 26.40 億元。診斷服務(wù)板塊 2022 年 Q1 歸母 凈利潤(rùn)達(dá)到 17.96 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 231.30%。

分季度來看利潤(rùn)率情況。2022 年 Q1 除醫(yī)療耗材毛利率之外醫(yī)療器械板塊及其細(xì)分方向銷售毛利率 和凈利率均呈現(xiàn)增長(zhǎng)。醫(yī)療器械板塊 2022 年 Q1 銷售毛利率為 63.82%，銷售凈利率 38.63%。其中 2022 年 Q1 醫(yī)療設(shè)備板塊的銷售毛利率為 68.00%，銷售凈利率為 47.15%；體外診斷板塊的銷售毛利率為 67.87%，銷售凈利率為 40.11%；醫(yī)療耗材板塊的銷售毛利率為 44.81%，銷售凈利率為 16.22%；2022 年 Q1 診斷服務(wù)板塊的銷售毛利率為 41.64%，銷售凈利率為 17.96%。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

分季度來看期間費(fèi)用率情況。2019 年 Q4 以來，醫(yī)療器械板塊各季度的期間費(fèi)用率大體呈現(xiàn)下行趨 勢(shì)。2022 年 Q1 醫(yī)療器械板塊銷售費(fèi)用率為 10.00%，管理費(fèi)用率為 4.06%。其中，醫(yī)療設(shè)備板塊的銷 售費(fèi)用率為 7.48%，管理費(fèi)用率為 3.63%。體外診斷板塊的銷售費(fèi)用率為 11.44%，管理費(fèi)用率為 3.10%。 醫(yī)療耗材板塊的銷售費(fèi)用率為 12.10%，管理費(fèi)用率為 7.33%。診斷服務(wù)板塊的銷售費(fèi)用率為 9.06%， 管理費(fèi)用率為 3.10%

2、投資分析

新冠疫情對(duì)醫(yī)療器械板塊影響深遠(yuǎn)。一方面是醫(yī)療器械板塊過往業(yè)績(jī)因受到新冠相關(guān)業(yè)務(wù)影響 整體呈現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，收入和凈利潤(rùn)雙升，銷售毛利率及凈利率也呈現(xiàn)大體上升趨勢(shì)，同時(shí)銷 售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率近年來大體也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

另一方面，醫(yī)療器械板塊相關(guān)優(yōu)質(zhì)公司趁新 冠疫情契機(jī)進(jìn)一步拓展自己經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，打造市場(chǎng)聲譽(yù)，進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額，甚至在海外市場(chǎng)樹 立良好口碑并進(jìn)一步開拓海外市場(chǎng)，這為我國(guó)醫(yī)療器械優(yōu)質(zhì)企業(yè)走出國(guó)門走向世界奠定一定的基 礎(chǔ)。具體來看，新冠疫情對(duì)醫(yī)療耗材、體外診斷和診斷服務(wù)影響更大，甚至可以說疫情對(duì)醫(yī)療器 械個(gè)別板塊來說是一次大變革，以體外診斷細(xì)分板塊為例，因新冠疫情期間部分企業(yè)獲得大量現(xiàn) 金流，同時(shí)在海內(nèi)外形成一定聲譽(yù)，未來這些企業(yè)現(xiàn)金流的使用方向值得關(guān)注，也正因如此體外 診斷板塊目前競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，大浪淘沙競(jìng)爭(zhēng)格局有望重構(gòu)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】未來智庫(kù) - 官方網(wǎng)站