近日，證監(jiān)會(huì)宣布，啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，基金業(yè)協(xié)會(huì)也發(fā)布了《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》，引發(fā)關(guān)注。此次新規(guī)設(shè)立“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”類別，擴(kuò)大了可投資范圍，在適格投資者、擴(kuò)募機(jī)制、股債結(jié)構(gòu)、杠桿比例等方面均做了差異化安排和差異化管理。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，監(jiān)管政策希望提高準(zhǔn)入門檻、嚴(yán)格基金規(guī)模要求、加強(qiáng)管理人披露及報(bào)告義務(wù)等來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)對(duì)股債比給予了適度松綁等情況，又是結(jié)合房地產(chǎn)項(xiàng)目的特點(diǎn)，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)私募基金的投資運(yùn)作給予更多靈活。

新設(shè)“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”

采取差異化的監(jiān)管政策

為區(qū)別試點(diǎn)不動(dòng)產(chǎn)基金和原基礎(chǔ)設(shè)施及房地產(chǎn)基金類型，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)基金業(yè)協(xié)會(huì)在私募股權(quán)投資基金框架下，新設(shè)“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”類別，并采取差異化的監(jiān)管政策。

“這次一大亮點(diǎn)就是新設(shè)‘不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金’，并結(jié)合不動(dòng)產(chǎn)投資的實(shí)踐需要對(duì)其給予了一些專項(xiàng)的政策安排，比如放寬股東借款限制、擴(kuò)募限制等，有效提高了試點(diǎn)產(chǎn)品投資的靈活度?！鄙顒?chuàng)投集團(tuán)副總裁、深創(chuàng)投不動(dòng)產(chǎn)基金管理（深圳）有限公司董事長(zhǎng)蔣玉才說(shuō)。

北京市中倫律師事務(wù)所合伙人劉洪蛟表示，過(guò)往在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，私募基金的形式主要為私募股權(quán)投資基金類型下的“房地產(chǎn)基金”“基礎(chǔ)設(shè)施基金”，其受到常規(guī)私募基金的各項(xiàng)限制，例如股債比、杠杠比例等。本次試點(diǎn)所設(shè)“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”，是獨(dú)立于過(guò)往的一類基金，管理人可以根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際情況、資產(chǎn)方和資金方的需求，合理設(shè)計(jì)交易安排，有利于促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的投資。

高和資本執(zhí)行合伙人、清華五道口不動(dòng)產(chǎn)金融研究中心副主任周以升表示，此前因?yàn)椴粍?dòng)產(chǎn)私募投資基金的整體體量較小，并不太受外界關(guān)注。但隨著近年來(lái)管理規(guī)模的穩(wěn)步上升，這類私募基金在促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展、盤活存量、轉(zhuǎn)型發(fā)展等方面起到重要的作用，因此新設(shè)“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”類別，并給予其更好的政策空間。

對(duì)于采取差異化的監(jiān)管政策，世輝律師事務(wù)所合伙人趙培植認(rèn)為，當(dāng)前的政策大方向是鼓勵(lì)有管理經(jīng)驗(yàn)及退出經(jīng)驗(yàn)的管理人參與試點(diǎn)，對(duì)于符合試點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)的管理人對(duì)其放寬投資限制，充分激發(fā)其積極性及主觀能動(dòng)性。那些經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人，合理擴(kuò)大投資靈活度，鼓勵(lì)他們參與到更多的項(xiàng)目中來(lái)；對(duì)于成長(zhǎng)期的管理人，可以依舊按照傳統(tǒng)股權(quán)基金的投資模式運(yùn)作。

君合律師事務(wù)所律師高陽(yáng)表示，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金在管理人資質(zhì)、投資人資格、基金募資規(guī)模、托管、運(yùn)作情況披露及報(bào)告義務(wù)等方面的要求更加嚴(yán)格，而在投資范圍、分級(jí)杠桿、股債比、對(duì)外融資及擴(kuò)募等方面，相關(guān)政策顯然更加優(yōu)惠。這樣的差異化監(jiān)管政策體現(xiàn)出監(jiān)管層面試圖通過(guò)提高準(zhǔn)入門檻、強(qiáng)制托管、加強(qiáng)管理人披露及報(bào)告義務(wù)來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又結(jié)合房地產(chǎn)項(xiàng)目的融資需求特點(diǎn)，在基金投資運(yùn)作方面給與不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金一定的靈活性?！斑@樣的差異化監(jiān)管政策一方面滿足了目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資需求，另一方面也有利于防范風(fēng)險(xiǎn)，相信會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的良性發(fā)展注入動(dòng)力?！?/p>北京金誠(chéng)同達(dá)（深圳）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人高毅超也稱，房地產(chǎn)關(guān)系國(guó)計(jì)民生，既要守住“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒”的底線不動(dòng)搖，又要“保交樓，穩(wěn)民生”，因此要實(shí)施差異化監(jiān)管，以實(shí)現(xiàn)上述特定目標(biāo)。不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金在投資范圍、投資方式、杠桿設(shè)置、后續(xù)募集等方面相較傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金而言存在差異化的優(yōu)惠政策?！耙蠊芾砣烁訉I(yè)、穩(wěn)定、實(shí)力、經(jīng)驗(yàn)，要求投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主。在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，一定是頭部管理人和頭部資金方最先開(kāi)始踏出一條嶄新的路?！?/p>嚴(yán)格基金規(guī)模要求和投資者準(zhǔn)入門檻

解除擴(kuò)募的比例限制

《指引》規(guī)定，試點(diǎn)基金產(chǎn)品的投資者首輪實(shí)繳出資不低于1000萬(wàn)元人民幣，且以機(jī)構(gòu)投資者為主。有自然人投資者的，自然人投資者合計(jì)出資金額不得超過(guò)基金實(shí)繳金額的20％，基金投資方式也將有一定限制。不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金首輪實(shí)繳募集資金規(guī)模不得低于3000萬(wàn)元人民幣，在符合一定要求前提下可以擴(kuò)募。

“我們理解，一方面不動(dòng)產(chǎn)基金本身的投資屬性就決定了對(duì)于資金體量、資金穩(wěn)定性有著更高的要求，機(jī)構(gòu)投資人與之更契合；另一方面，與成熟市場(chǎng)相比，整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)基金在國(guó)內(nèi)的發(fā)展階段還相對(duì)早期，政策本身也在試點(diǎn)階段，更為成熟和專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資人風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力均相對(duì)更高，有利于試點(diǎn)工作的推進(jìn)和市場(chǎng)的有序發(fā)展?！睗h坤律師事務(wù)所合伙人周林說(shuō)。

中聯(lián)前源不動(dòng)產(chǎn)基金管理有限公司總經(jīng)理何亮宇認(rèn)為，實(shí)繳規(guī)模方面，試點(diǎn)不動(dòng)產(chǎn)基金將首輪實(shí)繳規(guī)模大幅提升至3000萬(wàn)元，同時(shí)對(duì)單個(gè)投資者設(shè)置了1000萬(wàn)元的出資門檻，將參與試點(diǎn)基金的投資者主要限定在具備更高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資者，體現(xiàn)出監(jiān)管機(jī)構(gòu)以引入機(jī)構(gòu)資金為主，盤活經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式的目標(biāo)。

高陽(yáng)表示，從金額上來(lái)看，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的要求遠(yuǎn)高于普通私募股權(quán)基金。一方面是因?yàn)椴粍?dòng)產(chǎn)私募投資基金的投資對(duì)象是資金需求較大的項(xiàng)目，另一方面通過(guò)提高金額門檻也能夠篩選出更具抗風(fēng)險(xiǎn)能力的投資者，因?yàn)榇箢~投入也相伴著較高風(fēng)險(xiǎn)。有資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

蔣玉才稱，在管理人方面，不動(dòng)產(chǎn)私募管理人在實(shí)繳資本、不動(dòng)產(chǎn)投資管理規(guī)模、專業(yè)人員等方面需要滿足額外要求，高于一般私募股權(quán)管理人的準(zhǔn)入條件，確保不動(dòng)產(chǎn)私募基金由具備充足經(jīng)驗(yàn)和投資能力的專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，充分體現(xiàn)頭部管理人示范效應(yīng)。在投資人方面，試點(diǎn)指引明確以機(jī)構(gòu)為主，優(yōu)選投資經(jīng)驗(yàn)豐富、出資能力更雄厚的適格投資人參與不動(dòng)產(chǎn)基金試點(diǎn)，確保其具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力。此外，本次試點(diǎn)還在強(qiáng)制托管、信息披露、定期報(bào)告等方面對(duì)不動(dòng)產(chǎn)基金提出更高要求，以加強(qiáng)投資者保護(hù)，確保基金運(yùn)行平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)可控。

竹潤(rùn)投資董事長(zhǎng)、投資總監(jiān)樂(lè)征楠認(rèn)為，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金規(guī)模比普通基金大且投資周期較長(zhǎng)，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力與承擔(dān)能力都有所提高，《指引》對(duì)于參與試點(diǎn)的私募股權(quán)管理人和投資人設(shè)置了較高的門檻，采取差異化監(jiān)管，細(xì)化關(guān)聯(lián)交易+基金杠桿+優(yōu)化股債比+禁止行為+信息披露等規(guī)則，能更有效保障投資者權(quán)益，有效規(guī)避不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效益。

擴(kuò)募方面，鼎暉投資管理合伙人、鼎暉夾層業(yè)務(wù)創(chuàng)始合伙人胡寧認(rèn)為，由于不動(dòng)產(chǎn)的投資規(guī)模較大、周期較長(zhǎng)，存在分批開(kāi)發(fā)或分批交付的情況。本次試點(diǎn)解除了擴(kuò)募的比例限制，有利于基金管理人根據(jù)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)、開(kāi)發(fā)節(jié)奏，分階段募集資金以匹配投資需求，也有利于其持續(xù)挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、做大規(guī)模。

何亮宇表示，考慮到不動(dòng)產(chǎn)基金的投資規(guī)模大、集中度高，且后續(xù)存在對(duì)存量物業(yè)進(jìn)行升級(jí)改造等大額資金需求，試點(diǎn)在擴(kuò)募條件方面進(jìn)行了放寬，取消了組合投資、擴(kuò)募規(guī)模不超初始規(guī)模3倍等限制，更好的匹配了不動(dòng)產(chǎn)投資特點(diǎn)，為后續(xù)引入增量資金提供便利。

蔣玉才坦言，放寬擴(kuò)募限制可以提高基金募資和投資決策靈活性。過(guò)往私募基金擴(kuò)募有著較為嚴(yán)格的約束條件，實(shí)踐中私募管理人在發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的時(shí)，往往缺乏現(xiàn)成的基金載體進(jìn)行投資，需要新發(fā)基金申請(qǐng)備案完成后方可開(kāi)展投資，流程耗時(shí)較長(zhǎng)。在不動(dòng)產(chǎn)私募基金的試點(diǎn)新規(guī)下，基金可以一次備案多次募集，便于管理人根據(jù)投資標(biāo)的的發(fā)掘、盡調(diào)和談判進(jìn)展，隨時(shí)安排資金到位。同時(shí)，放寬擴(kuò)募要求可以持續(xù)擴(kuò)大單只基金投資規(guī)模，對(duì)管理人而言可以將更多精力投入到項(xiàng)目端的投資、管理和退出上，提高基金管理規(guī)模的邊際效益。

另外，鼓勵(lì)境外投資者以QFLP方式投資，趙培植認(rèn)為，一定程度上反映了政策希望吸引更多外資，來(lái)幫助中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)盤活存量地產(chǎn)項(xiàng)目的政策導(dǎo)向。

胡寧告訴記者，去年鼎暉的首支QFLP基金正式落地，計(jì)劃投資于滿足條件的不動(dòng)產(chǎn)重整改造項(xiàng)目?！拔覀?cè)谂c海外投資者交流過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，他們對(duì)于中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的前景以及參與潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)盤活是非?？春玫?。這次試點(diǎn)規(guī)則對(duì)QFLP的鼓勵(lì)引導(dǎo)，也有助于吸引更多海外投資者參與這一市場(chǎng)?！?/p>但是，高陽(yáng)表示，《指引》允許QFLP作為不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的投資者，并豁免了QFLP的穿透核查義務(wù)，該投資方式不受自然人投資者出資金額不得超過(guò)基金實(shí)繳金額20％的限制，從中也能夠看出監(jiān)管層面對(duì)該投資方式的鼓勵(lì)和支持。但是，鑒于此前多地金融及外管部門在實(shí)操過(guò)程中對(duì)QFLP投資不動(dòng)產(chǎn)作出了實(shí)質(zhì)限制，而《指引》對(duì)于采用QFLP投資不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的鼓勵(lì)也較為原則性，尚未有配套性操作細(xì)則，后續(xù)如何落實(shí)有待進(jìn)一步觀察和討論。

適度放寬股債比限制

申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)等貸款擴(kuò)充資金來(lái)源

《指引》提出，符合試點(diǎn)要求的不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金可適度放寬股債比限制，并可以通過(guò)申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款、并購(gòu)貸款等方式擴(kuò)充投資資金來(lái)源，提升不動(dòng)產(chǎn)基金運(yùn)作靈活度。

胡寧認(rèn)為，由于資產(chǎn)回報(bào)屬性、風(fēng)險(xiǎn)特征、經(jīng)營(yíng)發(fā)展規(guī)律等因素的不同，不動(dòng)產(chǎn)投資與傳統(tǒng)股權(quán)投資有必要在監(jiān)管層面予以差異化對(duì)待。在不動(dòng)產(chǎn)投資中，往往需要通過(guò)債權(quán)投資實(shí)現(xiàn)如下多重目的：第一，通過(guò)債息收取不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目底層現(xiàn)金流，從而為L(zhǎng)P提供期間收益；第二，避免了分紅的雙重征稅問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)了合理稅籌；第三，圍繞債權(quán)可開(kāi)展資產(chǎn)、股權(quán)的抵質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)控制手段，從而增強(qiáng)對(duì)底層資產(chǎn)的控制力，提高投資本金的安全性。“本次試點(diǎn)規(guī)則對(duì)股債比給予了適度松綁，一方面有利于基金對(duì)底層資產(chǎn)的控制，一方面也使得實(shí)操中的靈活性大大增強(qiáng)。”

具體來(lái)看，何亮宇表示，股債結(jié)構(gòu)方面，此前私募股權(quán)投資基金受限于相關(guān)規(guī)定，只能提供1年期限，且不超過(guò)基金實(shí)繳金額20％的借款或擔(dān)保，而試點(diǎn)基金在借款及擔(dān)保期限、債性投資的比例上均進(jìn)行了松綁，例如投資者均為機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品可在基金合同中自行約定股債比例，包含自然人投資者的產(chǎn)品也將股債比放寬至1:2，使私募管理人在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上有更多靈活操作空間。

高陽(yáng)也稱，根據(jù)私募監(jiān)管規(guī)定，普通私募投資基金只能以股權(quán)投資為目的向被投企業(yè)提供1年期以內(nèi)借款、擔(dān)保，到期日不得晚于股權(quán)投資退出日，最低股債比為4:1；而根據(jù)《指引》，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金在符合持股比例或控制權(quán)要求和到期日要求的情況下，可向被投企業(yè)提供借款或擔(dān)保的股債比限制大幅放寬，其中有自然人投資者的不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金最低股債比為1:2；全部為機(jī)構(gòu)投資者的不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金最低股債比可由基金合同約定。

劉洪蛟認(rèn)為，適度放寬股債比限制，有利于更好地進(jìn)行“資本弱化”搭建，維護(hù)投資人的利益。在這之前，常規(guī)私募基金的股債比受到嚴(yán)格的限制，私募基金主要通過(guò)被投企業(yè)分紅的形式獲得收益分配，而根據(jù)公司法等相關(guān)規(guī)定，分紅的條件較為嚴(yán)苛。股債比放寬后，私募基金可更多地通過(guò)被投企業(yè)支付借款利息的方式獲得分配，分配的穩(wěn)定性和可預(yù)期性得到較大提高；此外，被投企業(yè)向私募基金支付的利息支出，在符合稅局規(guī)定比例和要求的情形下，可在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)予以扣除，達(dá)到節(jié)稅的效果。

高毅超表示，股債比的放寬，更有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流更穩(wěn)定；杠桿設(shè)置放寬，增加投資資金來(lái)源，這些均與不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目投資及退出需求相匹配。

另外，周以升也稱，適度放寬股債比限制非常重要。一般情況下，公募REITs、類REITs產(chǎn)品會(huì)采用“小股大債”的結(jié)構(gòu)，這樣的股債結(jié)構(gòu)有利于稅務(wù)籌劃及現(xiàn)金流管理。不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金放松股債比有同等的效果。另外，試點(diǎn)細(xì)則允許旗下資產(chǎn)為貸款提供擔(dān)保，排除了基金以旗下資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保物來(lái)申請(qǐng)并購(gòu)貸款、經(jīng)營(yíng)性抵押貸款的障礙，在當(dāng)前紓困和存量盤活的大背景下，這個(gè)調(diào)整非常及時(shí)。

何亮宇認(rèn)為，杠桿方面，允許試點(diǎn)基金根據(jù)需要進(jìn)行合理融資，在總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)不超過(guò)200％的前提下，基金可引入并購(gòu)貸款用于資產(chǎn)收購(gòu)，或通過(guò)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸用于底層資產(chǎn)的提升改造等，有助于私募基金通過(guò)適度融資擴(kuò)充投資資金來(lái)源，更好地助力不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)良性發(fā)展。

周林表示，申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款、并購(gòu)貸款等方式擴(kuò)充投資資金來(lái)源，這本身也與不動(dòng)產(chǎn)投資中經(jīng)常涉及的貸款類型相符，有利于提高投資人的收益。為了滿足收益分配以及稅務(wù)籌劃等各方面的需要，不動(dòng)產(chǎn)基金通常會(huì)有一定比例的債權(quán)投資。但過(guò)去，股權(quán)投資基金整體的監(jiān)管框架并不完全適用于不動(dòng)產(chǎn)基金的投資需要，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金監(jiān)管規(guī)則在這些方面的嘗試，無(wú)疑有利于不動(dòng)產(chǎn)基金的業(yè)務(wù)開(kāi)展。

本文源自中國(guó)基金報(bào)