回顧1月，跨年結(jié)束后的寬松資金面并沒有延續(xù)較長的時間，伴隨著春節(jié)的來臨，流動性再度趨緊，債市在基本面和政策面預期修正的環(huán)境下震蕩走熊，10Y國債利率回升至2.90%以上。我們節(jié)前注意到央行的操作實際上是偏寬松的，各期限國債利率歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，10年期國債利率和1年MLF利差已price in了2023年的經(jīng)濟增長預期，因此率先提出利率債已經(jīng)具備配置價值的觀點。節(jié)后央行操作以及1月30日的債市走勢與我們此前的判斷一致。

2月作為“承前啟后”的月份，既是中央經(jīng)濟工作會議結(jié)束以及經(jīng)濟“開門紅”效果的觀察期，也是兩會前夕市場預期主導交易的重要階段，接下來貨幣政策工具將如何配合經(jīng)濟修復節(jié)奏？資金利率又將如何演繹并對債市有何影響？本文將進行分析。

2月流動性缺口觀測

政府債券：融資壓力增加

參考部分省市公布的地方債發(fā)行計劃以及一季度國債發(fā)行計劃，預計2月政府債整體凈融資約7000億元。

國債方面，2月國債發(fā)行只數(shù)較1月有所增加，預計當月凈融資額可能在1600億元左右。根據(jù)一季度國債的發(fā)行計劃，2月將發(fā)行1、2、3、5、7、10、30年期國債各一只，貼現(xiàn)式國債發(fā)行7只。參考今年1月的單只國債發(fā)行規(guī)模，平均單只附息國債發(fā)行規(guī)模在700億元附近，貼現(xiàn)國債在200-400億元區(qū)間內(nèi)?；诖?，我們預計2月國債總發(fā)行額在6800億元左右?？紤]到5172億元的國債總償還量，預計凈融資額大約為1600億元，高于近三年平均水平。

地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計劃，預計2月地方債凈融資可能為5500億元。為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟，政府投資力度不減，財政政策正提前發(fā)力，地方密集加快重大工程項目建設(shè)，為了給項目籌資，已經(jīng)有多個省區(qū)市公布了2022年一季度的地方政府債券發(fā)行計劃。從公開數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果來看，2月地方債發(fā)行將達到4890億元，考慮到仍有許多地方政府未公布發(fā)行計劃，預計最終地方債發(fā)行額可能達到6000億元，而2月地方債到期規(guī)模為511億元，因此凈融資規(guī)?？赡転?500億元。

財政收支：收入小幅高于支出

2月財政收入與支出的差距并不明顯，參考往年經(jīng)驗，預計收入小幅高于支出，規(guī)?？赡茉?00億元附近。公共財政具有顯著的季節(jié)效應(yīng)，然而財政部自2019年開始將1月、2月的財政收支數(shù)據(jù)合并披露，因此我們僅能簡單地推算，預計2月財政收支在前2月總量中的占比或在40%左右。假定公共財政收入支出以及政府性基金收入支出均延續(xù)近兩年復合增速，據(jù)測算結(jié)果顯示，2022年2月廣義財政收入總額大約2.31萬億元，支出總額2.23萬億。

財政收支將向市場回籠部分資金，同時考慮到政府債融資情況，料2月政府存款仍將增加約7800億元，向市場回籠流動性。結(jié)合前文對于收入支出（預計+800億元）以及政府債融資（預計+7000億元）的分析，預計2月政府存款可能增加7800億元，向市場回籠一定規(guī)模的流動性。對比歷史數(shù)據(jù)，除了2021年，同期政府存款基本增幅在5000億元附近，今年財政因素對于資金面的負面影響率或高于往年同期。

其他因素：流通中的現(xiàn)金明顯回流

繳準和外匯占款影響相對較為微弱，流通中的現(xiàn)金在年末出現(xiàn)季節(jié)性增長。流通中的現(xiàn)金M0具有很強的季節(jié)性，但往往體現(xiàn)在春節(jié)時間點，由于居民有取現(xiàn)需求，M0會增加，流動性收緊，節(jié)后又會恢復。從近三年來看，M0平均減少4000億元。外匯占款是一個對資金面影響較小的因素，參考往年同期情況。預計增長規(guī)模在100億元以內(nèi)。同樣的，2月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款平均增加4800億元，但是考慮到2022年以來居民儲蓄意愿不斷增強，因此預計2月新增存款5800億元。假設(shè)平均法定存款準備金率7.8%，則法定存款準備金將增加400億元，對流動性帶來一定的缺口。

2月關(guān)注：貨幣政策的聚焦點

貨幣政策存在多重目標，但是從目前的情況來看，債市杠桿率并不是央行最主要的關(guān)注點，為“穩(wěn)增長”提供適宜的流動性環(huán)境則是目前的政策聚焦。近年來監(jiān)管對于債市杠桿率升高的應(yīng)對措施，呈現(xiàn)出提前預警、緩步轉(zhuǎn)向的特點。考慮到市場本身不斷發(fā)展擴容，因此不能單純依據(jù)回購成交量來判斷央行是否會收緊貨幣，而隔夜回購占比則可以不受總量擴展干擾的預警指標。從歷史經(jīng)驗來看，隔夜回購占比逼近90%可能會觸發(fā)央行干預，然而節(jié)前市場已經(jīng)自發(fā)降桿桿，節(jié)后隔夜占比短期內(nèi)可能難以觸及90%的臨界點，央行主動收緊流動性的概率不大。對比之下，目前經(jīng)濟恢復的基礎(chǔ)仍不牢靠，短期內(nèi)貨幣政策并不具備退出寬松轉(zhuǎn)向的前提，仍需維持流動性合理寬裕。

參考歷史經(jīng)驗，今年春節(jié)后央行的資金凈投放規(guī)模遠超同期，驗證了央行維護流動性合理充裕的決心，我們預計未來貨幣政策取向或?qū)㈤L期維持寬松。往年春節(jié)結(jié)束后，節(jié)前投放的逆回購資金到期會回籠大量的流動性，單日規(guī)模在2000-6000億元不等。然而今年春節(jié)假期結(jié)束后，除了第一天回籠了4760億元以外，第二天和第三天均實現(xiàn)了凈投放，這在此前四年里從未發(fā)生過。從央行的操作可以看出維護流動性合理充裕的決心，我們預計未來貨幣政策取向或?qū)㈤L期維持寬松。

我們認為央行對于資金利率合理水平的判定區(qū)間有所擴大，在維持流動性合理充裕的目標下，DR001中樞或?qū)⒕S持在1.2%附近，DR007中樞可能在1.7%附近。去年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持?！笨紤]到疫后實體經(jīng)濟運轉(zhuǎn)的恢復仍需一段時間，疊加春節(jié)假期影響，1月信貸“開門紅”效果以及后續(xù)可持續(xù)性仍需合理評估，故而寬信用的推進仍需政策進一步引導呵護。此外，會議還指出，“財政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動”，面對一季度地方債發(fā)行發(fā)力的局面，為了避免政府債集中發(fā)行繳款對資金面造成一定擾動，央行也會加大投放予以對沖從而平滑資金面波動并保障政府債券順利發(fā)行。因此我們認為跨月結(jié)束后，央行合意的資金利率水平可能較政策利率適度下移，DR001中樞或?qū)⒕S持在1.2%附近，DR007中樞可能在1.7%附近。

后市展望

經(jīng)我們測算，2月存在一定的流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），但考慮到央行操作以及節(jié)后現(xiàn)金回流，預計資金面大概率企穩(wěn)。①政府債供給壓力有所增加，參考部分省市公布的地方債發(fā)行計劃以及歷史國債發(fā)行規(guī)律，預計2月政府債整體凈融資約5500億元；②2月財政收支差額-預計800億元；③M0或減少4000億元，外匯占款以及繳納法定存款準備金預計將帶來月500億元的流動性缺口。綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，我們測算2月存在一定的流動性缺口。但是考慮到央行操作以及節(jié)后現(xiàn)金回流，預計資金面大概率企穩(wěn)。

從與政策利率的利差來看，當前利率已包含了經(jīng)濟修復至2021年上半年水平的預期，疊加后續(xù)經(jīng)濟修復仍需要寬貨幣繼續(xù)保駕護航，我們認為債市存在做多機會。現(xiàn)在看空債市的核心觀點主要是經(jīng)濟復蘇邏輯，但是目前10年期國債利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意味著利率已包含了經(jīng)濟修復至2021年上半年水平的預期，并price in了2023年GDP增速回升到5%以上的預期，這也從另一個方面說明當前的利率點位已經(jīng)具有較大的安全邊際。央行對貨幣政策的定調(diào)以及實際操作均體現(xiàn)出呵護流動性合理充裕的決心，預計寬貨幣還將繼續(xù)為經(jīng)濟修復保駕護航。此外，隨著美聯(lián)儲加息放緩而人民幣匯率企穩(wěn)，我國后續(xù)寬貨幣空間相對充足。綜合來看，10年期國債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，當前債市存在做多機會。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟學家）