華福證券有限責(zé)任公司陳照林,來舒楠近期對(duì)行動(dòng)教育（605098）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《線下場景復(fù)蘇，客戶持續(xù)增長確定性強(qiáng)》，本報(bào)告對(duì)行動(dòng)教育給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為55.90元，當(dāng)前股價(jià)為36.3元，預(yù)期上漲幅度為53.99%。

行動(dòng)教育

投資要點(diǎn)：

推薦邏輯：1)需求端看，企業(yè)管理培訓(xùn)行業(yè)有近3千億市場規(guī)模，公司目標(biāo)客戶中小企業(yè)的需求占據(jù)市場的絕對(duì)主體(96.1%)，具有廣闊市場空間。供給端看，公司課程重實(shí)效，行業(yè)內(nèi)無同一類型競爭者；相比于傳統(tǒng)商學(xué)院，公司課程學(xué)費(fèi)適中，學(xué)制較靈活，面向?qū)ο箝T檻較低，適合中小民營企業(yè)的發(fā)展賽道。2)短期看好疫情放開下線下場景恢復(fù)，22年受損的需求遞延補(bǔ)齊，銷售人員增長和實(shí)效性優(yōu)勢持續(xù)發(fā)揮作用；3)長期看好公司在產(chǎn)品端口碑建設(shè)和銷售端管理機(jī)制完善下，學(xué)員數(shù)量持續(xù)增長，數(shù)字化建設(shè)為公司貢獻(xiàn)新的利潤增長點(diǎn)。

線下培訓(xùn)場景復(fù)蘇，推動(dòng)業(yè)績改善。教育需求具有長期存在性，疫情影響短期，但需求會(huì)遞延補(bǔ)齊。公司20年和22年業(yè)績受到了疫情影響，但疫情好轉(zhuǎn)后恢復(fù)迅速，22Q3業(yè)績改善明顯，營收同比+21.7%，歸母凈利潤同比+38.1%，均實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正。公司收現(xiàn)比長期維持高位(22Q1-3為95.6%)；22Q3末合同負(fù)債為7.44億元，且即便受停課影響，22年退費(fèi)率仍低于5%。我們預(yù)期隨著疫情逐步放開，22Q4承壓的需求將會(huì)在23年釋放，23年合同負(fù)債8.2億、凈利潤2.0億的股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)可期。

導(dǎo)師+研發(fā)+服務(wù)齊頭并進(jìn)，高筑實(shí)效性口碑。相比同行，公司產(chǎn)品具有顯著的實(shí)效性優(yōu)勢，市場中無完全一致的商業(yè)模式。1)導(dǎo)師選聘嚴(yán)格，均為20年以上的管理經(jīng)驗(yàn)的千億/百億級(jí)企業(yè)家，兼具理論高度和實(shí)踐深度；2)課程內(nèi)容主要由公司的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行打磨，對(duì)導(dǎo)師的依賴程度低，且會(huì)根據(jù)市場情況及時(shí)進(jìn)行更新和調(diào)整；3)公司全國共有30+分支機(jī)構(gòu)，每個(gè)機(jī)構(gòu)配置20-50人團(tuán)隊(duì)，每個(gè)團(tuán)隊(duì)配備8個(gè)銷售+1個(gè)總監(jiān)，全國各地學(xué)習(xí)官都會(huì)對(duì)學(xué)員持續(xù)監(jiān)督，長期“陪伴”以幫助學(xué)習(xí)成果落地。

實(shí)效性口碑+銷售管理機(jī)制，助力未來學(xué)員增長。公司銷售管理機(jī)制涉及培養(yǎng)、考核和激勵(lì)，包括員工參加培養(yǎng)后必須通過AC證書考試等。在嚴(yán)格的管理機(jī)制下，公司人均產(chǎn)值領(lǐng)先行業(yè)可比公司。產(chǎn)品端的高實(shí)效性優(yōu)勢和銷售端的嚴(yán)格管理機(jī)制共同發(fā)力，隨著疫情復(fù)蘇、銷售人員數(shù)量增長，公司復(fù)購+轉(zhuǎn)介紹率有望維持現(xiàn)有的高水平(85%+)。鑒于復(fù)購+轉(zhuǎn)介紹貢獻(xiàn)了公司絕大部分客戶增長、自行開拓占比不高(22H1銷售費(fèi)用中業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)僅占6.3%)，公司未來學(xué)員增長確定性強(qiáng)，我們看好公司營業(yè)和利潤持續(xù)增長。

盈利預(yù)測與投資建議：我們選取了A股上市的6家可比公司：力合科創(chuàng)（002243）、創(chuàng)業(yè)黑馬（300688）、傳智教育（003032）、中公教育（002607）、東方時(shí)尚（603377）、學(xué)大教育（000526），2023年行業(yè)調(diào)整后平均PE為31倍，行動(dòng)教育PE(19倍)水平顯著低于可比公司，估值優(yōu)勢顯著。我們認(rèn)為，公司是企業(yè)管理培訓(xùn)行業(yè)領(lǐng)軍者，其產(chǎn)品和同行可比公司相比具有顯著的實(shí)效性優(yōu)勢，契合其目標(biāo)客戶中小型民營企業(yè)管理層的主要需求；銷售人均產(chǎn)值領(lǐng)先行業(yè)，具有較高的銷售效率；疊加疫情放開環(huán)境下線下場景復(fù)蘇，公司學(xué)員數(shù)量和業(yè)績有望迎來大幅增長。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.1/2.2/2.9億元，給予2023年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值66.0億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)55.90元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)鍵業(yè)務(wù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國元證券李典研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)96.81%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利1.75億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為24.44。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家，增持評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為54.0。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，行動(dòng)教育行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河較差，盈利能力一般，營收成長性良好。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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