STRATEGY

近期，疫情肆虐影響著全球金融市場(chǎng)，但S基金領(lǐng)域卻接連迎來(lái)重磅交易，君聯(lián)資本和昆仲資本的S基金交易案例引發(fā)行業(yè)極大的關(guān)注和討論。交易背后，專業(yè)的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)也開(kāi)始走進(jìn)國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)參與方的視野。

陳能杰

現(xiàn)任《母基金周刊》創(chuàng)始合伙人兼CEO，商業(yè)思想類(lèi)暢銷(xiāo)書(shū)《新商業(yè)圖景》作者。曾任和君集團(tuán)合伙人，就讀于香港中文大學(xué)商學(xué)院。

資料整理調(diào)研：王欣怡、阿依筑鹿

案例介紹：

君聯(lián)資本完成2億美元續(xù)期基金交易，由漢領(lǐng)資本（Hamilton Lane）領(lǐng)投，交易資產(chǎn)組合包含12個(gè)投資項(xiàng)目，續(xù)期基金周期為5年。

TR Capital重組了昆仲資本的部分人民幣基金資產(chǎn)，涉及7個(gè)投資項(xiàng)目，金額約1億美元，此類(lèi)交易為GP和LP都帶來(lái)了新思路：對(duì)LP來(lái)說(shuō)二手基金份額或者基金重組為需要流動(dòng)性的LP在常規(guī)投資期結(jié)束前就提早帶來(lái)了現(xiàn)金回報(bào)，而對(duì)人民幣GP來(lái)說(shuō)，也為其首只美元基金的募集帶來(lái)了新方法。無(wú)獨(dú)有偶，之前新加坡的GIC聯(lián)合新程資本對(duì)正心谷創(chuàng)新資本的重組，也是類(lèi)似昆仲的雙幣切換操作（盡管所涉及的資產(chǎn)整體上比昆仲要較為后期）。

表：相關(guān)S基金交易整理

這兩個(gè)案例表明，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)在全球發(fā)展日益成熟，各參與方開(kāi)始探索不同的交易模式，交易頻次日益增多，交易結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，其參與主體的類(lèi)別也越來(lái)越系統(tǒng)。參與主體構(gòu)成包括完整的賣(mài)方、買(mǎi)方、交易平臺(tái)、中介機(jī)構(gòu)以及相關(guān)服務(wù)提供者。就賣(mài)方而言，縱觀國(guó)外私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中仍多以大型金融機(jī)構(gòu)為主，主要包括銀行、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。在以上涉及面復(fù)雜，專業(yè)門(mén)檻高的的基金二手份額交易案例中，必然少不了第三方專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)參與。

表：三方服務(wù)和市場(chǎng)代表機(jī)構(gòu)

相較國(guó)外而言，國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)尚不成熟，無(wú)論是買(mǎi)方、賣(mài)方、中介等，都還處在早期的階段。而目前中國(guó)的多以點(diǎn)狀交易為主，S份額買(mǎi)方規(guī)模較小且分散，很難促成大規(guī)模的交易。而能夠幫助買(mǎi)賣(mài)雙方撮合交易提供專業(yè)咨詢、談判、斡旋以及價(jià)格評(píng)估的財(cái)務(wù)顧問(wèn)、咨詢顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所等目前也寥寥無(wú)幾。以下分析以國(guó)外市場(chǎng)為主要對(duì)標(biāo)。

1. 投行Broker/顧問(wèn)Advisor

作為交易中最重要第三方服務(wù)商，投行Broker/顧問(wèn)Advisor在整個(gè)交易中扮演至關(guān)重要的角色。買(mǎi)賣(mài)雙方都可根據(jù)自己的需求雇傭Broker/Advisor， 為自己提供尋找買(mǎi)/賣(mài)家、定價(jià)、協(xié)商、執(zhí)行交易等一系列服務(wù)。雖然私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的中介方不像公司兼并和收購(gòu)中的中介方那么普遍，但在市場(chǎng)早期，希望通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)獲得流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)希望建立并運(yùn)行自己的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓流程，許多LP有限的可用資源以及對(duì)所涉及的機(jī)制的不熟悉，使建立獨(dú)特的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓流程這一項(xiàng)任務(wù)變得難以完成。因此，Broker/Advisor還提供咨詢服務(wù)的建議或幫助，包括市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、投資組合估值、市場(chǎng)研究和全面的流程管理。

在二手份額交易市場(chǎng)上比較知名的精品咨詢公司有Eaton Partners， Campbell Lutyens， Greenhill， Park Hill Group（PJT Partners的子公司） 等等，少數(shù)全業(yè)務(wù)的綜合性國(guó)際投行也會(huì)提供類(lèi)似服務(wù)（如UBS、Lazard）。但一般來(lái)說(shuō)全業(yè)務(wù)國(guó)際性投行因?yàn)槌杀驹虿粫?huì)接交易額太小的案子，而精品咨詢公司在這方面比較靈活，而且在細(xì)分領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)更為豐富和專業(yè)。

表：兩種類(lèi)型的公司

以Campbell為例，這家剛剛服務(wù)君聯(lián)資本完成了國(guó)內(nèi)首個(gè)美元基金重組案例的精品咨詢公司，主要業(yè)務(wù)分為兩個(gè)部分：一是幫助GP募資的PA業(yè)務(wù)，二是二手交易咨詢。盡管Campbell直到最近才由于君聯(lián)資本的案子而為人熟知，但實(shí)際早在十幾年前就已經(jīng)開(kāi)始幫助中國(guó)本土機(jī)構(gòu)來(lái)募集美元基金。

而在國(guó)際市場(chǎng)上，Campbell更是屢屢獲得專業(yè)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，連續(xù)多年獲得PEI頒發(fā)的年度二手咨詢顧問(wèn)稱號(hào)。團(tuán)隊(duì)合伙人則清一色來(lái)自全業(yè)務(wù)國(guó)際投行或者世界知名的律所，基本上都在原公司做到了業(yè)務(wù)條線的全球負(fù)責(zé)人，擁有豐富的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。

這家公司1988年成立于倫敦，一開(kāi)始致力于基金募資業(yè)務(wù)，1991年完成基金募資的第一單，1999年開(kāi)始涉足二手交易咨詢業(yè)務(wù)，繼而逐漸向美國(guó)以及亞洲開(kāi)始拓展，如今在美國(guó)擁有四個(gè)辦公室，亞洲兩個(gè)辦公室，成為國(guó)際化的專業(yè)機(jī)構(gòu)，Campbell服務(wù)過(guò)的中國(guó)客戶包括元生資本、中信產(chǎn)業(yè)基金、君聯(lián)資本、上達(dá)資本等。

在二手交易咨詢業(yè)務(wù)條線，該公司自成立以來(lái)完成了175個(gè)交易，超過(guò)900億美元體量的交易咨詢服務(wù)，涵蓋了三種交易類(lèi)型：

由GP主導(dǎo)的交易，其中包含了基金重組，以及多項(xiàng)目或者單項(xiàng)目的份額出售，Campbell在其中不僅負(fù)責(zé)和所有交易方進(jìn)行協(xié)商以及交易的執(zhí)行，也提供一些交易外附加條款的協(xié)商，例如交易同時(shí)向GP新基金注入資本等等；

LP主導(dǎo)的交易，主要目的是為了自身提供流動(dòng)性；

基金管理團(tuán)隊(duì)從原來(lái)平臺(tái)離職希望募集資金將自己管理的投資組合買(mǎi)斷成為自己的投資組合。

無(wú)論在交易量和撮合和處理復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)的能力上，Campbell都位于全球領(lǐng)先水平，是國(guó)內(nèi)三方服務(wù)領(lǐng)域的學(xué)習(xí)榜樣。

2. 律師事務(wù)所

律師事務(wù)所也是交易過(guò)程中不可或缺的一環(huán)。例如剛剛服務(wù)了Intuit 75億美元收購(gòu)了Credit Karma的Latham &； Watkins以及服務(wù)了上述三個(gè)國(guó)內(nèi)的美元基金重組的Kirkland &； Ellis等。

在S基金交易過(guò)程中，交易雙方必然會(huì)簽署大量有法律效應(yīng)的條款和文件。在大部分情況下，雙方都會(huì)雇傭自己的律所，但也不排除某些極大的公司或是機(jī)構(gòu)擁有自己內(nèi)部的法務(wù)部門(mén)。一般來(lái)說(shuō)國(guó)際知名律所的金融法分支專業(yè)能力都很強(qiáng)。

3. 會(huì)計(jì)師事務(wù)所

在項(xiàng)目份額轉(zhuǎn)讓時(shí)，并不是所有的交易都會(huì)涉及會(huì)計(jì)師事務(wù)所。如果涉及外國(guó)買(mǎi)家而項(xiàng)目之前沒(méi)有雇傭會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，或是雇傭了本土?xí)?jì)師事務(wù)所的話，外國(guó)買(mǎi)家可能會(huì)要求雇傭國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行重新審計(jì)。在一些較為后期的項(xiàng)目中，買(mǎi)方也可能雇傭會(huì)計(jì)師事務(wù)所為項(xiàng)目估值提供一個(gè)第三方的合理評(píng)估，或是將財(cái)務(wù)盡調(diào)外包給會(huì)計(jì)師事務(wù)所。國(guó)際性的會(huì)計(jì)師事務(wù)所除了傳統(tǒng)的四大之外，致同和立信在國(guó)際上也有較好的聲譽(yù)。

4.交易市場(chǎng)

在歐美二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)早已成熟，下文將分析兩個(gè)代表案例：

①NYPPEX

以美國(guó)市場(chǎng)著名的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)NYPPEX（紐約商業(yè)交易所）為例，其成立于1998年， 目前主要業(yè)務(wù)已囊括二級(jí)市場(chǎng)大宗交易、咨詢、交易執(zhí)行、信息匹配、市場(chǎng)數(shù)據(jù)提供以及詢價(jià)等服務(wù)，服務(wù)的客戶類(lèi)型也十分豐富，包括大型GP、機(jī)構(gòu)投資人、大型金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)、捐贈(zèng)基金以及富有家族及個(gè)人。

②Second Market

Second Market也成立于紐約。作為美國(guó)私募證券交易市場(chǎng)的拓荒者，Second Market從一開(kāi)始便定位為非流動(dòng)性資產(chǎn)提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)，現(xiàn)如今 Second Market 已是美國(guó)交易非流動(dòng)性資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)的頭把交椅。

Second Market的創(chuàng)新是最值得我們學(xué)習(xí)和借鑒的。對(duì)于交易市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，Second Market首要考慮到交易市場(chǎng)提供的交易產(chǎn)品和配套的服務(wù)內(nèi)容，通過(guò)不斷創(chuàng)新交易產(chǎn)品和豐富配套的服務(wù)內(nèi)容，打破了私募證券市場(chǎng)上只能實(shí)行協(xié)議成交的束縛，推出允許買(mǎi)賣(mài)雙方可自主成交、或通過(guò)經(jīng)紀(jì)商成交、或選擇拍賣(mài)成交的手段。我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)也有只能實(shí)行協(xié)議成交的規(guī)定，Second Market多樣性的交易手段值得我們借鑒。

分析Second Market的收入來(lái)源，我們發(fā)現(xiàn)其主要來(lái)源為交易服務(wù)收入。其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)交易規(guī)模及交易實(shí)現(xiàn)方式的不同，PE交易過(guò)程中所產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)也會(huì)不一樣，可以想象交易產(chǎn)品和交易服務(wù)的持續(xù)更新，對(duì)整個(gè)交易平臺(tái)的收入貢獻(xiàn)將會(huì)非常大。通過(guò)交易產(chǎn)品、交易模式和交易服務(wù)的不斷創(chuàng)新，使得交易平臺(tái)提供的服務(wù)趨于個(gè)性化，多樣化，極大地滿足買(mǎi)賣(mài)雙方的需求，同時(shí)也增加了平臺(tái)的盈利能力。

Second Market不僅直接為客戶提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)，也吸收交易經(jīng)紀(jì)會(huì)員，即吸收其他能夠提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)的交易經(jīng)紀(jì)商。這樣做的好處是增加了傭金收入來(lái)源，既有直接提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)帶來(lái)的傭金收入，也有交易經(jīng)紀(jì)商會(huì)員交納的傭金提成。開(kāi)展的投資管理和咨詢業(yè)務(wù)也是一大亮點(diǎn)。為了進(jìn)一步拓寬業(yè)務(wù)范圍，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化，多方面的滿足投資者需求，Second Market 成立自己的管理公司。通過(guò)該管理公司，Second Market 一方面為客戶提供投資管理和投資咨詢業(yè)務(wù)，同時(shí)可以代銷(xiāo)相應(yīng)的金融產(chǎn)品，如基金、理財(cái)產(chǎn)品等，這類(lèi)似于我國(guó)的第三方財(cái)富管理公司；同時(shí)充分利用互聯(lián)網(wǎng)無(wú)物理空間的優(yōu)勢(shì)，打通其他線上金融平臺(tái)，極力滿足客戶希望獲得更多投資機(jī)會(huì)和投資產(chǎn)品的需求，以此綁定客戶，增加收入來(lái)源。

在中國(guó)，有不同地區(qū)的機(jī)構(gòu)都在嘗試構(gòu)建基金份額的交易市場(chǎng)以及關(guān)于基金份額登記和質(zhì)押的嘗試，以下是據(jù)公開(kāi)資料整理：

2010年11月，通過(guò)發(fā)布《北京金融資產(chǎn)交易所 PE 交易規(guī)則》，北金所正式啟動(dòng)PE二級(jí)市場(chǎng)交易。經(jīng)過(guò)一年多的實(shí)踐和探索北金所逐漸掌握了市場(chǎng)的內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律并建立了一套適合中國(guó)PE市場(chǎng)發(fā)展特性的交易規(guī)則體系和交易服務(wù)體系。2011 年，北金所完成了一起國(guó)有資產(chǎn)持有的基金份額轉(zhuǎn)讓交易，通過(guò)北金所北京國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司轉(zhuǎn)讓其持有北京科橋創(chuàng)業(yè)投資中心 33.19％的基金份額。

2012年6月28日由北京金融產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)、北京股權(quán)登記管理中心共同發(fā)起設(shè)立了“中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”聯(lián)合國(guó)內(nèi)28家相關(guān)PE機(jī)構(gòu)同時(shí)還發(fā)布了二級(jí)市場(chǎng)GP資產(chǎn)交易規(guī)則，規(guī)則指出有兩類(lèi)資產(chǎn)可以進(jìn)行交易：一類(lèi)是非上市企業(yè)的股權(quán)或股份，一類(lèi)是PE 基金份額。并在當(dāng)年成為中國(guó)第一個(gè)專注于打造與建設(shè)基金份額及基金所投項(xiàng)目的交易平臺(tái)。

2014年4月，上海股權(quán)中心發(fā)布《上海股權(quán)托管交易中心私募股權(quán)投資基金份額登記規(guī)則》；4月18日上海股交中心私募股權(quán)投資基金份額報(bào)價(jià)系統(tǒng)。

2015年12月，無(wú)錫全面啟動(dòng)有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額出質(zhì)登記，無(wú)錫市工商局結(jié)合《股權(quán)出質(zhì)登記辦法》

2016年11月廣州市金融工作局、廣州市工商行政管理局于出臺(tái)《關(guān)于支持廣州股權(quán)交易中心開(kāi)展有限合伙人財(cái)產(chǎn)份額出質(zhì)登記業(yè)務(wù)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，支持廣州股權(quán)交易中心開(kāi)展有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額出質(zhì)登記及托管試點(diǎn)

2018年7月，浙江省工商局從破解企業(yè)和群眾的堵點(diǎn)痛點(diǎn)出發(fā)，在允許以公司股權(quán)出質(zhì)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大政策惠及面，出臺(tái)了《浙江省有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額出質(zhì)登記暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），推出有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額出質(zhì)登記有關(guān)舉措，允許有限合伙人以其出資額辦理質(zhì)押登記，幫助企業(yè)盤(pán)活資產(chǎn)。

以上不同地區(qū)政策的出臺(tái)和嘗試，都是通過(guò)構(gòu)建交易市場(chǎng)，有效盤(pán)活份額資產(chǎn)，助力行業(yè)更好發(fā)展。

5.交易費(fèi)用

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益敞口相對(duì)收窄的二手份額交易，其過(guò)程中產(chǎn)生的具體費(fèi)用也受到各個(gè)交易方關(guān)注，并且費(fèi)用數(shù)額根據(jù)交易金額的大小以及復(fù)雜程度差異較大。

表：交易費(fèi)用

Broker/Advisor向雇主收取基于最終成交額一定比例的費(fèi)用，這個(gè)百分比的范圍根據(jù)交易的大小和復(fù)雜程度而改變，通常在1％到8％之間。交易額越小，交易結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，最終費(fèi)用百分比會(huì)越高。此外，按照國(guó)際市場(chǎng)的慣例，雇主還需報(bào)銷(xiāo)所有與項(xiàng)目直接相關(guān)的開(kāi)銷(xiāo)，例如項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的差旅，或是路演場(chǎng)地的租賃等，雙方一般會(huì)對(duì)報(bào)銷(xiāo)規(guī)格提前確定范圍，例如三小時(shí)以內(nèi)飛機(jī)經(jīng)濟(jì)艙，三小時(shí)之外商務(wù)艙等等。有些機(jī)構(gòu)還會(huì)要求雇主支付一筆前期費(fèi)用或者每月每季度收取一筆費(fèi)用來(lái)覆蓋執(zhí)行團(tuán)隊(duì)的成本，這筆費(fèi)用的計(jì)算邏輯一般為整個(gè)團(tuán)隊(duì)花在項(xiàng)目上的時(shí)間，例如，如果一個(gè)團(tuán)隊(duì)1/3左右的時(shí)間花在項(xiàng)目上，則向雇主每月收取項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)總工資的1/3，此類(lèi)費(fèi)用根據(jù)協(xié)商可分為可返還和不可返還，若是可返還則服務(wù)機(jī)構(gòu)需要在項(xiàng)目失敗時(shí)向雇主退回這筆費(fèi)用，若是不可返還這筆費(fèi)用將成為雇主的沉默成本，在項(xiàng)目成功時(shí)，這筆費(fèi)用通常會(huì)在最后傭金中進(jìn)行抵扣。

國(guó)際和國(guó)內(nèi)一線律所的收費(fèi)模式一般為小時(shí)計(jì)費(fèi)加上一個(gè)基于項(xiàng)目情況和工作范圍的理解的費(fèi)用預(yù)估，即原則上按小時(shí)計(jì)費(fèi)，但如項(xiàng)目情況和工作范圍不超出之前約定的范圍，總費(fèi)用限定在事先預(yù)估的費(fèi)用范圍之內(nèi)。在美國(guó)，一個(gè)C/D輪交易的通常收費(fèi)大概在十萬(wàn)美金起，國(guó)內(nèi)一線律所的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)交易具體情況在幾十萬(wàn)至上百萬(wàn)人民幣之間。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所費(fèi)用則根據(jù)項(xiàng)目的大小和復(fù)雜程度而定。

交易市場(chǎng)方面，據(jù)Second Market內(nèi)部員工透露最終成交額的百分比進(jìn)行抽成的，其中單項(xiàng)目的比例要比基金份額高，而成交額小的交易抽成比成交額大的高，總體的費(fèi)率在0.5％-1.5％之間。國(guó)內(nèi)目前在不同省市也有股權(quán)交易中心，但機(jī)構(gòu)化程度還有待提高，項(xiàng)目質(zhì)量參差不齊，交易平臺(tái)收取的費(fèi)用包含掛牌費(fèi)，股權(quán)登記托管費(fèi)，股份轉(zhuǎn)讓費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用，各地區(qū)股權(quán)交易中心均有不同收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。以深圳前海股權(quán)交易中心公示的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，涉及的費(fèi)用包括了初始登記費(fèi)用（按照所登記的股本面值的0.2‰收?。?，年費(fèi)（按照所登記的股本面值的0.2‰收?。瑱?quán)益派發(fā)（轉(zhuǎn)送股面額的0.1％或現(xiàn)金分紅的0.1％收?。?，變更登記（按照合同標(biāo)的額的0.15％收?。┑?。

總體來(lái)說(shuō)，整個(gè)交易過(guò)程中付給中間服務(wù)商費(fèi)用占總交易額的2％-10％。

在國(guó)際市場(chǎng)上，私募股權(quán)二手份額交易已成為一級(jí)市場(chǎng)的重要策略，隨著私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展成熟，越來(lái)越多一級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)LP，不論是私募股權(quán)的母基金還是其他機(jī)構(gòu)投資者，都會(huì)分配一定比例資金給S基金策略。同時(shí)，以及非傳統(tǒng)、非標(biāo)的二級(jí)市場(chǎng)策略的出現(xiàn)導(dǎo)致復(fù)雜交易越來(lái)越多，這個(gè)市場(chǎng)的對(duì)三方服務(wù)的需求也正變得旺盛。

綜上所述，除了買(mǎi)家和賣(mài)家外，第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)也形成完善的產(chǎn)業(yè)鏈分工，買(mǎi)家賣(mài)家也習(xí)慣雇傭第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)為其提供服務(wù)，提高交易效率和公允度。我們相信隨著國(guó)內(nèi)二手策略市場(chǎng)的不斷成熟，專業(yè)的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)也會(huì)逐漸涌現(xiàn)，為參與交易的雙方，特別是在復(fù)雜交易中提供專業(yè)價(jià)值。

特別感謝：競(jìng)天公誠(chéng)資深合伙人王勇老師