中國銀河（601881）證券股份有限公司甄唯萱近期對百亞股份（003006）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《中高端產(chǎn)品驅(qū)動盈利能力提升，線上多平臺策略銷售成效顯著》，本報告對百亞股份給出買入評級，當(dāng)前股價為17.65元。

百亞股份

核心觀點：

事件

2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.12億元，同比增加10.19%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤1.87億元，同比減少17.83%；實現(xiàn)歸屬母公司扣非凈利潤1.79億元，同比減少14.87%。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為2.34億元，較上年同期增長18.78%。

疫情影響川渝、云貴陜等傳統(tǒng)線下渠道營收承壓，線上電商渠道營收貢獻(xiàn)突出，渠道間份額差異收窄；衛(wèi)生巾品類營收增長穩(wěn)健從產(chǎn)品來看，公司報告期內(nèi)仍然堅持著以自有品牌產(chǎn)品為主，ODM業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)模式。ODM業(yè)務(wù)2021年至2022年僅增長0.30%，一方面系公司長期發(fā)展策略逐步調(diào)整，不再主動接洽新客戶的ODM業(yè)務(wù)；另一方面，短期受疫情因素影響，國外很多港口的關(guān)閉使得客戶拿貨意愿下降，大型消費品企業(yè)如名創(chuàng)優(yōu)品飽受現(xiàn)貨堆積之苦，這一因素也使得訂單數(shù)量下降。而自有品牌中，衛(wèi)生巾作為拳頭產(chǎn)品，順應(yīng)新消費趨勢，聚焦中高端市場，量價齊飛，全年收入增速達(dá)14.69%，貢獻(xiàn)了84.26%的營收，同時也是營收增量的主要來源。嬰兒紙尿褲營收萎縮，此業(yè)務(wù)營收下降了17%，主要原因系市場規(guī)模下降所致，受國內(nèi)嬰兒出生人口持續(xù)下降的影響，嬰兒紙尿褲整體規(guī)模下降近15%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端方向傾斜，賽道內(nèi)現(xiàn)有玩家競爭愈加激烈的趨勢。

從地區(qū)劃分的角度來看，公司的產(chǎn)品銷售依舊以線下環(huán)節(jié)為主，但電商渠道營收迅速攀升，線上和線下場景份額差異逐漸收窄。線下場景中，主力的川渝、云貴陜地區(qū)依舊貢獻(xiàn)了共計超50%的營收，但報告期內(nèi)川渝地區(qū)營收同比下滑超5%，主要還是受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和全年疫情反復(fù)的影響，線下零售消費有所下跌；但是考慮到公司在西南地區(qū)的市場地位，大環(huán)境背景下的階段性下降可以接受但需保持后續(xù)關(guān)注。線上電商渠道表現(xiàn)亮眼，其營收增速超70%，營收占比達(dá)到了23%，超過云貴陜地區(qū)的線下份額，與公司在2021年順應(yīng)消費升級及消費場景的變化趨勢，采用線上營銷多平臺策略，加大線上營銷資源投入，發(fā)力抖音、快手直播帶貨領(lǐng)域，并借力線上渠道加大品牌宣傳及產(chǎn)品推廣力度有關(guān)。此外，受益于電商的發(fā)展帶來公司產(chǎn)品品牌力與知名度的提升，以及外省銷售的推廣，公司外圍區(qū)域的營收也有所上升，同比增長13.63%。

從季度的角度來看，一次性個人衛(wèi)生用品屬于日常消費，衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲產(chǎn)品均無明顯的周期性和季節(jié)性特征。但從公司招股說明書中可知，一方面線上促銷等活動場景會帶來銷售額的變化，一次性衛(wèi)生用品的囤貨屬性突出；另一方面，夏季炎熱會導(dǎo)致嬰兒紙尿褲銷量低于秋冬時節(jié)。因此，報告期內(nèi)二季度營收環(huán)比一季度收窄符合淡旺季的歷史規(guī)律；第四季度受益于“雙十一”大促，營收總量和增速均為全年表現(xiàn)最佳。

從渠道的角度來看，經(jīng)銷、KA、電商、ODM四大渠道的營收占比結(jié)構(gòu)與公司“川渝市場精耕、國內(nèi)有序拓展、電商建設(shè)并舉”的發(fā)展戰(zhàn)略相吻合。傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道營收同比有所下滑，系宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與疫情反復(fù)疊加所致；在這一背景下，公司持續(xù)投入銷售渠道轉(zhuǎn)型優(yōu)化，電商渠道23.03%的營收占比已然超過傳統(tǒng)的KA渠道銷售，可見公司對于電商渠道營銷的傾斜收益顯著。請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。

2022年綜合毛利率提高0.40pct，期間費用率提升3.35pct

公司整體的毛利率水平出現(xiàn)抬升，主要受益于相對高毛利的衛(wèi)生巾產(chǎn)品銷售占比帶來的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。分行業(yè)分產(chǎn)品來看，公司主營的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利同比去年下降0.16個百分點，其變化與營收端和成本端均有關(guān)系。衛(wèi)生巾作為公司的中高端業(yè)務(wù)線產(chǎn)品，公司一直以來選用的均是中高端型號無紡布，其主要原料受石油價格和石油化工行業(yè)供需關(guān)系影響。上半年以來，俄烏沖突等國際環(huán)境使得能源供給收緊，原材料價格上漲使得成本端承壓。收入端由于受到宏觀環(huán)境、疫情因素及市場競爭環(huán)境等因素的影響也有所下降，因此毛利率略有下降，但是并沒有改變公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品中高毛利的屬性特征。結(jié)合對比公司22年半年報顯示，衛(wèi)生巾毛利率為49.01%，而年報中衛(wèi)生巾毛利率上升至50.49%，可見下半年衛(wèi)生巾毛利率已得到一定修復(fù)。分地區(qū)來看，傳統(tǒng)地區(qū)毛利下滑，而電商以及拓展的外圍區(qū)域（兩湖及其他地區(qū)）毛利率均上升，主要是因為公司的線上營銷增加了公司產(chǎn)品的市場份額，帶來了收入的增長，在成本端情況一致時，毛利因此上升。其中電商渠道毛利率大幅上漲9.35%，可見公司在優(yōu)化線上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高線上產(chǎn)品質(zhì)量方面有所成效。22年下半年以來主要原材料無紡布、膜等價格回落，第四季度公司主要產(chǎn)品毛利率有所修復(fù)，帶動歸母凈利率達(dá)12.83%，環(huán)比提高0.60%，預(yù)期23年公司毛利率將進(jìn)一步改善。從費用的角度來看，公司報告期內(nèi)整體期間費用率的增長主要在于銷售費用率的拔升。2022年，公司繼續(xù)加大對于營銷推廣的投入，并于11月份簽約代言人虞書欣，銷售費用較上年同期增長1.16億元至3.95億元，其中主要的增長來自于營銷類費用同比增長7161萬元至1.77億元，此外，職工薪酬、倉儲費等項目也有較大幅度的提升。從費用有效性角度來看，銷售費用同比去年增加41.62%，而線上電商渠道營收同比增長76.88%，可見公司的營銷有效推動了公司電商業(yè)務(wù)的開拓；而盡管傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道營收下滑3.43%，但考慮宏觀環(huán)境不景氣和疫情反復(fù)對線下商超的沉重打擊，公司通過營銷帶來的線下營收增長應(yīng)當(dāng)?shù)窒瞬糠重?fù)面影響。此外，公司高度重視技術(shù)革新，研發(fā)投入力度依舊較大，報告期內(nèi)公司新增26項專利。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，中高端轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)

公司通過多種方式塑造、傳遞和提高品牌形象。核心業(yè)務(wù)衛(wèi)生巾中“自由點”品牌系列產(chǎn)品聚焦中高端市場，雖然增速稍有放緩，仍然貢獻(xiàn)了超80%的營收；報告期內(nèi)，公司依托資源優(yōu)勢，加大各渠道的品牌推廣力度，并于11月簽約虞書欣作為自由點品牌代言人，通過一系列品牌宣傳活動和產(chǎn)品推廣活動，提高了自由點的品牌知名度與美譽(yù)度。除無感七日、無感無憂和舒睡等核心產(chǎn)品系列外，公司重點推出方便貼身的褲型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品安睡褲系列、天然健康有機(jī)的有機(jī)純棉系列，進(jìn)一步豐富公司中高端產(chǎn)品品類，帶動自主品牌衛(wèi)生巾產(chǎn)品銷售的不斷增長。此外，公司精準(zhǔn)把握市場需求，發(fā)揮研發(fā)能力和供應(yīng)鏈整合的優(yōu)勢推出多款創(chuàng)新產(chǎn)品，對褲形衛(wèi)生巾、舒睡系列、嬰褲和成人系列進(jìn)行升級，獲得了消費者的高度認(rèn)可和好評。全生命周期覆蓋的產(chǎn)品矩陣順應(yīng)新消費趨勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端產(chǎn)品傾斜，提升了公司產(chǎn)品的盈利水平。報告期內(nèi)，在原材料成本上升的情況下，產(chǎn)品的銷售毛利率仍有0.4%的上升，產(chǎn)品中高端矩陣優(yōu)勢初見成效。同時，公司重視對產(chǎn)品的研發(fā)和升級，報告期內(nèi)，公司新增26項專利，研發(fā)能力突出。公司通過研發(fā)提升產(chǎn)品性能，中高端產(chǎn)品得以不斷增值，繼續(xù)深入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化調(diào)整，鞏固中高端矩陣優(yōu)勢。

電商平臺多渠道策略卓有成效，營收份額增勢迅猛

在電商渠道開拓方面，公司已入駐天貓、京東、唯品會等大型電商平臺，同時積極參與直播、社交、社區(qū)團(tuán)購等新興渠道，吸引年輕消費群體。公司自2021年以來開始對電商業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價格體系，加大品牌宣傳營銷投入，報告期內(nèi)營銷效果明顯；自21年電商渠道改革后，公司從天貓單一平臺向多平臺發(fā)展，從直營向直營+經(jīng)銷的并行體系轉(zhuǎn)變，22年改革效果逐漸顯現(xiàn)，帶動線上渠道營收總量和份額增長。根據(jù)官方發(fā)布的雙十一銷售數(shù)據(jù)，除了傳統(tǒng)天貓渠道表現(xiàn)強(qiáng)勁，公司抖音直播團(tuán)隊銷售額同比增長超400%，唯品會雙十一收入增長超100%，拼多多近一月單店銷售額位于同行業(yè)國內(nèi)品牌第一。整體上2022年電商渠道實現(xiàn)銷售收入3.71元，同比大增76.88%，對于營收貢獻(xiàn)超過云貴陜地區(qū)和傳統(tǒng)KA渠道。此外，由于線上渠道的發(fā)力，拉動了全國范圍內(nèi)其他市場的表現(xiàn)，報告期內(nèi)，其他地區(qū)營收增速13.63%，營收占比也提升至12.18%。2022年，公司川渝地區(qū)核心市場營收有所下降，但受益于線上渠道以及外圍市場的拓展，在全年經(jīng)濟(jì)景氣度下行、疫情反復(fù)的背景下，總營收同比增加10.19%。

投資建議

公司主要從事一次性個人衛(wèi)生用品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，不僅經(jīng)營包括自由點、FREEMORE、好之、丹寧等自有品牌，同時為其他行業(yè)內(nèi)企業(yè)提供ODM服務(wù)，全面覆蓋衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等多個領(lǐng)域。從產(chǎn)品的角度來看，公司為各年齡段消費人群提供安全、舒適和高品質(zhì)的個人健康護(hù)理產(chǎn)品，中高端女性衛(wèi)生用品的自由點品牌穩(wěn)步發(fā)展，是當(dāng)前公司營收規(guī)模增長與盈利水平抬升的主要動力。從渠道的角度來看，公司實施“川渝市場精耕、國內(nèi)有序拓展、電商建設(shè)并舉”的發(fā)展策略，一方面完善經(jīng)銷商、KA等傳統(tǒng)渠道的建設(shè)，夯實川渝等優(yōu)勢地區(qū)的銷售；另一方面積極參與線上電商渠道的搭建，打破地理邊界的束縛，進(jìn)一步擴(kuò)大品牌在全國市場范圍內(nèi)的影響力。綜上，結(jié)合公司在股權(quán)激勵計劃中提出的業(yè)績預(yù)期的更新，我們預(yù)測公司2023/2024/2025年將分別實現(xiàn)營收19.71/23.62/27.99億元，凈利潤2.20/2.53/2.85億元，對應(yīng)PS為3.87/3.23/2.73倍，對應(yīng)EPS為0.51/0.59/0.66元/股，PE為35/30/27倍，維持“推薦評級”。

風(fēng)險提示

一次性衛(wèi)生用品行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險；市場競爭加劇的風(fēng)險；品牌渠道推廣不及預(yù)期的風(fēng)險。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，上海證券花小偉研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.23%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.05億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為36.98。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有18家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級15家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為19.47。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，百亞股份（003006）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力較差，營收成長性一般。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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