2023年，電信運(yùn)營商成為了A股市場的“香餑餑”。

去年11月以來，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)和中特估兩大概念加持下，三大運(yùn)營商股價(jià)迎來放量增長，企業(yè)投資價(jià)值被市場持續(xù)發(fā)掘。截止到2023年4月7日，長江電信運(yùn)營商行業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲66%，遠(yuǎn)超同期大盤指數(shù)48個(gè)點(diǎn)。其中，龍頭股中國移動(dòng)A股上漲44%，中國電信A 股上漲78%，中國聯(lián)通A 股上漲69%。

面對(duì)*誘惑力的漲幅，未來電信運(yùn)營商是否還具備參與的價(jià)值？其核心投資邏輯又是什么？

01 電信運(yùn)營商的核心投資邏輯

目前市場看好運(yùn)營商的邏輯主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1、云計(jì)算業(yè)務(wù)帶來的增量空間

數(shù)字經(jīng)濟(jì)浪潮下，云成為產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的堅(jiān)實(shí)底座之一。對(duì)運(yùn)營商來說，政企加速上云疊加政策推動(dòng)國資云發(fā)展背景下，云計(jì)算業(yè)務(wù)給其帶來的增量收入預(yù)期，是市場看好運(yùn)營商的*個(gè)主要邏輯。

目前，我國云計(jì)算市場的競爭進(jìn)入下半場。一方面，2019年后，隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上云接近尾聲，上云的主要需求轉(zhuǎn)向政企市場；另一方面，在政策推動(dòng)下，國資云加速落地，有利于加快政企客戶上云。

與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)不同，政企客戶市場等傳統(tǒng)企業(yè)的IT 能力較弱，多采用項(xiàng)目制采購，對(duì)業(yè)務(wù)遷移、混合云、定制化等服務(wù)訴求高；此外，政企客戶的數(shù)據(jù)敏感性更高，對(duì)安全性和合規(guī)性的要求更高。

運(yùn)營商在云計(jì)算下半場的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

（1）渠道優(yōu)勢。相比互聯(lián)網(wǎng)巨頭，運(yùn)營商在政企市場有著更顯著的渠道優(yōu)勢。憑借常年累積下來的良好政企關(guān)系，運(yùn)營商可以借助廣大的客戶經(jīng)理群體，復(fù)用政企營銷渠道，使其云業(yè)務(wù)具備在政企領(lǐng)域快速推廣的基礎(chǔ)。

（2）成本優(yōu)勢。帶寬、IDC是云業(yè)務(wù)的主要成本構(gòu)成。運(yùn)營商IDC資源豐富，目前三大運(yùn)營商的IDC市占率超過50%；且在網(wǎng)絡(luò)帶寬上具備壟斷優(yōu)勢，IDC+網(wǎng)絡(luò)帶寬上的綜合優(yōu)勢，極大降低了其云業(yè)務(wù)的邊際成本，使其具備明顯的規(guī)模效應(yīng)。

（3）安全優(yōu)勢。運(yùn)營商云在網(wǎng)絡(luò)與安全方面產(chǎn)品豐富，取得多項(xiàng)可信云認(rèn)證，在政企客戶領(lǐng)域競爭力突出。數(shù)據(jù)顯示，在可信云 14 項(xiàng)云服務(wù)評(píng)估中，中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通通過的數(shù)量分別為 14、12、11，阿里云、騰訊云、華為云、百度云、優(yōu)刻得、金山云通過的項(xiàng)目數(shù)量分別為 10、12、12、3、8、8。

綜合來看，憑借著獨(dú)有的競爭優(yōu)勢，運(yùn)營商在政企上云階段優(yōu)勢突出。未來隨著國資、央企、國企等機(jī)構(gòu)持續(xù)加大信息化支出，有望為其云業(yè)務(wù)帶來廣闊的市場空間。

2、AIGC大周期的“賣水者”

市場看好運(yùn)營商的第二個(gè)邏輯在于，AIGC大周期下對(duì)數(shù)據(jù)和算力的需求激增，而運(yùn)營商作為“賣水者”，投資價(jià)值有望提升。

年初以來，ChatGPT帶動(dòng)了新一輪AI投資熱潮。眾所周知，ChatGPT屬于大模型范疇，在大模型的框架下，每一代 GPT 模型的參數(shù)量均高速擴(kuò)張，同時(shí)，預(yù)訓(xùn)練的數(shù)據(jù)量需求亦快速提升。展望未來，隨著ChatGPT 的快速迭代和滲透，有望驅(qū)動(dòng)算力需求和數(shù)據(jù)流量的新一輪增長，而運(yùn)營商作為“賣水者”將深度受益。

一方面，運(yùn)營商手握大量的C+B端數(shù)據(jù)，擁有 AI 訓(xùn)練與迭代最關(guān)鍵的資源；另一方面，以運(yùn)營商云為主的國家公有云是運(yùn)行、儲(chǔ)存、交互 AI 數(shù)據(jù)的重要基建。近年來，隨著算力需求的增加，三大運(yùn)營商持續(xù)加大算力投入，2023年三大運(yùn)營商合計(jì)算力相關(guān)資本開支981億元，同比增加251億元，同比增34.4%，占比提至27.8%。

3、數(shù)據(jù)要素市場快速發(fā)展帶來資產(chǎn)價(jià)值提升

數(shù)據(jù)要素市場快速發(fā)展下，帶來的運(yùn)營商資產(chǎn)價(jià)值提升，是市場看好運(yùn)營商的第三個(gè)主要邏輯。

隨著數(shù)字中國建設(shè)的加快，數(shù)據(jù)要素已被列為生產(chǎn)要素之一，數(shù)據(jù)的價(jià)值持續(xù)升級(jí)。政策端，22年12月以來“數(shù)據(jù)二十條”、《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定（征求意見稿）》陸續(xù)發(fā)布，近期國家數(shù)據(jù)局正式組建，數(shù)據(jù)作要素的重要性持續(xù)提升。

根據(jù)國家工信安全發(fā)展研究中心測算，2021年我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模達(dá)到815億元，對(duì)GDP增長貢獻(xiàn)率為14.7%，預(yù)計(jì)“十四五”期間市場規(guī)模CAGR超過25%。

運(yùn)營商作為數(shù)據(jù)要素市場的重要參與者，手握海量數(shù)據(jù)資源，且數(shù)據(jù)資源質(zhì)量極高。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2021年電信行業(yè)移動(dòng)用戶16.4億戶、寬帶用戶5億戶、蜂窩物聯(lián)網(wǎng)用戶14億戶，全年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量2216億GB，并且運(yùn)營商數(shù)據(jù)具備真實(shí)、高頻、多樣等特點(diǎn)，數(shù)據(jù)資源價(jià)值極大。

展望未來，隨著數(shù)據(jù)要素市場的進(jìn)一步完善，不僅有望直接帶動(dòng)運(yùn)營商收入的增長，同時(shí)也有望提升運(yùn)營商的資產(chǎn)價(jià)值，從而進(jìn)一步攤薄PB估值系數(shù)。

02 業(yè)績彈性在哪兒？

如前文所述，目前市場看好運(yùn)營商的主要邏輯集中在云計(jì)算的增量空間、數(shù)據(jù)要素帶來的資產(chǎn)價(jià)值提升以及AIGC大周期下帶來的算力需求提升三個(gè)方面，反映到財(cái)務(wù)報(bào)表中，這些業(yè)務(wù)均集中在2B領(lǐng)域，對(duì)應(yīng)電信運(yùn)營商的數(shù)字化業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)顯示，2022 年電信業(yè)收入累計(jì)完成 1.58 萬億元，增速達(dá) 8%，其中數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)完成收入 3072 億元，同比增長 32.4%，在電信業(yè)務(wù)收入占比提高 3.3%達(dá)到 19.4%，拉動(dòng)電信業(yè)務(wù)收入增長5.1%，是電信業(yè)收入的*增長極。

綜合來看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代背景下，運(yùn)營商面向B端客戶提供的云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、IDC、網(wǎng)絡(luò)安全等數(shù)字業(yè)務(wù)板塊有望成為其未來營收和利潤增長的主要引擎，為其貢獻(xiàn)主要的業(yè)績彈性。

03 未來怎么看？

短期來看，如前文所述，運(yùn)營商的業(yè)績彈性主要在云業(yè)務(wù)為代表的2B數(shù)字業(yè)務(wù)，在新業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張下，三大運(yùn)營商的整體增速重回10%左右。因此，云計(jì)算業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張帶來的估值重塑仍然是目前的主要交易邏輯。在這種背景下，我們參照云計(jì)算可比公司，選取PS法對(duì)其云計(jì)算業(yè)務(wù)重新單獨(dú)估值，計(jì)算出移動(dòng)/聯(lián)通/電信云業(yè)務(wù)2023年的市值分別為：3822億/2057億/3300億。

同時(shí)用PB對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)估值，加總現(xiàn)金和投資后，得到2023年移動(dòng)/聯(lián)通/電信合理的市值為1.9萬億/0.4萬億/1.0萬億。對(duì)照目前市值，其中，中國移動(dòng)作為龍頭中的龍頭，由估值重塑帶來的合理市值已經(jīng)接近頂點(diǎn)，考慮到其極高的股息率，短期仍具備一定吸引力，但需要關(guān)注后續(xù)可能存在高位震蕩的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)警惕預(yù)期兌現(xiàn)后的下跌風(fēng)險(xiǎn)；其他倆家公司目前距離合理市值仍有一定空間。

中期來看，我們認(rèn)為可以關(guān)注數(shù)據(jù)要素入表給運(yùn)營商帶來的資產(chǎn)價(jià)值提升。數(shù)據(jù)要素雖然不是新概念，但未來面臨較大的邊際變化。一旦數(shù)據(jù)作為資產(chǎn)入表實(shí)踐后，作為國內(nèi)重要的數(shù)據(jù)持有方，運(yùn)營商將會(huì)直接受益，屆時(shí)有可能帶動(dòng)業(yè)績和估值的進(jìn)一步提升。

長期來看，參照我們數(shù)字經(jīng)濟(jì)系列開篇的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)和AIGC將是貫穿2023年全年甚至其后3-5年的投資主線之一，如前文所述，電信運(yùn)營商作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)和AIGC的重要參與者，在數(shù)字基建、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、AI數(shù)據(jù)和算力、數(shù)據(jù)要素等多個(gè)領(lǐng)域都有業(yè)務(wù)延伸，這表明，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)大概念下的板塊輪動(dòng)，運(yùn)營商作為多領(lǐng)域參與者有望充分受益大主題的提振，可能成為大概念板塊的長期龍頭，仍具備上漲的基礎(chǔ)。