作者：南京卓遠(yuǎn)

本文將在目前我國的上市公司中，由城投公司控股的企業(yè)概括為城投系控股上市公司，此文全篇的研究對象都是城投系控股上市公司。

首先，對所有城投系上市公司的現(xiàn)狀進(jìn)行分析?？梢园l(fā)現(xiàn)他們會有一些共性。

一、城投系控股上市公司現(xiàn)況

鑒于城投公司統(tǒng)計(jì)口徑及標(biāo)準(zhǔn)不一，本文為方便統(tǒng)計(jì)，將主要按照除銀行、資產(chǎn)管理、信托、證券等金融機(jī)構(gòu)以外的地方國有資本控股的上市公司為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選。

據(jù)choice數(shù)據(jù)，滬深京全部A股一共有4656家，根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)篩選，截至2021年12月10日，城投系控股上市公司約有744家，占國內(nèi)全部A股的15.98%，是近六分之一的體量。通過分析，可得出城投系控股上市公司以下特點(diǎn)：

（一）從資產(chǎn)規(guī)?？矗毡橘Y產(chǎn)規(guī)模較大

千億資產(chǎn)的城投系上市公司有51家，占比7%；百億級別和十億級別資產(chǎn)的城投系上市公司分別有308家和348家，占比分別為41%和47%，這兩類公司在城投系上市公司中數(shù)量最多，占比最高；十億級別以下的公司僅有37家，占比僅5%。從以上數(shù)據(jù)可以分析出，城投系上市公司普遍資產(chǎn)規(guī)模較大，成立城投系公司所需資金較大。

圖表1-1 城投系上市公司資產(chǎn)規(guī)模分析

（二）從資本結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)負(fù)債率較高

資產(chǎn)負(fù)債率在0~60%有475家，60%~100%有264家，>100%有5家。一般企業(yè)在60%以上有償債風(fēng)險(xiǎn)，而在城投系上市公司中，60%以上者有269家，占總數(shù)比為36.16%。最高的一家償債比竟然高達(dá)212%，已經(jīng)走入財(cái)務(wù)困境。從資本結(jié)構(gòu)看，城投系上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對一般公司而言，普遍較高。

圖表1-2 8省份城投系上市公司數(shù)量圖

（三）從區(qū)域分布看，多分布在資金密集地區(qū)

從區(qū)域上看，城投系控股上市公司集中分布在資金密集地區(qū)，如北京市、上海市、廣東省、江蘇省，浙江省五個(gè)區(qū)域中相關(guān)上市公司有294家，占比約39.52%；而在新疆僅有20家，西藏僅有4家，內(nèi)蒙古僅有2家。

區(qū)域分布不均衡一定程度是由城投公司所需資金較大的特性所決定的，但是隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，加上行業(yè)的周期性規(guī)律，未來經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)會是城投公司的重要發(fā)力點(diǎn)。

圖表1-3 8省份城投系上市公司數(shù)量圖

（四）從盈利能力看，自身盈利能力較弱，償債現(xiàn)金流承壓

可以將城投系上市公司的ROE和ROA結(jié)合來看，一般情況下，ROE處于15%與40%之間合理。根據(jù)choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，ROE小于15%的有648家，占所有城投系公司的比例高達(dá)83.73%。ROA小于10%的有521家，占比為70.03%。結(jié)合兩項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，說明和一般上市公司比較，城投系上市公司的資產(chǎn)利用率不高，自身的盈利能力普遍相對較弱。而且，ROE和ROA小于0%的各自有95家，這說明大約有12.77%的公司是嚴(yán)重盈利不佳，經(jīng)營出現(xiàn)虧損。

圖表1-4 城投系上市公司ROE、ROA表現(xiàn)情況圖

結(jié)合有息債務(wù)，我們選定EBITDA/帶息債務(wù)之比來進(jìn)一步看看企業(yè)的盈利對企業(yè)帶息債務(wù)的覆蓋能力，一般而言，當(dāng)該指標(biāo)大于1時(shí)，城投系上市公司當(dāng)年產(chǎn)生的現(xiàn)金流才能夠償還其帶息債務(wù)。2017-19年，城投系上市公司EBITDA/帶息債務(wù)大于1的占比為0.48%、0.13%、19年僅為0.17%，且有逐年下降趨勢。從數(shù)據(jù)可以看出，城投系上市公司相對于自身的債務(wù)來說，盈利能力也是較弱的，自身造血能力普遍不足，要償還的債務(wù)導(dǎo)致公司現(xiàn)金流承壓，有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（五）從上市方式看，以并購上市為主

城投公司上市的方式目前主要分為三種：紓困上市、并購上市和孵化上市。紓困上市是指股權(quán)質(zhì)押爆倉、面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司引入城投公司資金，城投公司解除上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)成為該公司控股股東；并購上市是指城投公司通過并購重組或者借殼上市公司的方式，達(dá)成上市目的；孵化上市是指城投公司通過業(yè)務(wù)整合、接受上市輔導(dǎo)等努力，將自身主要資產(chǎn)、或旗下子公司、或成熟業(yè)務(wù)板塊改制為股份制公司，并嚴(yán)格按股份公司的制度規(guī)范化運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)自身整體上市、或旗下子公司上市、或成熟業(yè)務(wù)板塊分拆后上市。

并購上市相較于紓困上市，標(biāo)的更為優(yōu)秀、經(jīng)營壓力更?。幌噍^于孵化上市，操作更為容易。在上述樣本中，不完全統(tǒng)計(jì)，近五年內(nèi)并購上市的城投系控股上市公司就有203家左右，數(shù)量較多，在近五年上市的城投公司中占比也較高。目前，城投公司的上市方式是以并購上市為主。

二、小結(jié)

城投系上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，反映的是公司債務(wù)的過高增長，已超出資產(chǎn)增值速度。公司負(fù)債多的一部分客觀原因是其所需資金規(guī)模通常比較大，需要負(fù)債來滿足資金需求。也因此，城投系上市公司多分布在資金密集地區(qū)，方便獲取資金。值得小心的是要防范公司負(fù)債率過高。一旦公司債務(wù)過高，已無力償還，公司會陷入財(cái)務(wù)困境。

企業(yè)的盈利能力不足，一定程度上源于法人治理結(jié)構(gòu)的不足。城投系上市公司大多出身于政府治理的城投公司，法人治理結(jié)構(gòu)普遍存在不完整或者治理水平低下等問題。這些問題都會直接導(dǎo)致企業(yè)盈利能力的下降。