核心結論：①歷史上公募大調倉持續(xù)3-4個季度，如15-16年TMT到白酒，20-21年白酒到新能源，背后邏輯是新板塊配置低、業(yè)績增長。②政策+技術雙輪驅動支持TMT基本面回升，基金對的TMT配置不高，基金持倉或逐漸從新能源轉向TMT。③短期雨后彩虹已出現，全年A股震蕩上行，數字經濟望成為第一主線，關注“中特估”的策應線。

歷史上公募大調倉要多久？

近期數字經濟板塊熱度較高，03/24 TMT板塊成交額占全A比重升至46％，市場熱議公募基金正增配TMT板塊。回顧歷史，15年以來公募基金大幅調倉的現象共出現過兩次，分別是15-16年基金持倉從TMT轉向白酒、20-21年基金持倉從白酒轉向新能源。本篇報告回顧分析以上兩次公募基金大調倉持續(xù)的時間及背后原因，并展望這次基金調倉如何演繹。

1.15-16年公募大調倉：TMT到白酒

12-15年移動互聯(lián)浪潮全面爆發(fā)，隨著智能移動設備的普及、3G技術的成熟、4G的商用、“互聯(lián)網+”概念的興起，TMT板塊基本面抬升。隨著TMT板塊業(yè)績得到驗證，公募基金對TMT的配置力度上升到歷史高位，基金重倉股中TMT行業(yè)占比從12Q1的6.7％持續(xù)上升至15Q4的30.8％。

15-16年公募持倉從TMT轉向白酒，調倉持續(xù)4個季度。15-16年移動互聯(lián)周期結束，產業(yè)鏈基本面開始下滑。15年末智能移動設備產業(yè)發(fā)展進入成熟期，智能手機滲透率突破90％，此后智能手機銷量震蕩下滑，滲透率的提升開始放緩甚至停滯，TMT產業(yè)鏈基本面開始下滑。如計算機、傳媒ROE從15Q4的高位開始回落，計算機ROE從15Q4的11.1％下降至18Q4的6.6％，傳媒ROE從15Q4的12.8％下降至19Q3的-3.5％。TMT基本面下滑也導致公募基金開始大幅調倉，基金重倉股中TMT行業(yè)占比從15Q4的30.8％大幅下降至16Q4的20.3％，相對自由流通市值的超配力度也從15Q4的15.3個百分點下降至16Q4時的5.8個百分點。17-19年TMT在基金重倉股中占比維持在20％左右的水平，可見這次公募基金大規(guī)模減倉TMT持續(xù)了4個季度。從TMT細分行業(yè)來看，前期基金配置力度上升較多的計算機和傳媒減倉也更多，基金重倉股中計算機行業(yè)占比從15Q4的15.8％大幅下降至16Q4的6.9％，基金重倉股中傳媒行業(yè)占比從5.8％下降至2.8％。此后基金重倉的方向逐漸轉向以白酒為代表的消費板塊，基金重倉股中白酒行業(yè)占比從15Q4的1.3％上升至20Q4的15.8％。

公募持倉此消彼長，增配白酒的背后是基本面反轉疊加低估低配。從基本面看，15-16年起，在消費升級+份額集中驅動下，白酒行業(yè)開始進入復蘇周期，基本面溫和反轉的趨勢逐漸確立。15年申萬白酒行業(yè)營業(yè)收入為1126億元，同比增長5.9％，結束了連續(xù)兩年的下滑狀況。16年白酒更是實現營業(yè)收入1293億元，同比增速上升至13.6％，反轉趨勢進一步鞏固，白酒行業(yè)上市公司營業(yè)收入已經超過12年巔峰時期的水平。與此同時，2016年一季度開始，五糧液、洋河、古井、酒鬼酒、山西汾酒、順鑫農業(yè)等多家公司相繼上調出廠價格，掀起了行業(yè)久違的漲價潮。白酒行業(yè)企業(yè)盈利開始修復，申萬白酒ROE在16Q1見底19.1％，隨后上升至18年25％以上。從市場面看，當時白酒低估低配。估值方面，16年初時申萬白酒PE（TTM）為18倍，明顯低于05-15年PE均值的32倍，處05年以來從低到高25％分位，安全邊際高?；鹋渲梅矫?，15Q4基金重倉股中白酒行業(yè)市值占比僅1.3％，低于05-15年間均值的6.3％；相對自由流通市值超配比例為0.8個百分點，同樣低于05-15年間均值的4個百分點，存在較大的增配空間。隨著白酒行業(yè)景氣度逐步回暖，業(yè)績逐漸釋放，低估低配的白酒迎來公募基金的明顯增持。伴隨著基金加大對白酒的配置力度，白酒行業(yè)相對市場取得明顯超額收益，16-20年申萬白酒指數累計漲幅達653％，同期萬得全A指數為9.6％。

2.20-21年公募大調倉：白酒到新能源

我們在前文提出，15-16年起，在消費升級+份額集中驅動下，白酒行業(yè)開始進入復蘇周期，基本面反轉趨勢確立，低估低配下白酒迎來公募基金的明顯增持?；鹬貍}股中白酒行業(yè)市值占比從15Q4的1.3％上升至21Q1時的15.8％。

20-21年公募持倉從白酒轉向新能源，調倉持續(xù)3個季度。而20-21年申萬白酒行業(yè)企業(yè)盈利增速下滑，白酒歸母凈利同比增速均值從16-19年間的26％下降至20-21年間的17％。白酒歸母凈利增速中樞的下移也導致公募基金開始大幅調倉，基金重倉股中白酒行業(yè)占比從21Q1的高點15.8％下降至21Q4的11.7％。如剔除市值影響，從相對自由流通市值超配比例的視角來看，基金對白酒的超配比例在19Q2達9.4個百分點，此后基金對白酒的超配水平維持在高位，21Q1時開始大幅減倉，基金重倉股中白酒市值占比相對自由流通市值的超配水平從21Q1的9.8個百分點下降至21Q4時的6.3個百分點。從時間上看，這次公募基金大規(guī)模減倉白酒持續(xù)了3個季度。這一階段基金重倉的方向逐漸轉向高景氣的新能源板塊。20年開始，公募基金就在逐漸增加對新能源的配置力度，基金重倉股中新能源板塊市值占比從20Q1的6.4％大幅上升至21Q4的21.2％。從細分產業(yè)鏈來看，基金重倉股中新能源車產業(yè)鏈市值占比從20Q1的4.4％上升至21Q4的13.9％，基金重倉股中光伏風電產業(yè)鏈市值占比從20Q1的1.7％上升至21Q4的6.7％。

基金調倉轉向新能源的背后是其景氣度更高。從基本面看，政策支持+技術進步推動下，新能源產業(yè)周期逐步演繹，產業(yè)鏈基本面持續(xù)上行。光伏單晶PERC電池技術量產轉換效率不斷提升，風電機組的大型化持續(xù)為風力發(fā)電降本增效，新能源車的續(xù)航里程和電池組能量不斷提升。技術進步是新能源大規(guī)模發(fā)展應用的基礎，政策的支持也進一步加速了新能源產業(yè)的滲透。風電光伏方面，20年我國風電新增裝機量增速達178％，光伏新增裝機量增速達60％。新能源車方面，21年新能源汽車銷量達352萬輛，較20年同比增長157％，新能源汽車滲透率也達到19％，較20年的9％大幅提升。新能源產業(yè)鏈高景氣在上市公司業(yè)績上也逐漸體現，新能源車ROE從20Q1的0.6％上升至21年的10％以上，風電光伏ROE從19Q1的5％上升至21年的11％左右。從市場面看，20年初新能源板塊估值、基金配置力度都不算高。估值方面，光伏風電PE估值為26倍，處13年以來15％分位。基金配置方面，20Q1基金重倉股中新能源板塊市值占比為6.4％，略低于13-19年間均值的6.7％；相對自由流通市值的超配比例為0.9個百分點，接近13-19年間均值。隨著新能源產業(yè)周期逐步演繹，產業(yè)鏈基本面持續(xù)上行，估值和基金配置力度都不高的新能源板塊迎來公募基金的明顯增持。隨著基金加大對新能源的配置力度，新能源板塊相對市場取得明顯超額收益，20-21年申萬電新指數累計漲幅達188％，同期萬得全A指數為37％。

3.公募調倉轉向TMT或將持續(xù)一段時間

借鑒歷史上基金大調倉，16年公募基金持倉從TMT轉向白酒、20-21年從白酒轉向新能源，減倉前期重倉板塊的時間大約持續(xù)3-4個季度，加倉新板塊的持續(xù)時間則更長，如16年后基金加倉白酒持續(xù)約4年（16-19年）、20年后基金加倉新能源持續(xù)2年多（20Q1-22Q2）?；鹫{倉的背后邏輯是白酒和新能源板塊的業(yè)績釋放、且估值配置力度處在較低水平。

政策+技術雙輪驅動提振TMT行業(yè)基本面，基金持倉或從新能源轉向TMT。回到當下，政策和技術雙輪驅動有望提振TMT行業(yè)基本面。政策方面，國務院機構改革重組科學技術部、設立國家數據局，將推動科技自主創(chuàng)新和數字經濟發(fā)展。3月16日中共中央、國務院印發(fā)了《黨和國家機構改革方案》，宣布組建中央科技委員會，加強黨中央對科技工作的集中統(tǒng)一領導。我們認為未來國家將自上而下統(tǒng)籌科技產業(yè)的發(fā)展，提供更多的資源支持。技術方面，3月15日OpenAI發(fā)布GPT-4，可以接受圖像輸入并理解圖像內容，并且在許多專業(yè)和學術基準測試中已做到人類水平的表現。3月16日百度發(fā)布新一代大語言模型、生成式AI產品文心一言，對標ChatGPT。3月17日微軟推出融入GPT-4技術的Office產品，能自動生成文檔、電子郵件、PPT。數字經濟輻射硬件、軟件、服務商等TMT領域，有望提振行業(yè)基本面，我們預計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達到25％左右，在大類行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯。細分行業(yè)來看，22/23年計算機歸母凈利潤增速達-30％/30％、電子歸母凈利增速達-10％/20％、通信歸母凈利增速達10％/15％。另外，當前TMT板塊整體仍是低估低配，從估值看目前通信自13年來PE（TTM）分位數為10％，電子23％；從基金配置看，22Q4公募基金對TMT行業(yè)整體的超配比例處在13年以來最低水平，基金重倉股中計算機市值占比相對于滬深300的超配比例處13年以來13％分位，電子為5％分位，通信為26％分位。22Q4基金已開始增持TMT板塊，基金重倉股中TMT行業(yè)占比從22Q3的14％上升至22Q4的15％，隨著政策+技術驅動下數字經濟發(fā)展提速，公募基金或將持續(xù)增配TMT板塊。

短期雨后彩虹已現，全年市場仍將春意盎然。近期在瑞士政府和金融監(jiān)管機構推動下，瑞銀收購瑞士信貸，市場對金融業(yè)穩(wěn)定的擔憂有所緩解，我們在上周周報《短期關注海外的雨后彩虹-20230318》中提出短期“陣雨”已過，關注雨后彩虹。上周雨后彩虹已經出現，全球主要權益市場均有所上漲，上證指數漲0.5％、標普500漲1.4％、恒生指數漲2.0％、富時100指數漲1.0％。但需要注意的是，“雨季”未完，由于美歐央行仍在加息，未來一段時間海外市場的擾動因素仍存，如近日德意志銀行的風險成為市場新的關注點。全年維度來看，美聯(lián)儲加息周期將結束，國內在穩(wěn)增長政策支持下宏微觀基本面進一步走向復蘇，居民資產配置力量正推動公募資金入市，23年A股春意依舊盎然，將呈現震蕩上行態(tài)勢。

行業(yè)配置上，數字經濟為代表的TMT是全年主線，并重視“中特估值體系”。我們從去年底年度策略《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》就一直把數字經濟作為第一主線，邏輯在于政策和技術的雙輪驅動，TMT基本面更優(yōu)，基金增持或正在途中。除了數字經濟之外，“中特估值”也值得重視，有望成為今年投資的次主線。目前A股央國企的估值依然不高，目前（截至2023/3/24，下同）中證民企指數PE（TTM，下同）為39倍，中證國企指數PE僅為12倍。未來隨著政策持續(xù)發(fā)力以及評估體系更加完善，A股央國企依然有較大的投資機會。

除了上述兩條主線之外，消費領域也有結構性機會。未來疫情擾動漸去疊加政策支持有望推動消費基本面改善，但從市場面維度看22年10月底以來消費板塊股價已有修復，未來需關注消費板塊業(yè)績彈性更大的領域。消費行業(yè)中前期供給收縮明顯的行業(yè)業(yè)績彈性將更大，結合市場面數據來看，當前估值相對合理的啤酒、酒店、黃金珠寶行業(yè)或相對較優(yōu)。

此外，關注黃金的階段性投資機會。我們在《總量對話有色：黃金走強的邏輯-20230314》分析過，黃金具有商品、金融和避險三種投資屬性，宏觀視角下美債利率下行和避險需求有望推升黃金價格，行業(yè)視角下黃金供給長期較為穩(wěn)定而短期需求有望釋放。A股黃金企業(yè)將充分受益于金價上行，在業(yè)績彈性的助推下，公司利潤上漲幅度會大于金價漲幅，關注山東黃金、赤峰黃金和銀泰黃金。

風險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內外宏觀政策收緊。

本文源自券商研報精選