這篇文章精編自中金公司成長企業(yè)投資銀行部TMT組聯(lián)席負責(zé)人蔣志巍在億萬五期“心”模塊的課程分享內(nèi)容。在這個課程模塊中，中金公司成長企業(yè)投資銀行部負責(zé)人金鐘、中金公司成長企業(yè)投資銀行部醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)組負責(zé)人梁錦、中金公司成長企業(yè)投資銀行部消費行業(yè)組聯(lián)席負責(zé)人徐柳、中金公司成長企業(yè)投資銀行部高端制造組執(zhí)行負責(zé)人方良潤、中金公司成長企業(yè)投資銀行部TMT組聯(lián)席負責(zé)人蔣志巍和徐石晏都從各自角度分享了相關(guān)行業(yè)的估值邏輯與IPO狀況，由于部分內(nèi)容對細分行業(yè)更有針對性，我們僅將更具普適性的內(nèi)容做一定程度的提煉與精編，本文主要討論這兩個問題：

1、科技類公司如何選擇上市地區(qū)？

2、科技類公司上市的節(jié)奏規(guī)劃

2021年至今，全球二級市場波動加大，A股、港股、美股這三個上市的主要目標(biāo)市場情況，大家從各種渠道應(yīng)該都已經(jīng)有所了解了，我們今天就講兩個話題：擇地和擇時。

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企業(yè)上市地區(qū)的選擇與考量

▍三地市場的行業(yè)偏好與限制

第一，對于科技企業(yè)來說，最重要的認(rèn)知是即使不選擇科創(chuàng)板，A股的其他板塊也都會更傾向于解決國家卡脖子問題的企業(yè)，國家希望科技類的企業(yè)是能和整個政策的導(dǎo)向高度結(jié)合的。

第二，香港市場過去更青睞金融、油氣、消費類企業(yè)。從2018年開始，香港開始大規(guī)模吸收科技股，包括小米、美團等。在這之后，今年香港又推出針對新特?？萍脊镜纳鲜袡C制（18C）進一步擴大香港的上市框架（新規(guī)已于2023年3月31日生效）。

中金也深度參與了規(guī)則形成的過程，了解其中新規(guī)制定的過程，可以理解為香港的改革是和科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板形成良性競爭，港股和A股這幾個新板塊區(qū)別在于，A股對于無收入企業(yè)有靈活標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)五，目前主要應(yīng)用于創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械領(lǐng)域，但香港這次做了很大的擴展到其他的科技領(lǐng)域。而與之前港股18A僅針對生物科技公司相比，18C所容納的行業(yè)則更為廣泛，分別為新一代信息技術(shù)、先進硬件及軟件、先進材料、新能源及節(jié)能環(huán)保和新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)等共計五大類，極大提升了包容性。

第三，美股市場在過去一段時間是中國科技企業(yè)的首選，在今天仍然有一些科技公司選擇這里上市。對于一些特別尖端的，且不涉及中美之間競爭的公司，美國上市還是一個可以考慮的選擇。當(dāng)然做出這一選擇的前提是，企業(yè)不會被美國制裁，或是不會被限制美國投資者投資。

歷史上A股和香港市場的規(guī)則都非常嚴(yán)格，但這幾年發(fā)生了很多非常積極的變化，例如香港在2018年解決了同股不同權(quán)、超級投票權(quán)的問題后，A股在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的改革中也邁出了一大步，制定規(guī)則的過程也參考了很多美國和香港的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則制定出來后，港交所注意到A股突然變得與美國規(guī)則相似，并且比香港更具有包容性。因此，香港在此基礎(chǔ)上又推出了上面提到的18C。

總之，現(xiàn)在如果一家公司可以在A股上市，一般來說是肯定可以符合香港的規(guī)則。至于美國，市場則更加包容，所以只要符合無論A股還是港股的上市條件，你就可以符合美國的規(guī)則。

▍三地市場的估值、流動性與未來資本運作

看一下三地市場的估值倍數(shù)，以PE為例，在過去12個月里：

A股：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)40倍，科創(chuàng)板57倍，北交所13倍；

港股：恒生綜合指數(shù)10倍，其中恒生科技指數(shù)45倍；

美股：納斯達克29倍。

整體來看北交所的估值是較低的，其他市場中科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和恒生科技指數(shù)接近。納斯達克的倍數(shù)比A股這幾個板塊都要低，但其實中間是包含了美國很成熟的科技公司，拉低了倍數(shù)，因此整體來看還是可比的。

從流動性、股東限售、未來融資并購這幾個角度看，簡單總結(jié)一下。整個的美國市場的靈活性更強一些，A股以前非常嚴(yán)格、很多要求，但是現(xiàn)在也進行了全面注冊制改革，和香港和美國逐漸趨同。

數(shù)據(jù)整理自iFinD、Factset、中金公司

注1: 針對原精選層掛牌企業(yè)，董事會決議日與股票在精選層掛牌日的時間間隔不得少于6個月，本次發(fā)行涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的除外

數(shù)據(jù)整理自iFinD、Factset、中金公司 注2. 即“Well-known Seasoned lssuers”，知名成熟發(fā)行人

▍三地市場的客戶群體

從客戶群體的角度，越來越多的科技公司在尋求全球定位，所以上市地的選擇也要考慮這個問題：到底選擇A股、港股還是美股，中間就牽扯到你的用戶到底在哪里。

如果一家企業(yè)主要是服務(wù)中國客戶，它有可能被美國制裁，或者說它的客戶有可能被美國制裁，這種情況我們可能會建議你還是選擇A股，這是一個比較穩(wěn)妥的選擇。但如果你有國際化的業(yè)務(wù)計劃，比如打算去東南亞或歐美、中東做業(yè)務(wù)，我們建議可能還是香港或者美國更合適一點。

▌A股的具體板塊定位與選擇

現(xiàn)在A股各個板塊之間都有比較明確的定位。

主板主要是大盤藍籌，什么叫大盤藍籌？就是可以增長慢一點，但規(guī)模大、盈利性好，在股市中起到根基的支撐作用；

科創(chuàng)板是硬科技，主要是國產(chǎn)替代、信創(chuàng)、基礎(chǔ)軟件、芯片半導(dǎo)體、雙碳等；

創(chuàng)業(yè)板主要是成長型的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，“三創(chuàng)四新”，即企業(yè)符合“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”的大趨勢，或者是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”深度融合；

北交所是創(chuàng)新型的中小企業(yè)，整體的公司體量就會比其他板塊更小一些。

▍境外上市的境內(nèi)備案制度

如果選擇在境外上市，需要注意中國證監(jiān)會發(fā)布的境外上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則，已于3月底正式實施。過去在海外上市（除H股外），不需要國內(nèi)備案，而現(xiàn)在需要一個新的備案程序。

▌半導(dǎo)體企業(yè)上市地選擇的特殊考量

半導(dǎo)體目前是大家非常關(guān)注的一塊，也有很多特殊因素需要考量：

第一，板塊選擇。今天的半導(dǎo)體公司我們很少見到去美國上市，因為美國有芯片法案等各方面的要求，在投資者和SEC審核方面都會有很多的問題。

如果境內(nèi)，毋庸置疑科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板都非常支持半導(dǎo)體公司，基本上大部分中國半導(dǎo)體都在這邊。北交所也有一些中小規(guī)模的，例如則成電子、上海華嶺等。香港以前很少，推出了18C之后，預(yù)計明后年會有一批新的半導(dǎo)體公司上市。所以說半導(dǎo)體行業(yè)在大中華區(qū)的資本市場無論境內(nèi)境外都還是比較熱門的。

第二，實體清單。如果你在美國的實體清單上，美股就不用考慮了。A股和港股還是可以的，需要解釋關(guān)于制裁對公司影響的問題。

第三，涉軍企業(yè)清單（CMIC）。在實體清單之上，美國還有個涉軍企業(yè)清單，這一清單是比較嚴(yán)厲的，簡單來說，如果一家公司上了這個清單，所有的美國投資者12個月之內(nèi)需要清理掉這家公司的所有股份資產(chǎn)，而且它是穿透評估的。因此我們建議如果進了這個清單，還是考慮A股更加穩(wěn)妥。

總的來說，各地市場對于不同階段半導(dǎo)體企業(yè)的接受度各不相同，需結(jié)合估值與長期發(fā)展的資金需求等綜合考慮上市地的選擇。

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企業(yè)上市的節(jié)奏規(guī)劃

▍上市時點的重要影響因素

從公司自身出發(fā)，結(jié)合公司的業(yè)績表現(xiàn)、資金需求等方面進行規(guī)劃。此外，IPO上市對公司內(nèi)部員工的激勵有較強的預(yù)期效應(yīng)，合理選擇上市時點，對于公司內(nèi)部運營管理、核心團隊穩(wěn)定意義重大。

從外部條件來看，目標(biāo)上市地發(fā)行情況及二級市場表現(xiàn)是決策具體上市時點選擇的重要影響因素。

此外，公司亦應(yīng)結(jié)合上市中介機構(gòu)意見確定上市節(jié)奏，相應(yīng)進行上市籌備，并需結(jié)合上市籌備期內(nèi)問題的發(fā)現(xiàn)與整改情況確定合理IPO申報時間。

▍上市時點的決策原則

第一， 預(yù)期收入利潤規(guī)模

公司應(yīng)結(jié)合現(xiàn)有階段的收入利潤情況，對未來2-3年內(nèi)的收入及利潤規(guī)模做出合理預(yù)計，確保2-3年后的財務(wù)數(shù)據(jù)能夠滿足目標(biāo)板塊的財務(wù)及業(yè)績指標(biāo)要求，并在準(zhǔn)備期內(nèi)進行持續(xù)財務(wù)規(guī)范與整改。

第二， 目前資金水平及預(yù)期需求

公司應(yīng)結(jié)合目前的發(fā)展階段對營運資金的需求針對性地選擇合理的上市時間。以A股為例，A股IPO在審期間不能夠進行一級市場的股權(quán)融資，公司應(yīng)確保在審期間內(nèi)的營運資金水平滿足持續(xù)的業(yè)務(wù)擴張需求。

第三， 目標(biāo)市場整體環(huán)境

市場整體環(huán)境包括IPO發(fā)行節(jié)奏、二級市場趨勢以及流動性等，把握合適的二級市場行情以及恰當(dāng)?shù)陌l(fā)行窗口期能夠?qū)崿F(xiàn)事半功倍。

流程性的東西在這里限于時間不做展開，因為具體案例需要具體分析，我們來看實際情況，需要考慮下面這些問題：

▍預(yù)期利潤規(guī)模

目前創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所的絕大部分的公司，用的都是標(biāo)準(zhǔn)一，也就是對盈利有要求。而科創(chuàng)板中只有17%的公司用的是標(biāo)準(zhǔn)二或標(biāo)準(zhǔn)五，也就是不要求利潤的。所以綜合來看，A股在很大程度上還是對利潤方面有要求。

香港的統(tǒng)計顯示，66%的公司在上市前一年收入超過10億人民幣。在18C推行之后，理論上來說對于收入的要求會放寬許多。整體科技公司里，上市前虧損的企業(yè)，香港占到37%，美國占到56%，因此這兩個市場對虧損的容忍比A股更高。美國對收入規(guī)模各方面比香港要求更低，在香港18C新規(guī)之后這一對比情況也可能會有所改變。

▍中介機構(gòu)的選擇

第一，整個上市團隊需要一個比較好的牽頭人，無論是A股、港股還是美股，需要有專業(yè)的人來統(tǒng)籌、控制、負責(zé)整件事。

第二，中介機構(gòu)的品牌效應(yīng)，如果上市過程中發(fā)生保薦人被處罰的問題，可能會對IPO產(chǎn)生難以逆轉(zhuǎn)的不利影響。

第三，團隊的執(zhí)行經(jīng)驗，無論是“三中一華”還是外資行，都要看機構(gòu)里的團隊是否有做過類似的項目，具有相應(yīng)的處理經(jīng)驗。

最后，項目團隊對客戶行業(yè)的認(rèn)知。過去有一種誤解是，做A股只需要懂監(jiān)管就可以了，其實不然，不僅要懂行業(yè)，也要懂業(yè)務(wù)。一個有經(jīng)驗、懂行業(yè)和業(yè)務(wù)的團隊不僅能幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)值得關(guān)注的問題，還能幫助監(jiān)管機構(gòu)建立對這個行業(yè)的認(rèn)知，這樣下來對于整個項目會有很大幫助。

此外，還要讓財務(wù)總監(jiān)、董秘等IPO核心人員盡早到位，以及注意架構(gòu)設(shè)計和內(nèi)部規(guī)范等，這些今天限于篇幅不再展開。

以上就是科技企業(yè)上市需要重點考慮的問題和我的思考，謝謝大家。

受限于同學(xué)權(quán)益和篇幅問題，部分分享內(nèi)容不再放出，本文約為完整內(nèi)容的三分之一。