日前，3月份信貸和物價數(shù)據(jù)“冰火兩重天”引起市場困惑。有觀點認(rèn)為，3月物價表現(xiàn)為通縮趨勢，而信貸數(shù)據(jù)則顯示出經(jīng)濟加速擴張，因此認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟已陷入通縮狀態(tài)。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，3月，中國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲0.7%，漲幅較上月收窄0.3個百分點，創(chuàng)2021年10月以來最低；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比下降2.5%，降幅連續(xù)三個月擴大。

同日，央行發(fā)布3月金融數(shù)據(jù)顯示，3月份，社會融資規(guī)模增量為5.38萬億元，比上年同期多7079億元；人民幣貸款增加3.89萬億元，同比多增7497億元；M2-M1剪刀差繼續(xù)擴大0.5個百分點至7.6個百分點。

那么，通縮是否開始了？如何解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟中有效需求不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等問題？后續(xù)，CPI、信貸社融會如何走？風(fēng)口財經(jīng)篩選了10份券商研究“通縮”的報告，來看看他們?nèi)绾慰创s。

中信證券：總體而言，CPI同比通縮的概率偏低（明明 周成華）

2023年來CPI同比回踩而PPI同比持續(xù)通縮，市場對于CPI轉(zhuǎn)向通縮存在一定擔(dān)憂。通脹走勢和經(jīng)濟指標(biāo)修復(fù)背離的原因在于信貸投放未完全流向生產(chǎn)消費領(lǐng)域、總供給修復(fù)節(jié)奏好于總需求而居民擴表意愿受限。

在典型的豬周期中，豬周期中能繁母豬同比拐點領(lǐng)先豬價拐點約1年，當(dāng)前能繁母豬產(chǎn)能仍然處于較低水平，豬周期尾聲豬價或許仍然存在上漲空間。3月份服務(wù)項CPI環(huán)比反季節(jié)性回升，并創(chuàng)下近年來最高漲幅，背后也反映了服務(wù)需求正逐步回暖；后續(xù)隨著假期臨近服務(wù)需求回升，而房租項CPI或隨著地產(chǎn)銷售的回暖而漲價。商品房銷售面積同比領(lǐng)先PPI同比約9個月，前者于去年5月觸底，因而PPI同比拐點較為臨近。后續(xù)隨著服務(wù)需求逐步回暖，核心通脹料將進入磨底回升通道。總體而言CPI同比通縮的概率偏低。

華創(chuàng)證券：難以直接簡單地將CPI定義為“通縮”（周冠南）

2023年3月CPI同比時隔13個月再次回落至1%以下，引發(fā)部分投資者對通縮的擔(dān)憂。但從結(jié)構(gòu)上來看，3月CPI環(huán)比下降0.3%，其中主要受供給擾動較大的食品項以及汽車降價促銷活動這兩個短期因素拖累，但中長期的服務(wù)消費需求這一主線仍在持續(xù)修復(fù)，在核心CPI同比向上修復(fù)、下半年低基數(shù)作用下CPI同比可能再次走高的階段，難以直接簡單地將CPI定義為“通縮”。

往后看，受高基數(shù)以及食品項的影響，4月CPI同比或繼續(xù)回落、二季度整體或處于低位，下半年需要關(guān)注服務(wù)消費價格與豬價上漲共振帶來讀數(shù)上行斜率偏快的可能。（1）食品項：二季度價格或仍受蔬菜和生豬供給增加而表現(xiàn)疲軟，三季度生豬去庫存和豬價有望迎來上漲拐點。（2）汽車促銷：短期去庫壓力緩解，由于CPI中交通工具分項5%左右的權(quán)重較大，后續(xù)仍需關(guān)注國六B排放標(biāo)準(zhǔn)是否延期執(zhí)行，以及汽車銷售的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)情況。（3）服務(wù)消費：仍在修復(fù)進程，短期出游需求釋放較快，但與就業(yè)和居民收入等長期因素更為相關(guān)的CPI租賃房房租價格表現(xiàn)仍偏弱，需要進一步關(guān)注服務(wù)消費修復(fù)的可持續(xù)性和強度。

長城證券：通縮壓力加大，降息可期（蔣飛）

一季度CPI持續(xù)回落，核心CPI也在0.8%左右的相對低位。往后看，核心CPI應(yīng)仍以持穩(wěn)恢復(fù)為主，而豬價同比上漲空間不大，國際油價震蕩下行為主，今年前三季度CPI上漲壓力都不大，中樞可能在1.3%左右，為貨幣政策適度寬松留有空間。實際上我們看短期市場利率的錨——CPI居住同比3月份降幅擴大0.2個百分點至-0.3%，已持續(xù)6個月負(fù)增，而短期利率不降反升，兩者背離恐難以持續(xù)。我們預(yù)計二季度貨幣政策環(huán)境或仍保持寬松，市場總體流動性狀況合理充裕。因此短端利率在流動性充裕狀態(tài)下或有震蕩下行可能。

3月份，PPI同比降幅擴大1.1個百分點至-2.5%，符合我們預(yù)期。往后看，后續(xù)PPI，我們在《二季度國內(nèi)經(jīng)濟展望》中提示，CRB現(xiàn)貨指數(shù)仍未見底，預(yù)示上半年P(guān)PI仍有進一步負(fù)增的壓力，本輪PPI底部或在今年6月前后，最低或至-4%左右。價格持續(xù)負(fù)增擠壓企業(yè)利潤，補庫存動力不足，本輪去庫可能也將持續(xù)至年中。另外，歐美衰退風(fēng)險加劇，盡管4月初OPEC+宣布5月開始減產(chǎn)，國際油價短期暴漲，但我們認(rèn)為需求下滑是2023年國際油價的主導(dǎo)力量，減產(chǎn)造成的看漲情緒過后，油價或?qū)⒅鼗叵滦型ǖ?，從這個角度看，下半年國內(nèi)PPI同比通縮壓力也可能仍然存在。

平安證券：國內(nèi)物價的“類通縮”是暫時性的（鐘正生）

3月物價數(shù)據(jù)弱于市場預(yù)期，CPI同比增速降至歷史偏低分位。數(shù)據(jù)公布后，國債期貨高開高走，表明市場對“通縮”的擔(dān)憂加劇。我們認(rèn)為，應(yīng)理性看待二季度國內(nèi)物價數(shù)據(jù)的“類通縮”表現(xiàn)。一方面，海外輸入性因素的擾動較強。去年二季度俄烏沖突升級“輸入通脹”，而今年二季度海外經(jīng)濟下行風(fēng)險加劇“輸入通縮”，對我國物價讀數(shù)造成擾動。另一方面，房地產(chǎn)和就業(yè)形勢偏弱、汽車行業(yè)“去庫存”，反映出內(nèi)需處于低位，一定程度上抑制國內(nèi)物價表現(xiàn)，但也要看到，服務(wù)業(yè)（非居?。?、中下游制造業(yè)價格在邊際修復(fù)，表明國內(nèi)需求仍處修復(fù)通道。我們預(yù)計，二季度CPI同比增速低位運行、PPI持續(xù)處于收縮區(qū)間，可為政策發(fā)力創(chuàng)造較好的環(huán)境；國內(nèi)物價的“類通縮”是暫時性的，下半年物價基數(shù)走低、內(nèi)生需求有望滯后回升，國內(nèi)物價的同比讀數(shù)將自低位逐步回升。

開源證券：不必過度擔(dān)憂通脹或通縮（何寧）

預(yù)測4月CPI環(huán)比回升至0%左右，CPI同比漲幅收窄，全年同比下修至0%-1%之間；4月PPI環(huán)比可能小幅下行，同比降幅擴大，全年同比下修至-1.5%左右。市場從2022年底以來高度擔(dān)憂防疫優(yōu)化后高通脹，而近期對通縮的擔(dān)憂情緒有所升溫。我們認(rèn)為，這兩種擔(dān)憂都沒有必要。我們持續(xù)提示2023年是典型復(fù)蘇。一方面，疫后消費復(fù)蘇對服務(wù)CPI和核心CPI構(gòu)成支撐；同時基建高增也將對PPI形成一定支撐。因此不必過度悲觀。另一方面，與海外相比，中國防疫優(yōu)化后的勞動力市場沒有出現(xiàn)失衡，反而是復(fù)工人流好于消費人流，疊加豬油價格下行，通脹也難大幅走高。一個典型的情形可能是經(jīng)濟穩(wěn)步修復(fù)、供需均改善、價格平穩(wěn)、核心CPI和服務(wù)CPI結(jié)構(gòu)性上行。因此，權(quán)益方面，我們持續(xù)提示疫后修復(fù)、服務(wù)CPI溫和回升驅(qū)動的服務(wù)消費；債市收益率存在一定上行壓力。

西部證券：既無通脹，亦非通縮（邊泉水）

通脹壓力有限。年初以來，防疫政策放開后國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升。1月CPI暫時突破2%，一度引起市場對今年通脹大幅上升的擔(dān)憂。但過去兩個月CPI快速回落，通脹預(yù)期逐步被證偽。我們認(rèn)為，和海外疫情后出現(xiàn)高通脹的情況相比，國內(nèi)存在兩方面不同。一是國內(nèi)財政對居民部門轉(zhuǎn)移支付并沒有大幅增加，消費復(fù)蘇主要取決于居民自身收入增長。二是國內(nèi)經(jīng)濟尚未達(dá)到充分就業(yè)，去年城鎮(zhèn)就業(yè)減少842萬人，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率處于5%以上，就業(yè)供給仍有較大彈性。因此，國內(nèi)可能很難看到海外疫情后的高通脹局面。

通縮風(fēng)險可控。過去兩個月通脹快速下行，又引起市場對“通縮”的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，近期通脹下行受去年高基數(shù)影響較大。往前看，4月基數(shù)仍然較高，同比增速可能進一步回落；但是下半年隨著基數(shù)下降，同比增速可能逐步回升。總體上看，隨著疫情放開和經(jīng)濟繼續(xù)修復(fù)，CPI出現(xiàn)通縮的風(fēng)險不大。PPI受大宗商品價格影響較大，面臨海外經(jīng)濟的不確定性影響。但如果未來通縮風(fēng)險上升，國內(nèi)宏觀政策仍有較大應(yīng)對空間。

中金公司：我們看到的是回暖，而非通縮（黃文靜 張文朗）

3月CPI同比降至1%以下，PPI同比降幅進一步擴大，市場對通縮討論升溫。但通縮包含但不止包含物價放緩，還要結(jié)合“兩個特征、一個伴隨”（物價持續(xù)全面下降和貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降，以及伴隨經(jīng)濟衰退）來判斷，當(dāng)前物價下降既不全面亦難持續(xù)，貨幣供應(yīng)創(chuàng)新高，經(jīng)濟已步入復(fù)蘇。而從三個維度看物價（基數(shù)vs.新增，輸入vs.內(nèi)生，成本vs.需求），目前的物價放緩主要是基數(shù)、輸入性和成本驅(qū)動的，而新增因素已企穩(wěn)回升，代表內(nèi)生需求的金屬與服務(wù)價格亦上行，且服務(wù)漲幅和大城市貢獻或未完全在CPI中體現(xiàn)。目前經(jīng)濟復(fù)蘇主要源于去年政策滯后影響以及疫情消退后的部分內(nèi)生動能反彈，今年政策作用尚未顯現(xiàn)。展望未來，盡管短期基數(shù)仍有拖累，但在三股力量推動下，物價中樞將隨產(chǎn)出缺口收窄而逐漸抬升?？傊覀兛吹降氖切枨篁?qū)動的物價正在回暖，而非步入通縮。

財通證券：充裕的融資規(guī)模意味著通脹風(fēng)險仍大于通縮壓力（陳興）

倒掛意味結(jié)構(gòu)分化。3月CPI同比增速繼續(xù)回落，已跌破1%，但核心CPI同比增速仍在上行，兩者均錄得0.7%。從歷史經(jīng)驗來看，當(dāng)核心CPI增速接近乃至于超過CPI增速的時期，并不意味著經(jīng)濟處于通縮環(huán)境，而往往對應(yīng)著通脹存在典型的結(jié)構(gòu)分化問題，如疫情前的2017年就出現(xiàn)過核心CPI與CPI增速顯著倒掛的情況，即源于當(dāng)時PPI同比增速上行幅度遠(yuǎn)超CPI增速。

服務(wù)價格不弱，通縮并無基礎(chǔ)。當(dāng)前的情況和此前也頗為類似，雖然CPI增速持續(xù)走弱，但背后也具備明顯的結(jié)構(gòu)分化特征，服務(wù)價格的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于消費品價格。3月服務(wù)項CPI增速較2月有所回升，而消費品CPI增速較2月回落，兩者之差也由持續(xù)近一年的負(fù)增長轉(zhuǎn)為正值。不過，由于我國CPI權(quán)重結(jié)構(gòu)中服務(wù)項占比不高，大約只有消費品的一半左右，因而整體物價增速有所下移。往后來看，雖然去年同期高基數(shù)的影響仍會持續(xù)，但一方面，充裕的融資規(guī)模意味著通脹風(fēng)險仍大于通縮壓力；另一方面，一旦海外貨幣政策環(huán)境因銀行危機而出現(xiàn)較快轉(zhuǎn)向，則又會引發(fā)輸入性通脹壓力的回升。整體來看，CPI增速并不具備通縮基礎(chǔ)。

東方金誠：3月CPI同比低位下行，PPI通縮加?。ㄍ跚啵?/h4>3月CPI同比漲幅低位下行，主要原因是當(dāng)月菜價下跌較快，國際原油價格下行，以及國內(nèi)汽車“價格戰(zhàn)”影響較大。消費修復(fù)對物價的影響主要體現(xiàn)在飛機票、賓館住宿及旅游價格較快上漲方面，但對整體物價水平影響不大。當(dāng)前物價漲幅偏低，意味著年初以來消費修復(fù)力度較為溫和，后期政策面促消費空間較大，其中貨幣政策也有條件向穩(wěn)增長方向適度發(fā)力。3月原油、有色金屬價格受海外銀行業(yè)危機影響整體下跌，國內(nèi)定價的鋼鐵、水泥等工業(yè)品價格則在基本面修復(fù)支撐下有所上漲，漲跌相互抵消后，PPI環(huán)比延續(xù)持平；但因去年同期基數(shù)大幅抬升，當(dāng)月PPI同比跌幅明顯走闊。

展望未來，4月CPI同比有可能進一步回落到0.5%左右，其中蔬菜價格、燃油小汽車價格同比下行仍將成為主要影響因素。在消費修復(fù)溫和前景下，短期內(nèi)核心CPI將繼續(xù)處于1.0%左右的偏低水平。這與當(dāng)前海外高通脹形成鮮明對比，物價走勢將持續(xù)成為現(xiàn)階段國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟最大的差異點。PPI方面，受OPEC意外宣布減產(chǎn)影響，4月上旬國際油價反彈力度較大，布油現(xiàn)貨價已沖破85美元/桶，預(yù)計月均值將高于3月；國內(nèi)基建持續(xù)發(fā)力、生產(chǎn)提速疊加經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，對國內(nèi)定價工業(yè)品價格有提振作用，但房地產(chǎn)建安投資依然低迷將繼續(xù)拖累價格上行空間。整體上看，4月PPI環(huán)比有望恢復(fù)上漲，但高基數(shù)因素會繼續(xù)拖累同比表現(xiàn)，預(yù)計4月PPI同比降幅仍將在-2.5%左右。

安信證券：二季度PPI預(yù)計繼續(xù)下行，但突破-3%的概率不大（池光勝）

未來CPI繼續(xù)下行的空間可能有限。從新漲價因素的角度來看，當(dāng)前CPI的兩個主要拖累因素是食品項和消費品項，而主要受國內(nèi)需求影響的服務(wù)項整體表現(xiàn)是比2022年更好，同時剔除食品能源的核心CPI亦不弱于去年，反應(yīng)當(dāng)年國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇的方向沒有逆轉(zhuǎn)，未來還將對CPI構(gòu)成支撐。再結(jié)合后續(xù)鮮菜價格降幅料季節(jié)性收窄，在中央收儲支撐下豬肉價格降幅料將亦逐漸收窄，食品項的拖累大概率將有所減弱，預(yù)計CPI未來繼續(xù)下行的空間可能有限。

二季度PPI預(yù)計繼續(xù)下行，但突破-3%的概率不大。一方面，二季度PPI翹尾因素仍將下行；另一方面，PPI中大部分是可貿(mào)易品，受國際價格影響較大，當(dāng)前美國仍在加息周期，物價總體還會繼續(xù)下行，預(yù)計二季度新漲價因素還會承受一定的壓力，因此綜合來看當(dāng)前PPI尚未見底，二季度預(yù)計仍將繼續(xù)下行，但降至-3%以下的概率不大。（研報來源：同花順iFinD）