一、GDP：疫情未改變長(zhǎng)期趨勢(shì)

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)，一季度不變價(jià)GDP同比增速為4.5%，季調(diào)后的環(huán)比增速為2.2%。由于一季度通脹偏弱，平減指數(shù)偏低，僅為0.45%，一季度名義GDP同比增速約為4.95%。

從環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度2.2%的環(huán)比增速遠(yuǎn)高于2022年四季度的0.6%，也高于疫情前的平均水平，且基于季調(diào)環(huán)比的GDP指數(shù)已經(jīng)回升至2010至2019年的趨勢(shì)值以上，這意味著持續(xù)三年的疫情并未使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離其長(zhǎng)期趨勢(shì)。我們預(yù)期今年后三個(gè)季度的GDP環(huán)比增速將低于2.2%，這主要是由于今年一季度的環(huán)比高增長(zhǎng)是在去年四季度低基數(shù)基礎(chǔ)上的反彈，而后續(xù)經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能將有所下降。如果今年年內(nèi)GDP增長(zhǎng)整體在長(zhǎng)期趨勢(shì)線上運(yùn)行，那么我們預(yù)期后三個(gè)季度的環(huán)比增速分別為0.7%、1.1%和1.1%。

從同比增速來(lái)看，今年一季度GDP增速略低于2020至2022年三個(gè)一季度的復(fù)合年化增速，疫情三年一季度的GDP平均增速為5.0%。這背后一個(gè)重要因素是今年工業(yè)增速的放緩，今年一季度工業(yè)同比增速僅為2.9%，而疫情三年工業(yè)的復(fù)合同比增速為6.8%，且從過(guò)去20年的數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)對(duì)于GDP增速的貢獻(xiàn)率一般達(dá)到40%以上。

第三產(chǎn)業(yè)的GDP增長(zhǎng)快于第二產(chǎn)業(yè)，在擺脫疫情的影響之后，一些人員接觸類(lèi)、勞動(dòng)密集類(lèi)行業(yè)的表現(xiàn)是一季度經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。其中，一季度建筑業(yè)GDP增速為6.7%，而疫情三年的復(fù)合增速僅為0.3%；一季度批發(fā)和零售業(yè)GDP增速為5.5%，疫情三年的復(fù)合增速僅為2.7%；一季度住宿和餐飲業(yè)GDP增速為13.6%，而疫情期間的復(fù)合增速僅為-4.4%。

二、工業(yè)：增長(zhǎng)平穩(wěn)，汽車(chē)產(chǎn)量同比反彈

一季度，工業(yè)增加值累計(jì)同比增速為3%，較2月的2.4%有所改善。其中，一季度采礦業(yè)同比增速回落至3.2%，制造業(yè)同比增速上升至2.9%，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增速上升至3.3%，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比增速上升至0.9%，裝備制造業(yè)表現(xiàn)較為亮眼，同比累計(jì)增速由2月的1.8%上升至4.3%。

然而，從環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，今年1月、2月、3月工業(yè)增加值季調(diào)后的環(huán)比增速分別為0.26%、0.12%和0.12%，遠(yuǎn)低于2020至2022年期間的均值0.83%。在過(guò)去三年的疫情中，由于第三產(chǎn)業(yè)多受限于場(chǎng)景，工業(yè)成為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ珡慕衲陙?lái)看，工業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將顯著下降。

工業(yè)或存在產(chǎn)能過(guò)剩的情況。從產(chǎn)銷(xiāo)率來(lái)看，3月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率降至95.2，是自去年11月以來(lái)連續(xù)第5個(gè)月下降，也是歷史最低水平。從工業(yè)品價(jià)格來(lái)看，3月PPI累計(jì)同比增速降至-1.6%，是自去年2月以來(lái)連續(xù)第14個(gè)月增速下降。

主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速普遍較2月改善。從原材料來(lái)看，3月粗鋼和水泥的累計(jì)同比增速分別升至6.1%和4.1%，這與房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖相關(guān)；從終端產(chǎn)品來(lái)看，3月汽車(chē)?yán)塾?jì)同比增速由2月的-14%上升至-5.1%，新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)同比增速上升至22.5%，智能手機(jī)的表現(xiàn)相對(duì)不理想，累計(jì)同比增速為-13.8%。

三、投資：增速回落，基建投資“前高后低”

一季度，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速回落至5.1%。3月主要行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速均較2月邊際下滑，其中制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速由2月的8.1%下降至7.0%。雖然工業(yè)增加值中裝備制造業(yè)的表現(xiàn)亮眼，但從投資數(shù)據(jù)來(lái)看，3月通用設(shè)備制造和專(zhuān)業(yè)設(shè)備制造的累計(jì)同比增速均較2月有所下滑，分別下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)和1.6個(gè)百分點(diǎn)至7.6%和10.6%。3月工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率降至歷史最低水平，表明工業(yè)生產(chǎn)可能存在過(guò)剩的情況，在此背景下，制造業(yè)投資增速重回上升通道需要一定時(shí)間。3月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資累計(jì)同比增速由2月的15.1%上升至16%，其中高技術(shù)制造業(yè)投資增速下降1個(gè)百分點(diǎn)至15.2%，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資增速上升5.5個(gè)百分點(diǎn)至17.8%。

自去年6月央行牽頭政策性銀行設(shè)立政策性開(kāi)發(fā)性金融工具以來(lái)，基建投資是拉動(dòng)去年下半年投資和信貸增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，然而今年這一情況將發(fā)生變化，我們預(yù)期今年基建投資增速將呈現(xiàn)“前高后低”的景象。一季度，基建投資累計(jì)同比增速下降至10.82%，不含電力的基建投資累計(jì)同比增速下降至8.8%。從傳統(tǒng)基建行業(yè)來(lái)看，3月電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)累計(jì)同比增速由2月的25.4%下滑至22.3%；交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)累計(jì)同比增速由9.2%下降至8.9%；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計(jì)同比增速由9.8%下降至7.8%。雖然近期召開(kāi)的央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)上再次提到“用好政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持和帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，但在未有實(shí)際增量政策支持的情況下，今年基建投資增速難以復(fù)制去年下半年2位數(shù)的高增長(zhǎng)。

此外，3月民間投資累計(jì)同比增速由2月的0.8%下滑至0.6%，這是自去年3月以來(lái)連續(xù)第12個(gè)月增速下滑。

四、房地產(chǎn)：價(jià)格先行企穩(wěn)，庫(kù)存依然高企

一季度，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的復(fù)蘇腳步有所放緩。3月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增速較2月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至-5.8%。其中，住宅開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增速由-4.6%上升至-4.1%，辦公樓開(kāi)發(fā)增速由-7.6%下降至-11.5%，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資增速由-17%下降至-17.1%。

從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流程來(lái)看，目前中國(guó)房地產(chǎn)仍處于這一輪房地產(chǎn)周期去庫(kù)存的早期階段。3月，房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速較1-2月下降9.8個(gè)百分點(diǎn)至-19.2%，住宅新開(kāi)工面積同比增速較1-2月下降9.1個(gè)百分點(diǎn)至17.8%；在保交樓政策的呵護(hù)下，3月房屋竣工面積累計(jì)同比增速上升6.7個(gè)百分點(diǎn)至14.7%，住宅竣工面積同比增速上升7.1個(gè)百分點(diǎn)至16.8%；3月房屋施工面積累計(jì)同比增速下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至-5.2%，住宅施工面積同比增速下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至-5.4%。從房地產(chǎn)銷(xiāo)售來(lái)看，3月商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增速進(jìn)一步收窄至-1.8%，住宅面積累計(jì)同比增速回升至1.4%。

我們通過(guò)商品房待售面積來(lái)計(jì)算狹義房地產(chǎn)庫(kù)存，用待售面積與施工面積的總和來(lái)計(jì)算廣義的房地產(chǎn)庫(kù)存，并除以月均銷(xiāo)售面積來(lái)計(jì)算狹義和廣義的房地產(chǎn)去化周期。截至今年3月，狹義去化周期為3.1個(gè)月，廣義去化周期為60.4個(gè)月。從趨勢(shì)上來(lái)看，最近一輪房地產(chǎn)庫(kù)存的上升周期始于2021年6月，并于2023年2月見(jiàn)頂。若后續(xù)房地產(chǎn)信貸和銷(xiāo)售數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，房地產(chǎn)庫(kù)存有望進(jìn)一步下降。

房地產(chǎn)價(jià)格也呈現(xiàn)同步企穩(wěn)的狀態(tài)。從70個(gè)大中城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)來(lái)看，3月僅有5個(gè)城市住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比下降，而在去年12月，價(jià)格環(huán)比下降的城市達(dá)到55個(gè)；在二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)中，3月共有13個(gè)城市銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比下降，而去年12月該數(shù)值達(dá)到63個(gè)。

五、消費(fèi)：日常消費(fèi)回暖，仍需后續(xù)政策接力

一季度，消費(fèi)改善的幅度較大。3月社消零售總額同比增速達(dá)到10.6%，是自2021年7月以來(lái)的最高值，前3個(gè)月社消零售總額累計(jì)同比增速上升至5.8%。從環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，3月消費(fèi)增速較今年前兩個(gè)月有所放緩，1月和2月社消零售環(huán)比增速分別為0.31%和0.67%，而3月消費(fèi)環(huán)比增速僅為0.15%。

從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，網(wǎng)上消費(fèi)與場(chǎng)景接觸類(lèi)消費(fèi)同步增長(zhǎng)。3月，餐飲收入累計(jì)同比增速由2月的9.2%上升4.7個(gè)百分點(diǎn)至13.9%，網(wǎng)上商品和服務(wù)零售累計(jì)同比增速由5%上升4.1個(gè)百分點(diǎn)至9.1%。在網(wǎng)上商品零售方面，3月，吃、穿、用等日常消費(fèi)累計(jì)同比增速均較2月有所提高，其中“吃”由5.3%上升至7.3%，“穿”由4%上升至8%，“用”由5.7%上升至6.9%。

日常消費(fèi)與大宗消費(fèi)呈現(xiàn)分化走勢(shì)。今年年內(nèi)，日常消費(fèi)在經(jīng)歷了去年的低迷增長(zhǎng)之后開(kāi)始企穩(wěn)反彈，除汽車(chē)外的消費(fèi)累計(jì)同比增速由去年底的-0.8%回升至3月的6.3%，而去年四季度表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健的汽車(chē)消費(fèi)增速則有所下滑，由去年底的4.5%下降至0.8%。

從今年來(lái)看，在基建投資增速下滑、房地產(chǎn)市場(chǎng)弱復(fù)蘇的背景下，消費(fèi)有望回到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)地位。在國(guó)家發(fā)改委近日舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，發(fā)言人提到“國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)正在抓緊研究起草關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的政策文件，著力破解制約消費(fèi)的體制機(jī)制問(wèn)題”，而1月底的國(guó)常會(huì)也提到“促進(jìn)汽車(chē)等大宗消費(fèi)政策全面落地、促進(jìn)接觸型消費(fèi)加快恢復(fù)、合理增加消費(fèi)信貸”等措施。年內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇仍需后續(xù)政策接力。

（本文題圖來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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文 | 劉昕 第一財(cái)經(jīng)研究院研究員

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