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（報告出品方/作者：海通證券，孫婷、何婷）
我國產業(yè)結構加速優(yōu)化，居民大類資產配置向權益轉移。過去二十余年我國是工業(yè) 化經濟，地產鏈是我國經濟中的主導產業(yè)，企業(yè)的融資方式也以銀行信貸為主（社融存 量中銀行貸款占比超過 70%，股權占比不到 5%），因此居民資產配置中以地產為主。當 前我國類似 1980 年代的美國，正處在產業(yè)結構加速優(yōu)化階段。十九大報告中指出“我國 經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，正處在轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經濟結構、轉 換增長動力的攻關期”，中央多次重申“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手 段”。我國產業(yè)結構正從第一、二產業(yè)向第三產業(yè)快速轉移，第三產業(yè)占國民經濟比重快 速提高。從產業(yè)政策看，近年來我國將重心轉向高端制造業(yè)，不斷擴大 5G、半導體投 資，經濟主導產業(yè)將從工業(yè)轉向消費+科技，地產在經濟體中的重要性將逐步下降。相 比海外各國，我國居民住房資產配置力度較大，權益資產配置較少。我國城鎮(zhèn)居民資產配置中，住房占比最 大，約為 60%，權益資產配置較低，僅為 2%。2019 年美國居民配置權益類資產的比例 為 34%，住房為 24%，歐元區(qū)為 8%、35%，日本 2018 年的數(shù)據(jù)為 9%、24%。參考 美日經驗，在產業(yè)結構變遷下，未來權益資產具有更大吸引力，我國居民配置權益資產 的比重將上升。
1.2 資管新規(guī)過渡期結束，公募基金具有優(yōu)勢資管新規(guī)過渡期已結束。2018 年 4 月 27 日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、 外匯局聯(lián)合印發(fā)《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（下稱“資管新規(guī)”）。根 據(jù)監(jiān)管要求，資管新規(guī)過渡期原設定在 2020 年年底結束，后來延長至 2021 年年底。隨 著進入 2022 年，資管新規(guī)過渡期已經宣告結束。資管新規(guī)針對大資管行業(yè)存在的剛性 兌付、資金池、期限錯配、多層嵌套、監(jiān)管套利等不規(guī)范發(fā)展問題，提出了相應的監(jiān)管 要求，主要內容包括：1）打破剛性兌付，資產管理產品實行凈值化管理；2）規(guī)范資金 池，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務；3）限 制期限錯配；4）消除多層嵌套，限制通道類業(yè)務。大資管分層競爭體系醞釀形成，形成良性可持續(xù)發(fā)展格局。我們認為，資管新規(guī)有 利于大資管行業(yè)的長遠健康發(fā)展，但從短期來看，對銀行理財、信托及券商資管造成了 較大沖擊。信托及券商資管面臨“去通道”考驗。資管新規(guī)中關于消除多層嵌套、限 制通道類業(yè)務的規(guī)定壓縮了通道類業(yè)務規(guī)模，之前過度依賴通道業(yè)務、主動管理布局有 限的信托公司以及券商資管面臨很大的業(yè)務轉型壓力。銀行理財監(jiān)管趨嚴，供給增速 放緩。（報告來源：未來智庫）資管新規(guī)要各類理財產品去除通道，打破剛兌，政策限制攤余成本法使用，對現(xiàn) 金管理類產品進行規(guī)范，未設立理財子公司的銀行無法再新增理財業(yè)務。在凈值化轉型 下，銀行理財相較公募基金的剛兌優(yōu)勢被拉平，保本型產品供給大幅收縮，居民資產向 公募市場轉移。資管新規(guī)以來，2017 年到 2021 年三季度末，銀行理財、券商資管、信 托業(yè)務規(guī)模分別下降 13%、49%、22%。與此同時，公募基金、私募基金由于市場景氣 度提升，規(guī)模實現(xiàn)較快增長，分別增長 106%、73%，其中公募基金是整個大資管行 業(yè)內增速最快的細分賽道。我們認為，監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)范下，為了對接各等級風險偏好的資 金需求，將形成以銀行理財子公司、公募基金、券商資管、保險資管、信托、私募基 金為主導的分層次大資管格局，規(guī)范運作、擁有成熟體系的資管行業(yè)新生態(tài)正在醞釀形成。
資管新規(guī)總體利好公募基金行業(yè)。我們認為，由于公募基金不存在資金池、期限錯 配、多層嵌套和通道等問題，且“打破剛兌”和基金凈值波動也早已被市場和投資者接 受，因此資管新規(guī)不會對公募基金造成短期不利影響。此外資管新規(guī)下，大資管行業(yè)很 多規(guī)則和標準要向公募基金看齊，相對于大資管行業(yè)的其他子行業(yè)來說，公募基金在資 管新規(guī)下面臨著難得的發(fā)展機遇。我們認為如果能把握好這一歷史機遇，公募基金將成 為未來資產管理行業(yè)的一大贏家。
結構轉型趨勢顯現(xiàn)，權益類基金具有空間。從結構上看，2014 年以來，貨幣型基 金始終占據(jù)行業(yè)第一大規(guī)模，2017 年后規(guī)模持續(xù)收縮，而混合型、股票型和債券型基金 占比 2017 年以來持續(xù)提升。截至 2021 年底，全市場 24.6 萬億公募基金中，貨幣/混合 /債券/股票型分別占比 38%/25%/25%/9%，權益類（股票型+混合型）基金凈值占比從 2018 年的 17%增長至 2021 年底的 34%。和美國相比，中國公募基金規(guī)模以貨幣基金 為主，占比達 38%，而美國則主要是由股票型基金組成，占比達 54%。我們認為，貨幣 型基金具有收益穩(wěn)定等優(yōu)勢，反映國內投資者的風險偏好仍較低，而隨著居民投資于金 融資產比重提升、風險偏好的轉變、多資產配置的理念形成，股票+混合型基金具有較 大發(fā)展空間。權益類基金風格從周期性到成長性切換。2007-2018 年，權益類產品周期性明顯，其增長與資本市場波動密切聯(lián)系，凈值規(guī)模和股票指數(shù)呈現(xiàn)高度線性相關。而 2019 年 后，權益類產品規(guī)模增長表現(xiàn)出有別于資本市場波動的成長性。2019 年到 2021 年，權 益類基金規(guī)模凈值大幅增長 161%，同期上證指數(shù)只上漲 19%。我們認為原因是由于： 隨著基民不斷成熟，基金持有期不斷拉長，短期市場波動對個人份額影響較??；需求端 的興起為權益型基金帶來了成長動力。
2.2 需求端：居民財富保值增值需求強烈，資產配置需求旺盛2.2.1 宏觀層面：居民財富增加，對財富保值增值需求強烈中國改革開放 40 年來，經濟高速增長與房地產價格上漲促進居民財富大量積累。 根據(jù)中國社會科學院發(fā)布的《國家資產負債表》中的居民資產負債表數(shù)據(jù)顯示，2019 年，中國居民總財富規(guī)模（即凈資產=金融資產+非金融資產-金融負債）合計約為 513 萬億元，同比+12.2%，2000 年至 2019 年復合增速 16.0%。其中，居民凈金融資產規(guī) 模為 263 萬億元，占比 51.2%，同比+13.6%，2000 年至 2019 年復合年均增速 17.4%； 居民非金融資產（以住房為主）規(guī)模為 250 萬億元，同比+10.8%，2000 年至 2019 年 復合年均增速 14.8%。中國居民總財富規(guī)模和人均財富在過去 19 年的年均增 速遠超各大區(qū)域板塊增速，財富占比從 2000 年的 3.2%上升至 2019 年的 19.5%，成為 全球第二大財富聚集地，僅次于美國。中國高凈值和超高凈值人群數(shù)量不斷攀升，已成 為帶動亞太乃至全球財富增長的有力引擎。根據(jù)麥肯錫全球財富數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，中國富裕 及以上家庭個人金融資產占比在過去 5 年持續(xù)提升，從 36%升至 40%，預計到 2025 年 占比將達到 46%。未來 5 年，富裕和高凈值及以上客戶資產增速更快，預計將以 13% 的年復合增長率增長，高于大眾家庭資產增速。其中，高凈值及超高凈值客群的個人金 融資產將占到總量的近 1/3，盡管這類家庭的數(shù)量不足 1%。從財富增長的驅動力來看，中國財富增量主要源于經濟高速增長帶來的新增財富， 利用存量財富獲得的投資增值部分占比并不高。但是隨著中國經濟進入新常態(tài)，從高速 增長轉向中高速增長，進入“穩(wěn)增長，調結構”的深度改革期，財富增量將會偏向存量財 富的增值，同時資產價格的上漲速度或許會受到影響。我們認為，在這樣的背景下，居 民對公募基金需求將會長期旺盛。
2.2.2 微觀層面：投資者人數(shù)和配置比例疊加，市場需求增加居民配置公募基金比例持續(xù)提高。我們認為，個人投資者方面，2019 年以來基金 市場賺錢效應明顯，疊加資管新規(guī)下剛性兌付產品加速轉型，以公募基金為代表的凈值 型產品占比穩(wěn)步提升，公募基金得到個人投資者的廣泛認同，投資者更偏向將新增收入 和存款投資于公募基金。個人投資者投資的金融品種表現(xiàn)出以現(xiàn)金管理類為主、多樣化配置的特征，其中“銀行理財產品”和“存款”占比均超過 50%，分別為 53.2%、53.0%； “股票”、“非貨幣公募基金”以及“貨幣基金”占比分別為 45.3%、41.8%、38.2%。“新基民”增加，市場容量擴充。2020 年新發(fā)公募基金數(shù)量和規(guī)模大幅增加的同 時，新入場的個人投資者占比有所提升，近三成個人投資者的金融投資年限在 3 年以內。 投資年限為 5 年以上的投資者共占 46.8%，投資年限在 3-5 年間的占 23.8%，低于 3 年 的投資者則占 29.4%。值得注意的是，2020 年新入場的基金投資者有所增長。從歷年 數(shù)據(jù)來看，投資年限為 1 年以內和 1-3 年的投資者自 2017 年以來穩(wěn)步下降，投資年限 1 年以內的比例從 2017 年的 21.2%下降到 2019 年的 5.5%，投資年限 1-3 年的比例從 29.7%下降到 18.1%，但 2020 年這一下降趨勢有所逆轉，兩者分別達到 7.6%和 21.8%， 比上一年增加 2.1 和 3.7 個百分點。2.3 渠道：直銷占比大，獨立銷售機構有望獲得更多長尾客戶基金公司直銷占比大，獨立銷售機構增長快。從保有量來看，基金管理公司直銷是 占比最大的渠道，2019 年末占比達 57%。從銷售量看，基金直銷、銀行、證券公司分 別占據(jù)一定的市場份額，2013 年來基金直銷比例呈現(xiàn)顯著的提升態(tài)勢，我們認為系基金 公司直銷的貨基和債基體量擴容所致，2016 年后占比逐步下滑，2019 年直銷占比為 41%。獨立基金銷售機構自 2017 年來在銷售量和保有量上呈現(xiàn)明顯的提升態(tài)勢。
幾大主要渠道目標客戶有區(qū)別，獨立銷售機構有望獲得更多長尾客戶。我們認為， 銀行券商等金融機構開展業(yè)務多元，客戶觸及頻次高，因此獲客方式多樣?；鸸鞠?比之下，在 2C 端渠道方面具有天然劣勢，所以在銷售端主要的發(fā)力點為機構客戶，直 銷渠道保有量、銷量市場份額較高的核心原因是 B 端客戶占主要貢獻。我們認為，大型 銀行私行依然是高凈值人群首選。當前證券公司布局財富管理業(yè)務，提升服務范圍從簡 單的二級市場股票交易，到較為個性化的私募股權投資或者 FOF、MOM 產品投資，再 到企業(yè)家客戶或家族客戶尋求的財富傳承需求，未來和銀行可能存在競爭關系。第三方 代銷平臺借助互聯(lián)網(wǎng)思維和數(shù)字化運營手段，觸達了那些沒有被服務到，但同時也具備 理財需求的中低凈值客戶，利用長尾效應，發(fā)揮獨特的優(yōu)勢。我們認為，隨著社會經濟 不斷發(fā)展，未來財富管理業(yè)務將逐漸下沉。獨立銷售機構有望獲取更多的長尾客戶。
中國資本市場長?？善冢苿庸蓟鹨?guī)模持續(xù)增長。據(jù)海通策略分析，當前我國 類似于 1980 年代的美國，經濟轉型的大幕已經拉開，股權投資時代徐徐展開，背后的 核心驅動力源于產業(yè)結構升級將帶來企業(yè) ROE 的抬升，以及投資者資產配置結構向股 市遷移。我們認為，中國亦在推動資本市場全面轉型開放，不斷開創(chuàng)資本市場高質量發(fā)展 展新局面，同時股市機構化程度提升，有望為公募基金業(yè)持續(xù)高速增長提供良好外部環(huán) 境。3.2 資金結構：養(yǎng)老金是共同基金重要來源養(yǎng)老金是美國共同基金最主要投資者。根據(jù)曹漢霖和許堯的《公募基金行業(yè)發(fā)展的 國際經驗研究》，美國的養(yǎng)老金主要有三種，分別是個人養(yǎng)老計劃，（IRA，Individual Retirement Account），確定收益型企業(yè)年金（DC，Defined Contribution），確定支付型 企業(yè)年金（DB，Defined Benefit）。個人養(yǎng)老金是投資者個人開立的養(yǎng)老金賬戶，與企 業(yè)無關，個人自己承擔投資風險，獲得投資收益，作為養(yǎng)老的資金。確定收益型企業(yè)年 金，比較著名的是美國的 401k 計劃。這項養(yǎng)老金計劃給投資者有一定的選擇權，可以 讓投資者在投資范圍和投資組合上自行選擇，以達到自己所需的養(yǎng)老金目標。當投資者 達到退休年齡，從公司退休，可以選擇將自己的養(yǎng)老金逐步取出，養(yǎng)老金的數(shù)量取決于 投資者前期支付的資金以及投資的具體收益，企業(yè)在員工退休之后將不再支付員工其他 的退休金，員工退休金的多少取決于前期投資的資金在退休時所獲取的收益以及本金。美國養(yǎng)老金體系與共同基金行業(yè)緊密依存，合力推動了資本市場的繁榮和實體經濟 的發(fā)展。以其第三支柱 IRA 賬戶為例，數(shù)十年來共同基金在 IRA 總資產中的比重不斷攀 升，并推動了 IRA 資產規(guī)模的持續(xù)擴大。到 2020 年，IRA 賬戶中共同基金占比達 45%， 總資產增至 9.8 萬億美元；同期，DC 型計劃中共同基金占比達 58%，總資產達 5.7 萬 億美元。時至今日，美國養(yǎng)老金體系和共同基金行業(yè)規(guī)模和發(fā)達程度均全球領先，遙遙 領先于其他各國。巨量養(yǎng)老金成為美國共同基金的主要資金來源之一，并通過投資于共 同基金和資本市場實現(xiàn)保值增值；我們認為，養(yǎng)老金與共同基金的共生共榮，促使長期 資金有效向長期資本轉化，支持美國直接融資的壯大和實體經濟發(fā)展，并間接推動美國 產業(yè)升級和科技創(chuàng)新。
我國第三支柱養(yǎng)老金政策若落地，將引入大量增量資金。隨著我國人口老齡化加速 到來，發(fā)展第三支柱勢在必行。2021 年 12 月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范和促進養(yǎng)老保 險機構發(fā)展的通知》，通知中鼓勵養(yǎng)老保險機構積極參與第三支柱養(yǎng)老保險建設，鼓勵發(fā) 展長期養(yǎng)老產品及創(chuàng)新養(yǎng)老服務。未 來 5-10 年時間，中國預計會有 8-10 萬億的養(yǎng)老金缺口，這個缺口會隨著時間的推移進 一步擴大，同時擴大資金投向，將權益類產品等納入養(yǎng)老金投資范圍。我們認為，隨著 未來中國養(yǎng)老金體系的進一步完善，養(yǎng)老金賬戶規(guī)模的不斷擴大也將帶動整個公募基金 行業(yè)的繁榮。3.3 服務模式：向買方投顧轉型美國從上世紀 80 年代開始基金銷售模式向“買方投顧”模式轉型，良性循環(huán)的構 建亦帶動了共同基金的繁榮。美國基金銷售的商業(yè)模式早期為“賣方模式”，隨著上世 紀 80 年代開始的券商傭金自由化、基金收費后端化，眾多經紀商選擇重點發(fā)展投顧業(yè) 務，由獨立基金投顧直接面向客戶的“買方投顧”的模式逐漸興起。我們認為，在這種 模式中，投資顧問以客戶收益而非產品銷售費用為核心，直接向投資者收取咨詢費，站 在投資者的立場為其提供理財規(guī)劃和服務，使得投資者、投資顧問以及基金公司等資管 機構的利益保持一致，從而實現(xiàn)了美國資產管理行業(yè)的長期共贏。中國目前也正在積極嘗試積極投資顧問這一新模式。我們認為，此舉有利于提高投 資者投資的紀律性，適度抑制投資者追漲殺跌行為，并扭轉銷售機構的行為，將收費模 式從收取申購贖回等交易型費用調整為按保有規(guī)模收取的方式，使得中介機構與投資者 利益保持一致，逐步培育代表投資者利益的市場買方中介機構。買方投顧模式將帶來新利潤點。我們認為，基金投顧試點意味著券商財富管理業(yè)務 從產品代銷的“賣方模式”轉向賬戶管理的“買方模式”，即通過類似于“全權委托”的 模式，將投資顧問與客戶利益進行綁定，使得投資顧問能夠真正站在客戶的角度思考問 題，從而提升服務的針對性、及時性和豐富性?！百I方模式”下，擁有優(yōu)秀投顧能力和品 牌影響力的機構將擁有更多的客戶以及更高的定價能力，具有更高的附加值和穩(wěn)定的 ROE，展示出財富管理方面的差異化優(yōu)勢，并真正做到“以客戶為中心的財富管理”， 為公司帶來新的可持續(xù)的利潤點。（報告來源：未來智庫）3.4 貝萊德（BlackRock）：全球最大資管公司，出色運營+科技賦能全球最大的資產管理公司，ETF 產品占據(jù)絕對優(yōu)勢。截至 2021 年三季度末公司管 理資產規(guī)模為 9.5 萬億美元，穩(wěn)居全球第一，2016-2020 年管理資產規(guī)模復合增速為 14%。按資產類別分，2021 年三季度末公司 9.5 萬億管理資產中，長期管理資產規(guī)模為 8.7 萬億美元，其中權益類/固收/混合/另類分別為 5.0/2.7/0.7/0.3 萬億美元，此外公司還 管理 7120 億美元現(xiàn)金管理類產品和 10 億顧問類產品。按產品類別分，公司長期管理資 產中主動/非 ETF 指數(shù)/iShares ETFs 管理規(guī)模分別為 2.5/3.0/3.2 萬億美元。貝萊德把 握指數(shù)基金發(fā)展浪潮，在 2009 年通過收購當時全球排名前三的 ETF 發(fā)行人巴克萊資管 部門 BGI，同時也獲得巴克萊投資旗下的 ETF 品牌 iShares，此后 iShares 成為貝萊德 的拳頭業(yè)務。
機構投資者眾多，深耕養(yǎng)老金管理。從客戶類型來看，截止至 2020 年公司機構客 戶的管理資產規(guī)模 5.2 萬億美元，占比 59%；iShares 規(guī)模為 2.7 萬億美元，占比 31%； 零售端規(guī)模 8576 億美元，占比 10%。貝萊德是全球最大的養(yǎng)老金管理人之一，養(yǎng)老金 規(guī)模達到 3 萬億美元，占機構類客戶長期在管資產規(guī)模的 66%。我們認為，機構投資者 投資期限較長，投資理念相對先進，可以有效保持公司管理資產規(guī)模的穩(wěn)定性。公司依靠資本運作實現(xiàn)規(guī)模與業(yè)務的擴張。貝萊德通過一次次的成功并購，擴大了 公司資產管理規(guī)模、完善了公司產品線、拓展了公司業(yè)務等戰(zhàn)略目標。隨著運作的成功， 公司營收，凈利潤穩(wěn)步增長，資產規(guī)模擴大。2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 162 億美元， 10 年復合增速為 6.5%；實現(xiàn)凈利潤 49 億美元，10 年復合增速為 9.1%。公司 ROE 水 平穩(wěn)步提升，2020 年貝萊德 ROE 為 14.3%，體現(xiàn)出公司良好的運營能力。
科技賦能，提升運營能力。貝萊德注重金融科技發(fā)展，陸續(xù)開發(fā)了風險管理系統(tǒng)、 阿拉丁系統(tǒng)（Aladdin），收購了 eFront 系統(tǒng)，其中阿拉丁系統(tǒng)旨在利用人的資源、市場 數(shù)據(jù)和 IT 技術為投資經理提供實時資產管理。阿拉丁將投資組合管理、交易、風險分析 和運營工具整合在一個平臺上，幫助投資機構實現(xiàn)明智的投資決策、有效的風險管理、 提高交易效率和擴大投資規(guī)模。截至 2020 年，阿拉丁系統(tǒng)的付費客戶數(shù)超過 250 家。 截止 2020 年，科技服務收入 11.39 億元，占總收入 7.3%。我們認為，雖然阿拉丁平臺 貢獻的直接收入較低，但阿拉丁系統(tǒng)是公司開展資管業(yè)務的基石，也深刻影響著全球金 融機構、政府機構和一般企業(yè)，因此其價值遠高于其直接收入貢獻。參考發(fā)達市場經驗，當前我國公募基金數(shù)字化轉型是大勢所趨。我們認為，公募數(shù) 字化轉型可大致分為三方面：營銷、運營、投研。營銷主要就是實現(xiàn)從線下到線上的遷 移，解決好投資者教育，把基金的優(yōu)勢體現(xiàn)出來并且通過各類互聯(lián)網(wǎng)平臺進行獲客；運 營主要是通過完善 APP 等方式上線各類中后臺的系統(tǒng)優(yōu)化內部運作，比如客戶申贖、基 金估值等；投研主要是對于基金管理人來說，提升自己的投研水平很重要，同時還需要 做好風控管理，妥善處理各類投資類信息的挖掘、處理和信用評價等。
貨幣型基金集中度下降趨勢明顯，非貨幣型基金集中度略有回升。2019 年以來， 貨幣基金和非貨幣型基金的集中度變化呈現(xiàn)差異。貨幣基金方面，得益于 CR5 的渠道優(yōu) 勢及規(guī)模效應，貨幣型基金集中度持續(xù)走高，2014 年達到高點 51%。我們認為，2017 年以后貨幣基金遭遇嚴監(jiān)管，監(jiān)管對市場上規(guī)模最大的貨幣基金余額寶的限制政策也逐 漸升級，貨幣基金整體增速放緩，集中度下滑也較為明顯，2021 年 CR5 已下降至 30%。非貨幣基金在經歷了 2012 年-2018 年的集中度下滑后，我們認為，受益于權益市場 的行情回暖，2019 年后非貨幣基金規(guī)模快速增長。同時，互聯(lián)網(wǎng)時代下新投資者從眾心 理及明星基金經理的加持進一步推動頭部化趨勢，非貨幣基金集中度小幅抬升。2021 年末規(guī)模排名前 5/6-10 名/11-20 名/20 名以后的基金公司占比分別為 24%/16%/21%/39%。
基金公司營收與利潤表現(xiàn)差異較為顯著，頭部基金公司具備較強的盈利能力。2020 年公募基金行業(yè)平均 ROE 為 9%，而頭部基金公司 ROE 顯著高于行業(yè)平均，行業(yè) top10 平均 ROE 為 26%，其中易方達基金、天弘基金、匯添富基金的 ROE 分別為 25%、21%、 35%。頭部基金公司具備較強的盈利能力，行業(yè)內部差異較為顯著。2020 年，非貨幣基 金管理規(guī)模排名第一的易方達營業(yè)收入為 92 億元，凈利潤 27 億元；而其他營業(yè)收入排 名前十基金公司營收區(qū)間處于 47-84 億元，歸母凈利潤處于 12-26 億元的區(qū)間，頭部效 應明晰。行業(yè)有 12 家基金公司處于虧損狀態(tài)。4.2 國內基金公司：激烈競爭下的差異化發(fā)展在激烈的行業(yè)競爭背景下，國內公募基金打出差異化的競爭策略。我們認為，各公 司在產品、渠道等方面根據(jù)自身特點，制定不同的發(fā)展戰(zhàn)略。差異化地聚焦在某個細分 資產類別的公司，才能逐漸建立順暢的信息獲取渠道，并最終獲得信息的獲取優(yōu)勢；并 且通過長期積累，不斷培養(yǎng)和迭代投資團隊的信息處理能力和系統(tǒng)，通過超額研究獲取 超額收益，最終獲得可持續(xù)的業(yè)績，培養(yǎng)出自己的核心投資管理能力。另一方面，基金 公司戰(zhàn)略，服務的多元化能夠更好地匹配客戶需求，有效避免相似產品分流認購資金。我們選取了在非貨基金和貨幣型基金兩類產品的龍頭公司易方達基金和天弘基金， 以及券商資管公募化轉型的代表東證資管作為典型案例探討，探究不同類型公募基金的 發(fā)展策略。4.2.1 易方達基金：產品端發(fā)力，優(yōu)秀基金經理引領規(guī)模提升行業(yè)龍頭，投研實力較強。易方達基金成立于 2001 年，截至 2021 年 9 月末，公 司總資產管理規(guī)模近 2.6 萬億元，是國內最大的公募基金管理公司。公司以主動權益投 資為核心，業(yè)績表現(xiàn)出色，2021 年三季度末公司主動權益管理規(guī)模達 5798 億元。旗下 主動權益公募基金自成立以來簡單平均年化凈值增長率為 16.20%，遠超同期上證 A 指 數(shù) 2.44%的年化增長率。公司成立最早的三只公募基金的歷史累計收益均遠遠超過同期 上證 A 指的漲幅，其中易方達科翔混合累計凈值增長超過 45 倍，年化收益超過 20%。 公司憑借出色的業(yè)績表現(xiàn)，連續(xù)多次獲得包括晨星獎，“金基金〃Top 公司獎”，“金?；?金管理公司”在內的各類獎項。指數(shù)基金布局全面，競爭優(yōu)勢明顯。公司指數(shù)業(yè)務布局早，2004 年公司開始發(fā)展 指數(shù)業(yè)務，深市第一只 ETF 易方達深證 100ETF、業(yè)內首只創(chuàng)業(yè)板 ETF 均出自易方達 基金。公司產品線均衡完善，現(xiàn)有指數(shù)基金產品線中，包括各類寬基指數(shù)產品，也包括 各類行業(yè)主題指數(shù)，豐富的產品線布局疊加較高的規(guī)模，易方達指數(shù)基金在品牌層面形 成合力，2014-2021 年，公司指數(shù)基金規(guī)模保持上行，市占率保持較高水平，2021 指數(shù) 基金市占率 8%， ETF 市占率 9%，競爭壁壘明顯。
長期保持行業(yè)龍頭，2021 非貨基規(guī)模破萬億。2015-2020 年，公司非貨基月均規(guī) 模除 2016 年排名第二外，均排名行業(yè)第一，龍頭地位穩(wěn)固。從 2014-2021 年，公司非 貨基規(guī)模從 1239 億元提升至 11500 億元，2014-2021 年復合增速 37%，市占率從 5.5% 提升至 7.6%，規(guī)模提升迅速。凈利潤穩(wěn)步提升，ROE 水平較高。2014-2020 年，易方達凈利潤從 6.5 億元增長至 27.5 億元。公司盈利能力較強，2015-2020 年 ROE 均保持在 18%以上，利潤率均穩(wěn)定 在 30%左右，2020 年公司 ROE 提升至 26%。我們認為未來隨著公司規(guī)模持續(xù)提升， ROE 及利潤有望進一步上行。投研能力出眾，明星基金經理加持，公司規(guī)模持續(xù)擴張。易方達堅持深度研究為基 礎的價值發(fā)現(xiàn)，踐行長期投資理念，追求長期穩(wěn)健的超額回報。公司構建了“大平臺、 小團隊”管理模式，在高效協(xié)同的投研管理平臺整體統(tǒng)一運作的前提下，支持不同策略 風格的投資團隊獨立運作，將自身風格特征發(fā)揮到極致，提供豐富多樣的風格策略型、 行業(yè)型、主題型、特殊策略型產品。以嚴格的風控標準對投資業(yè)務進行過程監(jiān)控，強化 自上而下和自下而上相結合的閉環(huán)管理機制，對各個投資流程和業(yè)務環(huán)節(jié)實施全方位、 多角度的精細化管理。公司擁有多位明星基金經理，其中，蕭楠擔任基金經理 9 年，任 職期最佳基金回報高達 400%，遠勝市場指數(shù)，其管理的“易方達消費行業(yè)”表現(xiàn)超越 大多數(shù)同類基金。張坤擔任基金經理 9 年，任職期最佳基金回報超過 560%，在管規(guī)模 超 1000 億元。我們認為，互聯(lián)網(wǎng)時代下，基金經理頭部效應越發(fā)明顯，明星基金經理 有望為公司帶來規(guī)模的持續(xù)擴張。4.2.2 天弘基金：渠道端優(yōu)勢，獲益于互聯(lián)網(wǎng)平臺效應大型互聯(lián)網(wǎng)平臺控股，貨幣基金王者。天弘基金成立于 2004 年 11 月 8 日，目前股 權結構為：螞蟻科技集團股份有限公司持股 51.0%、天津信托有限責任公司持股 16.8%、 內蒙古君正能源化工集團股份有限公司持股 15.6%、員工持股合伙企業(yè)合計 11%、蕪湖 高新投資有限公司持股 5.6%。 2013 年，天弘基金與支付寶合作推出余額寶，是天弘余 額寶貨幣市場基金管理人。截至 2021 年底，天弘基金公募基金管理規(guī)模 11029 億元， 規(guī)模位居行業(yè)第二，管理貨幣市場型基金 8563 億元，連續(xù)多年位居全國首位。公司共 管理運作 144 只公募基金，公司業(yè)務范圍涵蓋二級市場股票投資、債券投資、現(xiàn)金管理、 衍生品投資，以及股權、債權、其他財產權利投資等。借助互聯(lián)網(wǎng)平臺，創(chuàng)新產品一鳴驚人。2013 年 6 月，天弘基金與支付寶聯(lián)手，推 出中國第一只互聯(lián)基金——天弘增利寶貨幣基金（余額寶）。余額寶推出后，短短一年之 內，天弘基金貨幣型基金的資金規(guī)模便達到 5800 億元，占同期貨幣基金市場的 27%， 迅速改變了整個基金行業(yè)的業(yè)態(tài)。天弘增利寶一躍成為國內最大單只基金，天弘也從 2012 年底在 70 家基金公司才排到 50 位的名不見經傳的基金公司，一躍成為中國規(guī)模 最大的基金公司之一。
運營能力加強，利潤率呈穩(wěn)步上升趨勢。2013 年公司小幅凈虧損，而隨著 2013 年 余額寶的推出，貨幣類基金管理規(guī)模飛速提升，推動了公司收入及利潤的爆炸式增長， 2014 年公司凈利潤便快速增長至 6.32 億元，2014-2018 年公司 ROE 維持在 43%以上。 2018 年之后，隨著對貨幣基金以及互聯(lián)網(wǎng)平臺的監(jiān)管趨嚴，天弘基金管理規(guī)模出現(xiàn)下滑， 營業(yè)收入也隨之減少，但公司持續(xù)加強運營能力、豐富產品線，利潤率十年間一直呈穩(wěn) 步上升趨勢。天弘基金的騰飛來源于基金銷售模式創(chuàng)新。我們認為，余額寶開創(chuàng)了基金公司與電 商平臺跨界合作的先河，借助電商平臺直銷基金，創(chuàng)造了所謂的“一鍵式銷售”的新模 式。但是，這種又與簡單的在電商賣基金不一樣。余額寶與基金淘寶店的差別在于，它 除了是一種貨幣基金、具有增值和理財?shù)墓δ苤?，還具有幾乎等同于現(xiàn)金的流動性。余額寶集理財、消費、提現(xiàn)、轉賬于一體，一次性滿足了消費者現(xiàn)金管理、收益、消費 的多重需求。它內嵌在支付寶上，用戶使用它消費的同時，“順便”享受到增值福利。從 實質上來看，余額寶將貨幣基金嵌入支付寶中，天弘基金作為貨幣基金的賣方，支付寶 的用戶是其買方，支付寶作為中間渠道，連通買方賣方。流量運營方面，余額寶找準了 用戶群和觸達他們的使用場景，與電商平臺巧妙聯(lián)合，借助了電商的支付場景和海量精 準的用戶群體，獲得了巨大的流量。（報告來源：未來智庫）4.2.3 東證資管：券商系資管持牌，發(fā)揮投研優(yōu)勢首家獲得公募牌照的券商系資產管理公司，券商資管轉型典范。東證資管前身是東 方證券資產管理業(yè)務總部，1998 年開始從事證券公司資產管理業(yè)務；2002 年首批獲得 客戶資產管理業(yè)務資格；2005 年首批開展集合資產管理業(yè)務，發(fā)行東方紅 1 號集合資產 管理計劃，“東方紅” 品牌由此誕生；2010 年成為國內首家獲中國證監(jiān)會批準設立的券 商系資產管理公司；隨著公募基金業(yè)務牌照的放開，2013 年成為業(yè)內首家獲得公開募集 證券投資基金管理業(yè)務資格的非基金管理類公司。堅持長期價值投資，產品收益率行業(yè)領先。東證資管堅持價值投資理念，以長期業(yè) 績?yōu)閷?，“專業(yè)投研+專業(yè)服務”雙輪驅動構成核心競爭力。東證資管在權益投研方面具 有優(yōu)勢，長期以來偏好權益類基金，2021 年混合型+股票型基金占總規(guī)模 76%，其中絕 大部分為混合型基金。權益類基金近五年絕對收益率 125.26%，固定收益類基金近五年 絕對收益率 27.60%，均排名行業(yè)第六位，長期業(yè)績保持領先優(yōu)勢?！皷|方紅”產品知名 度和美譽度高，供不應求。產品系列持續(xù)創(chuàng)新，公募基金牌照價值凸顯。公募牌照可拓寬東證資管的產品線及 客戶、資金來源，為產品創(chuàng)新及規(guī)模增長提供發(fā)展空間。公司提供豐富完善的產品系列， 在國內券商中第一個推出大集合產品、小集合產品、小額貸款資產證券化產品、券商公 募基金產品，并于 2016 年首批取得深港通業(yè)務資格，此外公司在地產資產證券化方面 積極創(chuàng)新，推出大型商業(yè)綜合體不動產資產證券化項目。2020 年，東方證券的公募管理 規(guī)模達到 1996 億元，是公司私募資管規(guī)模的兩倍左右，同比大幅增長 62%。
權益類基金風格顯著，公司業(yè)績波動較大。由于東證資管在權益類基金上占比較高， 風格也較為顯著，業(yè)績報酬的波動使得公司凈利潤波動也較大，但整體仍增長顯著。 2013-2020 年，東證資管凈利潤從 1200 萬元上升到 8.1 億元，復合增速 83%。公司盈 利能力較強，2015-2020 年 ROE 均保持在 27%以上，利潤率均穩(wěn)定在 30%左右。獲取公募牌照或成為券商發(fā)展的重要抓手。此前，由于“一參一控”限制，眾多券 商無法申請公募牌照。2020 年 7 月，證監(jiān)會就《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理 辦法》公開征求意見，提出“一參一控一牌”，允許同一主體同時控制一家基金公司和一 家公募持牌機構。這一政策的放寬，意味著已控股基金公司的券商旗下資管子公司可獲 得公募牌照。與公募基金類似，券商在投研人員、投研能力方面存在優(yōu)勢，但相比于公 募基金，券商還有遍布全國的線下營業(yè)部以及投顧人員，擁有更廣泛的客戶基礎以及更 良好的客戶服務能力。獲得公募產品發(fā)行資格可以極大提高獲客能力和收入來源并與券 商投研和經紀業(yè)務形成協(xié)同效應，并有利于原本致力于高凈值客戶的券商資管打開普惠 金融市場，服務更加廣泛的大眾群體，為不同風險偏好的客戶提供財富管理服務。
1. 市場持續(xù)擴容，公募基金迎發(fā)展機遇
1.1 房住不炒常態(tài)化，驅動居民資產配置轉移通過融資方式的的轉變，國家產業(yè)結構的調整影響著居民資產配置。居民資產配置 的方向其實就是閑置資金的流向，經過金融市場這一中介，最終流向融資端的實體經濟。 實體經濟中各個產業(yè)對融資方式有不同的需求，因此產業(yè)結構會影響金融市場的結構， 從而影響居民資產可以配置的方向。在以工業(yè)為主導的經濟下，工業(yè)企業(yè)擁有大量的固 定資產，擴大生產規(guī)模所需資金可以靠向銀行抵押資產獲得，這時整個社會的融資方式 以銀行信貸為主，居民資產配置也是高配地產和現(xiàn)金固收類，低配權益。但是隨著經濟 體從工業(yè)時代走向信息時代，主導產業(yè)從工業(yè)轉為消費服務業(yè)，這類新興產業(yè)一方面以 知識產權和人力資本為核心資產，基本沒有可以用來向銀行做抵押貸款的固定資產，另 一方面剛剛興起，規(guī)模較小且沒有穩(wěn)定的盈利，銀行主觀上也沒有動力將貸款從大而不 倒的工業(yè)企業(yè)轉向風險更大的小微企業(yè)，因此這部分產業(yè)的融資需求只能由無需抵押且 風險偏好較高的股權資金來滿足，整個社會的融資結構也會從以銀行信貸為主導轉變?yōu)?以股權融資為主導，居民資產也會轉向權益市場。隨著產業(yè)結構向高端制造與服務業(yè)轉變，社會主要融資方式正從銀行信貸轉向股權 融資。地產在經濟中的重要性會下降，股市融資需求的增加，居民資產配置也將從高配 地產和現(xiàn)金固收類逐漸向高配權益資產過渡。1980 年代美國產業(yè)中制造業(yè)和服務業(yè)分 別向先進制造和高端服務升級，新興企業(yè)發(fā)展提升了股權融資的需求，全社會非金融企 業(yè)融資結構中股權融資的占比從 1985 年的 35%上升至 2000 年的 60%，同期居民資產 配置中權益占比也從 24%上升到 36%。日本 90 年代后經濟泡沫破滅，但是其產業(yè)結構 依舊在向第三產業(yè)調整，1990-2018 年非金融企業(yè)融資結構中股權融資占比從 32%上升 到 65%，信貸占比從 59%下降到 27%，同期居民資產配置地產的比例從 48%下降到 27%，股票和基金配置從 6%上升到 13%。我國產業(yè)結構加速優(yōu)化，居民大類資產配置向權益轉移。過去二十余年我國是工業(yè) 化經濟，地產鏈是我國經濟中的主導產業(yè)，企業(yè)的融資方式也以銀行信貸為主（社融存 量中銀行貸款占比超過 70%，股權占比不到 5%），因此居民資產配置中以地產為主。當 前我國類似 1980 年代的美國，正處在產業(yè)結構加速優(yōu)化階段。十九大報告中指出“我國 經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，正處在轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經濟結構、轉 換增長動力的攻關期”，中央多次重申“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手 段”。我國產業(yè)結構正從第一、二產業(yè)向第三產業(yè)快速轉移，第三產業(yè)占國民經濟比重快 速提高。從產業(yè)政策看，近年來我國將重心轉向高端制造業(yè)，不斷擴大 5G、半導體投 資，經濟主導產業(yè)將從工業(yè)轉向消費+科技，地產在經濟體中的重要性將逐步下降。相 比海外各國，我國居民住房資產配置力度較大，權益資產配置較少。我國城鎮(zhèn)居民資產配置中，住房占比最 大，約為 60%，權益資產配置較低，僅為 2%。2019 年美國居民配置權益類資產的比例 為 34%，住房為 24%，歐元區(qū)為 8%、35%，日本 2018 年的數(shù)據(jù)為 9%、24%。參考 美日經驗，在產業(yè)結構變遷下，未來權益資產具有更大吸引力，我國居民配置權益資產 的比重將上升。
1.2 資管新規(guī)過渡期結束，公募基金具有優(yōu)勢資管新規(guī)過渡期已結束。2018 年 4 月 27 日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、 外匯局聯(lián)合印發(fā)《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（下稱“資管新規(guī)”）。根 據(jù)監(jiān)管要求，資管新規(guī)過渡期原設定在 2020 年年底結束，后來延長至 2021 年年底。隨 著進入 2022 年，資管新規(guī)過渡期已經宣告結束。資管新規(guī)針對大資管行業(yè)存在的剛性 兌付、資金池、期限錯配、多層嵌套、監(jiān)管套利等不規(guī)范發(fā)展問題，提出了相應的監(jiān)管 要求，主要內容包括：1）打破剛性兌付，資產管理產品實行凈值化管理；2）規(guī)范資金 池，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務；3）限 制期限錯配；4）消除多層嵌套，限制通道類業(yè)務。大資管分層競爭體系醞釀形成，形成良性可持續(xù)發(fā)展格局。我們認為，資管新規(guī)有 利于大資管行業(yè)的長遠健康發(fā)展，但從短期來看，對銀行理財、信托及券商資管造成了 較大沖擊。信托及券商資管面臨“去通道”考驗。資管新規(guī)中關于消除多層嵌套、限 制通道類業(yè)務的規(guī)定壓縮了通道類業(yè)務規(guī)模，之前過度依賴通道業(yè)務、主動管理布局有 限的信托公司以及券商資管面臨很大的業(yè)務轉型壓力。銀行理財監(jiān)管趨嚴，供給增速 放緩。（報告來源：未來智庫）資管新規(guī)要各類理財產品去除通道，打破剛兌，政策限制攤余成本法使用，對現(xiàn) 金管理類產品進行規(guī)范，未設立理財子公司的銀行無法再新增理財業(yè)務。在凈值化轉型 下，銀行理財相較公募基金的剛兌優(yōu)勢被拉平，保本型產品供給大幅收縮，居民資產向 公募市場轉移。資管新規(guī)以來，2017 年到 2021 年三季度末，銀行理財、券商資管、信 托業(yè)務規(guī)模分別下降 13%、49%、22%。與此同時，公募基金、私募基金由于市場景氣 度提升，規(guī)模實現(xiàn)較快增長，分別增長 106%、73%，其中公募基金是整個大資管行 業(yè)內增速最快的細分賽道。我們認為，監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)范下，為了對接各等級風險偏好的資 金需求，將形成以銀行理財子公司、公募基金、券商資管、保險資管、信托、私募基 金為主導的分層次大資管格局，規(guī)范運作、擁有成熟體系的資管行業(yè)新生態(tài)正在醞釀形成。
資管新規(guī)總體利好公募基金行業(yè)。我們認為，由于公募基金不存在資金池、期限錯 配、多層嵌套和通道等問題，且“打破剛兌”和基金凈值波動也早已被市場和投資者接 受，因此資管新規(guī)不會對公募基金造成短期不利影響。此外資管新規(guī)下，大資管行業(yè)很 多規(guī)則和標準要向公募基金看齊，相對于大資管行業(yè)的其他子行業(yè)來說，公募基金在資 管新規(guī)下面臨著難得的發(fā)展機遇。我們認為如果能把握好這一歷史機遇，公募基金將成 為未來資產管理行業(yè)的一大贏家。
2. 我國基金行業(yè)：需求引領結構轉型
2.1 供給端：結構轉型趨勢顯現(xiàn)，權益類基金動能切換公募基金規(guī)模增長迅速，新基金發(fā)行加速。我們認為，隨著《資管新規(guī)》過渡期結 束，各類資管機構在統(tǒng)一的監(jiān)管下面臨著更加充分的市場化競爭，其中公募基金作為資 管行業(yè)原本中監(jiān)管框架最為嚴格，運作機制最為規(guī)范的產品類別，具有較大的規(guī)范化優(yōu) 勢。2001 年到 2021 年 20 年間，公募基金迎來繁榮發(fā)展，資產凈值從 818 億元增長至 24.6 萬億元，復合增速 33%。新基金的發(fā)行速度近年來也呈現(xiàn)出加速趨勢，基金發(fā)行數(shù) 從 2001 年的 3 支到 2021 年的 1860 支，發(fā)行份額從 2001 年的 117 億份到 2021 年的 2.9 萬億份。結構轉型趨勢顯現(xiàn)，權益類基金具有空間。從結構上看，2014 年以來，貨幣型基 金始終占據(jù)行業(yè)第一大規(guī)模，2017 年后規(guī)模持續(xù)收縮，而混合型、股票型和債券型基金 占比 2017 年以來持續(xù)提升。截至 2021 年底，全市場 24.6 萬億公募基金中，貨幣/混合 /債券/股票型分別占比 38%/25%/25%/9%，權益類（股票型+混合型）基金凈值占比從 2018 年的 17%增長至 2021 年底的 34%。和美國相比，中國公募基金規(guī)模以貨幣基金 為主，占比達 38%，而美國則主要是由股票型基金組成，占比達 54%。我們認為，貨幣 型基金具有收益穩(wěn)定等優(yōu)勢，反映國內投資者的風險偏好仍較低，而隨著居民投資于金 融資產比重提升、風險偏好的轉變、多資產配置的理念形成，股票+混合型基金具有較 大發(fā)展空間。權益類基金風格從周期性到成長性切換。2007-2018 年，權益類產品周期性明顯，其增長與資本市場波動密切聯(lián)系，凈值規(guī)模和股票指數(shù)呈現(xiàn)高度線性相關。而 2019 年 后，權益類產品規(guī)模增長表現(xiàn)出有別于資本市場波動的成長性。2019 年到 2021 年，權 益類基金規(guī)模凈值大幅增長 161%，同期上證指數(shù)只上漲 19%。我們認為原因是由于： 隨著基民不斷成熟，基金持有期不斷拉長，短期市場波動對個人份額影響較??；需求端 的興起為權益型基金帶來了成長動力。
2.2 需求端：居民財富保值增值需求強烈，資產配置需求旺盛2.2.1 宏觀層面：居民財富增加，對財富保值增值需求強烈中國改革開放 40 年來，經濟高速增長與房地產價格上漲促進居民財富大量積累。 根據(jù)中國社會科學院發(fā)布的《國家資產負債表》中的居民資產負債表數(shù)據(jù)顯示，2019 年，中國居民總財富規(guī)模（即凈資產=金融資產+非金融資產-金融負債）合計約為 513 萬億元，同比+12.2%，2000 年至 2019 年復合增速 16.0%。其中，居民凈金融資產規(guī) 模為 263 萬億元，占比 51.2%，同比+13.6%，2000 年至 2019 年復合年均增速 17.4%； 居民非金融資產（以住房為主）規(guī)模為 250 萬億元，同比+10.8%，2000 年至 2019 年 復合年均增速 14.8%。中國居民總財富規(guī)模和人均財富在過去 19 年的年均增 速遠超各大區(qū)域板塊增速，財富占比從 2000 年的 3.2%上升至 2019 年的 19.5%，成為 全球第二大財富聚集地，僅次于美國。中國高凈值和超高凈值人群數(shù)量不斷攀升，已成 為帶動亞太乃至全球財富增長的有力引擎。根據(jù)麥肯錫全球財富數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，中國富裕 及以上家庭個人金融資產占比在過去 5 年持續(xù)提升，從 36%升至 40%，預計到 2025 年 占比將達到 46%。未來 5 年，富裕和高凈值及以上客戶資產增速更快，預計將以 13% 的年復合增長率增長，高于大眾家庭資產增速。其中，高凈值及超高凈值客群的個人金 融資產將占到總量的近 1/3，盡管這類家庭的數(shù)量不足 1%。從財富增長的驅動力來看，中國財富增量主要源于經濟高速增長帶來的新增財富， 利用存量財富獲得的投資增值部分占比并不高。但是隨著中國經濟進入新常態(tài)，從高速 增長轉向中高速增長，進入“穩(wěn)增長，調結構”的深度改革期，財富增量將會偏向存量財 富的增值，同時資產價格的上漲速度或許會受到影響。我們認為，在這樣的背景下，居 民對公募基金需求將會長期旺盛。
2.2.2 微觀層面：投資者人數(shù)和配置比例疊加，市場需求增加居民配置公募基金比例持續(xù)提高。我們認為，個人投資者方面，2019 年以來基金 市場賺錢效應明顯，疊加資管新規(guī)下剛性兌付產品加速轉型，以公募基金為代表的凈值 型產品占比穩(wěn)步提升，公募基金得到個人投資者的廣泛認同，投資者更偏向將新增收入 和存款投資于公募基金。個人投資者投資的金融品種表現(xiàn)出以現(xiàn)金管理類為主、多樣化配置的特征，其中“銀行理財產品”和“存款”占比均超過 50%，分別為 53.2%、53.0%； “股票”、“非貨幣公募基金”以及“貨幣基金”占比分別為 45.3%、41.8%、38.2%。“新基民”增加，市場容量擴充。2020 年新發(fā)公募基金數(shù)量和規(guī)模大幅增加的同 時，新入場的個人投資者占比有所提升，近三成個人投資者的金融投資年限在 3 年以內。 投資年限為 5 年以上的投資者共占 46.8%，投資年限在 3-5 年間的占 23.8%，低于 3 年 的投資者則占 29.4%。值得注意的是，2020 年新入場的基金投資者有所增長。從歷年 數(shù)據(jù)來看，投資年限為 1 年以內和 1-3 年的投資者自 2017 年以來穩(wěn)步下降，投資年限 1 年以內的比例從 2017 年的 21.2%下降到 2019 年的 5.5%，投資年限 1-3 年的比例從 29.7%下降到 18.1%，但 2020 年這一下降趨勢有所逆轉，兩者分別達到 7.6%和 21.8%， 比上一年增加 2.1 和 3.7 個百分點。2.3 渠道：直銷占比大，獨立銷售機構有望獲得更多長尾客戶基金公司直銷占比大，獨立銷售機構增長快。從保有量來看，基金管理公司直銷是 占比最大的渠道，2019 年末占比達 57%。從銷售量看，基金直銷、銀行、證券公司分 別占據(jù)一定的市場份額，2013 年來基金直銷比例呈現(xiàn)顯著的提升態(tài)勢，我們認為系基金 公司直銷的貨基和債基體量擴容所致，2016 年后占比逐步下滑，2019 年直銷占比為 41%。獨立基金銷售機構自 2017 年來在銷售量和保有量上呈現(xiàn)明顯的提升態(tài)勢。
幾大主要渠道目標客戶有區(qū)別，獨立銷售機構有望獲得更多長尾客戶。我們認為， 銀行券商等金融機構開展業(yè)務多元，客戶觸及頻次高，因此獲客方式多樣?；鸸鞠?比之下，在 2C 端渠道方面具有天然劣勢，所以在銷售端主要的發(fā)力點為機構客戶，直 銷渠道保有量、銷量市場份額較高的核心原因是 B 端客戶占主要貢獻。我們認為，大型 銀行私行依然是高凈值人群首選。當前證券公司布局財富管理業(yè)務，提升服務范圍從簡 單的二級市場股票交易，到較為個性化的私募股權投資或者 FOF、MOM 產品投資，再 到企業(yè)家客戶或家族客戶尋求的財富傳承需求，未來和銀行可能存在競爭關系。第三方 代銷平臺借助互聯(lián)網(wǎng)思維和數(shù)字化運營手段，觸達了那些沒有被服務到，但同時也具備 理財需求的中低凈值客戶，利用長尾效應，發(fā)揮獨特的優(yōu)勢。我們認為，隨著社會經濟 不斷發(fā)展，未來財富管理業(yè)務將逐漸下沉。獨立銷售機構有望獲取更多的長尾客戶。
3. 美國基金業(yè)發(fā)展啟示：充足且穩(wěn)定的資金是發(fā)展動能
3.1 宏觀環(huán)境：權益市場長牛驅動增長長牛行情是驅動美國共同基金規(guī)模迅速擴張的重要因素。通過對比 2013 年來美國 共同基金凈資產規(guī)模與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)共同基金的增長與權益市場的表 現(xiàn)高度相關。我們認為，美股的長牛行情，推動社會財富持續(xù)向共同基金轉移。與此同 時，美股機構投資者亦日漸崛起，隨著計算機技術的發(fā)展，各類復雜的投資工具和衍生 工具大量出現(xiàn)，股票投資的專業(yè)性不斷提升，個人投資者開始轉向通過共同基金參與資 本市場。中國資本市場長?？善冢苿庸蓟鹨?guī)模持續(xù)增長。據(jù)海通策略分析，當前我國 類似于 1980 年代的美國，經濟轉型的大幕已經拉開，股權投資時代徐徐展開，背后的 核心驅動力源于產業(yè)結構升級將帶來企業(yè) ROE 的抬升，以及投資者資產配置結構向股 市遷移。我們認為，中國亦在推動資本市場全面轉型開放，不斷開創(chuàng)資本市場高質量發(fā)展 展新局面，同時股市機構化程度提升，有望為公募基金業(yè)持續(xù)高速增長提供良好外部環(huán) 境。3.2 資金結構：養(yǎng)老金是共同基金重要來源養(yǎng)老金是美國共同基金最主要投資者。根據(jù)曹漢霖和許堯的《公募基金行業(yè)發(fā)展的 國際經驗研究》，美國的養(yǎng)老金主要有三種，分別是個人養(yǎng)老計劃，（IRA，Individual Retirement Account），確定收益型企業(yè)年金（DC，Defined Contribution），確定支付型 企業(yè)年金（DB，Defined Benefit）。個人養(yǎng)老金是投資者個人開立的養(yǎng)老金賬戶，與企 業(yè)無關，個人自己承擔投資風險，獲得投資收益，作為養(yǎng)老的資金。確定收益型企業(yè)年 金，比較著名的是美國的 401k 計劃。這項養(yǎng)老金計劃給投資者有一定的選擇權，可以 讓投資者在投資范圍和投資組合上自行選擇，以達到自己所需的養(yǎng)老金目標。當投資者 達到退休年齡，從公司退休，可以選擇將自己的養(yǎng)老金逐步取出，養(yǎng)老金的數(shù)量取決于 投資者前期支付的資金以及投資的具體收益，企業(yè)在員工退休之后將不再支付員工其他 的退休金，員工退休金的多少取決于前期投資的資金在退休時所獲取的收益以及本金。美國養(yǎng)老金體系與共同基金行業(yè)緊密依存，合力推動了資本市場的繁榮和實體經濟 的發(fā)展。以其第三支柱 IRA 賬戶為例，數(shù)十年來共同基金在 IRA 總資產中的比重不斷攀 升，并推動了 IRA 資產規(guī)模的持續(xù)擴大。到 2020 年，IRA 賬戶中共同基金占比達 45%， 總資產增至 9.8 萬億美元；同期，DC 型計劃中共同基金占比達 58%，總資產達 5.7 萬 億美元。時至今日，美國養(yǎng)老金體系和共同基金行業(yè)規(guī)模和發(fā)達程度均全球領先，遙遙 領先于其他各國。巨量養(yǎng)老金成為美國共同基金的主要資金來源之一，并通過投資于共 同基金和資本市場實現(xiàn)保值增值；我們認為，養(yǎng)老金與共同基金的共生共榮，促使長期 資金有效向長期資本轉化，支持美國直接融資的壯大和實體經濟發(fā)展，并間接推動美國 產業(yè)升級和科技創(chuàng)新。
我國第三支柱養(yǎng)老金政策若落地，將引入大量增量資金。隨著我國人口老齡化加速 到來，發(fā)展第三支柱勢在必行。2021 年 12 月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范和促進養(yǎng)老保 險機構發(fā)展的通知》，通知中鼓勵養(yǎng)老保險機構積極參與第三支柱養(yǎng)老保險建設，鼓勵發(fā) 展長期養(yǎng)老產品及創(chuàng)新養(yǎng)老服務。未 來 5-10 年時間，中國預計會有 8-10 萬億的養(yǎng)老金缺口，這個缺口會隨著時間的推移進 一步擴大，同時擴大資金投向，將權益類產品等納入養(yǎng)老金投資范圍。我們認為，隨著 未來中國養(yǎng)老金體系的進一步完善，養(yǎng)老金賬戶規(guī)模的不斷擴大也將帶動整個公募基金 行業(yè)的繁榮。3.3 服務模式：向買方投顧轉型美國從上世紀 80 年代開始基金銷售模式向“買方投顧”模式轉型，良性循環(huán)的構 建亦帶動了共同基金的繁榮。美國基金銷售的商業(yè)模式早期為“賣方模式”，隨著上世 紀 80 年代開始的券商傭金自由化、基金收費后端化，眾多經紀商選擇重點發(fā)展投顧業(yè) 務，由獨立基金投顧直接面向客戶的“買方投顧”的模式逐漸興起。我們認為，在這種 模式中，投資顧問以客戶收益而非產品銷售費用為核心，直接向投資者收取咨詢費，站 在投資者的立場為其提供理財規(guī)劃和服務，使得投資者、投資顧問以及基金公司等資管 機構的利益保持一致，從而實現(xiàn)了美國資產管理行業(yè)的長期共贏。中國目前也正在積極嘗試積極投資顧問這一新模式。我們認為，此舉有利于提高投 資者投資的紀律性，適度抑制投資者追漲殺跌行為，并扭轉銷售機構的行為，將收費模 式從收取申購贖回等交易型費用調整為按保有規(guī)模收取的方式，使得中介機構與投資者 利益保持一致，逐步培育代表投資者利益的市場買方中介機構。買方投顧模式將帶來新利潤點。我們認為，基金投顧試點意味著券商財富管理業(yè)務 從產品代銷的“賣方模式”轉向賬戶管理的“買方模式”，即通過類似于“全權委托”的 模式，將投資顧問與客戶利益進行綁定，使得投資顧問能夠真正站在客戶的角度思考問 題，從而提升服務的針對性、及時性和豐富性?！百I方模式”下，擁有優(yōu)秀投顧能力和品 牌影響力的機構將擁有更多的客戶以及更高的定價能力，具有更高的附加值和穩(wěn)定的 ROE，展示出財富管理方面的差異化優(yōu)勢，并真正做到“以客戶為中心的財富管理”， 為公司帶來新的可持續(xù)的利潤點。（報告來源：未來智庫）3.4 貝萊德（BlackRock）：全球最大資管公司，出色運營+科技賦能全球最大的資產管理公司，ETF 產品占據(jù)絕對優(yōu)勢。截至 2021 年三季度末公司管 理資產規(guī)模為 9.5 萬億美元，穩(wěn)居全球第一，2016-2020 年管理資產規(guī)模復合增速為 14%。按資產類別分，2021 年三季度末公司 9.5 萬億管理資產中，長期管理資產規(guī)模為 8.7 萬億美元，其中權益類/固收/混合/另類分別為 5.0/2.7/0.7/0.3 萬億美元，此外公司還 管理 7120 億美元現(xiàn)金管理類產品和 10 億顧問類產品。按產品類別分，公司長期管理資 產中主動/非 ETF 指數(shù)/iShares ETFs 管理規(guī)模分別為 2.5/3.0/3.2 萬億美元。貝萊德把 握指數(shù)基金發(fā)展浪潮，在 2009 年通過收購當時全球排名前三的 ETF 發(fā)行人巴克萊資管 部門 BGI，同時也獲得巴克萊投資旗下的 ETF 品牌 iShares，此后 iShares 成為貝萊德 的拳頭業(yè)務。
機構投資者眾多，深耕養(yǎng)老金管理。從客戶類型來看，截止至 2020 年公司機構客 戶的管理資產規(guī)模 5.2 萬億美元，占比 59%；iShares 規(guī)模為 2.7 萬億美元，占比 31%； 零售端規(guī)模 8576 億美元，占比 10%。貝萊德是全球最大的養(yǎng)老金管理人之一，養(yǎng)老金 規(guī)模達到 3 萬億美元，占機構類客戶長期在管資產規(guī)模的 66%。我們認為，機構投資者 投資期限較長，投資理念相對先進，可以有效保持公司管理資產規(guī)模的穩(wěn)定性。公司依靠資本運作實現(xiàn)規(guī)模與業(yè)務的擴張。貝萊德通過一次次的成功并購，擴大了 公司資產管理規(guī)模、完善了公司產品線、拓展了公司業(yè)務等戰(zhàn)略目標。隨著運作的成功， 公司營收，凈利潤穩(wěn)步增長，資產規(guī)模擴大。2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 162 億美元， 10 年復合增速為 6.5%；實現(xiàn)凈利潤 49 億美元，10 年復合增速為 9.1%。公司 ROE 水 平穩(wěn)步提升，2020 年貝萊德 ROE 為 14.3%，體現(xiàn)出公司良好的運營能力。
科技賦能，提升運營能力。貝萊德注重金融科技發(fā)展，陸續(xù)開發(fā)了風險管理系統(tǒng)、 阿拉丁系統(tǒng)（Aladdin），收購了 eFront 系統(tǒng)，其中阿拉丁系統(tǒng)旨在利用人的資源、市場 數(shù)據(jù)和 IT 技術為投資經理提供實時資產管理。阿拉丁將投資組合管理、交易、風險分析 和運營工具整合在一個平臺上，幫助投資機構實現(xiàn)明智的投資決策、有效的風險管理、 提高交易效率和擴大投資規(guī)模。截至 2020 年，阿拉丁系統(tǒng)的付費客戶數(shù)超過 250 家。 截止 2020 年，科技服務收入 11.39 億元，占總收入 7.3%。我們認為，雖然阿拉丁平臺 貢獻的直接收入較低，但阿拉丁系統(tǒng)是公司開展資管業(yè)務的基石，也深刻影響著全球金 融機構、政府機構和一般企業(yè)，因此其價值遠高于其直接收入貢獻。參考發(fā)達市場經驗，當前我國公募基金數(shù)字化轉型是大勢所趨。我們認為，公募數(shù) 字化轉型可大致分為三方面：營銷、運營、投研。營銷主要就是實現(xiàn)從線下到線上的遷 移，解決好投資者教育，把基金的優(yōu)勢體現(xiàn)出來并且通過各類互聯(lián)網(wǎng)平臺進行獲客；運 營主要是通過完善 APP 等方式上線各類中后臺的系統(tǒng)優(yōu)化內部運作，比如客戶申贖、基 金估值等；投研主要是對于基金管理人來說，提升自己的投研水平很重要，同時還需要 做好風控管理，妥善處理各類投資類信息的挖掘、處理和信用評價等。
4. 國內基金公司：競爭增強，發(fā)展策略多樣
4.1 整體格局：集中度下滑，利潤率差異顯著頭部基金公司基本保持穩(wěn)定。2017 年-2020 年，每年資產凈值排名前十的公司變化 較小，憑借股票型、混合型基金優(yōu)勢的易方達基金以及依靠余額寶貨幣基金的天弘基金 位居前兩位。行業(yè)集中度較高，近年來整體競爭不斷增強。公募基金行業(yè)集中度較高，頭部效應明顯，截至 2021 年末，wind 統(tǒng)計的 149 家公募基金公司中，規(guī)模排名前 5/6-10 名/11-20 名/20 名以后的基金公司占比分別為 24%/18%/24%/35%。近 10 年來規(guī)模排名前五的基 金公司（CR5）市場份額始終高于 24%，但集中度呈下降趨勢，競爭正在不斷增強。CR5 管理規(guī)模占比從 2012 年的 31%下降到 2021 年的 24%。而排名 20 名以后的基金公司 占比逐步上升，從 2012 年的 28%上升至 2021 年的 35%。我們認為小型公募在近 10 年的發(fā)展中逐步在自身特色領域找到著力點，持續(xù)發(fā)力成果顯著。此外，市場參與者增 多，也推動了市場競爭力度的加大。貨幣型基金集中度下降趨勢明顯，非貨幣型基金集中度略有回升。2019 年以來， 貨幣基金和非貨幣型基金的集中度變化呈現(xiàn)差異。貨幣基金方面，得益于 CR5 的渠道優(yōu) 勢及規(guī)模效應，貨幣型基金集中度持續(xù)走高，2014 年達到高點 51%。我們認為，2017 年以后貨幣基金遭遇嚴監(jiān)管，監(jiān)管對市場上規(guī)模最大的貨幣基金余額寶的限制政策也逐 漸升級，貨幣基金整體增速放緩，集中度下滑也較為明顯，2021 年 CR5 已下降至 30%。非貨幣基金在經歷了 2012 年-2018 年的集中度下滑后，我們認為，受益于權益市場 的行情回暖，2019 年后非貨幣基金規(guī)模快速增長。同時，互聯(lián)網(wǎng)時代下新投資者從眾心 理及明星基金經理的加持進一步推動頭部化趨勢，非貨幣基金集中度小幅抬升。2021 年末規(guī)模排名前 5/6-10 名/11-20 名/20 名以后的基金公司占比分別為 24%/16%/21%/39%。
基金公司營收與利潤表現(xiàn)差異較為顯著，頭部基金公司具備較強的盈利能力。2020 年公募基金行業(yè)平均 ROE 為 9%，而頭部基金公司 ROE 顯著高于行業(yè)平均，行業(yè) top10 平均 ROE 為 26%，其中易方達基金、天弘基金、匯添富基金的 ROE 分別為 25%、21%、 35%。頭部基金公司具備較強的盈利能力，行業(yè)內部差異較為顯著。2020 年，非貨幣基 金管理規(guī)模排名第一的易方達營業(yè)收入為 92 億元，凈利潤 27 億元；而其他營業(yè)收入排 名前十基金公司營收區(qū)間處于 47-84 億元，歸母凈利潤處于 12-26 億元的區(qū)間，頭部效 應明晰。行業(yè)有 12 家基金公司處于虧損狀態(tài)。4.2 國內基金公司：激烈競爭下的差異化發(fā)展在激烈的行業(yè)競爭背景下，國內公募基金打出差異化的競爭策略。我們認為，各公 司在產品、渠道等方面根據(jù)自身特點，制定不同的發(fā)展戰(zhàn)略。差異化地聚焦在某個細分 資產類別的公司，才能逐漸建立順暢的信息獲取渠道，并最終獲得信息的獲取優(yōu)勢；并 且通過長期積累，不斷培養(yǎng)和迭代投資團隊的信息處理能力和系統(tǒng)，通過超額研究獲取 超額收益，最終獲得可持續(xù)的業(yè)績，培養(yǎng)出自己的核心投資管理能力。另一方面，基金 公司戰(zhàn)略，服務的多元化能夠更好地匹配客戶需求，有效避免相似產品分流認購資金。我們選取了在非貨基金和貨幣型基金兩類產品的龍頭公司易方達基金和天弘基金， 以及券商資管公募化轉型的代表東證資管作為典型案例探討，探究不同類型公募基金的 發(fā)展策略。4.2.1 易方達基金：產品端發(fā)力，優(yōu)秀基金經理引領規(guī)模提升行業(yè)龍頭，投研實力較強。易方達基金成立于 2001 年，截至 2021 年 9 月末，公 司總資產管理規(guī)模近 2.6 萬億元，是國內最大的公募基金管理公司。公司以主動權益投 資為核心，業(yè)績表現(xiàn)出色，2021 年三季度末公司主動權益管理規(guī)模達 5798 億元。旗下 主動權益公募基金自成立以來簡單平均年化凈值增長率為 16.20%，遠超同期上證 A 指 數(shù) 2.44%的年化增長率。公司成立最早的三只公募基金的歷史累計收益均遠遠超過同期 上證 A 指的漲幅，其中易方達科翔混合累計凈值增長超過 45 倍，年化收益超過 20%。 公司憑借出色的業(yè)績表現(xiàn)，連續(xù)多次獲得包括晨星獎，“金基金〃Top 公司獎”，“金?；?金管理公司”在內的各類獎項。指數(shù)基金布局全面，競爭優(yōu)勢明顯。公司指數(shù)業(yè)務布局早，2004 年公司開始發(fā)展 指數(shù)業(yè)務，深市第一只 ETF 易方達深證 100ETF、業(yè)內首只創(chuàng)業(yè)板 ETF 均出自易方達 基金。公司產品線均衡完善，現(xiàn)有指數(shù)基金產品線中，包括各類寬基指數(shù)產品，也包括 各類行業(yè)主題指數(shù)，豐富的產品線布局疊加較高的規(guī)模，易方達指數(shù)基金在品牌層面形 成合力，2014-2021 年，公司指數(shù)基金規(guī)模保持上行，市占率保持較高水平，2021 指數(shù) 基金市占率 8%， ETF 市占率 9%，競爭壁壘明顯。
長期保持行業(yè)龍頭，2021 非貨基規(guī)模破萬億。2015-2020 年，公司非貨基月均規(guī) 模除 2016 年排名第二外，均排名行業(yè)第一，龍頭地位穩(wěn)固。從 2014-2021 年，公司非 貨基規(guī)模從 1239 億元提升至 11500 億元，2014-2021 年復合增速 37%，市占率從 5.5% 提升至 7.6%，規(guī)模提升迅速。凈利潤穩(wěn)步提升，ROE 水平較高。2014-2020 年，易方達凈利潤從 6.5 億元增長至 27.5 億元。公司盈利能力較強，2015-2020 年 ROE 均保持在 18%以上，利潤率均穩(wěn)定 在 30%左右，2020 年公司 ROE 提升至 26%。我們認為未來隨著公司規(guī)模持續(xù)提升， ROE 及利潤有望進一步上行。投研能力出眾，明星基金經理加持，公司規(guī)模持續(xù)擴張。易方達堅持深度研究為基 礎的價值發(fā)現(xiàn)，踐行長期投資理念，追求長期穩(wěn)健的超額回報。公司構建了“大平臺、 小團隊”管理模式，在高效協(xié)同的投研管理平臺整體統(tǒng)一運作的前提下，支持不同策略 風格的投資團隊獨立運作，將自身風格特征發(fā)揮到極致，提供豐富多樣的風格策略型、 行業(yè)型、主題型、特殊策略型產品。以嚴格的風控標準對投資業(yè)務進行過程監(jiān)控，強化 自上而下和自下而上相結合的閉環(huán)管理機制，對各個投資流程和業(yè)務環(huán)節(jié)實施全方位、 多角度的精細化管理。公司擁有多位明星基金經理，其中，蕭楠擔任基金經理 9 年，任 職期最佳基金回報高達 400%，遠勝市場指數(shù)，其管理的“易方達消費行業(yè)”表現(xiàn)超越 大多數(shù)同類基金。張坤擔任基金經理 9 年，任職期最佳基金回報超過 560%，在管規(guī)模 超 1000 億元。我們認為，互聯(lián)網(wǎng)時代下，基金經理頭部效應越發(fā)明顯，明星基金經理 有望為公司帶來規(guī)模的持續(xù)擴張。4.2.2 天弘基金：渠道端優(yōu)勢，獲益于互聯(lián)網(wǎng)平臺效應大型互聯(lián)網(wǎng)平臺控股，貨幣基金王者。天弘基金成立于 2004 年 11 月 8 日，目前股 權結構為：螞蟻科技集團股份有限公司持股 51.0%、天津信托有限責任公司持股 16.8%、 內蒙古君正能源化工集團股份有限公司持股 15.6%、員工持股合伙企業(yè)合計 11%、蕪湖 高新投資有限公司持股 5.6%。 2013 年，天弘基金與支付寶合作推出余額寶，是天弘余 額寶貨幣市場基金管理人。截至 2021 年底，天弘基金公募基金管理規(guī)模 11029 億元， 規(guī)模位居行業(yè)第二，管理貨幣市場型基金 8563 億元，連續(xù)多年位居全國首位。公司共 管理運作 144 只公募基金，公司業(yè)務范圍涵蓋二級市場股票投資、債券投資、現(xiàn)金管理、 衍生品投資，以及股權、債權、其他財產權利投資等。借助互聯(lián)網(wǎng)平臺，創(chuàng)新產品一鳴驚人。2013 年 6 月，天弘基金與支付寶聯(lián)手，推 出中國第一只互聯(lián)基金——天弘增利寶貨幣基金（余額寶）。余額寶推出后，短短一年之 內，天弘基金貨幣型基金的資金規(guī)模便達到 5800 億元，占同期貨幣基金市場的 27%， 迅速改變了整個基金行業(yè)的業(yè)態(tài)。天弘增利寶一躍成為國內最大單只基金，天弘也從 2012 年底在 70 家基金公司才排到 50 位的名不見經傳的基金公司，一躍成為中國規(guī)模 最大的基金公司之一。
運營能力加強，利潤率呈穩(wěn)步上升趨勢。2013 年公司小幅凈虧損，而隨著 2013 年 余額寶的推出，貨幣類基金管理規(guī)模飛速提升，推動了公司收入及利潤的爆炸式增長， 2014 年公司凈利潤便快速增長至 6.32 億元，2014-2018 年公司 ROE 維持在 43%以上。 2018 年之后，隨著對貨幣基金以及互聯(lián)網(wǎng)平臺的監(jiān)管趨嚴，天弘基金管理規(guī)模出現(xiàn)下滑， 營業(yè)收入也隨之減少，但公司持續(xù)加強運營能力、豐富產品線，利潤率十年間一直呈穩(wěn) 步上升趨勢。天弘基金的騰飛來源于基金銷售模式創(chuàng)新。我們認為，余額寶開創(chuàng)了基金公司與電 商平臺跨界合作的先河，借助電商平臺直銷基金，創(chuàng)造了所謂的“一鍵式銷售”的新模 式。但是，這種又與簡單的在電商賣基金不一樣。余額寶與基金淘寶店的差別在于，它 除了是一種貨幣基金、具有增值和理財?shù)墓δ苤?，還具有幾乎等同于現(xiàn)金的流動性。余額寶集理財、消費、提現(xiàn)、轉賬于一體，一次性滿足了消費者現(xiàn)金管理、收益、消費 的多重需求。它內嵌在支付寶上，用戶使用它消費的同時，“順便”享受到增值福利。從 實質上來看，余額寶將貨幣基金嵌入支付寶中，天弘基金作為貨幣基金的賣方，支付寶 的用戶是其買方，支付寶作為中間渠道，連通買方賣方。流量運營方面，余額寶找準了 用戶群和觸達他們的使用場景，與電商平臺巧妙聯(lián)合，借助了電商的支付場景和海量精 準的用戶群體，獲得了巨大的流量。（報告來源：未來智庫）4.2.3 東證資管：券商系資管持牌，發(fā)揮投研優(yōu)勢首家獲得公募牌照的券商系資產管理公司，券商資管轉型典范。東證資管前身是東 方證券資產管理業(yè)務總部，1998 年開始從事證券公司資產管理業(yè)務；2002 年首批獲得 客戶資產管理業(yè)務資格；2005 年首批開展集合資產管理業(yè)務，發(fā)行東方紅 1 號集合資產 管理計劃，“東方紅” 品牌由此誕生；2010 年成為國內首家獲中國證監(jiān)會批準設立的券 商系資產管理公司；隨著公募基金業(yè)務牌照的放開，2013 年成為業(yè)內首家獲得公開募集 證券投資基金管理業(yè)務資格的非基金管理類公司。堅持長期價值投資，產品收益率行業(yè)領先。東證資管堅持價值投資理念，以長期業(yè) 績?yōu)閷?，“專業(yè)投研+專業(yè)服務”雙輪驅動構成核心競爭力。東證資管在權益投研方面具 有優(yōu)勢，長期以來偏好權益類基金，2021 年混合型+股票型基金占總規(guī)模 76%，其中絕 大部分為混合型基金。權益類基金近五年絕對收益率 125.26%，固定收益類基金近五年 絕對收益率 27.60%，均排名行業(yè)第六位，長期業(yè)績保持領先優(yōu)勢?！皷|方紅”產品知名 度和美譽度高，供不應求。產品系列持續(xù)創(chuàng)新，公募基金牌照價值凸顯。公募牌照可拓寬東證資管的產品線及 客戶、資金來源，為產品創(chuàng)新及規(guī)模增長提供發(fā)展空間。公司提供豐富完善的產品系列， 在國內券商中第一個推出大集合產品、小集合產品、小額貸款資產證券化產品、券商公 募基金產品，并于 2016 年首批取得深港通業(yè)務資格，此外公司在地產資產證券化方面 積極創(chuàng)新，推出大型商業(yè)綜合體不動產資產證券化項目。2020 年，東方證券的公募管理 規(guī)模達到 1996 億元，是公司私募資管規(guī)模的兩倍左右，同比大幅增長 62%。
權益類基金風格顯著，公司業(yè)績波動較大。由于東證資管在權益類基金上占比較高， 風格也較為顯著，業(yè)績報酬的波動使得公司凈利潤波動也較大，但整體仍增長顯著。 2013-2020 年，東證資管凈利潤從 1200 萬元上升到 8.1 億元，復合增速 83%。公司盈 利能力較強，2015-2020 年 ROE 均保持在 27%以上，利潤率均穩(wěn)定在 30%左右。獲取公募牌照或成為券商發(fā)展的重要抓手。此前，由于“一參一控”限制，眾多券 商無法申請公募牌照。2020 年 7 月，證監(jiān)會就《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理 辦法》公開征求意見，提出“一參一控一牌”，允許同一主體同時控制一家基金公司和一 家公募持牌機構。這一政策的放寬，意味著已控股基金公司的券商旗下資管子公司可獲 得公募牌照。與公募基金類似，券商在投研人員、投研能力方面存在優(yōu)勢，但相比于公 募基金，券商還有遍布全國的線下營業(yè)部以及投顧人員，擁有更廣泛的客戶基礎以及更 良好的客戶服務能力。獲得公募產品發(fā)行資格可以極大提高獲客能力和收入來源并與券 商投研和經紀業(yè)務形成協(xié)同效應，并有利于原本致力于高凈值客戶的券商資管打開普惠 金融市場，服務更加廣泛的大眾群體，為不同風險偏好的客戶提供財富管理服務。
