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下圖展示的是簡明中國宏觀經(jīng)濟分析框架。透過經(jīng)濟運行，增長動力，金融信貸與政府財政四個方面，快速直接的掌握與分析中國宏觀經(jīng)濟。經(jīng)濟運行分類下提供中國經(jīng)濟運轉(zhuǎn)現(xiàn)狀的說明與指標GDP、人口與就業(yè)，從價格水平、生產(chǎn)、景氣度方面全方位洞悉經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀。
中國宏觀經(jīng)濟研究因素增長動力分類則更多的留意為經(jīng)濟增速提供支持的三大主要方面消費、投資、出口，關(guān)注經(jīng)濟總量提升的動力，更關(guān)注人民生活水平。政府財政分類側(cè)重對稅收與財政收支的匯總與解讀。財政預(yù)算，赤字經(jīng)營以及地方政府財政的獨立與自給程度，都在這方面體現(xiàn)。金融信貸分類是對貨幣，金融與信貸的整合。關(guān)注政府在貨幣政策層面的引導(dǎo)，也體現(xiàn)市場融資與利率，匯率水平的反饋。經(jīng)濟運行 — 景氣與物價自2019年以來，外部經(jīng)濟環(huán)境逆全球化思潮盛行，伴隨美國實施貿(mào)易保護加大資源輸出等措施，新興市場尾部風(fēng)險逐步積累。而中國當(dāng)前的人口結(jié)構(gòu)失去優(yōu)勢，經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，因此，政策對穩(wěn)增長的訴求再一次上升。 但從近幾年供應(yīng)端的重要變化，比如樓市去庫存、供給側(cè)改革、生活型服務(wù)業(yè)崛起等措施可見，大幅刺激基建和房地產(chǎn)的舊模式不會一直奏效，破局之道在于通過擴展的財政和貨幣政策投放流動性，比如為減稅降費創(chuàng)造條件，疏導(dǎo)民營企業(yè)的融資環(huán)境，重塑經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，使內(nèi)部經(jīng)濟環(huán)境更加穩(wěn)定并具有抵御外部風(fēng)險的能力。2018年12月起，我國制造業(yè)PMI跌破枯榮線。從分項指標來看，新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、在手訂單指數(shù)和進口指數(shù)均處于榮枯線下方，說明內(nèi)外需全線走弱。截止2023/03/31，PMI指數(shù)51， 連續(xù)兩個月持平且低于榮枯線水平。
物價方面，國內(nèi)CPI走勢相對比較溫和，CPI分項中波動性最大的是食品項，其中以菜價與豬肉價的波動性最大，非洲豬瘟疫情蔓延以及中美貿(mào)易摩擦對豆粕等飼料價格的影響，都將對豬肉價格構(gòu)成一定的支撐作用，因此，CPI大幅回落的可能性不大。而以PPI代表的工業(yè)品價格波動較大主要來自原油項的影響，我們監(jiān)測到美國原油庫存水平仍在高位，不利于原油價格抬升，因此，工業(yè)品價格下跌是構(gòu)成市場對通縮預(yù)期的主要因素。GDP平減指數(shù)是反映國內(nèi)通脹水平的重要指征，中國歷史上三次大的貨幣政策放松周期都出現(xiàn)在GDP平減指數(shù)急劇下行的時候。截止2022/12/31，中國GDP平均指數(shù)為2.24，下降幅度仍較溫和。若GDP平減指數(shù)繼續(xù)下行，也將引發(fā)更多對于寬松貨幣政策的預(yù)期。
經(jīng)濟運行 — 人口與就業(yè)從過去15年的經(jīng)濟走勢經(jīng)驗來看，決定我國中長期經(jīng)濟增長的核心變量是人口結(jié)構(gòu)及城鎮(zhèn)化進程。
我國勞動年齡人口占比在2010年達到74.5的峰值，與之對應(yīng)，人口撫養(yǎng)比也于2010年達到最低點34.2%，人口紅利實現(xiàn)最大化。之后，我國勞動力人口比重和撫養(yǎng)比出現(xiàn)了拐點，疊加民眾生育意愿下降，標志著我國人口紅利進入衰減期，低成本勞動力優(yōu)勢逐漸走弱。但經(jīng)濟增長的要素除了人口、資本、土地等基本要素投入之外，技術(shù)水平對社會進步的推動作用更為顯著，只有將“人口紅利”升級為“工程師紅利”，才能為下一輪經(jīng)濟增速打下更扎實的基礎(chǔ)。 其次，城鎮(zhèn)化下農(nóng)村人口能在從事城市經(jīng)濟活動中加快人力和資本的積累，也能夠有效拉動對住房、基建和日常消費的需求。我國2017年城鎮(zhèn)化率為58.2%，對比發(fā)達國家70％以上的平均水平還仍有較大增長空間。
增長動力 — 消費驅(qū)動內(nèi)需從稅收收入構(gòu)成來看，消費稅下滑幅度遠超增值稅和個人所得稅，由此不得不引發(fā)對消費市場的擔(dān)心。社零數(shù)據(jù)下滑，主要是受石油及相關(guān)商品價格大幅回落和前期低迷的汽車銷售拖累，而居民日常使用的糧油食品類、服裝類、日用品類商品增速穩(wěn)定，因此總體來看，消費降級預(yù)判并不符合實際，消費對GDP的貢獻率有增無減。
從國民經(jīng)濟核算最終消費支出構(gòu)成可以看出，消費支出對象主要分兩類，一類是居民部門，一類是政府部門。近四年來，居民部門消費增速穩(wěn)步上升，而導(dǎo)致社零增速顯著下滑的主要是政府機構(gòu)、事業(yè)單位等非居民部門，主要與當(dāng)前地方政府與國企面臨的去杠桿壓力有關(guān)。若2019年房價高企，產(chǎn)能過剩及環(huán)保攻堅戰(zhàn)的目標達成不利，那么非居民部門消費行為對社零仍將構(gòu)成較大壓力。
但根據(jù)招商證券宏觀研究團隊觀點，靠土地購置費推動的房地產(chǎn)投資對GDP增長沒有意義。2018年扣除土地購置費后的房地產(chǎn)投資增速自3月以來持續(xù)負增長。2018年房地產(chǎn)企業(yè)融資受到較大沖擊。為了維持企業(yè)現(xiàn)金流，房地產(chǎn)企業(yè)加快周轉(zhuǎn)，在銷售增速回落的情況下，新開工面積增速反而回升，再利用預(yù)售制度提前回籠資金。從統(tǒng)計制度的角度看，項目開工就意味著前期購地的土地成交款就能以土地購置費的名義計入房地產(chǎn)投資完成額。但是在房價約束下，新房、二手房成交價倒掛，房地產(chǎn)企業(yè)又放慢項目進度這導(dǎo)致房屋施工面積增速在5%以下徘徊，房屋竣工面積和待售面積增速持續(xù)負增長。但房地產(chǎn)投資放緩利于引導(dǎo)資金轉(zhuǎn)投實體制造業(yè)，使得經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)固。
金融信貸 — 貨幣政策去杠桿經(jīng)濟活力離不開資金流動性，M2是廣義貨幣供應(yīng)量，而M1是重要的流動性和經(jīng)濟活躍度指標。M1 M2剪刀差自2018年2月轉(zhuǎn)負，意味著M1增速小于M2，企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個體盈利能力下降，多余的資金開始從實體經(jīng)濟中沉淀下來，經(jīng)濟運行回落。 并且從歷史規(guī)律可以看出，M1M2剪刀差一旦轉(zhuǎn)負，持續(xù)周期往往較長，并伴隨著經(jīng)濟增速放緩及資產(chǎn)價格走低。
中央在2015年底提出“三去一降一補"，在2016年中開啟去杠桿進程，2017年以金融去杠桿為主，2018年則是轉(zhuǎn)向?qū)嶓w結(jié)構(gòu)性去杠桿：去非標、降國企負債率、遏制地方政府隱性債務(wù)等。結(jié)構(gòu)性去杠桿，對金融和經(jīng)濟產(chǎn)生了多方面的影響。首先是導(dǎo)致非標規(guī)模萎縮和社融增長放緩，其次，廣義信貸的收縮進而導(dǎo)致實體流動性趨緊，企業(yè)生產(chǎn)活動跟隨成本上升及需求回落而有所放緩。截止2023年02月，工業(yè)增加值累計同比增長2.4，比上一期增加0.9百分點百分點，工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)2017年的回落趨勢
金融信貸 — 匯率與進出口國際收支平衡嚴重依賴于國際資本的流入，外資流入對人民幣匯率及境內(nèi)資產(chǎn)價格的影響有不可忽視的作用。除了與貿(mào)易與勞務(wù)收支緊密相關(guān)的經(jīng)常項之外，以外資買股買債資金為典型代表的資本項下近年來也有持續(xù)的資金入賬，這主要得益于我國資本市場開放政策，境外央行等配置型資金仍將繼續(xù)增持人民幣債券，且FDI資金流入也略好于預(yù)期。 但后期隨著美聯(lián)儲進入加息周期，資金成本的提高或者中美利差的收窄將使得國際資金回流發(fā)達國家經(jīng)濟體，從而對國內(nèi)的流動性和匯率施壓。
人民幣匯率的走勢一方面取決于中美兩國基本面預(yù)期的此消彼長，一方面來自央行的干預(yù)意愿。2018年，美元指數(shù)大幅走強，雖然同期人民幣受到的沖擊有限，但新興貨幣匯率紛紛大幅貶值導(dǎo)致中國的外需環(huán)境隨之惡化。 全球經(jīng)濟增速下滑后，資金往往回流美國支撐美元上漲。而人民幣匯率弱勢與強勢之間轉(zhuǎn)換則主要決定于美元指數(shù)為代表的籃子貨幣的走勢，一旦美元指數(shù)沖高回落，則人民幣可能擺脫弱勢出現(xiàn)階段性走強。此外，一年期人民幣NDF對人民幣走勢有較好的領(lǐng)先作用。
政府財政 — 稅收與財政國內(nèi)層面，自2018年下半年開始逐漸執(zhí)行的減稅降費政策在數(shù)據(jù)中的展現(xiàn)非常的明顯。進入2019年以來，增值稅，個人所得稅以及企業(yè)所得稅的稅收收入增速均出現(xiàn)大幅下滑。變化之力度也展現(xiàn)出了政府逐漸使用起稅收的財政政策的決心。配合今年在地方政府專項債上的發(fā)力，雖有重回基建拉動經(jīng)濟發(fā)展之嫌，但整體上會更有利于財政政策效果的展現(xiàn)。
國際層面上，中美貿(mào)易糾紛已經(jīng)從“摩擦”升級為“貿(mào)易戰(zhàn)”，其對經(jīng)濟層面的影響作用不言而喻。關(guān)稅，在這場戰(zhàn)爭中也充當(dāng)著急先鋒的作用。雙方互相征收高額關(guān)稅，也比較明顯的影響了進出口金額的增長。
政府財政 — 地方政府2018年中央政治局會議確立的六個“穩(wěn)”目標，并要求“把補短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板的力度”，通過財政扶持基建投資會是今年的主要刺激舉措之一。但是，地方政府和國有企業(yè)的去杠桿目標、房地產(chǎn)市場管控等約束仍然存在，因而財政支出擴張幅度、進而基建投資回升力度也都相對有限。在財政政策發(fā)力的大背景下，整體經(jīng)濟的運行更需要關(guān)注地方政府的財政健康程度。收入支出占比所體現(xiàn)出的財政自給率則是重點關(guān)注的指標之一。在此數(shù)據(jù)層面，對于新一線以及經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)應(yīng)當(dāng)格外關(guān)切。
發(fā)行城投債也是地方政府融資的重要手段。老生常談的地方政府債務(wù)問題也可以從城投債的信用利差中窺見一二。過高的信用利差以及較為孱弱的當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展趨勢，很有可能成為風(fēng)險問題的指向標。注：以上數(shù)據(jù)均來自于wind財富就藏在數(shù)據(jù)里，大家有時間多讀幾遍！
中國宏觀經(jīng)濟研究因素增長動力分類則更多的留意為經(jīng)濟增速提供支持的三大主要方面消費、投資、出口，關(guān)注經(jīng)濟總量提升的動力，更關(guān)注人民生活水平。政府財政分類側(cè)重對稅收與財政收支的匯總與解讀。財政預(yù)算，赤字經(jīng)營以及地方政府財政的獨立與自給程度，都在這方面體現(xiàn)。金融信貸分類是對貨幣，金融與信貸的整合。關(guān)注政府在貨幣政策層面的引導(dǎo)，也體現(xiàn)市場融資與利率，匯率水平的反饋。經(jīng)濟運行 — 景氣與物價自2019年以來，外部經(jīng)濟環(huán)境逆全球化思潮盛行，伴隨美國實施貿(mào)易保護加大資源輸出等措施，新興市場尾部風(fēng)險逐步積累。而中國當(dāng)前的人口結(jié)構(gòu)失去優(yōu)勢，經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，因此，政策對穩(wěn)增長的訴求再一次上升。 但從近幾年供應(yīng)端的重要變化，比如樓市去庫存、供給側(cè)改革、生活型服務(wù)業(yè)崛起等措施可見，大幅刺激基建和房地產(chǎn)的舊模式不會一直奏效，破局之道在于通過擴展的財政和貨幣政策投放流動性，比如為減稅降費創(chuàng)造條件，疏導(dǎo)民營企業(yè)的融資環(huán)境，重塑經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，使內(nèi)部經(jīng)濟環(huán)境更加穩(wěn)定并具有抵御外部風(fēng)險的能力。2018年12月起，我國制造業(yè)PMI跌破枯榮線。從分項指標來看，新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、在手訂單指數(shù)和進口指數(shù)均處于榮枯線下方，說明內(nèi)外需全線走弱。截止2023/03/31，PMI指數(shù)51， 連續(xù)兩個月持平且低于榮枯線水平。物價方面，國內(nèi)CPI走勢相對比較溫和，CPI分項中波動性最大的是食品項，其中以菜價與豬肉價的波動性最大，非洲豬瘟疫情蔓延以及中美貿(mào)易摩擦對豆粕等飼料價格的影響，都將對豬肉價格構(gòu)成一定的支撐作用，因此，CPI大幅回落的可能性不大。而以PPI代表的工業(yè)品價格波動較大主要來自原油項的影響，我們監(jiān)測到美國原油庫存水平仍在高位，不利于原油價格抬升，因此，工業(yè)品價格下跌是構(gòu)成市場對通縮預(yù)期的主要因素。GDP平減指數(shù)是反映國內(nèi)通脹水平的重要指征，中國歷史上三次大的貨幣政策放松周期都出現(xiàn)在GDP平減指數(shù)急劇下行的時候。截止2022/12/31，中國GDP平均指數(shù)為2.24，下降幅度仍較溫和。若GDP平減指數(shù)繼續(xù)下行，也將引發(fā)更多對于寬松貨幣政策的預(yù)期。經(jīng)濟運行 — 人口與就業(yè)從過去15年的經(jīng)濟走勢經(jīng)驗來看，決定我國中長期經(jīng)濟增長的核心變量是人口結(jié)構(gòu)及城鎮(zhèn)化進程。我國勞動年齡人口占比在2010年達到74.5的峰值，與之對應(yīng)，人口撫養(yǎng)比也于2010年達到最低點34.2%，人口紅利實現(xiàn)最大化。之后，我國勞動力人口比重和撫養(yǎng)比出現(xiàn)了拐點，疊加民眾生育意愿下降，標志著我國人口紅利進入衰減期，低成本勞動力優(yōu)勢逐漸走弱。但經(jīng)濟增長的要素除了人口、資本、土地等基本要素投入之外，技術(shù)水平對社會進步的推動作用更為顯著，只有將“人口紅利”升級為“工程師紅利”，才能為下一輪經(jīng)濟增速打下更扎實的基礎(chǔ)。 其次，城鎮(zhèn)化下農(nóng)村人口能在從事城市經(jīng)濟活動中加快人力和資本的積累，也能夠有效拉動對住房、基建和日常消費的需求。我國2017年城鎮(zhèn)化率為58.2%，對比發(fā)達國家70％以上的平均水平還仍有較大增長空間。增長動力 — 消費驅(qū)動內(nèi)需從稅收收入構(gòu)成來看，消費稅下滑幅度遠超增值稅和個人所得稅，由此不得不引發(fā)對消費市場的擔(dān)心。社零數(shù)據(jù)下滑，主要是受石油及相關(guān)商品價格大幅回落和前期低迷的汽車銷售拖累，而居民日常使用的糧油食品類、服裝類、日用品類商品增速穩(wěn)定，因此總體來看，消費降級預(yù)判并不符合實際，消費對GDP的貢獻率有增無減。從國民經(jīng)濟核算最終消費支出構(gòu)成可以看出，消費支出對象主要分兩類，一類是居民部門，一類是政府部門。近四年來，居民部門消費增速穩(wěn)步上升，而導(dǎo)致社零增速顯著下滑的主要是政府機構(gòu)、事業(yè)單位等非居民部門，主要與當(dāng)前地方政府與國企面臨的去杠桿壓力有關(guān)。若2019年房價高企，產(chǎn)能過剩及環(huán)保攻堅戰(zhàn)的目標達成不利，那么非居民部門消費行為對社零仍將構(gòu)成較大壓力。但根據(jù)招商證券宏觀研究團隊觀點，靠土地購置費推動的房地產(chǎn)投資對GDP增長沒有意義。2018年扣除土地購置費后的房地產(chǎn)投資增速自3月以來持續(xù)負增長。2018年房地產(chǎn)企業(yè)融資受到較大沖擊。為了維持企業(yè)現(xiàn)金流，房地產(chǎn)企業(yè)加快周轉(zhuǎn)，在銷售增速回落的情況下，新開工面積增速反而回升，再利用預(yù)售制度提前回籠資金。從統(tǒng)計制度的角度看，項目開工就意味著前期購地的土地成交款就能以土地購置費的名義計入房地產(chǎn)投資完成額。但是在房價約束下，新房、二手房成交價倒掛，房地產(chǎn)企業(yè)又放慢項目進度這導(dǎo)致房屋施工面積增速在5%以下徘徊，房屋竣工面積和待售面積增速持續(xù)負增長。但房地產(chǎn)投資放緩利于引導(dǎo)資金轉(zhuǎn)投實體制造業(yè)，使得經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)固。金融信貸 — 貨幣政策去杠桿經(jīng)濟活力離不開資金流動性，M2是廣義貨幣供應(yīng)量，而M1是重要的流動性和經(jīng)濟活躍度指標。M1 M2剪刀差自2018年2月轉(zhuǎn)負，意味著M1增速小于M2，企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個體盈利能力下降，多余的資金開始從實體經(jīng)濟中沉淀下來，經(jīng)濟運行回落。 并且從歷史規(guī)律可以看出，M1M2剪刀差一旦轉(zhuǎn)負，持續(xù)周期往往較長，并伴隨著經(jīng)濟增速放緩及資產(chǎn)價格走低。中央在2015年底提出“三去一降一補"，在2016年中開啟去杠桿進程，2017年以金融去杠桿為主，2018年則是轉(zhuǎn)向?qū)嶓w結(jié)構(gòu)性去杠桿：去非標、降國企負債率、遏制地方政府隱性債務(wù)等。結(jié)構(gòu)性去杠桿，對金融和經(jīng)濟產(chǎn)生了多方面的影響。首先是導(dǎo)致非標規(guī)模萎縮和社融增長放緩，其次，廣義信貸的收縮進而導(dǎo)致實體流動性趨緊，企業(yè)生產(chǎn)活動跟隨成本上升及需求回落而有所放緩。截止2023年02月，工業(yè)增加值累計同比增長2.4，比上一期增加0.9百分點百分點，工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)2017年的回落趨勢金融信貸 — 匯率與進出口國際收支平衡嚴重依賴于國際資本的流入，外資流入對人民幣匯率及境內(nèi)資產(chǎn)價格的影響有不可忽視的作用。除了與貿(mào)易與勞務(wù)收支緊密相關(guān)的經(jīng)常項之外，以外資買股買債資金為典型代表的資本項下近年來也有持續(xù)的資金入賬，這主要得益于我國資本市場開放政策，境外央行等配置型資金仍將繼續(xù)增持人民幣債券，且FDI資金流入也略好于預(yù)期。 但后期隨著美聯(lián)儲進入加息周期，資金成本的提高或者中美利差的收窄將使得國際資金回流發(fā)達國家經(jīng)濟體，從而對國內(nèi)的流動性和匯率施壓。人民幣匯率的走勢一方面取決于中美兩國基本面預(yù)期的此消彼長，一方面來自央行的干預(yù)意愿。2018年，美元指數(shù)大幅走強，雖然同期人民幣受到的沖擊有限，但新興貨幣匯率紛紛大幅貶值導(dǎo)致中國的外需環(huán)境隨之惡化。 全球經(jīng)濟增速下滑后，資金往往回流美國支撐美元上漲。而人民幣匯率弱勢與強勢之間轉(zhuǎn)換則主要決定于美元指數(shù)為代表的籃子貨幣的走勢，一旦美元指數(shù)沖高回落，則人民幣可能擺脫弱勢出現(xiàn)階段性走強。此外，一年期人民幣NDF對人民幣走勢有較好的領(lǐng)先作用。政府財政 — 稅收與財政國內(nèi)層面，自2018年下半年開始逐漸執(zhí)行的減稅降費政策在數(shù)據(jù)中的展現(xiàn)非常的明顯。進入2019年以來，增值稅，個人所得稅以及企業(yè)所得稅的稅收收入增速均出現(xiàn)大幅下滑。變化之力度也展現(xiàn)出了政府逐漸使用起稅收的財政政策的決心。配合今年在地方政府專項債上的發(fā)力，雖有重回基建拉動經(jīng)濟發(fā)展之嫌，但整體上會更有利于財政政策效果的展現(xiàn)。國際層面上，中美貿(mào)易糾紛已經(jīng)從“摩擦”升級為“貿(mào)易戰(zhàn)”，其對經(jīng)濟層面的影響作用不言而喻。關(guān)稅，在這場戰(zhàn)爭中也充當(dāng)著急先鋒的作用。雙方互相征收高額關(guān)稅，也比較明顯的影響了進出口金額的增長。政府財政 — 地方政府2018年中央政治局會議確立的六個“穩(wěn)”目標，并要求“把補短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板的力度”，通過財政扶持基建投資會是今年的主要刺激舉措之一。但是，地方政府和國有企業(yè)的去杠桿目標、房地產(chǎn)市場管控等約束仍然存在，因而財政支出擴張幅度、進而基建投資回升力度也都相對有限。在財政政策發(fā)力的大背景下，整體經(jīng)濟的運行更需要關(guān)注地方政府的財政健康程度。收入支出占比所體現(xiàn)出的財政自給率則是重點關(guān)注的指標之一。在此數(shù)據(jù)層面，對于新一線以及經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)應(yīng)當(dāng)格外關(guān)切。
發(fā)行城投債也是地方政府融資的重要手段。老生常談的地方政府債務(wù)問題也可以從城投債的信用利差中窺見一二。過高的信用利差以及較為孱弱的當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展趨勢，很有可能成為風(fēng)險問題的指向標。注：以上數(shù)據(jù)均來自于wind財富就藏在數(shù)據(jù)里，大家有時間多讀幾遍！
