4月28日，中國證券投資基金業(yè)協會就《私募證券投資基金運作指引》（下稱《指引》）向社會公開征求意見。《指引》共計32條，對私募證券投資基金募集、投資、運作管理等環(huán)節(jié)提出規(guī)范要求。

《指引》發(fā)布后，募集及存續(xù)門檻、規(guī)范申贖管理、鎖定期安排、組合投資等方面的規(guī)范要求引發(fā)市場關注。業(yè)內人士表示，《指引》的發(fā)布，進一步規(guī)范了私募證券投資基金業(yè)務，有序推動私募證券投資基金行業(yè)規(guī)范發(fā)展，對私募基金管理人提升專業(yè)投資能力和服務能力具有積極意義。

私募證券投資基金迎新規(guī)

1000萬募集及存續(xù)門檻引關注

具體來看，《指引》對私募證券投資基金的募集、投資、運作管理等環(huán)節(jié)予以規(guī)范。

排排網財富合規(guī)風控總監(jiān)黃立波表示，此次新規(guī)涵蓋的內容廣泛，從資金端、資產端、內控、信息披露等多個方面，對基金管理人提出了非常高的要求。特別是“初始募集及存續(xù)規(guī)模不得低于1000萬元”“申贖頻率不得高于每月一次”“鎖定期不少于6 個月”“雙25％”“杠桿率不得超過200％”“禁止結構化發(fā)債”等規(guī)定關注度較高。

上海錦天城（廣州）律師事務所高級合伙人許瀚律師補充道，上市公司30％流通股限制、債券投資“雙10％”限制、提高衍生品交易門檻和交易限制同樣值得關注。

據記者了解，在《指引》的各類規(guī)范要求中，私募管理人對募集及存續(xù)門檻的相關要求尤為關注。《指引》明確，私募證券投資基金的初始實繳募集資金規(guī)模不低于1000萬元人民幣?；鸷贤袘斆鞔_約定，除市場波動導致凈值變化外，連續(xù)60個交易日出現基金資產凈值低于1000萬元人民幣的，該私募證券投資基金進入清算流程。

對此，漢坤律師事務所金融資管部毛慧律師認為，《指引》對私募基金的募集要求以及存續(xù)門檻做出強制性要求，這能夠確?；饟碛凶銐虻囊?guī)模進行有效的投資管理。然而，這一項規(guī)定也會使得部分迷你私募基金面臨清盤風險，基金管理人應當及時調整以適應新規(guī)。

除了募集及存續(xù)門檻要求外，毛慧認為以下兩點也值得關注：風險管理方面，《指引》提出了更高的要求，包括對鎖定期、投資范圍、禁止多層嵌套以及杠桿比例等方面進行規(guī)定。另外在投資者保護層面，《指引》第六條明確要求主要投向流動性較低資產、衍生品、境外資產的私募證券投資基金，投資者風險評級不得低于該基金的風險等級，此項特殊投向適當性匹配要求在保護投資者的同時可能會對投資范圍產生限制。

值得注意的是，此次《指引》中對于采用組合投資首次提出“雙25％”限制，這一規(guī)定也在行業(yè)內引發(fā)討論?！吨敢访鞔_，單只私募證券投資基金投資于同一資產的資金，不得超過該基金凈資產的25％；同一私募基金管理人管理的全部私募證券投資基金投資于同一資產的資金，不得超過該資產的25％。

對此，有業(yè)內人士指出，這類限制會使私募失去一定的操作靈活性，對于那些集中度較高的管理人而言，可能會有所誤傷。但也有部分私募稱，靈活并不代表可以打“擦邊球”，過度靈活反而會滋生行業(yè)亂象。

“目前市面上按業(yè)績排名的私募產品有很多都是投資者沒聽過或者買不到的，一些私募管理人會用較少的自有資金參與單票或者少量股票投資，甚至加杠桿來打造業(yè)績，通過排名打名氣，嚴重誤導投資者，擾亂正常的行業(yè)競爭?！币晃毁Y深私募人士表示，此次征求意見稿對這類情況進行規(guī)范，意在引導私募證券投資基金管理人提升專業(yè)投資能力，將業(yè)內競爭回歸到投資策略和合規(guī)操作上，未來朝著良性的方向發(fā)展。

“迷你”產品或將面臨清盤

部分私募機構已著手調整

《指引》發(fā)布后，在募集及存續(xù)的1000萬最低規(guī)模要求下，是否會導致部分產品面臨清盤，是否會出現私募管理人數量大幅減少的情況，成為業(yè)內重點討論的話題之一。

上海某股票私募機構直言，對于那些募資能力不夠、投資能力欠缺、小微產品居多的管理人而言，會出現產品清盤的現象。目前來看，一方面私募可能會對規(guī)模小的產品進行合并；另一方面私募還是得靠業(yè)績和規(guī)模將產品遠離清盤。

毛慧表示，那些不符合《指引》要求的私募證券投資基金，需要在過渡期調整其投資策略和風險管理措施以符合新的規(guī)定。如果某些基金無法按照新的指引進行整改，例如某些迷你基金連續(xù)60個交易日出現基金資產凈值低于1000萬元人民幣，可能會面臨清盤的情況。

但在毛慧看來，這種情況不會大規(guī)模出現，大多數基金管理人有足夠的靈活性和專業(yè)知識來適應新的規(guī)則，并進行必要的調整。這些調整可能包括改變投資策略、提高合規(guī)性和風險管理資源、重新設計產品和定價等。無論如何，這都是一個需要時間和精力的過程，也是私募證券投資基金行業(yè)朝著更加規(guī)范、透明和穩(wěn)健的市場發(fā)展的必要步驟。

具體到業(yè)務層面，已經有不少私募開始著手調整。平方和投資表示，“對我們而言，未來業(yè)務影響包括產品合同變更、收益互換產品杠杠降低、小于1000萬規(guī)模產品的清盤等。后續(xù)我們將加強市場資金募集，爭取在《指引》正式實施前，增加此類產品規(guī)模。”

“因為1000萬門檻的要求，我們會清掉一部分產品，但實質性的影響不大，主要是之前被客戶贖回以后規(guī)模變得比較小的產品，我們公司對此也是支持的。因為過往要維持這些小的產品需要花費很多精力，現在1000萬以下的清盤了反而不用占用太多人力物力資源?！蹦持行土炕侥急硎尽?/p>整體而言，黃立波認為，《指引》的相關規(guī)定將大大提高私募證券基金的準入門檻，那些規(guī)模小、投研能力不足的中小型私募，其生存空間將進一步受到限制，私募證券基金行業(yè)或面臨大洗牌。

規(guī)范私募證券投資基金業(yè)務

促進私募行業(yè)健康發(fā)展

對于此次《私募證券投資基金運作指引》征求意見稿的發(fā)布，毛慧表示，這是中國金融監(jiān)管機構對于私募基金行業(yè)管理的一次重要改革嘗試，監(jiān)管部門在不斷優(yōu)化和完善私募基金相關合規(guī)要求。《指引》明確底線要求，針對重點問題予以規(guī)范，完善私募證券投資基金運作規(guī)則體系，可以預見未來私募證券投資基金和私募資產管理計劃將在一定程度上統(tǒng)一規(guī)則，逐步拉平監(jiān)管標準。

立足于私募基金行業(yè)，毛慧認為，《指引》的影響主要體現在以下三個方面：一是更加明確的運作規(guī)則?！吨敢窞樗侥甲C券投資基金的設立、募集、投資、運作等各個環(huán)節(jié)設定了更加明確的規(guī)則，有利于提升市場透明度；二是風險控制的強化?！吨敢窂娬{了風險控制的重要性，規(guī)定了一系列風險管理和內部控制的要求，對設置復雜架構、多層嵌套等規(guī)避監(jiān)管的行為進行嚴格禁止，從而有助于提升私募基金的風險管理能力；三是提升市場競爭力。《指引》將推動私募基金行業(yè)的專業(yè)化和標準化，這將提升中國的私募基金市場在全球的競爭力，吸引更多的外資進入中國市場。

從制定目的出發(fā)，《指引》的制定目的是為了扶優(yōu)限劣、整治“小、亂、差”等行業(yè)亂象。許瀚表示，雖然短期來看，證券私募行業(yè)可能會經歷“陣痛期”，但長期而言，《指引》的相關內容有利于私募基金行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。

平方和投資表示，《指引》對禁止通道業(yè)務、募集及存續(xù)門檻、規(guī)范申贖管理、鎖定期安排、組合投資等制定了詳細規(guī)則，《指引》征求意見稿的發(fā)布，對私募行業(yè)影響巨大，對私募基金管理人提升主動管理能力和服務能力具有積極的意義。

黃立波向記者說道，整體來看，此次新規(guī)部分條款對標了私募資管計劃的運行規(guī)則，使私募基金領域的監(jiān)管要求與證監(jiān)會體系下的其他資管產品相統(tǒng)一，進一步壓縮資管新規(guī)和私募監(jiān)管之間的監(jiān)管套利空間。除此以外，由于私募證券基金已成為資本市場重要的機構投資者，此次新規(guī)落地后，或將重塑整個資管行業(yè)的格局，產生新的業(yè)務模式。

上海某股票私募機構表示，此次征求意見稿影響較大，一定意義上重新規(guī)范了私募行業(yè)的發(fā)展，大大提高了陽光私募的進入門檻和運作門檻，進一步規(guī)范了行業(yè)監(jiān)管，很多中小微私募可能逐漸消亡，對私募及有業(yè)務關聯的相關銷售機構都有一定顛覆性。整體而言，體現了監(jiān)管層的專業(yè)性，縮小業(yè)內套利空間，有序推動我國資管行業(yè)的健康發(fā)展。

1000萬、6個月、25％、禁通道、控杠桿……

新規(guī)多舉措引導私募投資“規(guī)范操作”

中國基金報記者 吳君

近期，中國證券投資基金業(yè)協會（簡稱協會）發(fā)布了《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》，其中，要求單只私募基金不低于1000萬元、投資者鎖定期不少于6個月；同時在投資方面，對股票、債券、衍生品等都有比例規(guī)定，限制了杠桿比例；禁止通道業(yè)務、多層嵌套，禁止管理人參與結構化債券等；還對私募量化基金有特別的規(guī)定，在業(yè)績報酬、預警線等方面進行規(guī)范。

業(yè)內人士認為，這些規(guī)定引導私募行業(yè)更加規(guī)范操作，分散投資、保護投資者權益，有利于投資者長期投資、理性投資，同時還精準打擊了“保殼”、通道業(yè)務等不規(guī)范現象，實際上將推動私募行業(yè)長期的健康有序發(fā)展。但是私募業(yè)內在個別條款具體執(zhí)行方面仍然存在困惑，等待正式稿的落地。

規(guī)模要求精準打擊“保殼”產品

鎖定期規(guī)定引導長期投資

《指引》規(guī)定，除市場波動導致凈值變化外，連續(xù)60個交易日出現基金資產凈值低于1000萬元人民幣的，該私募證券投資基金進入清算流程。

“這個規(guī)定能夠確保基金擁有足夠的規(guī)模進行有效的投資管理，也能夠吸引更專業(yè)的基金管理人來運作。這樣的規(guī)模能保證基金的專業(yè)運作和有效的風險分散，同時也能降低投資者的單個投資風險?！睗h坤律師事務所金融資管部律師毛慧說。

業(yè)內人士認為，未來純“養(yǎng)殼”的私募、“保殼”的產品沒有空間了。某中型量化私募表示，因為1000萬的規(guī)模要求，以前“保殼”的私募產品現在要被清理。

平方和投資表示，對于存續(xù)規(guī)模不低于1000萬，這會進一步壓縮缺乏競爭力的中小型私募生存空間，未來將出現大量的產品清盤與管理人注銷。

但也有一家債券私募疑惑，“實操中，規(guī)模低于1000萬的產品，尤其凈值表現還不佳，即使期間有凈贖回，剩下的投資人也不希望進行清算，要求產品繼續(xù)運作，在此情況下該如何處理？”

同時，《指引》要求，基金合同約定不少于6個月的份額鎖定安排，開放式私募證券投資基金至多每月開放一次基金份額的申購、贖回。毛慧認為，其能夠幫助基金管理人更好地進行長期的投資計劃，不會因為短期的市場波動而面臨資金的大規(guī)模撤出。對投資者來說，這也是一個提醒，私募基金投資是一項長期的、需要耐心和長期視角的投資活動。

平方和投資表示，這個規(guī)定有利于引導投資者進行理性、長期投資，提高投資者穩(wěn)定性，“從公司歷史數據顯示，持有產品1年以上的投資者基本上能夠獲得較好的投資收益?！?/p>但也有多家私募指出，這對一些所謂的流動性管理的產品影響比較大?！拔覀冇行﹤鹗侵芏乳_放和月度開放，以后就不能這么賣了，監(jiān)管可能擔心有些不太謹慎的機構搞期限錯配，拿了短期資金去配置兩三年的債券。因為頻繁開放申贖的產品，客戶認為是現金管理類的產品，相對風險較低，流動性高，但是如果配置的是中長期債券，背后有很大風險，影響這批原來抱著安全目的去投資的客戶?！蹦持行蛡侥颊f。

也有一家私募市場人士稱，要求個人投資者必須有半年的硬鎖定，雖然影響其流動性，但是保護投資者的舉措?！坝行┧侥荚谧黾儌?、現金管理類的產品，要求流動性，如果要求半年的鎖定期，部分債券私募產品受影響?！?/p>投資比例限制引導組合投資

通過分散配置降低風險

在投資方面，《指引》對單只私募產品投資于同一資產的比例作出限制規(guī)定，上海錦天城（廣州）律師事務所高級合伙人許瀚律師表示，從實踐來看，組合投資有利于降低投資風險，《指引》的規(guī)定對于基金投向同一資產的資金比例限定在25％，主要目的是以監(jiān)管規(guī)則來引導私募基金盡可能進行組合投資。另外，杠桿比例的要求也是為了總體降低投資風險。

毛慧律師稱，《指引》對股票、債券、衍生品等各類資產的投資比例以及杠桿比例的限制，體現了監(jiān)管對于風險管理的重視。將產生幾方面影響：一是風險分散，投資比例的設定有助于基金的資產多元化，通過投資不同類型的資產來分散風險；二是控制風險，通過限制杠桿比例，可以防止基金過度借貸，降低因市場波動而產生的風險；三是提升投資者信心，投資者知悉基金經理的投資行為在嚴格監(jiān)管下進行，有助于提高其對市場的信賴度。

上海某家股票私募表示，征求意見稿對每一類產品都有明確的投資產品比例，這需要私募管理人在產品合同明確投資策略，不能再做籠統(tǒng)性的描述，對投資方面做了一定約束，能夠合理限定投資風險。

但是，平方和投資也說，從《指引》對股票、債券、衍生品等比例規(guī)定和杠桿比例限制，反應監(jiān)管層鼓勵私募基金分散投資，降低集中投資的風險。另外，在一定程度上限制投資策略靈活性，可能會影響到中小私募基金的募集和存續(xù)能力。

另外，債券投資方面，規(guī)定單只私募基金投資于同一債券的資金，不得超過該基金凈資產的10％。“征求意見稿規(guī)定了單只債券的集中度，我們大部分基金是不需要調整的，但可能有部分小基金持倉集中度比較高，都是高凈值個人客戶定制的產品，他們愿意承擔具體企業(yè)的個券風險，但是后面這類產品要協商。我們比較困惑，新老劃斷不知道怎么處理，存量基金是否需要調整?！鼻笆鲋行蛡侥挤Q。

禁通道、多層嵌套、結構化債券等

對業(yè)績報酬、預警止損線等特別規(guī)定

《指引》還提到，禁止通道業(yè)務、禁止多層嵌套、禁止管理人參與結構化債券等。

毛慧指出，首先，通道業(yè)務的風險在于，投資者可能沒有足夠的知識和經驗來做出明智的投資決策，也可能出現風險集中化及利益輸送的情況；再者，多層嵌套可能會導致風險的傳遞和放大，同時也降低了投資的透明度；還有，結構化債券由于其復雜性和潛在的風險，管理人參與可能會導致利益沖突和風險控制難題。“總的來說，這些禁止性條款的提出，是為了保護投資者的權益，防止市場風險的發(fā)生，是積極的舉措。但也需要考慮到這可能會對某些創(chuàng)新性業(yè)務產生影響，因此在實施這些禁止性條款時，也需要充分的評估和判斷?！?/p>平方和投資認為，禁止通道業(yè)務、禁止多層嵌套要求私募基金管理人提升主動管理能力，禁止管理人參與結構化債券有利于保護普通投資者權益，普通投資者相對機構投資者在專業(yè)性以及抗風險能力上有所欠缺，而且容易受到債券私募產品表面上穩(wěn)健收益的誘導，從而忽視了內在風險。

同時，《指引》對私募量化基金的交易系統(tǒng)、交易策略、內部管理制度等方面作出規(guī)定。許瀚認為，目前量化行業(yè)規(guī)模已經破萬億，量化交易在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發(fā)交易趨同、波動加劇等問題，有必要加強規(guī)范和管理，本次征求意見稿第十九條要求開展量化交易的證券私募機構總體明確提出了六項要求，未來此類管理人應制定相應的新制度，規(guī)范交易系統(tǒng)安全、數據安全和應急管理，建立健全交易策略的研發(fā)、測試、驗證、上線等業(yè)務流程的內部管理機制，并在該制度中明確“保存歷史交易記錄、策略源代碼、算法或策略的文字說明及其他相關資料，保存期限不少于20年”。

毛慧表示，這些規(guī)定對量化投資基金有幾方面影響：一是將推動量化基金業(yè)態(tài)的專業(yè)化和標準化，有助于提升行業(yè)的整體水平，也有助于避免由于投資策略不清晰或者執(zhí)行不當而引發(fā)的風險；二是量化投資基金由于其特殊性，可能帶來一些特殊的風險，例如模型風險、系統(tǒng)風險等，對其進行特別規(guī)定將有助于加強對這些風險的防控；三是規(guī)定也將促使量化投資基金進行更多的創(chuàng)新，以適應監(jiān)管要求，提升自身競爭力。

平方和投資表示，監(jiān)管對私募量化基金特別規(guī)定，有利于私募量化基金的健康發(fā)展，也為私募量化基金內控建設指明方向。但其中對策略源代碼、算法等資料保存可能會增加量化私募基金管理人運營成本，由于策略一直在迭代，代碼是動態(tài)的，保存每一個源代碼的存儲和整理成本很高。

另外，《指引》還對私募產品業(yè)績報酬計提、預警線與止損線設置等方面都作出規(guī)定。許瀚表示，在業(yè)績報酬方面，早在2020年6月5日協會就發(fā)布了《私募證券投資基金業(yè)績報酬指引》（征求意見稿），對比本次征求意見稿在內容上基本一致，同時再次強調了管理人與投資者的利益一致性和不得過度激勵，體現保護投資者的原則。預警線方面，征求意見稿強調其設置應當與基金投資策略對應的潛在最大回撤、開放期安排及投資標的流動性特點相匹配。

毛慧認為，新規(guī)在業(yè)績報酬和預警線方面的規(guī)定，無疑會對私募基金行業(yè)的運營模式產生影響。一方面，新規(guī)規(guī)定私募證券投資基金的業(yè)績報酬應與基金業(yè)績表現掛鉤，并且不得采用對基金管理人自身明顯有利或者過度激勵的計提方式，將有助于引導基金經理提高投資決策的專業(yè)性和精細化水平，并有可能推動基金的總體收益提高，同時保護投資者的利益，避免基金管理人通過設置不公平或不恰當的業(yè)績報酬條款來獲取過度的利益；另一方面，新規(guī)中對預警線的規(guī)定，將進一步加強對風險的管理，預警線的設立可以更早地發(fā)現可能的風險，并采取措施進行控制，避免導致更大的損失，這將有助于提高投資者的信心，因為投資者可以認識到基金經理在風險管理上有更明確的規(guī)定和要求。

本文源自中國基金報