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（一）應然：培育信義義務與發(fā)展私募基金市場的同步演進
眾所周知，信義義務存在于信義關系之中，事實上的信義關系就是推定信托。不論契約、公司還是有限合伙形式，私募基金法律關系本質(zhì)上屬于信義關系，且其中的各種法律結構均適用信義義務。在該關系中，作為受托人的基金管理人具有信息、能力和地位上的優(yōu)勢，承載著投資者的信任，并為其管理財產(chǎn)或享有高度授權。以簡約化的私募股權基金為例，基金管理人主動管理基金資產(chǎn)的內(nèi)在邏輯是，基金經(jīng)理籌集資金并投資目標公司，即以私募股權基金的投資組合資金換取目標公司的股份。通過資金的注入，私募股權基金希望該家被投公司的價值升值，以便出售股票并從中獲利，理想且流行的退出策略是：投資組合做得足夠成功乃至被投公司足以申請在證券交易所上市，隨后私募股權基金將在被投公司IPO成功后出售其股票，從而獲得可觀的利潤；或?qū)⑸档墓善背鍪劢o其他私募股權基金，使投資組合項目得以清算［3］（P559-585）。由于信息嚴重不對稱，如果基金管理人濫用信任、謀取私利，后果將會不堪設想。法律必須明確，只有在投資者具備自我保護的能力，且基金管理人絕對可茲信賴時，私募股權基金的發(fā)行才能得到相應的注冊/監(jiān)管豁免［4］（P144-152）。毋庸置疑，現(xiàn)實中不乏私募投資基金經(jīng)理在信義義務的范圍之外開展工作，自然引發(fā)了通過加強信義義務達到保護投資者最佳方案的強烈需求。
然而，正如DeMott所言，“信義關系是英美法系中最難以捉摸的概念之一”［5］（P879-924），信義義務的內(nèi)涵有著隨法律發(fā)展而逐步擴張的過程。信義義務的概念起源于英國法。最初，信托被運用于宗教和遺產(chǎn)繼承，英國普通法并不承認用益（信托）的效力；直到衡平法中，為了使信托受益人的權利獲得切實保護，信托受托人的法定義務即信義義務才得以確立。后來，信托被廣泛應用于商事領域，在數(shù)百年的歷史長河中，逐步形成一個以信義義務為核心的信托傳統(tǒng)［2］（P54-58）。簡言之，它產(chǎn)生于英國的用益制度，隨后擴張到信托制度，乃至更廣闊的法律關系。為了規(guī)制受托人利用自身地位侵吞或者損害托付財產(chǎn)的行為，大法官從衡平法的基本理念出發(fā)，利用手中的自由裁量權，逐步強加給受托人與其權利不對等的苛刻義務和責任［6］（P1573-1595）。英美法系國家的信義關系發(fā)展至今，除了信托關系、公司董事、代理人以及合伙人四種類型的法律關系或身份蘊含信義義務外，監(jiān)護人與被監(jiān)護人、律師與客戶、破產(chǎn)清算人與債權人、銀行與客戶、投資顧問與委托人之間都被逐步確認存在信義關系，且信義關系仍處于不斷擴張的狀態(tài)［7］（P24）。
英國法中的信義義務一般單指忠實義務，美國法則進一步發(fā)展并豐富其內(nèi)涵，包括忠實義務和注意義務［8］（P92-102）。當前的英美法理論，通常將忠實義務理解為控制受托人裁量權［9］（P123-133）。以投資為目的的信托關系中，投資標的往往被限制在較窄的范圍內(nèi)，以免受信人濫用裁量權。在被授予自由裁量權的范圍內(nèi)，法院不能以受信人違反義務為由介入其中，只有在其行為不忠于信托目的時才能介入［10］（P338-339）。其中，受信人的自由裁量權范圍頗難判斷，成為限制信義義務發(fā)展的根本原因。次貸危機之后，為了度過經(jīng)濟危機并扶持創(chuàng)投企業(yè)，美國政府再次將目光轉(zhuǎn)向那些創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和中小企業(yè)，試圖通過放寬對私募基金的監(jiān)管，緩解中小微企業(yè)的融資壓力并扶植其成長，通過這些企業(yè)創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，促使經(jīng)濟復蘇。隨著注冊制度逐步寬松，受信人的自由裁量權相對擴大，信義義務也隨之不斷加強。誠然，私募管理人為履行職責行使裁量權是受信人必不可少的權限，而自由裁量權的濫用風險正是信義關系必然的、內(nèi)在的風險［11］（P808-816）。兩者之間的內(nèi)在張力與動態(tài)平衡關系，是不同時期美國法的關切所在。近年來，由于私募基金管理人信義義務遵循的標準不夠統(tǒng)一，美國勞工越來越多地通過自我決策開展401（k）計劃和個人退休賬戶（IRAs）的退休財務安排。許多儲蓄者在應對理財規(guī)劃挑戰(zhàn)時會尋求專業(yè)建議，過去可能只會交給專業(yè)養(yǎng)老金管理人進行投資決策，現(xiàn)在則由數(shù)百萬經(jīng)紀個人做出投資方案。學術研究證明，這一建議受到利益沖突的困擾，導致許多投資者持有表現(xiàn)不佳的私募投資項目。鑒此，“奧巴馬政府信托規(guī)則”（the Obama Administration's Fiduciary Rule）［12］（P54）隨之頒布，旨在通過改變財務顧問的補償方式來解決這些沖突。特朗普政府暫停執(zhí)行該規(guī)則18個月以審查施行效果，該規(guī)則最終被第五巡回法院駁回。被駁回的關鍵在于，該規(guī)則使美國投資者從兩種截然不同的渠道獲得投資建議，一部分投資者從承擔信義義務的注冊投資顧問處獲得咨詢服務，而另一部分投資者則通過不承擔信義義務并從金融產(chǎn)品中獲取銷售傭金的經(jīng)紀商處獲得投資建議，顯然后者可能鼓勵投資者購買風險過高、不適當?shù)耐顿Y產(chǎn)品，只有前者不存在利益沖突，只為了委托人或受益人的最大利益提供投資建議而值得信賴。該信托規(guī)則極具爭議，經(jīng)過了幾天的聽證會，獲得了數(shù)千條評論，并有數(shù)百頁相關的新聞文章和評論在行業(yè)媒體和主流媒體上發(fā)表［12］（P54-55）。2019年，美國證券交易委員會（SEC）頒布了最佳利益條例（17C.F.R.§240.151-1-Regulation Best Interest），直接針對信托規(guī)則尚待解決的問題。雖然信托規(guī)則最終未獲通過，在其短暫的存續(xù)期間亦極少受到學術關注［13］（P387-388），但仍可從爭議之聲中汲取不少教訓。由于保護投資者不受對立顧問服務影響的運動仍在繼續(xù)，亦能管窺始終不變的是信義義務在美國法律文化中深植人心的主線，變動的只是信義義務的范圍隨投資者需求變化而不斷加以調(diào)整，以達到滿足市場需求與保護投資者權益的終極目的。
由上可知，英美法系信義義務發(fā)展是一個循序漸進的過程，私募基金管理人的資質(zhì)和信用既是受信人在多次履行信義義務過程中積攢起來的“道德外衣”和“能力品牌”，又是通過一整套制度框架支持其生存空間并推動信義義務不斷強化發(fā)展與夯實的漫長過程。這個過程已為歷史所證成，也理應成為我國信義義務生長并參照發(fā)展的路徑和方向。
（二）實然：我國私募基金管理人信義義務生長的差異面向
我國雖然缺乏信義義務形成的歷史沉淀過程，但私募基金亦與促進科技創(chuàng)新政策同步發(fā)展，在形式上頗為類似。私募基金是在市場供需關系拉動下，參照國外私募基金運作規(guī)律自發(fā)產(chǎn)生，與美國私募股權投資的發(fā)展類似。我國對私募基金的探索和發(fā)展也是從風險投資肇始，可追溯到20世紀80年代。1985年中共中央發(fā)布的《關于科學技術體制改革的決定》中提到了支持創(chuàng)業(yè)風險投資的問題，1985年9月，由國家科委和財政部等部門籌建了我國第一個風險投資機構——中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司（中創(chuàng)公司），標志著中國本土私募基金由此開始。20世紀90年代初伊始，大量的海外私募投資基金開始進入我國，從此揭開了我國私募基金投資的序幕。1996年5月15日，第八屆全國人民代表大會常務委員會第十九次會議通過的《中華人民共和國促進科技成果轉(zhuǎn)化法》，將“創(chuàng)業(yè)投資”這一概念首次納入了法律條文。1998年3月的中國人民政治協(xié)商會議第九屆全國委員會第一次會議上，旨在大力發(fā)展風險投資事業(yè)的“關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案”被列為“一號提案”，中國風險投資和私募基金的政策法律實踐進入了一個全面推進體制建設的新階段，通過制定財稅、金融扶持政策大力推動其快速發(fā)展，市場上隨之涌現(xiàn)大量的咨詢公司、投資工作室等，甚至出現(xiàn)各種違規(guī)操作的“小作坊”，在1999年5月至2000年11月達到一小高潮。隨著21世紀初美國股市泡沫破滅以及恐怖襲擊事件的發(fā)生，世界經(jīng)濟出現(xiàn)了格局大調(diào)整，我國國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板擱置，于2001年后開始規(guī)范調(diào)整，大批委托理財公司因虧損而退出。直到2004年2月，深圳國際信托投資公司發(fā)行了一只證券類信托計劃“深國投·赤子（中國）集合資金信托”，這是國內(nèi)第一個采取信托方式發(fā)行，由私募機構作為投資顧問的私募基金產(chǎn)品，該產(chǎn)品開創(chuàng)性地聘請了產(chǎn)品投資顧問，被業(yè)界認為是中國陽光私募證券投資基金的誕生標志，開啟了我國陽光私募基金的新紀元。2008年10月發(fā)布的《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》標志著地方設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金有了明確的規(guī)范。與此同時，中國法中“信義義務”的雛形主要借鑒英美法系而來，分布在《信托法》《公司法》《證券法》等多部商事法律中，但適用范圍有限，此時的信義義務尤其不適用于有限合伙形式私募基金的基金管理人［14］（P185-217）。值得關注的是，2013年6月開始實施的《證券投資基金法》將非公開募集基金納入?yún)f(xié)調(diào)范圍，構建了與公開募集有所區(qū)別的制度框架，中國私募基金自此進入陽光化發(fā)展階段，新基金法的實施是私募基金行業(yè)歷史中具有里程碑意義的事件，其中部分條文涉及信義義務內(nèi)容。2014年5月，國務院發(fā)布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（即“新九條”），對新時期資本市場改革、開放、發(fā)展和監(jiān)管方面作出統(tǒng)籌規(guī)劃和總體部署，并單列一條明確提出培育私募市場，將發(fā)展私募基金市場上升到了資本市場的基礎與戰(zhàn)略高度，為私募基金行業(yè)開創(chuàng)了前所未有的大好機遇。隨著兩大法系的融合，信義關系和信義義務逐步走進中國法律體系，以商事領域為甚，但與經(jīng)歷漫漫歷史逐步發(fā)展出來的英美衡平法中的信義義務相較，存在以下明顯的本質(zhì)差異：
首先，大陸法系合同法中秉持的誠實信用原則，不具備利他性信義義務生長的土壤。我國《信托法》的舶來經(jīng)驗彰顯出信義觀念在與大陸法系更為接近的中國落地生根的艱難與困境，許多學者以為信義關系的規(guī)則可以放到大陸法系的框架下運作，由誠實信用原則來代勞，甚至懷疑在誠實信用原則以外引入信義義務法律規(guī)則的必要性［15］（P27-36）。實際上，英美法系一直沿著另一條道路行進，英國合同法長期不承認誠實信用，曾經(jīng)一度堅持古老的“買者自負”原則（caveat emptor），其深層邏輯在于，合同屬于完全的自利行為，不需要過多的道德要求。而有著內(nèi)在道德要求的信義關系，在普通法中較早萌生，伴有衡平法的一套理論體系加以調(diào)整，并在該領域形成了富有利他主義精神的、道德標準較高的信義義務［16］（P107）。進一步而言，兩者清晰程度不同，誠實信用作為民法的帝王原則內(nèi)涵較為模糊，而信義義務雖歷經(jīng)演變，其適用范圍不斷擴張，基本主線卻相對明確，居于核心的忠實義務和勤勉義務自始未變。整體而言，委托人和受信人之間的關系仍可視為建立在合意之上的關系，但該種合意與法律上狹義的合同意思存在差別［17］（P140-153）。合同關系往往同誠實信用原則緊密相連，這與可被托付與信任的信義關系不同，前者只要不損害他人利益即可，強調(diào)忠實于事，后者則是一方對另一方事務處理自由裁量權的授予，強調(diào)忠實于人。在私募基金法律關系中，自利性的智慧多為受信人自身牟利，這恰恰與利他性本質(zhì)的信義義務相悖，因為其核心體現(xiàn)為基金管理人的行為必須忠于委托人的明確道德要求和規(guī)則取向。
其次，普通法系以司法判決推衍形成市場普遍信任，更有利于培育信義義務共識。雖然信托關系中的受信人享有的所有權，與大陸法系物權法意義上的所有權在權利外觀和權能上并無太大區(qū)別［18］（P74-86），但圍繞受信人展開的信義義務，關鍵在于其“忠”“信”的利他義務。著名的Meinhard v. Salmon案（Meinhard v. Salmon，249 N.Y. 458，164 N.E. 545［1928］）判決中，卡多佐法官提出了影響后世的信義義務論斷：“受托人的行為標準不僅僅是誠實本身，而是最嚴格意義上的無上忠信”［19］（P106），從而將其上升到一種基于信任的道德標準。自判決以來，對信義義務的違反不僅會破壞當事人之間交易關系的平衡，還意味著對委托人信任的背棄以及對道德義務的違反。一系列涉信義義務的司法判決對文化的影響巨大，馬克斯·韋伯等著名法社會學學者曾將信任化約為文化和道德因素，然而，信任的產(chǎn)生和投放屬于自發(fā)性的活動，任何國家、社會、團體以及私人都不可能做到強迫A必須信任B，根植于相對封閉的小農(nóng)經(jīng)濟的生產(chǎn)模式也無法培育出強力的普遍信任與系統(tǒng)信任。質(zhì)言之，必須依賴于普遍信任的管理人的信義義務，在中國的傳統(tǒng)文化中缺乏蓬勃生長的環(huán)境［16］（P107）?！爸覍崱北旧砭途哂泻軓姷牡赖聦傩裕又缃竦氖苄湃瞬幌抻趥鹘y(tǒng)熟人社會中的“受人之托、忠人之事”，而是演變成為大規(guī)模給他人打理財產(chǎn)的專業(yè)基金管理人，他們按照合同收取費用，接受相關金融監(jiān)管部門監(jiān)管，相應地，信義義務中“忠實義務”的強制性道德內(nèi)涵也亟須更新［20］（P929），并逐步培育出具有普遍信任基因的私募基金市場文化。
最后，普通法系歸納式的思維方式，更有利于促進信義義務內(nèi)涵的擴張。我們不能用大陸法系演繹式的思維方式理解普通法系的具體制度，也不宜簡單將來源于典型歸納式思維的信義義務制度放在大陸法系的框架中加以理解。從歷史上看，為了解決普通法無法化解的違信癥結，在大法官自由心證和造法活動的主導下，在法律共同體的推動下，司法實踐頻繁適用信義義務，通過不斷從個案中歸納總結，衡平法發(fā)展出范圍不斷擴張的信義義務、逐步形成了信義義務的理論內(nèi)涵。如同伊斯特布魯克等學者所言，信義義務與合同義務類似，但這里的“合同”具有相對寬泛的概念，更多地是一種經(jīng)濟或倫理意義上的“合同”［17］（P140-153）［21］（P427）。針對這種不同于傳統(tǒng)私法的“合同”，裁判者則不僅考慮當事人“約定”中的文字內(nèi)容，而且根據(jù)信義義務觀念和當事人之間的其他因素，來解釋其內(nèi)容［22］（P235-240）。在英美法系中，違反信義義務的法律后果也靈活多變，高度依賴法官的自由裁量，通過一個個鮮活的案例演繹，歸納總結得出諸如衡平法上的返還獲利和擬制信托及其相應的救濟方式和責任規(guī)則，反過來推動了信義義務的豐富與發(fā)展。
由于利弊各現(xiàn)，基金管理人會根據(jù)設立和運營基金的靈活性、設立和運營成本、投資者和管理者責任分配等因素，來選擇不同的組織形式［24］（P128-142）。實際上，我國《證券投資基金法》第153條允許設立公司型的證券投資基金，現(xiàn)實中卻很少采用公司形式，反之，信托計劃、資管計劃以及絕大部分證券投資基金均是以合同的形式存在，不具備法人資格，與單位信托具有相似性［24］（P128-142）。但不論形式如何，其本質(zhì)都不失為一種信托關系，表現(xiàn)為具有中國特色的“信義義務”。
首先，信義義務嵌入私募基金結構的表現(xiàn)形式不同，而違反勤勉盡責的行為本質(zhì)相同。在公司制私募基金組織架構中，公司管理者通常僅對股東而非其他債權人承擔信義義務；而在合伙型私募基金中，普通合伙人GP要持續(xù)擔當受托人（基金管理人），還要同時服務于多個不同委托人（有限合伙人LP），容易引發(fā)利益沖突。顯然，精確界定私募基金管理人的“信義義務”內(nèi)容頗為困難，不僅因私募基金信義關系的類型、投資者和基金管理人協(xié)議、投資方保護自身利益和能力存在差異，從而在范圍、強度和內(nèi)容上判然有別，信義義務內(nèi)涵本身也正在不斷演進［25］（P40-52）。在《證券投資基金法》第9條、《信托法》第25條等條文中均有恪盡職守、誠實信用等相關內(nèi)容，然而，實踐中因管理人對投資者風險承受能力評級、風險評估過程中未全面審慎評估或評估程序不合規(guī)，管理人未對產(chǎn)品風險等級進行有效評級、未對推介材料的合規(guī)性做合理審查、未對代銷機構資質(zhì)和能力進行充分審查而選任不具有相應資質(zhì)的代銷機構等違反適當性義務的情況卻頻頻發(fā)生，其本質(zhì)上均屬于基金管理人自身要求不達標，不夠勤勉盡責。
其次，私募基金中“偽信義義務”現(xiàn)象普遍。由于傳統(tǒng)民法的委托代理中受托人、代理人不負有忠實義務，導致我國基金管理人不具有信義義務的實踐傳統(tǒng)［8］（P92-102）。一方面，管理人往往采用自己或者第三方承諾保本保收益的方式銷售私募產(chǎn)品，目的僅限于用保底剛兌承諾取得投資者的信任以提升銷量，其實最終不能保證兌付且所作承諾與真正的信義義務無關。另一方面，一些行為則顯然并不符合信義義務，包括基金管理人針對可能存在利益沖突的情況以及可能影響投資者合法權益的其他重大信息，隱瞞或提供虛假信息，導致投資者做出錯誤投資決策而遭受損失；在投資前未履行盡職調(diào)查義務，甚至在投資期間擅自挪用基金財產(chǎn)，或未依照合同管理和運用投資財產(chǎn)，未按約定在基金觸及預警線和止損線時進行減倉和平倉操作；私募基金項目退出未按照約定或法定義務清算；甚至在投資者投資私募基金遭受重大損失后，發(fā)生管理人經(jīng)營中斷、失聯(lián)、跑路等極端情形。上述這些行為都未必涉及不法的意圖或行為，卻都牽涉對“真假信義義務”的判斷［26］（P230）。事實證明，私募基金行業(yè)存在多而不精、魚龍混雜等情況，究其原因是用承諾兜底等方式吸引資金，往往淡化了私募基金管理人信義義務的核心內(nèi)涵。
最后，我國私募基金普遍重視募集，輕視投資—管理—退出環(huán)節(jié)。我國私募基金糾紛涉及募集、投資、管理、退出（下文分別簡稱募、投、管、退）各環(huán)節(jié)，其中相對地多發(fā)生于投資和退出環(huán)節(jié)，尤其是涉及退出環(huán)節(jié)的占比高達61.25%。究其原因，一是我國私募基金高度重視資金募集。為了符合私募基金監(jiān)管要求，尤其是新成立的管理人在獲取資金方面渠道較為有限，其證明業(yè)績需要的周期相對較長，無法與規(guī)模較大的私募基金競爭，亟須盡快增大基金規(guī)模。二是私募基金投資和管理能力亟待大幅提高。管理人未能聚焦投資主業(yè)，深入研究投研管理體系，優(yōu)化基金投顧、托管、估值和評價機制。三是缺乏在全周期中全面落實監(jiān)管底線的機制，一旦跟被投企業(yè)有分歧，往往無法通過有效渠道獲得被投企業(yè)財務數(shù)據(jù)，就無法涉及專業(yè)的估值、作價抵償，甚至難以獲取拍賣標的基礎信息。私募基金行業(yè)亂象叢生，表面看似是不合規(guī)帶來的糾紛，實則乃基金管理人缺乏堅守全周期信義義務信念的必然結果。
其一，客觀募集的信義義務。募集階段，基金管理人和銷售機構合規(guī)意識缺乏，不僅經(jīng)常疏于登記和備案手續(xù)，雇用無資質(zhì)人員參與募集，還缺乏投資者適當性的有效關注。一是在相當長的時期內(nèi)，未能事先了解客戶（特定對象確定、合格投資者確認、投資冷靜期及回訪確認）、讓投資者了解產(chǎn)品（風險評級）以及投資者適當性匹配。二是未能嚴格遵守法律法規(guī)，采用預期收益率零風險保本收益等表述，與投資人私下簽訂補充協(xié)議，使得變相承諾保本收益成為常態(tài)。三是未能充分尊重資本市場客觀規(guī)律，相關項目安排未能充分體現(xiàn)風險收益匹配的特征，偏離市場經(jīng)濟基本規(guī)律和資本市場規(guī)則，承諾用基金管理人自有資金先行承擔虧損或彌補投資人損失。四是不夠注重基金合同風險條款起草和風險的充分披露，時常表現(xiàn)為夸大或片面宣傳業(yè)績，導致投資者對基金可能存在的各項風險認識不足。私募基金管理人如果在基金合同中向投資人承諾全權負責資金安全性問題，屬于存在刻意隱瞞投資風險、誘導和欺詐投資者、違法募集基金的故意，具有明顯過錯，應當承擔相應責任。質(zhì)言之，募集階段的信義義務缺陷和漏洞隨處可見，導致爭議和糾紛頻頻出現(xiàn)。
其二，審慎投資的信義義務。私募股權基金中的有限合伙關系通常依據(jù)合伙協(xié)議設立，這意味著可以根據(jù)投資者的需要“定制”合同條款。因為私募投資是相對非流動性的投資，所以通常確定相對長的固定投資期限，國外私募基金投資鎖定期限通常不低于十年，但必須事前告知投資者的資本將被“鎖定”的期限及其可能的變化［27］（P1-67），這對于投資項目與投資者保護都有重要意義。一是管理人應依法盡職調(diào)查。投資前履行盡職調(diào)查義務，有效管控風險，跟蹤資金安全，不得進行不正當關聯(lián)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易、操縱市場以及向本機構注資等行為。二是各投資項目須獨立運作。每只產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務等等。三是管理人在整個流程中履行信義義務。必須按投資合同約定操作基金財產(chǎn)，不得擅自操作基金財產(chǎn)，依據(jù)合同約定在基金觸及預警線和止損線時進行減倉和平倉操作，不可提前反向操作，導致基金產(chǎn)生虧損；必須隨時結合投資標的業(yè)務領域判斷是否存在各類法律風險，決定投資時未結合營業(yè)額持股比例、公司治理判斷是否合法合規(guī)而進行不符合常理的投資操作等都屬于未恪守謹慎投資要求、違反信義義務的行為。
其三，適恰管理的信義義務。在投資項目后管理階段的信義義務也不容忽視。一是管理人合法行事義務。管理人應切實履行主動管理職責，幫助被投資企業(yè)完善經(jīng)營管理，實現(xiàn)受托資金增值的目的，除了常規(guī)依法登記和依法辦理備案手續(xù)外，須持續(xù)關注敏感業(yè)務領域的違法風險。二是管理人充分履行法定信息披露義務。國內(nèi)項目多為被動管理而非主動管理，即由融資方發(fā)起為自身服務（如房地產(chǎn)商）。這種由融資帶動投資的邏輯，導致管理人難以如實向投資者披露基金投資、資產(chǎn)負債、投資收益分配、基金承擔的費用和業(yè)績報酬、可能存在利益沖突情況以及可能影響投資者合法權益的其他重大信息，隱瞞或者提供虛假信息，使投資者的知情權無法有效實現(xiàn)，導致其做出錯誤投資決策遭受損失等。三是基金管理人和托管人兩者之間的義務分配。由于《信托法》在共同受托責任的規(guī)定上未有明確的例外性規(guī)則，且根據(jù)《證券投資基金法》的規(guī)定，托管人的信義義務不得約定排除［28］（P241-260），依照文義解釋容易得出“托管人承擔連帶責任”的法律適用效果。雖然理論上存在爭議，實際上“共同受托”最核心的含義是數(shù)個受托人“共同處理相同的信托事務”，而負責保管財產(chǎn)和監(jiān)督職責的托管人，與負責決策和實施投資行為的管理人顯然各司其職，因而，司法實踐中尚未出現(xiàn)私募基金托管人和管理人構成共同受托人并承擔連帶責任的裁判案例。如果嚴格施加“共同連帶責任”，則易使托管人處于報酬不高而風險過高的矛盾之中，逐漸喪失托管熱情，與基金管理人之間推諉責任，或盡量在文件中限縮己方義務，反而不利于適恰管理信義義務的貫徹和落實。
其四，有效退出的信義義務。不管私募基金通過被投公司IPO上市后在二級市場退出，還是將其對外投資份額出售給其他私募基金，抑或選擇資產(chǎn)組合公司（有限合伙）的清算，退出與清算都是私募基金中一個核心問題。管理人應確定收益分配方案，及時以管理人名義代表投資者利益行使訴訟權利或者實施其他法律行為，保證資金按時退出。但管理人是否盡到信義義務的情況頗為復雜，往往難以簡單判斷。一是私募基金合同清算條款規(guī)定不夠明晰。由于私募基金合同多為管理人提供的格式條款，管理人可以通過延長期限、債轉(zhuǎn)股等方式避免清算，而在許多情況中投資標的已經(jīng)成為空殼，對于私募股權投資基金，管理人還會主張未能清算的原因是股權無法變現(xiàn)，并非管理人主觀上不愿清算。二是部分基金管理人的義務履行能力和誠信意識不足，導致退出條件不成就時爭議頗多。管理人因自身行為導致投資者退出條件未充分滿足，又在訴訟中以退出條件未滿足為由對投資者退出請求進行抗辯的情況時有發(fā)生（江西省南昌市東湖區(qū)人民法院［2020］贛0102民初697號民事判決書），時常引發(fā)投資者不滿導致糾紛頻發(fā)。三是部分投資者對于投資預期過高，資產(chǎn)流動性差導致私募基金不能清算。當發(fā)生虧損或者與投資者預期不相符合時，投資者傾向于認為前述情況系由于管理人未盡信義義務所致，管理者對此需要證明自己已盡到合同義務，例如有些私募基金涉及對沖風險，該如何去做以及義務該盡到什么程度；而在管理人未履行投資義務（湖北省武漢市江漢區(qū)人民法院［2019］鄂0103民初6629號民事判決書）、資金投向約定外其他事項（廣東省深圳市中級人民法院［2017］粵03民終22174號民事判決書）、私募基金的產(chǎn)品期限和投資標的退出周期之間存在明顯不匹配現(xiàn)象時，部分投資者能否通過行使債權人代位權向目標公司主張債權，資金管理人為盡到信義義務該如何進行清算，則都值得甄別和考量（北京市朝陽區(qū)人民法院［2019］京0105民初86863號民事判決書、浙江省麗水市中級人民法院［2020］浙11民終250號民事判決書及山東省濟南市中級人民法院［2021］魯01民終3099號民事裁定書）。
近年來，私募股權基金到期無法清算的糾紛頻發(fā)。無論投資人通過違約還是侵權舉證自己的損失，都需要證明自己損失的確定性，即損害原則上應是已經(jīng)發(fā)生的客觀事實，或者是有充分的現(xiàn)實依據(jù)證明未來將會發(fā)生［29］（P93-94）。但私募股權投資基金中的“損失”尤其難以確定，一方面，基金期限約定過短，據(jù)國外統(tǒng)計，成功的基金創(chuàng)投平均需要15年時間，我國由于私募基金的投資期限遠遠低于這一期限，通常采用延期的方式解決，但諸如財政資金和國有資金往往有按期清償?shù)目己酥笜?，就會導致尖銳的矛盾沖突。另一方面，截至清算階段，項目任務尚未完成，如果項目有回購條款，基金管理人是否必須一直盡職盡責到起訴執(zhí)行，否則就是不夠勤勉盡職？反之，若項目發(fā)展很有潛力，但基金期限已至，按照合同規(guī)定必須處理，而此時清算實則對投資者不利，基金管理人又該如何證明確實按照合理的價格賣出，履行了信義義務呢？若項目還在正常運行卻確實有價無市，選擇行使回購權會加速企業(yè)倒閉，選擇司法訴訟又可能損害投資者利益，這類現(xiàn)實兩難困境又該如何解決？以及管理人的投資策略是否應受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護呢？綜上，在私募基金募、投、管、退全流程中，各環(huán)節(jié)問題層出不窮，而一項信義義務貫穿始終成為關鍵所在，值得系統(tǒng)關注。
（一）設計適當?shù)膮f(xié)議條款，把握管理人信義義務的切入點
2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二十條將募集私募基金制定并簽訂的基金合同、公司章程或者合伙協(xié)議統(tǒng)稱為基金合同。主流觀點認為，不論私募基金采用契約、合伙還是公司形式，私募基金管理人與投資者之間協(xié)議的本質(zhì)是信托法律關系［30］（P21-27），而適當?shù)暮贤O計可降低代理成本。
近年來的私募基金合同糾紛多發(fā)生在合伙型基金，它應首先依賴于合伙協(xié)議分配普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）雙方的權利和義務［31］（P259-293）。有限合伙關系是私募基金最直觀的實體形式，能充分滿足基金經(jīng)理和投資者的需求。這類基金的投資者通常扮演LP的角色，通過注入資金到PE中，在受益于基金經(jīng)理的專業(yè)知識的同時，LP可以通過協(xié)議約束GP，讓基金經(jīng)理承擔特定的義務，如LP可要求GP提供基金健康運行的實時報告。除了為GP規(guī)定基本義務外，LP通常不能通過協(xié)議賦予自身對基金的控制權。因此，為保護投資者利益，信義義務在合伙型私募股權基金中的作用至關重要，因為囿于GP和LP間的管理控制權的劃分存在權利的不對稱性，LP極易受GP決策影響，PE市場的高風險性質(zhì)也只會加劇GP利用LP的機會，而這正是信義義務的關注要點［32］（P1-2）。但由于許多非專業(yè)的個人投資者可能不理解信義義務富有彈性的內(nèi)涵，如果將信托義務簡單地載入合同本身，并非妥適的解決辦法。
一個潛在的解決方案是，在合伙協(xié)議中納入從投資獲得利潤的強制性分配規(guī)則。這些條款可以阻止機會主義的GP尋求將利潤再投資而非將其分配給投資者的可能性。機會主義的基金管理人可能希望再投資，而不是分配利潤，因為他們可以繼續(xù)在下一次投資中賺取管理費［33］（P1067-1103）。強制性分配條款確保從資產(chǎn)清算中獲得的任何利潤立即得到分配，減少了這些利潤被GP不當處理的風險。然而，強制性分配條款可能不足以保護LP的利益，因為它們并不能完全消除GP為自己利益而非投資者利益行事的風險。對強制性分配義務保持警惕的基金經(jīng)理可能會選擇推遲投資組合公司的IPO，以繼續(xù)賺取管理費。此外，基金經(jīng)理可能會推遲退出投資，以造福自身未來投資融資的利益。由于信息不對稱，GP控制著關于基金的健康運作和投資的絕大部分信息。在項目上市之前，可能很難確定它們的確切價值。通過推遲退出，經(jīng)理們可以實現(xiàn)掩蓋糟糕的績效指標或高估某些資產(chǎn)的意圖［34］（P617-642）。
總之，在私募基金募集和運作之初，應根據(jù)投資者的投資目的和方向，結合投資標的情況、管理人自身管理能力及特色，確定合適的法律關系性質(zhì)和私募基金組織形態(tài)，盡量在協(xié)議中明確管理人權利義務的內(nèi)涵和外延、違約責任和損害賠償計算以及爭端解決方式。
（二）明確監(jiān)管邊界，遵循最佳執(zhí)行原則
理論上，私募基金投資者都是具有較強議價能力的合格投資者，投資者用合同方式足以保障自身的合法權利，監(jiān)管宜以信息披露和保障投資者有效決策為核心［35］（P125-142）。然而，由不完全合同理論可知，人的有限理性、信息不對稱和第三方不可證實性，受信人信義義務的具體內(nèi)容不可能完全事前規(guī)劃，由此產(chǎn)生了剩余立法權和司法權［36］（P39-45）。目前的私募基金法律體系主要以機構類型為標準進行規(guī)范，而專門立法尚付闕如，如以信托作為載體形式的，相關規(guī)定散見于《信托法》和《證券投資基金法》；而以有限合伙作為載體形式的，則受《合伙企業(yè)法》和私募基金相關法律法規(guī)調(diào)整，使得私募基金管理人義務的規(guī)范來源較為分散。
具體的解決思路有：一是保障立法的統(tǒng)一性。宜在立法層面統(tǒng)合調(diào)整不同組織形式的私募基金，統(tǒng)一各種類型的私募基金管理人的信義義務內(nèi)涵?；诖?，在當事人不違反法定標準的情況下，充分尊重當事人的意思自治，允許其約定加重或減輕注意義務的標準，并對審慎勤勉義務的內(nèi)容作出安排。二是明確忠實義務的核心內(nèi)涵?！缎磐蟹ā芬?guī)定受托人要“為受益人的最大利益處理信托事務”，《證券投資基金法》規(guī)定不得“不公平地對待其管理的不同基金財產(chǎn)”，旨在防范基金管理人與委托人之間的利益沖突。建議可針對私募基金投資者的特殊性，遵循私募基金財產(chǎn)與受托人之間不得形成利益沖突的原則，堅持不得違背委托人利益最大化的本意。三是提升基金業(yè)協(xié)會的軟法治理能力。制訂指引性的示范性條款，明晰基金管理人合規(guī)的界限和范圍，在示范條款中約定保護缺乏關鍵信息的投資者利益的具體方式和路徑。建立統(tǒng)一的行業(yè)標準，為謹慎義務的標準確立一個合理的外部邊界，避免出現(xiàn)多樣化的標準。例如，如果GP嚴重違法或違約行為造成了LP損失，則應有權干預并保障LP對違反信義義務的GP享有追索權，而非只是缺乏約束力的空泛約談。四是提供具體操作指南。可適當引入諸如側袋機制［37］（P402）等靈活裝置，使相關投資者獲得財產(chǎn)上的救濟，但側袋規(guī)則有嚴格的限制，僅適用于在側袋操作時已經(jīng)投資于該基金（或子基金）的投資者。從會計的角度來看，側袋的資產(chǎn)將與基金的其他資產(chǎn)保持隔離，一般不包括在基金流動性投資組合資產(chǎn)凈值（NAV）計算中［38］（P316-317）。在私募基金管理人和托管人募、投、管、退的過程中，實現(xiàn)“最佳執(zhí)行”原則（Reading v. R.，2 K.B. 232，236［1949］），構建“缺省性”監(jiān)管規(guī)則對合同的流程指引。
（三）厘定司法裁量標準，引導私募基金從被動向主動型管理轉(zhuǎn)變
信義義務的實現(xiàn)及其對自由裁量權的限制表現(xiàn)為多種方式，其中任何一種都不能達到圓滿解決的程度，英美法系的信義義務標準由一系列司法裁決沉淀而成。從歷史上看，GP的信義義務的確切內(nèi)涵并無完美的界定，各國法院往往在解釋GP履行義務范圍方面發(fā)揮重要作用。立法中信義義務的實質(zhì)內(nèi)容會因管轄權不同而產(chǎn)生截然不同的結果，但不變的是，信義義務的存在通常會保護LP等投資者免受嚴重疏忽、魯莽和故意有害行為的侵害［23］（P69）。因此，這些職責可以作為一條初步的防線，保護LP免受最惡劣欺詐行為的侵害。
我國應制定須受信人遵循的、具有司法適用層面實質(zhì)意義的行為規(guī)范，即由法院進行私募股權基金司法控制是最為妥善的解決方法。從證券投資基金中證券如何界定，到私募股權基金募、投、管、退中信義義務的內(nèi)容和邊界都要盡可能通過司法裁量規(guī)則標準的形式進行確認。一是整個過程中禁止自我交易、競業(yè)行為等利益沖突；二是募集時控制受信人的不當行為，如基金公司工作人員在未取得基金從業(yè)資格情況下為投資者進行適當性核查（廣東省廣州市中級人民法院［2019］粵01民終21112號民事判決書），未按照法律規(guī)定進行募集項目備案（上海市浦東新區(qū)人民法院［2018］滬0115民初23248號民事判決書）等，都應根據(jù)法律和合同中的注意義務來約束受信人；三是投資和管理時，設定受信人在財產(chǎn)管理、處分、變動等過程中全程進行賬簿記錄以及持續(xù)性信息披露的義務；四是清算階段可以發(fā)動財產(chǎn)法上的強制執(zhí)行手段和退出方式，即使基金合同未約定，清算應當是受托人或基金管理人的法定義務。尤其值得重視的是，對募、投、管、退合同約定缺失而投資者又無法證明的信義義務，應轉(zhuǎn)由基金管理人承擔舉證責任。在私募基金清算糾紛中，有關違約損害賠償請求權或侵權責任損害賠償請求權的成立要件，相關事實系有關請求權成立的要件事實，由投資者承擔舉證責任；而如果基金管理人以基金未清算或正在清算中為由抗辯，則應當對基金仍具有清算可能性、必要性承擔證明責任，并須提供私募基金正在清算的文件、舉證底層資產(chǎn)的實際存續(xù)狀況等，以便于法院查明事實、釋明證據(jù)并依法判決?？傊?，在整個過程中對基金管理人課以高度的道德義務，避免募、投、管、退各環(huán)節(jié)出現(xiàn)不必要的懸而未決，引發(fā)投資者對管理人是否盡職盡責、切實履行忠實勤勉義務的疑惑。
（四）建立私募基金信義義務“因事制宜”的歸責進路
注意義務是忠實義務的外在表現(xiàn)，私募基金中違反注意義務的認定似乎與民法中的過錯歸責原則毫無二致，但與普通民法法理為基礎的歸責進路不同，信義義務具有更靈活多變的適應性功能。一方面，私募基金管理人的信義義務意味著一種為委托人最大利益行使權利和履行義務的行為方式，更多在于承認利益歸入以及禁令的救濟效果，而不限于傳統(tǒng)民法中以概括合同義務為主的損害賠償救濟方式。根據(jù)投資者傾斜性保護的原則，通過司法解釋合理分配募、投、管、退全周期的證明責任，明確清算并非定損的前提條件，讓受托人不能以合同未約定或無法清算為由，對信義義務和損失責任予以否認，甚至由管理人承擔必要的證明責任。另一方面，信義義務的責任又體現(xiàn)為一種典型的因事制宜的救濟形式，防止陷入Fletcher Moulton大法官所說的“套用信托公式的危險”，應甄別私募基金管理人信義義務的具體情況適用恰當?shù)乃痉ň葷≧e Coomber，Coomber v. Coomber，1 Ch. 723［1911］）。盡管我國管理人信義義務的責任形式主要表現(xiàn)為與其過錯相應的賠償責任，而道德義務被視為具有公共利益屬性的價值，對該義務的違反將可能觸發(fā)不確定性的“所失利益”賠償責任，我國的司法實踐也應區(qū)分損害事實與損害數(shù)額的證明標準，對基金管理人信義義務的損害數(shù)額賦予法官更大的自由裁量空間。
蘋果和特斯拉等大科技跨國平臺公司都離不開私募基金的早期資金播種［31］（P259-293），阿里巴巴、京東、百度、小米這些國人耳熟能詳?shù)墓?，也無一不是借助私募基金助力而迅速做大做強的。毫不夸張地說，私募基金與偉大的公司一起，共同改變著世界。然而，我國私募基金的立法極不完善，存在的問題紛繁蕪雜。私募基金管理人信義義務的貫徹作為一條紅線，不僅能極大地降低募、投、管、退全周期風險及其交易成本，還會逐步促進社會信任的達成。而信任又是一個現(xiàn)實悖論，合理的信任是可取的，為了持久的生存，投資者必須在信任的同時進行核驗，這也正是法律應該賦予的權利［39］（P50）。信義義務要求私募基金管理人具有作為康德式的忠義，既包含技術上的忠義，代表著對受信人只能為受益人的最佳利益行事，又內(nèi)涵“模糊”意義上的忠義，暗含具體指向委托人的情感和理性的目標。鑒于抵制利用自身地位謀取私利的誘惑有著巨大困難，要想培育一個發(fā)達且有效的私募基金市場，培養(yǎng)私募基金管理人對委托人的忠義意識明智且重要，即使對于最盡責的管理人亦是如此［40］（P160）。總之，我們期待，我國最終形成私募基金管理人普遍踐行信義義務的行為準則，在管理人顯然具有過錯時，不能逃避對于投資者的違約或侵權賠償責任，而當管理人已經(jīng)充分履行信義義務，仍未能順利盈利或完成投資目標，則應根據(jù)具體情況判別基金管理人應承擔的責任邊界。
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編輯：朱 琳排版：王 俏審核：劉 暢
