引導(dǎo)基金，也要轉(zhuǎn)身做市場(chǎng)化的投資了。

日前，全國(guó)第一家100%投向天使期的母基金——深圳天使母基金，迎來了五周年節(jié)點(diǎn)。而值此成立五周年之際，深圳天使母基金更是正進(jìn)一步向市場(chǎng)化努力：母基金研究中心了解到，深圳天使母基金正在考慮成立商業(yè)化母基金，將政策性資金與商業(yè)化資金有機(jī)結(jié)合，在深圳天使母基金一站式解決募資問題。退出方面，結(jié)合天使母基金特點(diǎn)，深圳天使母基金將研究成立S基金，探索產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，有效解決退出難的問題。

作為一支引導(dǎo)基金，深圳天使母基金考慮成立商業(yè)化母基金，無(wú)疑是引導(dǎo)基金探索市場(chǎng)化投資的一大創(chuàng)新性、示范性舉措。

母基金研究中心關(guān)注到，近兩年新發(fā)布的引導(dǎo)基金管理辦法中，部分留出了可以開展自主市場(chǎng)化投資的額度，我們梳理有代表性的舉措如下：

今年6月發(fā)布的《廣州市新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導(dǎo)基金管理暫行辦法》提出，為進(jìn)一步激發(fā)引導(dǎo)基金受托管理機(jī)構(gòu)積極性，引導(dǎo)基金中安排不超過引導(dǎo)基金總規(guī)模20%的市場(chǎng)化直投資金，由引導(dǎo)基金受托管理機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則自主開展基金投資或直接股權(quán)投資。其中，市場(chǎng)化直投資金投向本辦法第十二條所列產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的資金規(guī)模不低于實(shí)繳出資額的60%，市場(chǎng)化直投資金的返投金額不低于實(shí)繳出資額的50%。受托管理的市場(chǎng)化直投資金年度管理費(fèi)按照年度在投金額的0.6%確定。投資退出后回收的本金由引導(dǎo)基金受托管理機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)化直投資金滾動(dòng)循環(huán)使用。

2022年6月發(fā)布的《天津市天使投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》提出，市級(jí)天使母基金運(yùn)作模式為參投子基金和市場(chǎng)化跟投。市級(jí)天使母基金可設(shè)立跟投基金，可跟投市場(chǎng)化子基金投資的項(xiàng)目，也可直接或通過項(xiàng)目基金投資有利于天使母基金政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)、壯大基金實(shí)力的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。市級(jí)天使母基金用于市場(chǎng)化跟投的資金不高于市級(jí)天使母基金實(shí)繳總額的15%，跟投基金對(duì)單個(gè)企業(yè)的累計(jì)投資額不超過跟投基金認(rèn)繳出資總額的20%。

作為國(guó)內(nèi)較早設(shè)立的專注天使投資的政府引導(dǎo)基金，深圳天使母基金為許多天使引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化提供了參考的樣板：深圳天使母基金自成立伊始就堅(jiān)持政府引導(dǎo)與市場(chǎng)化運(yùn)作有機(jī)結(jié)合，針對(duì)不同產(chǎn)業(yè)遴選專業(yè)的子基金團(tuán)隊(duì)，所投資子基金按照市場(chǎng)化方式具體運(yùn)作，實(shí)行投資決策獨(dú)立自主、日常運(yùn)營(yíng)獨(dú)立自主，創(chuàng)新設(shè)置回購(gòu)?fù)顺?、賽馬出資、動(dòng)態(tài)調(diào)整有效承諾出資額度等競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

具體而言，深圳天使母基金團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持不干涉子基金的自主投向，但會(huì)嚴(yán)格落實(shí)政府對(duì)產(chǎn)業(yè)的調(diào)節(jié)引導(dǎo)。首先，根據(jù)深圳產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，在遴選子基金時(shí)除了考慮綜合性機(jī)構(gòu)外，也充分選擇有行業(yè)特點(diǎn)的子基金，投向相關(guān)領(lǐng)域；其次，通過加大與CVC的對(duì)接，協(xié)助項(xiàng)目進(jìn)入產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)鏈上下游的投資并購(gòu)機(jī)會(huì)。

此外，深圳天使母基金還在收益讓渡上突破局限?；谡龑?dǎo)的公益性，團(tuán)隊(duì)明確提出不以盈利為目的，在滿足一定條件的前提下，會(huì)將投資于深圳地區(qū)項(xiàng)目所得全部收益，讓渡給子基金管理機(jī)構(gòu)和其他出資人，這也成為了全國(guó)首個(gè)制定市場(chǎng)化讓利退出政策的天使母基金。

當(dāng)前市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)正越來越受到引導(dǎo)基金的重視：為了充分發(fā)揮引導(dǎo)基金的作用，地方政府近年間在持續(xù)完善“投行思維”，充分運(yùn)作人才、產(chǎn)業(yè)、資本等要素，優(yōu)化績(jī)效考核、基金激勵(lì)與盡職免責(zé)，逐漸提高對(duì)子基金的出資比例并降低返投要求等方面不斷努力，在招商引資上不斷向?qū)I(yè)化、市場(chǎng)化方向的轉(zhuǎn)變。

部分引導(dǎo)基金已經(jīng)開始探索政策性資金和商業(yè)性資金的結(jié)合，對(duì)于引導(dǎo)基金而言，政策目標(biāo)之外，一定比例的資金用于自主開展市場(chǎng)化投資是未來的趨勢(shì)。

我們關(guān)注到，越來越多的引導(dǎo)基金摒棄以往簡(jiǎn)單粗暴的KPI指標(biāo)，制定了更加合理的目標(biāo)體系，并建設(shè)完善容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制。

例如，許多政府引導(dǎo)基金在管理中逐漸重視堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，重塑戰(zhàn)略方向、目標(biāo)體系和商業(yè)模式，重塑業(yè)務(wù)邏輯、投資模型、組織架構(gòu)和能力體系，完善多目標(biāo)業(yè)務(wù)邏輯模型，構(gòu)建政策性目標(biāo)與財(cái)務(wù)目標(biāo)統(tǒng)一平衡指引。

過往以政策目標(biāo)為主的基金業(yè)務(wù)模式與市場(chǎng)化基金管理人效益最大化的業(yè)務(wù)模式存在一定沖突，越來越難以適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展要求。在此背景下，一些引導(dǎo)基金構(gòu)建了“地方政府出資不限制投資地域，同時(shí)幫助地方政府精準(zhǔn)招商、完成返投任務(wù)”的模式，最大程度避免了GP的投資模型變形，避免GP做出“交作業(yè)式”的投資決策。

母基金研究中心認(rèn)為，以區(qū)域?qū)驗(yàn)橹行牡哪繕?biāo)指引會(huì)加大扭曲GP的業(yè)務(wù)邏輯和執(zhí)行動(dòng)作，而以產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向?yàn)橹鞯哪繕?biāo)指引模式將提高GP的能動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)雙贏。在具體操作上，應(yīng)加強(qiáng)基金差異定位與管理，均衡地區(qū)政策效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)效益，對(duì)政府引導(dǎo)基金的招商屬性和財(cái)務(wù)投資屬性應(yīng)做出涇渭分明的界定，并按不同的功能和目標(biāo)定位進(jìn)行差異化管理和考核。

母基金研究中心期待，未來能夠有越來越多的政府引導(dǎo)基金擁抱市場(chǎng)化的大潮，從而助力中國(guó)風(fēng)投創(chuàng)投蓬勃發(fā)展。