基小律說：

由證監(jiān)會新修訂的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定》于2023年3月1日實施后，中基協(xié)新修訂的《私募投資基金登記備案辦法》也于2023年5月1日實施，新規(guī)鱗次櫛比出臺，關于券商私募子公司設立的私募股權投資基金與一般的私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金的差異值得業(yè)界重新梳理與關注。從新規(guī)來看，券商私募基金在監(jiān)管規(guī)則、募集設立與投資運作等方面較之過去的規(guī)定有一定程度的松綁與趨同性，但是仍然在很多地方具有諸多特殊之處，本文將通過對兩類基金的比較，對券商私募股權基金的募集、設立與投資運作的特點試做簡要分析，歡迎業(yè)內(nèi)人士探討交流。

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由證監(jiān)會新修訂的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定》（“《運作管理規(guī)定》”）于2023年3月1日實施后，中基協(xié)新修訂的《私募投資基金登記備案辦法》也于2023年5月1日實施，新規(guī)鱗次櫛比出臺，關于券商私募子公司設立的私募股權投資基金（“券商私募基金”）與一般的私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金（“一般私募股權基金”）的差異值得業(yè)界重新梳理與關注。從新規(guī)來看，券商私募基金在監(jiān)管規(guī)則、募集設立與投資運作等方面較之過去的規(guī)定有一定程度的松綁與趨同性，但是仍然在很多地方具有諸多特殊之處，本文將通過對兩類基金的比較，對券商私募股權基金的募集、設立與投資運作的特點試做簡要分析，歡迎業(yè)內(nèi)人士探討交流。

一、券商私募基金適用的監(jiān)管規(guī)則

自2016年12月30日中國證券業(yè)協(xié)會（“中證協(xié)”）發(fā)布《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》（“《管理規(guī)范》”）以來，每家證券公司原則上僅允許設立一家私募基金子公司，而且要求清晰劃分證券公司以及其他子公司與私募子公司的業(yè)務范圍，以避免利益沖突和同業(yè)競爭。自此，券商私募子公司成為證券公司體系內(nèi)通過對外募集資金、設立投資載體進行股權投資的唯一管理機構。

從企業(yè)主體法層面，券商私募基金與一般私募股權基金都可以設立公司或有限合伙型基金，故兩類基金都需要適用《公司法》或《合伙企業(yè)法》。從行業(yè)監(jiān)管層面，除同時受到中國證券監(jiān)督管理委員會（“證監(jiān)會”）的監(jiān)督管理外，一般私募股權基金接受中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（“中基協(xié)”）的自律管理，而券商私募基金接受中基協(xié)、中證協(xié)的雙重自律管理，兩類基金所適用的主要監(jiān)管規(guī)則對比見附錄?？傮w上看，兩類基金的監(jiān)管原則是一致的，都需要符合《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《證券期貨投資者適當性管理辦法》的監(jiān)管原則，但一般私募股權基金主要適用中基協(xié)頒布的自律規(guī)則，而券商私募基金既適用中證協(xié)的相關監(jiān)管要求，包括對證券期貨經(jīng)營機構私募資管計劃相關規(guī)定全部要求適用，又要遵守中基協(xié)頒布的部分自律規(guī)則。因此，券商私募基金在行業(yè)監(jiān)管上比一般私募股權基金更要嚴格和復雜。

二、券商私募基金的募集設立

1、合作GP門檻要求高

券商私募子公司在聯(lián)合其他機構共同作為基金的普通合伙人（“合作方”）發(fā)起設立一只基金時，有特別的監(jiān)管要求。根據(jù)《資管細則適用問題解答（三）》，以有限合伙企業(yè)形式設立的私募股權投資基金的，其合作GP可設置2至5個，而且合作GP如果不是在中基協(xié)備案的私募管理人，則要求“限于地級市以上地方政府投融資平臺、上市公司控股子公司以及基金業(yè)協(xié)會報中國證監(jiān)會認可的其他機構，并且應當充分說明其擔任普通合伙人的必要性及合規(guī)性。地方政府投融資平臺擔任私募股權投資基金普通合伙人的，應當符合法律法規(guī)的規(guī)定?！庇纱丝梢姡趟侥甲庸九c合作方共同發(fā)起設立私募基金時門檻較高，而根據(jù)現(xiàn)有中基協(xié)的規(guī)定，私募管理人募集私募基金時，合作方只需要符合合格投資人的要求。除此之外并無其他門檻要求。

2、不適用管理人與GP分離架構

《資管細則適用問題解答（三）》在對合作方GP做出限定時，同時強調“應當充分說明設置多個普通合伙人的原因、權責劃分及糾紛解決機制，管理人應當限于單一證券期貨經(jīng)營機構”，也即管理人只能是券商私募子公司擔任。同時結合《管理規(guī)范》關于券商私募子公司及其二級管理機構原則上不得再下設任何機構的規(guī)定，我們理解，在一般私募股權基金中常規(guī)采用的管理人與GP分離的基金架構并不適用于券商私募基金。自《私募投資基金登記備案辦法》實施后，雖然分離基金架構中的GP被要求與管理人存在強關聯(lián)關系，即GP與管理人存在控制關系或者受同一控股股東、實際控制人控制，但是分離基金架構仍可以為私募基金架構搭建和各方利益安排提供一種靈活便捷的途徑。而《管理規(guī)范》恰恰是監(jiān)管部門要求厘清證券公司各個子公司經(jīng)營范圍、防范利益沖突、同業(yè)競爭并加強母子公司一體化管控的背景而出臺，因此，證券公司的強監(jiān)管邏輯下券商私募基金并不適用于管理人與GP分離的架構。

3、資金募集規(guī)模和期限限制

根據(jù)《運作管理規(guī)定》、《資管細則適用問題解答（三）》、《私募股權產(chǎn)品備案關注要點》（2021年7月版）（“《備案關注要點》”），監(jiān)管對券商私募基金的初始規(guī)模、初始募集期規(guī)定如下：

1)初始募集規(guī)模不得低于1000萬元；

2)初始募集期不得超過12個月。

3)投資者可以分期繳付參與資金，但應當在基金合同中事先約定分期繳付資金的有關安排，并明確相應的違約責任。

相比而言，根據(jù)《私募投資基金備案須知》和《私募投資基金登記備案辦法》的規(guī)定，一般私募股權基金并沒有明確的募集期的要求。對于初始募集規(guī)模，一般私募股權基金與券商私募基金也略有不同。其中，一般私募股權基金中的私募股權基金初始實繳資金應不低于1000萬元，其中創(chuàng)業(yè)投資基金備案時首期實繳資金應不低于500萬元，且應當在基金合同中約定備案后6個月內(nèi)完成實繳出資至不低于1000萬元。投向單一標的的一般私募股權基金初始實繳募集資金規(guī)模應不低于2000萬元。

4、擴募的特殊限制

可見，兩類私募基金在擴募上的規(guī)則基本一致，差異主要在于券商私募基金擴募除需事先取得全體投資者同意外，還需要取得托管人的同意，且需滿足運作規(guī)范和信息披露的相關要求；而一般私募股權基金只能是組合投資基金才能擴募，而且擴募受到初始募集規(guī)模3倍的限制。

5、合格投資者要求

《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（“《資管新規(guī)》”）統(tǒng)一了所有資管產(chǎn)品的合格投資者要求，使得券商私募基金的合格投資者與一般私募股權基金的合格投資者存在一定的差異，具體見如下表格。

6、自有資金投資比例限制

一般私募股權基金對于管理人及其關聯(lián)方的投資比例并無限制，而券商私募基金則存在嚴格的限制。新修訂的《運作管理規(guī)定》在原規(guī)定的基礎上刪除了“證券期貨經(jīng)營機構以自有資金參與單個集合資產(chǎn)管理計劃的份額不得超過該計劃總份額的20％”的自有資金投資比例限制，有利于券商私募基金的募集，但仍保留了“證券期貨經(jīng)營機構及其子公司以自有資金參與其自身或其子公司管理的單個集合資產(chǎn)管理計劃的份額合計不得超過該資產(chǎn)管理計劃總份額的50%”的相關關聯(lián)方投資比例限制。前述關聯(lián)方投資比例的限制意味著券商私募子需要在市場上募集一定比例的資金，這對于券商私募基金的募集仍具有一定的挑戰(zhàn)。

7、基金成本排除部分開辦費及其他不合理費用

通常而言，私募基金應當承擔的費用主要包括私募基金的設立、運營、終止、解散、清算相關的一系列費用，其中設立環(huán)節(jié)的費用包括但不限于工商注冊登記費、印刷費用，以及與投資者溝通所發(fā)生的差旅費、會務費、辦公費等籌建費用以及基金設立所聘請的法律、財務顧問等咨詢費用，通常稱為“開辦費”。基金管理人自身日常行政管理相關的支出和費用則應由管理人以自身財產(chǎn)承擔，包括辦公場所租金、辦公設施費用、員工工資、物業(yè)管理費、水電費、通訊費、交通費用、差旅費以及其他日常營運費。

根據(jù)《運作管理規(guī)定》規(guī)定，“資產(chǎn)管理計劃成立前發(fā)生的費用，不得在計劃資產(chǎn)中列支，專門投資于未上市企業(yè)股權的資產(chǎn)管理計劃聘請專業(yè)服務機構等事項所支出的合理費用除外。存續(xù)期間發(fā)生的與募集有關的費用，不得在計劃資產(chǎn)中列支?！蔽覀兝斫猓m然《運作管理規(guī)定》允許在券商私募基金成立前發(fā)生的聘請專業(yè)服務機構等事項所支出的合理費用可以在基金財產(chǎn)中列支，在一定程度上使得券商私募基金和一般私募股權基金的費用列支慣例趨于一致，但券商私募基金仍無法列支除聘請專業(yè)服務機構等事項之外的大部分開辦費及其他不合理費用。

8、收益分配、業(yè)績報酬提取受限制

《資管新規(guī)》第二條第二款規(guī)定，資產(chǎn)管理業(yè)務是金融機構的表外業(yè)務，金融機構開展資產(chǎn)管理業(yè)務時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。金融機構不得在表內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務?！秱浒戈P注要點》進一步提出，私募基金設置GP先行承擔虧損條款的，需要依據(jù)《資管新規(guī)》關注是否涉及保本保收益。而一般私募股權基金則相對靈活，雖然在募集階段仍然嚴格要求不能承諾保本保收益，但是在運作期內(nèi)出現(xiàn)的兌付或者類似行為，則具有更大的寬容度；同時，對于GP先行承擔虧損也即由GP做安全墊的約定，通常也被允許設定。

根據(jù)《運作管理規(guī)定》規(guī)定，券商私募子公司對于業(yè)績報酬提取“應當與資產(chǎn)管理計劃的存續(xù)期限、收益分配和投資運作特征相匹配。業(yè)績報酬應當從分紅資金、退出資金或清算資金中提取，從分紅資金中提取業(yè)績報酬的頻率不得超過每6個月一次。業(yè)績報酬的提取比例不得超過計提基準以上投資收益的60%”，且“業(yè)績報酬應當計入管理費”。除此以外，《備案關注要點》特別提示：只有管理人可以提取業(yè)績報酬，基金合同不得使用“預期收益”、“優(yōu)先回報”、“門檻收益”等表述。而一般私募股權基金對于業(yè)績報酬提取的頻率和上限都沒有限制，可以由管理人與投資人協(xié)商確定，業(yè)績報酬的收取主體除了管理人外，還可以是分離架構下的GP，對于hurdle的表述可以使用“門檻收益”、“優(yōu)先回報”等字樣。此外，一般私募股權基金對于業(yè)績報酬是否必須計入管理費沒有強制性要求，也就意味著可以計入投資性收益而免除增值稅，有更多的稅籌空間。

三、證券私募基金的投資運作

券商私募基金除了在基金募集設立層面與一般私募股權基金存在監(jiān)管上的差異，在投資運作層面，也存在著不同點，區(qū)別主要體現(xiàn)在投資集中度、嵌套投資、可否通過基金進行實體經(jīng)營、分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)、關聯(lián)交易、信息披露等方面。

1、投資集中度的限制

對于一般私募股權基金，監(jiān)管部門對其投資比例沒有強制性規(guī)定。而券商私募基金則是有明確的投資集中度的要求的，通常被稱為“雙25%”要求，也即根據(jù)《運作管理規(guī)定》“一個集合資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該計劃資產(chǎn)凈值的25%；除以收購公司為目的設立的資產(chǎn)管理計劃、專門投資于未上市企業(yè)股權的資產(chǎn)管理計劃外，同一證券期貨經(jīng)營機構管理的全部集合資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該資產(chǎn)的25%”，除非“全部投資者均為符合中國證監(jiān)會規(guī)定的專業(yè)投資者且單個投資者投資金額不低于1000萬元的封閉式集合資產(chǎn)管理計劃，以及完全按照有關指數(shù)的構成比例進行證券投資的資產(chǎn)管理計劃等中國證監(jiān)會認可的其他集合資產(chǎn)管理計劃，不受前款規(guī)定限制?！碑斎唬顿Y管細則適用問題解答（二）》及《備案關注要點》也有例外情形，豁免了專門用于實施員工持股計劃的私募基金、和符合條件的并購基金以及依據(jù)《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》第十九條設立的專項資管計劃。

“雙25%”主要的目的是為了保障資管產(chǎn)品的安全，防范投資風險，但是也帶來了投資上的一定難度，為了規(guī)避這個要求，券商私募子公司只能對投資人提出投資額超過1000萬元的更高要求，但這給券商基金的募集帶來更大的難度。新修訂的《運作管理規(guī)定》對于兩類資管計劃的投資集中度給予一定程度的松綁，即“以收購公司為目的設立的資產(chǎn)管理計劃”和“專門投資于未上市企業(yè)股權的資產(chǎn)管理計劃”，可以豁免適用上述第二個“25%”，但第一個集合資管計劃對同一資產(chǎn)25%的投資比例限制仍然沒有放松。

2、嵌套投資的限制

券商私募基金存在明確的嵌套層數(shù)的限制。同時證監(jiān)會新修訂的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》（2023年3月1日起實施）（“《管理辦法》”）第四十五條，“資產(chǎn)管理計劃接受其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與的，證券期貨經(jīng)營機構應當切實履行主動管理職責，不得進行轉委托，不得再投資除公募基金以外的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。第四十六條，“資產(chǎn)管理計劃投資于其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的，應當明確約定所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不再投資除公募基金以外的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。因此，一是如果券商私募基金本身是FOF，在投資子基金的時候，需要對子基金再投資基金產(chǎn)品嚴格限制；二是如果券商私募基金本身是直投基金，則需要關注投資者是否為資管產(chǎn)品，如存在兩層嵌套的情形下，對外再投向一個基金產(chǎn)品就將受到限制。

雖然根據(jù)《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關事項的通知》（發(fā)改財金規(guī)〔2019〕1638號），允許“符合本通知規(guī)定要求的兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，這給券商私募基金帶來一定的政策利好，但相比而言，一般私募股權基金對于嵌套投資的層數(shù)并沒有像券商私募基金這么嚴格的限定。

3、不能變相經(jīng)營實業(yè)的限制

一般私募股權基金對于通過投資或者并購方式控股一家實體企業(yè)并經(jīng)營并無禁止性規(guī)定，而且從IPO案例來看，由私募基金控股擬上市企業(yè)最終成功上市案例也已有多個先例。但對于控股一家實體企業(yè)并經(jīng)營，券商私募基金則受到嚴格限制。《管理規(guī)范》第二條明確規(guī)定，私募基金子公司不得從事與私募基金無關的業(yè)務。隨后頒布的《關于證券公司子公司整改規(guī)范工作有關問題的答復》進一步說明，證券公司私募基金子公司不得通過并購基金等形式變相經(jīng)營實業(yè)，但可以開展與股權投資相關的財務顧問業(yè)務。

4、分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)的限制

受限于《資管新規(guī)》的要求，券商私募基金存在結構化安排時，杠杠倍數(shù)要遵守“權益類產(chǎn)品優(yōu)先級與劣后級的比例不得超過1:1”的規(guī)定。而根據(jù)中基協(xié)《私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金備案關注要點》（2022年6月版）的規(guī)定，一般私募股權基金只有在投資上市公司股票（定增、大宗交易、協(xié)議轉讓等）時，才適用優(yōu)先級份額與劣后級份額的杠桿倍數(shù)不超過1倍的規(guī)定。

同時，根據(jù)《備案關注要點》的規(guī)定，券商私募基金的優(yōu)先級份額與劣后級份額的收益分配比例與一般私募股權基金也存在不同之處，前者在整體凈值小于1時，優(yōu)先級份額分擔虧損的比例不少于10%，而后者在整體凈值小于1時，只規(guī)定了優(yōu)先級份額投資者不得享有收益；同一類別份額投資者分享收益和承擔虧損的比例一致。

5、關聯(lián)交易的限制

《管理辦法》對券商私募基金從事關聯(lián)交易的決策流程和信息披露要求進行了明確的規(guī)定，也即《管理辦法》第六十六條第二款“證券期貨經(jīng)營機構以資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)從事關聯(lián)交易的，應當遵守法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會的規(guī)定和基金合同約定，事先需取得投資者的同意，事后需及時告知投資者和托管人，并向中國證監(jiān)會相關派出機構報告”，這里的“投資者的同意”應理解為經(jīng)每一位投資者的同意。除此之外，明確禁止券商私募基金的管理人實施“利用資產(chǎn)管理計劃，通過直接投資、投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者與他人進行交叉融資安排等方式，違規(guī)為本機構及其控股股東、實際控制人或者其他關聯(lián)方提供融資”的相關自融行為。

而一般私募股權基金要求在基金合同中明確約定關聯(lián)交易的識別認定、交易決策、對價確定、信息披露和回避等機制，但對于關聯(lián)交易的決策流程并沒有像《管理辦法》一樣嚴格約定，《私募投資基金備案須知（2019版）》僅僅約定了應當在基金合同中明確約定涉及關聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排以及針對關聯(lián)交易的特殊決策機制和回避安排等，至于這個特殊決策機制是投資者同意、還是咨詢委員會或者投資決策委員會同意都是可以靈活安排的。此外，根據(jù)《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第九條，一般私募股權基金的管理人不得“以套取私募基金財產(chǎn)為目的，使用私募基金財產(chǎn)直接或者間接投資于私募基金管理人、控股股東、實際控制人及其實際控制的企業(yè)或項目等自融行為”，明確限定“以套取私募基金財產(chǎn)為目的”的自融行為才會被禁止。因此在關聯(lián)交易事項上，一般私募股權基金的合規(guī)要求容忍度更高。

6、信息披露頻率及時間的限制

根據(jù)《管理辦法》第五十一條的規(guī)定，券商私募基金需要每季度結束之日起1個月內(nèi)披露季度報告，每年度結束之日起4個月內(nèi)披露年度報告?！哆\作管理規(guī)定》則進一步規(guī)定了關聯(lián)方出資披露制度，也即對于證券期貨經(jīng)營機構的董事、監(jiān)事、從業(yè)人員及其配偶、控股股東、實際控制人或者其他關聯(lián)方參與證券期貨經(jīng)營機構設立的資產(chǎn)管理計劃，證券期貨經(jīng)營機構應當向投資者進行披露，對資產(chǎn)管理計劃賬戶進行監(jiān)控，并及時向中國證監(jiān)會相關派出機構報告。而一般私募股權基金的信息披露，中基協(xié)的最低要求是每年9月底前完成半年度報告的披露，次年6月底前完成年度報告的披露，對于私募管理人的董事、監(jiān)事、從業(yè)人員及其配偶、控股股東、實際控制人或者其他關聯(lián)方并無強制披露要求。

7、政府引導基金出資者參與投資時的三種不合規(guī)情形

2022年2月，中基協(xié)以《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃案例通報》的形式明確了政府引導基金出資人投資券商私募基金時不符合監(jiān)管要求的三種表現(xiàn)形式。

一是，基金合同約定優(yōu)先分配政府引導基金投資者本金及年化收益，不符合《管理辦法》要求從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務應當遵循公平原則、不得承諾收益，不得承諾本金不受損失或者限定損失金額或比例的相關要求，會導致其他投資者承擔自身投資資金以外的風險，實則變相對政府引導基金投資者承諾收益、限定損失金額或比例。

二是，基金合同約定政府引導基金出資者在投資決策中享有一票否決權，不符合《管理辦法》“證券期貨經(jīng)營機構應當切實履行主動管理職責，不得在資產(chǎn)管理合同中約定由委托人或其指定第三方下達投資指令或者提供投資建議”的要求。

三是，基金合同約定政府引導基金投資者在產(chǎn)品存續(xù)期間享有提前退出的權利，不符合《運作管理規(guī)定》封閉式運作的規(guī)定、不得允許投資者提前退出或者變相提前退出的相關要求，但封閉運作期間的分紅、退出投資項目減資、對違約投資者除名或替換以及基金份額轉讓不在此列。

相比而言，一般私募股權基金雖同樣遵守封閉式運作的規(guī)定，但中基協(xié)對前述三種安排的態(tài)度則要寬松許多，目前仍接受包含此類安排的產(chǎn)品備案。

四、小結

截至2023年3月，根據(jù)中基協(xié)的披露數(shù)據(jù)，券商私募基金共計1038只，管理規(guī)模約為5973億元，約占券商系資管業(yè)務64516億元的9.3%。與一般私募基金已超20萬億元的管理規(guī)模相比，券商私募基金的規(guī)模的確在近幾年并沒有得到大發(fā)展。筆者分析，一是因為券商私募子公司及其基金受到嚴格的監(jiān)管，無論從其合作伙伴的選擇上還是基金架構的靈活設計上，都存在一定的約束；二是PE市場本身面臨著與一般私募股權基金進行募資與投資的競爭壓力等原因。

從近期頒布的金融政策來看，不少釋放出對券商私募基金利好的消息，例如《關于修改保險資金運用領域部分規(guī)范性文件的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕47號）允許保險資金投向由持牌金融機構作為基金管理人的私募基金，這為券商私募子公司向保險機構募資掃清了實際的障礙；特別是2023年3月1日新修訂實施的《管理辦法》和《運作管理規(guī)定》也對券商私募基金的擴募和投資集中度限制進行了一定程度的放寬。與此同時，我們也注意到券商私募子公司目前的業(yè)務方向日趨多元化，既有專業(yè)直投團隊，又延伸出專業(yè)的母基金業(yè)務，在與證券公司本身的投行業(yè)務、自營業(yè)務的銜接上，展現(xiàn)出更多的合作機會和業(yè)務協(xié)同。券商私募子公司如進一步挖掘其自身優(yōu)勢，并加強與其他金融機構例如保險機構的合作，我們相信券商私募基金將迎來新的篇章。

附錄：

特別聲明

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