余永定 中國社科院學(xué)部委員

以下觀點(diǎn)整理自余永定在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會（第70期）上的發(fā)言

本文字?jǐn)?shù)：6725字

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一、貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)體系

貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)體系包括兩大類：最終目標(biāo)和中間目標(biāo)。不同國家的目標(biāo)體系不一樣，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家現(xiàn)在是單一目標(biāo)制，即通貨膨脹目標(biāo)制。美國有兩重目標(biāo)，通脹和就業(yè)。中國是多重目標(biāo)體系，要管通脹、管增長、管就業(yè)、管匯率穩(wěn)定、管金融安全、管資源配置等。我認(rèn)為中國的最終目標(biāo)太多，導(dǎo)致無法集中精力抓住主要矛盾。

中國的中間目標(biāo)有兩個，一是廣義貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，二是利息率目標(biāo)。當(dāng)前，我們提出從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價格調(diào)控，希望從主要通過控制廣義貨幣的變動來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)到通過控制利息率的變化來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于貨幣供應(yīng)存在內(nèi)生性，應(yīng)該更多地發(fā)揮利息率政策的作用，因此央行想要實(shí)現(xiàn)這個轉(zhuǎn)變的意圖是完全正確的。

二、關(guān)于M2/GDP

80年代以來，市場上經(jīng)常有指責(zé)央行貨幣“超發(fā)”的觀點(diǎn)。這里的貨幣超發(fā)主要是指兩個方面：一是M2增速明顯超過GDP增速。比如2022年M2增速為11.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP3%的增速。二是由于M2增速長期超過GDP增速，M2/GDP的數(shù)值不斷攀升。2022年底，我國貨幣余額為266.4萬億元，M2/GDP為220%左右。很多人拿這兩個數(shù)據(jù)和美國比較，中國的GDP低于美國，但M2/GDP卻遠(yuǎn)超過美國，因此認(rèn)為中國存在貨幣超發(fā)的問題。

我認(rèn)為，基于以上兩個現(xiàn)象指責(zé)央行貨幣超發(fā)在理論和實(shí)踐上都是不正確的。貨幣主義認(rèn)為通貨膨脹無論何時何地都是通貨膨脹現(xiàn)象。貨幣數(shù)量公式有一個基本假設(shè)，即貨幣的流通速度不變。因而通貨膨脹率等于貨幣增長速度減去GDP增速。相對GDP增速，貨幣供應(yīng)量增速越高，通貨膨脹率就越高。貨幣主義對通貨膨脹的解釋不無道理。但不是金科玉律，在許多情況下甚至是錯誤的。在我看來，是否會出現(xiàn)通貨膨脹不僅與貨幣供給增速同GDP增速的差額有關(guān)，同時也取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就會產(chǎn)生通脹壓力；反之就會產(chǎn)生通縮壓力。在不存在供需缺口的情況下，貨幣供應(yīng)量的變化未必能夠?qū)е峦洝o論M2增速有多高，如果在足夠長的時間內(nèi)，中國并未出現(xiàn)通脹甚至出現(xiàn)通縮，就不能認(rèn)為中國存在貨幣超發(fā)的情況。此外，是否出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫（金融風(fēng)險）往往也是評判央行貨幣供應(yīng)量增速是否過快的標(biāo)準(zhǔn)。但關(guān)于這個標(biāo)準(zhǔn)，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界還存在一些爭論、還沒有定論。關(guān)于這個問題可以進(jìn)一步討論?？傊?，我不認(rèn)同央行貨幣“超發(fā)”的觀點(diǎn)。

在全球金融危機(jī)爆發(fā)前，美國M2/GDP一般在50%-60%之間；在全球金融危機(jī)爆發(fā)后的十年中，該比值逐漸增加至70%；2020年3月后，美國急劇擴(kuò)大QE規(guī)模，恢復(fù)零利率。在幾個月的時間內(nèi)，M2/GDP迅速上升。2021年第一季度后，該比值則明顯下降。長期來看，美國M2/GDP呈現(xiàn)出上升趨勢。

日本M2/GDP遠(yuǎn)高于美國，甚至也遠(yuǎn)高于中國，達(dá)到280%以上。無論是美國還是日本，在2021年第一季度之前的十幾年甚至二十幾年內(nèi)，他們都沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。日本甚至長期存在著嚴(yán)重的通縮，直至最近才出現(xiàn)通脹趨勢。因此，M2/GDP高并不能說明某個國家一定會發(fā)生通貨膨脹，即便出現(xiàn)通貨膨脹，也可能是在“超發(fā)”十幾年二十年之后的事情。

中國M2/GDP確實(shí)是在不斷上升，去年年底達(dá)到216%，比美國高得多。銀行信貸增長和廣義貨幣增長高度相關(guān)。從左圖中可以看出，在貸款增加的同時，M2也在增加。銀行貸款創(chuàng)造貨幣，銀行貸款增加導(dǎo)致了M2增加。從對外部融資的需求來看，2022年年底，中國社融規(guī)模總額為383.93萬億元，對GDP占比為3.17；而美國的社融規(guī)?？傤~為107.5萬億美元，對GDP占比為4.2。美國經(jīng)濟(jì)對外部融資的總體依賴度高于中國，但對銀行貸款的依賴度（銀行貸款對GDP比）卻明顯小于中國?？梢?，中美兩國資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異是中國M2/GDP高于美國的重要原因（當(dāng)然不是全部原因）。

M2/GDP偏高意味著信貸/GDP偏高。世界銀行、國際貨幣基金組織和外國學(xué)者的研究認(rèn)為，中國M2/GDP偏高，意味著中國資金利用效率較低。同其他國家相比，為了生產(chǎn)一個單位的GDP所需要的貸款較高。而M2/GDP的上升或信貸/GDP的上升，意味著中國資金利用效率的降低。

從動態(tài)角度看，上述觀點(diǎn)有一定道理。但從國際對比來看，中國的信貸密度不是世界上最高的，而是處在中等水平。因此，一方面要承認(rèn)中國的資金使用效率不高甚至在下降；另一方面，我國的資金使用效率并不是最差的，基本處在世界中等水平。

總結(jié)來說：

貨幣供應(yīng)量增速明顯超過GDP增速并不是通脹的充分條件，也非通脹的必要條件。

經(jīng)濟(jì)中存在供不應(yīng)求的缺口是發(fā)生通脹的必要條件。過去十年二十年來美國和日本貨幣供應(yīng)量增速遠(yuǎn)超GDP增速而沒有出現(xiàn)通脹，其中的一個重要原因是其經(jīng)濟(jì)中存在需求不足而非供不應(yīng)求的缺口。因此，單純的貨幣“超發(fā)”（貨幣供應(yīng)量增速明顯超過GDP增速）并不一定能相應(yīng)導(dǎo)致通貨膨脹。只有當(dāng)貨幣供應(yīng)量增速超過GDP增速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中“供不應(yīng)求缺口”二者共存，才會導(dǎo)致通貨膨脹；自全球金融危機(jī)以來，日本和美國極度擴(kuò)張型的貨幣政策并未導(dǎo)致通脹，原因就是兩個國家始終存在有效需求不足問題。

但是，也應(yīng)該看到在一定條件下，貨幣供應(yīng)增加本身的變化也可以成為導(dǎo)致需求缺口擴(kuò)大的原因。2020年3月，美國的極度擴(kuò)張性貨幣政策使M2/GDP在極短時間內(nèi)上升20個百分點(diǎn)，從而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“供不應(yīng)求”缺口。這樣，在幾個季度之后，美國通貨膨脹開始不斷惡化。

總之，要具體問題具體分析，不能一概而論。特別是當(dāng)中國徘徊在通縮的邊緣上時，指責(zé)央行貨幣超發(fā)是沒有道理的。

至于央行在控制廣義貨幣增速時是否應(yīng)該遵循“貨幣供應(yīng)量和社融與名義GDP增長基本匹配的”的原則，則是需要進(jìn)一步討論的。

三、貨幣乘數(shù)問題

在教科書的基本概念里，貨幣乘數(shù)是一個常數(shù)，但實(shí)際上它并不是常數(shù)。

左圖是東亞國家、日本和美國的貨幣乘數(shù)，都呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢。右圖是中國的情況，可以看出，中國的貨幣乘數(shù)在2014年前后開始上升，而且上升幅度比較明顯。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書都假設(shè)貨幣乘數(shù)不變，假設(shè)廣義貨幣=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。我們也假定在貨幣乘數(shù)不變的情況下可以通過改變基礎(chǔ)貨幣中的準(zhǔn)備金數(shù)量改變廣義貨幣數(shù)量；或在基礎(chǔ)貨幣不變的情況下，通過改變準(zhǔn)備金率改變貨幣乘數(shù)從而改變廣義貨幣數(shù)量。在實(shí)踐中，美聯(lián)儲很少改變準(zhǔn)備金率（貨幣乘數(shù)不變）。一般情況下，美聯(lián)儲會通過公開市場操作改變準(zhǔn)備金數(shù)量從而改變貨幣供應(yīng)量。但是，美聯(lián)儲官員告訴我們，教科書上的這種說法已經(jīng)過時，因而是完全錯誤的。

2008年以前，商業(yè)銀行在美聯(lián)儲存放的準(zhǔn)備金數(shù)量極低，而在采取QE政策后，準(zhǔn)備金大幅增加，從幾千億美元增加到4-5萬億美元。在這種情況下，進(jìn)行公開市場操作對于準(zhǔn)備金總量的影響幾乎是微不足道的。因此，在教科書上所學(xué)到的，美聯(lián)儲通過公開市場操作影響準(zhǔn)備金，從而影響貨幣供應(yīng)的概念已經(jīng)完全過時了。

2、貨幣乘數(shù)概念

在2020年3月之后，美聯(lián)儲已經(jīng)取消了準(zhǔn)備金要求，準(zhǔn)備金率降低為0。在全球金融危機(jī)爆發(fā)很久之前，新西蘭中央銀行、澳大利亞儲備銀行、英格蘭銀行等就沒有準(zhǔn)備金要求了。因此，就這些國家而言，假定存在一個給定的貨幣乘數(shù)，通過公開市場操作影響準(zhǔn)備金，從而影響廣義貨幣的機(jī)制是完全錯誤的。就美國而言，貨幣乘數(shù)概念在2020年3月以后已經(jīng)變得毫無意義了。貸款的發(fā)放是出于商業(yè)銀行追求利潤最大化的結(jié)果，同準(zhǔn)備金的多寡并沒有什么直接關(guān)系。如果把貨幣乘數(shù)定義為M2/準(zhǔn)備金。則貨幣乘數(shù)是變化不居的（見上圖）。

一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，美國聯(lián)邦基金利率在不斷上升，但美國的廣義貨幣和準(zhǔn)備金都沒有什么明顯變化。他們懷疑美國并沒有真正執(zhí)行貨幣緊縮政策。這種理解是錯誤的。因為美國的貨幣緊縮在目前階段同基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣的變動沒有直接關(guān)系。美聯(lián)儲的貨幣緊縮體現(xiàn)在聯(lián)邦基金利息率上。美聯(lián)儲通過改變提高準(zhǔn)備金利息率--IORB（政策利息率）影響聯(lián)邦基金利息率（市場基準(zhǔn)利息率）。而聯(lián)邦基金利息率的上升將抬高美國的收益率曲線，從而影響消費(fèi)需求和投資需求、影響經(jīng)濟(jì)增長速度。

簡言之，貨幣乘數(shù)概念在美國已經(jīng)變得沒有意義。美國大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書需要重寫。當(dāng)然，中國同美國和其他一些西方國家不同，央行依然可能通過降低準(zhǔn)備金率，改變貨幣乘數(shù)，從而控制廣義貨幣供應(yīng)量。貨幣乘數(shù)概念在中國還是有意義的：準(zhǔn)備金率下調(diào)，會加大貨幣乘數(shù)，在給定基礎(chǔ)貨幣的情況下，廣義貨幣會增加。

3、美國的貨幣政策傳遞機(jī)制

在自2022年3月的升息過程中，升息意味著提高市場基準(zhǔn)利率—聯(lián)邦基金利息的變動區(qū)間，這個區(qū)間的寬度是25個百分點(diǎn)。美聯(lián)儲不是像我們通常理解的那樣——通過公開市場操作（出售國債）來抬高聯(lián)邦基金利息率變動區(qū)的。

美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲有一個戶頭，商業(yè)銀行可以把資金貸給企業(yè)或購買國債，也可以存入中央銀行取得利息率。這個利息率叫做IORB，即準(zhǔn)備金率利息率。如果想緊縮，美聯(lián)儲會提高準(zhǔn)備金利息率，商業(yè)銀行就會愿意把更多的資金存放在中央銀行，而用來買國債和其他資產(chǎn)的資金就會減少，國債收益率和其他金融工具的利息率就會上升。通過這個傳導(dǎo)機(jī)制，將緊縮傳遞到整個金融市場，從而影響消費(fèi)者和投資者的決策，影響失業(yè)率、影響經(jīng)濟(jì)增長速度。在整個貨幣緊縮過程中，廣義貨幣的變動是被動，而且并沒有發(fā)生很大變化。

四、中國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

1、中國的利息率調(diào)控體系

央行在幾年前提到，要從數(shù)量控制轉(zhuǎn)到“價格”控制，也就是說從控制M2變動轉(zhuǎn)到控制利息率變動，這種改進(jìn)非常正確，合乎時宜。但中國的利息率調(diào)控框架似乎仍有待改進(jìn)。

上圖是易綱行長對我國利率體系和調(diào)控框架的梳理，包括三大部分：一是央行政策利率，二是市場基準(zhǔn)利率，三是市場利率。政策利率包括7天逆回購利率（OMO）和中期借貸便利MLF。中央銀行可以通過OMO的改變，影響市場基準(zhǔn)利息率DR007，進(jìn)而影響其他貨幣市場利率。央行的價格調(diào)控是否有效，首先要看它是否能通過改變OMO實(shí)現(xiàn)改變DR007的意圖。

央行學(xué)習(xí)歐洲中央銀行和美聯(lián)儲，設(shè)置了一個利息率走廊，上限是SLF，下限是超額準(zhǔn)備金利息率，中間是7天回購利息率（OMO），折線是DR007。央行想通過改變OMO使得DR007變動，并且這種上下變動不能超過上限和下限。這種設(shè)計的指導(dǎo)思想是正確的，但相比美國存在很大的問題。美國聯(lián)邦基金利息率也處在一個走廊中，它的上限是準(zhǔn)備金利息率，下限是逆回購利息率，但其上下限的寬度比中國小得多，能夠非常精確地把聯(lián)邦基金利息率確定在IORB和ON RRP之間。中國的上下限寬度是美國的十倍，DR007在一個非常寬的范圍內(nèi)波動，說明我們的利息率調(diào)控缺乏精準(zhǔn)度。

上圖中，綠線是OMO，黃線是DR007。央行希望通過改變OMO來影響DR007，但是圖中靠右的部分顯示，在相當(dāng)一段時間DR007低于OMO，這是不太正常的。一般情況下，OMO作為一個基準(zhǔn)，DR007圍繞其上下波動。

總而言之，在總需求不足的情況下，中國目前的利息率傳導(dǎo)機(jī)制還有待改善。正常情況下，市場基準(zhǔn)利息率應(yīng)隨政策利息率的改變而改變。DR007低于omo似乎說明市場基準(zhǔn)利息率不是跟著政策利率的變化而變化的。DR007下跌可能反映了市場悲觀情緒、對流動性缺乏需求。

2、數(shù)量調(diào)控-貨幣供應(yīng)量調(diào)控

除了公開市場操作、利息率走廊，中國也改變準(zhǔn)備金率來調(diào)控廣義貨幣的供應(yīng)量。在經(jīng)濟(jì)過熱的時候，調(diào)整準(zhǔn)備金可以比較好地控制商業(yè)銀行的貸款；但是在有效需求不足的情況下，準(zhǔn)備金利息率下降主要是作為信號，對于增加M2供應(yīng)的作用是有限的。

下面我們再看看央行的“數(shù)量控制”。在總需求不足的情況下，無論是從價格調(diào)控還是數(shù)量調(diào)控，貨幣政策有效性都可能會出現(xiàn)問題。上圖是央行的資產(chǎn)負(fù)債表，2015年前，中國基礎(chǔ)貨幣的增加主要來源于外匯儲備的增加；2015年之后，基準(zhǔn)貨幣增加主要是源于央行對商業(yè)銀行的貸款（逆回購）。

央行資產(chǎn)負(fù)債中，灰色的部分是法定準(zhǔn)備金，黃色的部分是超額準(zhǔn)備金，這兩部分加起來是準(zhǔn)備金，藍(lán)色部分是流通貨幣，深黃色的部分是政府存款。從圖中可以看出，超額準(zhǔn)備金在最近幾年有所增加。這似乎說明商業(yè)銀行并不打算充分利用它的準(zhǔn)備金來發(fā)放貸款。2014年之后，盡管廣義貨幣維持了較高增速，但基礎(chǔ)貨幣數(shù)量變化不大。M2增速達(dá)到了百分之十幾甚至更高，但基礎(chǔ)貨幣變化并不大。這種情況意味著貨幣乘數(shù)增加。中國的情況與西方國家相反，西方國家的“貨幣乘數(shù)”在下降，而中國的在上升。

中國的M1和M2存在著一個喇叭口，并且這個喇叭口趨于擴(kuò)大。右圖是美國的情況，橙色線是M1，藍(lán)色線是M2，M1是M2的組成部分之一。2020年3月以前，M1在M2中所占的比重是非常低的，但2020年3月以后美國采取了極度擴(kuò)張的貨幣政策，恢復(fù)了零利率政策，導(dǎo)致M1急劇增長，在M2中所占的比例快速上升。這說明在2020年3月采取了極度擴(kuò)張的貨幣政策后，美國的有效需求增加了，因此2021年3月后出現(xiàn)了通貨膨脹的跡象。而中國的情況不是這樣，盡管貨幣供應(yīng)增加，但是作為交易手段的M1并沒有增加太多，比如2023年5月M2增速為11.6%，M1增速為4.7%，這說明我們現(xiàn)在面臨的問題依然是有效需求不足。

3、貨幣流通速度下降

中國的M2增速很高，但通貨膨脹和GDP增速都很低，也可以解釋為是我們的貨幣流通速度在下降。由于有效需求不足，貨幣政策的有效性大打折扣。央行增加基礎(chǔ)貨幣未必能夠相應(yīng)增加M2，M2增加也未必能夠相應(yīng)增加投資和消費(fèi)需求，從而推動經(jīng)濟(jì)增長。

上圖是中國的貨幣流通速度，它在持續(xù)下降。因此，盡管M2在增加，由于貨幣流通速度下降，它對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動作用是有限的。因而，與其批評央行貨幣超發(fā)，不如多研究為什么中國的貨幣流通速度會下降。

盡管執(zhí)行貨幣政策中的種種問題，中國仍然需要進(jìn)一步降息，而且降息的空間是比較大的。主張執(zhí)行擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策的經(jīng)濟(jì)學(xué)人中對降息的觀點(diǎn)有所不同。一派觀點(diǎn)認(rèn)為，政策利率每降低1個百分點(diǎn)可增加名義GDP增速1.2個百分點(diǎn)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)總體對利息率的敏感度大幅下降，降低回購利息率可能會鼓勵套利，吸引市場參與者通過加杠桿套利，導(dǎo)致債市大幅度波動，這種情況在2013年曾經(jīng)出現(xiàn)過。本輪降息是否會出現(xiàn)這種情況，仍有待進(jìn)一步研究。我個人認(rèn)為，無論如何，降息還是十分必要的。

五、小結(jié)

當(dāng)前中國面臨的最尖銳的問題是總需求不足，或者說有效需求不足。在這種情況下，貨幣政策有必要進(jìn)一步放松，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也需要進(jìn)一步完善。目前市場對流動性和貸款的需求疲軟，貨幣政策的有效性受到較大制約，而且中國央行的貨幣政策工具也有待進(jìn)一步完善，以增加貨幣政策的有效性。

我認(rèn)為，在當(dāng)前形勢下，首先應(yīng)該擴(kuò)大財政赤字，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資。這里的基礎(chǔ)設(shè)施投資不是單指“鐵公機(jī)”，而是是一個廣義的概念。中國不存在基礎(chǔ)設(shè)施飽和和超前的問題，廣義基礎(chǔ)設(shè)施的缺口仍然非常大。當(dāng)然，也要總結(jié)過去的經(jīng)驗教訓(xùn)，不要匆忙上陣，應(yīng)該注意改善資源配置。加大基礎(chǔ)設(shè)施投資后，會加大財政赤字，產(chǎn)生擠出效應(yīng)，使得利息率上升，一旦發(fā)生這種情況，央行就要采取寬松的貨幣政策來抵消這種擠出效應(yīng)，使基礎(chǔ)設(shè)施投資充分發(fā)揮“擠入效應(yīng)”。有效需求的增加將導(dǎo)致融資需求增加，在這種情況下，輔之以擴(kuò)張性的貨幣政策，壓低利息率，只有這樣中國經(jīng)濟(jì)才有望出現(xiàn)比較大的反彈。

中國政府應(yīng)該盡快打消各種顧慮，通過擴(kuò)張性的財政貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長。中國目前的準(zhǔn)通縮狀態(tài)，為中國政府采取擴(kuò)張性財政貨幣政策提供難得的機(jī)會，如果由于外部沖擊通貨膨脹形勢惡化，中國就會陷入推動經(jīng)濟(jì)增長還是抑制通脹的兩難境地。西方發(fā)達(dá)國家目前處在這種兩難境地，一方面要控制通貨膨脹，一方面又要避免經(jīng)濟(jì)衰退?，F(xiàn)在我們沒有面臨這種兩難問題，如果不抓緊時間，機(jī)會窗口可能就會關(guān)閉。

未來若干年，中國應(yīng)該能夠維持較高的經(jīng)濟(jì)增長速度。我們有足夠大的政策空間，中國經(jīng)濟(jì)仍有非常大的潛力。但如果繼續(xù)放任經(jīng)濟(jì)增速下跌，由于“磁滯效應(yīng)”和人口老齡化等因素，經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)會窗口就可能會關(guān)閉。