作者 | 黃繹達(dá)

編輯 | 鄭懷舟

說到寵物經(jīng)濟(jì)并非新鮮事物，隨著我國經(jīng)濟(jì)的增長，近年來寵物經(jīng)濟(jì)在國內(nèi)發(fā)生了井噴式的增長，寵物食品作為養(yǎng)寵必須品，越來越受到“鏟屎官”們的重視，寵物食品行業(yè)的發(fā)展也是方興未艾，近年來哪怕有疫情的沖擊，行業(yè)依然保持了較高的景氣度。

正是在行業(yè)長期景氣的背景下，佩蒂股份、中寵股份兩大寵物食品企業(yè)相繼于2017年在A股上市。然而，寵物食品終究是個小眾的細(xì)分產(chǎn)業(yè)，近年來鮮有企業(yè)上市，而國產(chǎn)寵物食品企業(yè)乖寶寵物IPO的消息一經(jīng)釋出，很快就引發(fā)了投資者的關(guān)注。

目前，乖寶股份已經(jīng)進(jìn)入了發(fā)行階段，即將登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行行情相當(dāng)火爆，根據(jù)目前39.99元/股的定價，上市后的總市值將高達(dá)160億元，是中寵股份當(dāng)下總市值的2倍有余，就總市值維度，乖寶寵物還將坐上國內(nèi)寵物經(jīng)濟(jì)第一大上市公司的寶座。

而且，乖寶原來計劃募資6億元，以目前的發(fā)行情況，除去發(fā)行期間的成本，預(yù)計凈募資金額也將接近15億元，遠(yuǎn)超一開始的預(yù)期。那么，投資者如此看好乖寶的原因是什么？上市后投資者在策略方面又該注意些什么？

01 業(yè)績高增的同時銷售費用支出激進(jìn)

業(yè)績方面，乖寶寵物目前的業(yè)務(wù)規(guī)模與已經(jīng)上市的同類型企業(yè)中寵股份相當(dāng)，年收入都在30億元左右。2022年乖寶實現(xiàn)收入33.98億，而且在過去疫情三年里（20~22），乖寶的收入也保持了強勁增長，過去三年的同比增速分別依次為43%、28%、32%。

乖寶近年來的收入高增，主要有三方面的原因：1. 行業(yè)保持高景氣，好需求持續(xù)驅(qū)動業(yè)績增長；2. 國產(chǎn)替的行業(yè)趨勢下業(yè)績有增量；3. 適當(dāng)提價增厚了利潤空間。由此可見，相對扎實的基本面是投資者看好乖寶的核心原因。

圖：乖寶寵物核心財務(wù)數(shù)據(jù)；資料來源：wind，36氪

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，按產(chǎn)品類型可分為零食、主糧、保健品和其他三大類，22年三者的收入占比依次為58%、41%和1%。從收入占比來看，零食與主糧是核心業(yè)務(wù)，其中主糧的盈利能力更強；再從變動趨勢來看，主糧的收入占比在逐年提高，

根據(jù)生產(chǎn)模式，乖寶的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又可以分為自有品牌、OEM/ODM、海外品牌代理三大類。從趨勢來看，自有品牌的收入占比逐年上升，22年的收入占比為61%；OEM/ODM模式主要應(yīng)對歐美、日韓等海外市場，同期收入占比錄得35%；品牌代理收入作為相對較新的業(yè)務(wù)，22年的收入占比約4%。

圖：乖寶寵物的收入結(jié)構(gòu)；資料來源：公司財報，36氪

盈利能力方面，報告期內(nèi)乖寶的毛利率呈現(xiàn)小幅提升的趨勢，且最近的一期（23Q1）已提升至35%附近。35%的毛利率水平雖然不算特別豐厚，但得益于寵物食品相對較高的附加值，乖寶的盈利能力在食品加工行業(yè)處于領(lǐng)先水平，不僅大幅高于行業(yè)中位數(shù)，同時也大幅高于同為寵物食品制造商的中寵股份。

因為利潤空間更大，乖寶在費用支出上相比同業(yè)也更加激進(jìn)，尤其是銷售費用。激進(jìn)主要體現(xiàn)在兩個方面：

1.費用率大幅高于同業(yè)，乖寶22年的銷售費用率錄得16%，同期中寵股份僅為9%；過去5年乖寶的銷售費率最高約18%，而中寵股份卻從來沒有超過10%；

2.費用增長大幅高于同業(yè)，近五年來，剔除受疫情影響最明顯的2020年，乖寶銷售費用同比增速在34%~53%區(qū)間，中寵股份的同期數(shù)據(jù)為22%~32%區(qū)間。

同樣得益于利潤空間較同業(yè)更為豐厚，公司在研發(fā)支出上也相對更加大方。22年乖寶的研發(fā)費用支出了約6800萬，高于中寵股份同期的4300萬；增幅方面，乖寶的研發(fā)費用在報告期內(nèi)保持著兩位數(shù)的增長，22年以來中寵股份的研發(fā)費用增長已降至個位數(shù)。

凈利潤方面，乖寶在22年實現(xiàn)歸母凈利潤2.67億元，同比增速高達(dá)90%，同期凈利率錄得7.82%。收入高速增長是利潤強勁增長的基石，同時也包含了一定的低基數(shù)因素。隨著行業(yè)景氣度的持續(xù)，業(yè)績有望保持正增長，但隨著基數(shù)因素的褪去，增速預(yù)計會下降到正常水平。

02 寵物食品行業(yè)長期高景氣

說到寵物食品行業(yè)高景氣和需求持續(xù)增長其實包含著多個層次，市場普遍看多的底層邏輯：首先是隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對寵物陪伴價值的認(rèn)同越來越深入，驅(qū)動了養(yǎng)寵需求的強勁增長。

艾瑞咨詢《2023年中國寵物健康消費趨勢白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2019~2023年間我國寵物消費市場（包括寵物食品、寵物醫(yī)療、寵物服務(wù)、寵物用品等范疇）的復(fù)合增速高達(dá)33%，2023年城鎮(zhèn)寵消費物市場規(guī)模將接近4000億。

圖：中國寵物消費市場發(fā)展趨勢；資料來源：艾瑞咨詢，36氪

寵物食品是寵物行業(yè)的最大細(xì)分市場，《中國寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)顯示，21年寵物食品的市場份額約占整個寵物消費市場的52%。寵物食品本身又具有明顯的剛需屬性，所以隨著寵物市場容量的擴(kuò)大，好需求必然驅(qū)動相關(guān)寵物食品企業(yè)的業(yè)績增長。

滲透率方面，我國與歐美等成熟市場還有較大距離。《2023年中國寵物健康消費趨勢白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2021年中國寵物市場的滲透率是17%，美國為70%；歐睿的同期數(shù)據(jù)則顯示，我國專業(yè)貓糧和狗糧的滲透率分別為29.9%和16.2%，美國為89.8%和75.5%。

由此表明，我國寵物市場目前的滲透率偏低，未來還有很大的成長空間，行業(yè)有望保持長期高景氣；同時我國專業(yè)寵物食品的滲透率也偏低，對非專業(yè)寵物食品的替代是需求增長的另一個維度。所以，過去支撐乖寶業(yè)績高增的行業(yè)因素是成立的。

03 寵物食品的國產(chǎn)替代主要在中低端

再看目前國內(nèi)寵物食品的競爭格局，呈現(xiàn)出行業(yè)集中度較低、海外品牌相對占優(yōu)的特點。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年我國寵物食品的CR10不到20%，美國瑪氏、瑞士雀巢旗下的多個品牌市占率排名領(lǐng)先。國產(chǎn)品牌方面，隨著產(chǎn)品力的提升，疊加國潮的興起，以中寵頑皮、華興力狼為代表的部分國產(chǎn)品牌，其國內(nèi)市場的市占率已經(jīng)擠進(jìn)了前十。

圖：國內(nèi)寵物食品競爭格局；資料來源：歐睿，36氪

本文主角的乖寶在招股書中親承目前的市占率較低，但近年來在電商渠道戰(zhàn)績頗豐。電商銷售數(shù)據(jù)顯示，近幾年的618、雙十一等購物節(jié)中，乖寶的核心自有品牌麥富迪在寵物食品領(lǐng)域不是銷冠就是亞軍。

從寵物食品競爭格局的演進(jìn)，再到乖寶購物節(jié)的亮眼表現(xiàn)，都在體現(xiàn)我國寵物食品行業(yè)國產(chǎn)替代的趨勢。根據(jù)招股書，乖寶對麥富迪的定位是“國際化、天然、專業(yè)、時尚、創(chuàng)新”，定位是立足中端、發(fā)力高端高端。然而，從定價策略來看，目前的國產(chǎn)替代還是由低價驅(qū)動。

以京東自營價格為比較基準(zhǔn)，瑪氏皇家銷量最高的成貓主糧，2kg/袋規(guī)格，標(biāo)價128元/袋；麥富迪銷量最高且同重量規(guī)格的成貓主糧標(biāo)價為46元/袋，中寵頑皮銷量最高且同重量規(guī)格的成貓主糧標(biāo)價62元/袋。根據(jù)銷量與價格分層，國產(chǎn)寵物主糧實際定位還是以中低端為主，那么國產(chǎn)替代的進(jìn)程也主要集中在這個價格帶。

圖：瑪氏、中寵、乖寶貓糧京東自營價格；資料來源：京東，36氪

根據(jù)艾瑞咨詢的抽樣調(diào)研結(jié)果，目前寵物主購買寵物主糧的最核心決策因素，根據(jù)重要性排序依次為：營養(yǎng)成分、天然健康、功效、保質(zhì)期，之后才是價格。所以，目前寵物主對于寵物食品的價格相對不那么敏感，想靠低價來撼動海外高端品的市場地位目前看效果還有待商榷。

既然價格不是最主要的購買決策因素，所以乖寶在產(chǎn)品高端化的競爭策略是推出對標(biāo)海外高端品的弗列加特品牌，京東自營的2KG規(guī)格的弗列加特成貓主糧標(biāo)價159元/袋；同時還主推出了弗列加特生骨肉主食罐頭系列的濕糧，打一個差異化，95g規(guī)格的新西蘭牛肉目前是弗列加特京東自營店銷量最高的單品。

電商的銷售數(shù)據(jù)顯示，弗列加特的生骨肉賣的比同品牌傳統(tǒng)干糧要好，這說明差異化的策略是成功的。但是弗列加特的貓主糧銷量依然遠(yuǎn)不及瑪氏皇家的同類產(chǎn)品，這又說明了賣方研究提出國產(chǎn)寵物食品通過布局高端來實現(xiàn)國產(chǎn)替代的邏輯目前還不完全成立。

04 小幅提價增厚利潤空間

適當(dāng)提價來增厚利潤空間是消費型企業(yè)的常見打法，乖寶亦是如此。根據(jù)乖寶招股書數(shù)據(jù)，22年零食的平均售價為49.86元/kg，過去三年每年的提價幅度都在10%左右；22年同期主糧的平均數(shù)售價為14.27元/kg，22年的提價幅度較大，約27%，21年和20年分別為8%和1%。

05 乖寶寵物值得買嗎？

市場普遍看好寵物食品的理由，無外乎寵物經(jīng)濟(jì)目前還處于高速成長期，對標(biāo)海外成熟市場，目前的國內(nèi)市場還有巨大的可滲透空間，而且行業(yè)數(shù)據(jù)反映疫情的沖擊似乎對整個寵物經(jīng)濟(jì)影響并不大，而且寵物消費具有強剛需屬性，作為寵物消費市場占比最高的寵物食品將受益于行業(yè)的長期景氣。

但是，疫情這三年對寵物消費市場的影響深刻且復(fù)雜。疫情對寵物的線下交易造成了明顯沖擊，一定程度上影響到了寵物消費市場的增速；但是因為寵物消費剛性的緣故，寵物消費市場并沒有像寵物交易市場那樣在20年出現(xiàn)明顯失速，依然保持了較為強勁的增長，而且疫情期間對寵物陪伴價值的認(rèn)同度也有提升，也是驅(qū)動市場容量擴(kuò)張的另一大原因。

今年的情況又有所變化，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇中居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)也比較慢，寵物主購買寵物食品的決策因素中，價格因素可能會被前提，所以寵物食品可能面臨消費降級的風(fēng)險，而這對于目前主要在中端發(fā)力的乖寶可能反倒是個機會。

但是消費降級帶來的機會卻并不確定，主要還是在于寵物食品的行業(yè)壁壘不高，入局的玩家眾多，中低端的競爭相比高端更加激烈，乖寶雖然在近幾年的購物節(jié)出圈，但在市占率上還沒有確立明顯的優(yōu)勢。

回看寵物食品的競爭格局，作為成熟寵物消費市場的美國，寵物食品的CR10不過40%，同樣是競爭激烈，國內(nèi)市場與之相比還要更加分散。再從消費決策來看，寵物主的品牌意識并不強，競爭的關(guān)鍵還是在于從營養(yǎng)、健康、功效等方面去做技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化工藝、提高質(zhì)量，如若不然就很容易被競品所替代。

所以，產(chǎn)品力是寵物食品競爭的核心。寵物食品本身的發(fā)展并非完全由技術(shù)驅(qū)動，要保障足夠的產(chǎn)品力，就需要用到足夠好的原材料，故而乖寶的成本端存在一定剛性。招股書披露，報告期內(nèi)乖寶的原材料成本在主要業(yè)務(wù)成本中占比均超過80%。那么，原材料的漲跌都會影響公司的業(yè)績，漲會壓縮毛利空間，跌則導(dǎo)致存貨減值。

從業(yè)績敏感性來看，費用支出同樣是影響乖寶業(yè)績的核心因素。正是由于乖寶的毛利率相比同業(yè)更高，所以乖寶在費用支出上相對更加激進(jìn)。尤其是在營銷方面，22年的銷售費用比中寵股份足足高出了80%；研發(fā)費用的占比雖然不高，但依然高于中寵股份等可比企業(yè)，這對利潤空間也會有一定的侵蝕。

對于費用的分配，乖寶目前正處于高速成長期，匹配了較高的費用支出，意在通過營銷上的高舉高打，配合目前較強的產(chǎn)品力來謀求市占率上的突破。研發(fā)費用方面，寵物食品行業(yè)消費屬性濃厚，不必像高科技行業(yè)需要保持較高的研發(fā)強度，行業(yè)內(nèi)的大多數(shù)企業(yè)的研發(fā)費用支出都相對不高，乖寶亦是如此，報告期內(nèi)的研發(fā)費用率在1.82~2.53%區(qū)間。

所以，依照乖寶目前的經(jīng)營策略，若要通過控費來提升業(yè)績，銷售費用有必要保持一定的強度，研發(fā)費用則有一定的調(diào)整的空間。與同業(yè)相比，乖寶的研發(fā)費用支出更高，若22年乖寶的研發(fā)費用與中寵股份保持一致，可以節(jié)約2500萬元，粗略測算同期的歸母凈利潤增速能夠提升19pct至109%。

估值方面，根據(jù)目前的公告數(shù)據(jù)，以發(fā)行價39.99元/股對于的靜態(tài)PE為61.28倍，靜態(tài)低于中寵股份的71x（23年8月9日）；滾動PE方面，中寵股份在更新半年報后，估值被小幅消化了一部分，目前在56倍左右。

從中寵股份的走勢來看，即便整個消費大盤弱勢，目前市場對寵物食品依舊頗為看好，4月底以來的漲勢明顯，對預(yù)期良好的乖寶壓重注不難理解。當(dāng)乖寶上市后，很快會披露中報業(yè)績，如果業(yè)績增長符合預(yù)期，會對乖寶的估值形成一定的支撐，但是估值分位依舊會偏高一些，所以安全邊際存在一定問題，同時上述提到的利空因素也會對乖寶的預(yù)期有所壓制。

圖：中寵股份和佩蒂股份PE走勢；資料來源：wind，36氪

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