全球首富馬斯克又不開心了。

這周特斯拉公布的財報因為業(yè)績不及預(yù)期，毛利率繼續(xù)下滑，再加上馬斯克在投資者交流會議上用一副“末日論”的論調(diào)討論公司未來，引發(fā)股價大幅波動。

這是特斯拉自2019年二季度以來，營收和EPS首次雙雙遜于預(yù)期，導(dǎo)致多家機構(gòu)對特斯拉的目標(biāo)價格進(jìn)行了下調(diào)。接連三天，特斯拉市值累計跌去近1400億美元，約合人民幣超過1萬億元。

馬斯克自己也因此財富減少了超270億美元。

盡管公司今年仍累漲近80%，不斷趨于“大路貨”的表現(xiàn)卻讓公司現(xiàn)在的估值越來越承壓。如果沒有堅實的硬件規(guī)模打底，特斯拉在自動駕駛的變現(xiàn)即難以投射出更大的價值。

馬斯克強調(diào)，現(xiàn)在的經(jīng)營狀況又讓他想起曾經(jīng)的產(chǎn)能地獄，“破產(chǎn)恐懼癥”困擾著這位創(chuàng)業(yè)英雄。

01

失速

三季度，特斯拉營收233.50億美元，同比增長9%，低于分析師平均預(yù)期的241億美元。而且凈利潤只有18.53億美元，同比下滑44%；調(diào)整后每股收益為0.66美元，也低于平均預(yù)期的0.73美元。

之前的文章里強調(diào)過多次，今年特斯拉犧牲利潤、以價換量的策略執(zhí)行得很明確，除了需求放緩對銷量的擠壓，諸如產(chǎn)能改造、改版車上市、新車生產(chǎn)以及自動駕駛的大量投入給現(xiàn)金流造成不小的壓力。

考慮緊接著沖銷量的四季度，除了降價，特斯拉能做的著實不多。

按業(yè)務(wù)劃分，Q3特斯拉核心汽車業(yè)務(wù)營收為196.25億美元，同比增長5%。能源生產(chǎn)及存儲業(yè)務(wù)營收為15.59億美元，同比增長40%。服務(wù)和其他業(yè)務(wù)，包括車輛維修在內(nèi)，營收為21.66億美元，同比增長32%。

由于23年以來頻繁降價，市場普遍擔(dān)憂的毛利率下滑繼續(xù)兌現(xiàn)。

第三季度毛利率為17.9%，低于今年第二季度的18.2%和去年同期的25.1%。因為光伏和儲能業(yè)務(wù)三季度放出了4GW的量，同比增90%，這塊業(yè)務(wù)的毛利率上升沖抵了一些汽車業(yè)務(wù)的影響。

最核心的汽車銷售毛利率環(huán)比上季度下滑了1.8%，盡管第三季度單車原材料成本降低了約2000美元，平均單車收入較去年同期還是下降了近17.31%。生產(chǎn)端能夠提供技術(shù)降本的幫助也比較有限，單車攤銷折舊成本相比上季度增加約400美元。

作為特斯拉產(chǎn)能主力，特斯拉上海工廠在7月份開始改造計劃，預(yù)計總產(chǎn)能可提升36%，年產(chǎn)能預(yù)計從75萬輛提升至110萬輛，為了適配生產(chǎn)全新Model 3，根據(jù)此前消息，有望于10月開始交付。

馬斯克本人透露，除了第三季度的預(yù)定停機時間外，上海工廠已經(jīng)成功地接近滿負(fù)荷運行了幾個季度，預(yù)計不會有重大的停機時間。

但產(chǎn)能的改造調(diào)整對三季度特斯拉的銷量是有一定影響的，盡管已經(jīng)用降價盡量去補救。

8月再下調(diào)中國Model Y長續(xù)航版及高性能版售價，減幅約4%(相當(dāng)于1.4萬元人民幣)，長續(xù)航版售價降至30萬元大關(guān)來到29.99萬元，高性能版本降至34.99萬元。

特斯拉三季度在全球范圍內(nèi)交付了435,059輛汽車，比預(yù)期少約2萬輛。如果依然要堅持完成180萬輛的目標(biāo)，那么今年四季度就需要交付超過47.5萬輛汽車。

馬斯克還將這歸咎于高利率環(huán)境對貸款購車需求的擠壓，事實上原因要更加復(fù)雜。

以美國市場為例，美國Q3電動汽車銷量超過31.3萬輛，增長超過去年銷量的一半，滲透率達(dá)到7.9%，創(chuàng)歷史新高。

隨著福特、通用、Rivian持續(xù)投放電動車供應(yīng)，特斯拉的市場份額一度從Q1的62%下滑至50%。頂不住的特斯拉10月初率先在美國宣布減價。

特斯拉三季度主要產(chǎn)品的平均售價相比去年同期低了大約25%，銷量也主要由Model 3/Y兩款全球最暢銷的車型貢獻(xiàn)，但由于改款車型的產(chǎn)線改造導(dǎo)致生產(chǎn)交付延滯，還是給了對手迎頭趕上的機會。

前三季度比亞迪累計銷量同比增長76.2%。而且比亞迪在Q3的純電汽車銷量也達(dá)到了43.16萬輛，僅僅比特斯拉低了3500輛左右，差距越來越小。

好的消息是，新版Model 3/Y 也將于四季度開始交貨。

特斯拉原先省成本的功夫在內(nèi)飾上一覽無遺，相比競爭對手車型則太過簡潔，煥新版Model 3在外觀和內(nèi)飾的配置上做了調(diào)整，比如增加氛圍燈、后排液晶屏、升級音響系統(tǒng)，采用集成度更高的一體化壓鑄后單車制造成本進(jìn)一步壓縮。

不過，改版Model 3并沒有降價售賣，只是給予8000保險補貼，變相降價3.5%。對比來看，全新Model 3煥新版（后驅(qū)版）相比2022款后輪驅(qū)動版（售23.19萬元）上漲了2.8萬元。

比起汽車毛利率，下滑更為嚴(yán)重的是公司的經(jīng)營利潤率，期間費用的飆升是主要原因。

公司三季度研發(fā)費用同比增長了58.4%，產(chǎn)能建設(shè)，Cybertruck試生產(chǎn)、Optimus以及Dojo的技術(shù)開發(fā)則需要大量的資本投入，導(dǎo)致特斯拉三季度經(jīng)營性利潤率下降到7.6%，同比下滑9.6%。

一通掃下來，銷量競爭壓力+產(chǎn)能爬坡緩慢+新車開發(fā)情況不明朗，構(gòu)成對特斯拉估值的三大壓力源。

需求放緩是現(xiàn)狀，產(chǎn)能爬坡速度和新車周期則關(guān)系到特斯拉24年甚至未來規(guī)模能否再上一個階梯，而馬斯克本人對24年銷量能否延續(xù)50%的增速并沒有穩(wěn)定的信心，在競爭逐漸加劇的電動車市場，特斯拉降價吃老本的效果會越來越差。

02

馬斯克有點慌

投資者會議上，一切關(guān)注焦點都指向了特斯拉未來銷量是否還具成長性，那不只是隨便聽聽2000萬輛的口號而已，而是要了解特斯拉新車，工廠的具體情況。

馬斯克很含蓄地表示，50%是一個曲折的目標(biāo)，這并不意味著每一年都可以實現(xiàn)。

在產(chǎn)能爬坡上，特斯拉再一次遇到了問題。

首先新車交付的預(yù)期面臨下調(diào)。Cybertruck的訂單量雖然達(dá)到了百萬級別，但實際交付不會在24年貢獻(xiàn)太多的邊際增量。此前這款電動皮卡曾由于車身過重影響續(xù)航，最終確定于11月底開始交付。

而馬斯克給Cybertruck定下了準(zhǔn)調(diào)，因為“過于創(chuàng)新”，已經(jīng)投產(chǎn)18個月的Cybertruck爬坡速度很難預(yù)測，年產(chǎn)25萬輛的目標(biāo)在24年是很難實現(xiàn)的，25年或許有希望。

因為Cybertruck用的是4680電池，但以目前4680的爬產(chǎn)速度，短期內(nèi)也無法快速提高交付速度，只不過調(diào)整增加了用于Cybertruck的電池產(chǎn)線，而下一階段的新增產(chǎn)線基本也要在明年二季度才能投產(chǎn)。

其次現(xiàn)有工廠除了技改已經(jīng)完成的上海工廠，德州和柏林工廠產(chǎn)能面臨著一定的爬坡壓力。公司放低了兩家工廠各自周產(chǎn)一萬臺的目標(biāo)，效率改進(jìn)的同時伴隨著勞動成本上升的問題。

最新籌劃的墨西哥工廠進(jìn)度上再度延遲，即使24年能推出平價車，也不要指望能夠帶來任何貢獻(xiàn)。

比起產(chǎn)能進(jìn)度，馬斯克更擔(dān)心的是被高利率壓制的需求，目前購買力得不到釋放，他更希望在利率下行的時候加大對規(guī)模的投資。

盡管如今的瓶頸與當(dāng)初的產(chǎn)能地獄不可同日而語，馬斯克的危機感依然存在。

2016年底，特斯拉準(zhǔn)備把新車型Model 3量產(chǎn)，需要新建產(chǎn)線。這期間特斯拉有大規(guī)模的資本投入去建設(shè)新的廠房和生產(chǎn)線。2016-2017年，特斯拉通過發(fā)行新股和優(yōu)先債分別籌集了37億/44億美元來建設(shè)新廠房。

但資本投入還不至于讓特斯拉陷入流動性危機。有一個更重大的問題還沒有浮現(xiàn)——產(chǎn)能爬坡速度巨慢無比。

新工廠規(guī)劃產(chǎn)能是10,000臺/周。而實際上新工廠在2017年7月建成投產(chǎn)之后，三季度的產(chǎn)能只有18臺/周；Q4也才爬到125臺/周。

管理層當(dāng)時給的預(yù)期是年底可以達(dá)到5,000臺/周，所以產(chǎn)能爬坡是嚴(yán)重不及預(yù)期的。這也是當(dāng)時馬斯克說的產(chǎn)能地獄（Production Hell）時期，投入了大量的現(xiàn)金去建廠房，產(chǎn)線效率又遲遲上不去。

終于熬到了18年三季度情況才開始好轉(zhuǎn)，Model 3產(chǎn)能爬坡到了5,000臺/周以上。至此，特斯拉的經(jīng)營性現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)正并開始大幅提升，成為了一家可以自我造血的汽車公司，破產(chǎn)的風(fēng)險也大大降低。經(jīng)此馬斯克和特斯拉算是走出了地獄大門。

隨后，中國工廠的亮相讓特斯拉走上了世界頂峰。18年三季度特斯拉敲定在上海建設(shè)超級工廠，預(yù)計19年底完工，實際上19年三季度就已經(jīng)開始調(diào)試產(chǎn)線，Model 3在中國的制造成本比美國Fremont工廠便宜一半。

再往前，08年次貸危機差點讓缺錢的特斯拉瀕臨破產(chǎn)，馬斯克本人患上了PTSD，出于對危機的恐懼，以及對高利率環(huán)境僵持的擔(dān)憂，他這次的表態(tài)可能同時進(jìn)行著情緒宣泄。身為“將軍”有點情緒不要緊，問題是讓大家都知道了，市值也跟著跑了。

今年對于特斯拉來說產(chǎn)出小而投入相對大。

許久未出新車的特斯拉資本投入開始明顯加速，這個季度的資本開支投入了25億，研發(fā)與銷售費用合計超出市場預(yù)期接近三個億。

遠(yuǎn)期銷量和利潤率的預(yù)期可能會在未來幾個季度面臨下調(diào)。但毛利率已經(jīng)降至15%-16%的水平，意味著特斯拉必須依靠技術(shù)降本來尋求銷量和利潤之間的平衡。Cybertruck的實際交付短期難以給出驚喜，這將對特斯拉下一代平價車，以及真正拉高估值的FSD提出了更高的要求。

所以未來兩三個季度，特斯拉市值或仍難有大幅提升的空間。