我們可能永遠無法盈利。

這本來是港股18A創(chuàng)新藥企招股書中的一句套話，但說著說著就帶上了哭腔，因為無法盈利正在變成冰硬的現實。

能把國內商業(yè)化邏輯跑通的Biotech暫時不超過兩家，對外BD、海外商業(yè)化是僅剩的出路，以致于藥明系作為地緣關系風向標，在生物安全法案中的命運走向是如此重要。

市場對Biotech永遠不盈利、永遠在融資，已經感到厭倦。智翔金泰2024Q1營收6330元，投資者可以假裝不懂其創(chuàng)新模式，把“不如村口小賣部”的梗，陰陽怪氣玩上一年。榮昌生物在港滬IPO兩次，募資凈額63億元，燒光后又準備定增募資25.5億元，卻看不到盈利的希望。

榮昌生物今年1月表示商業(yè)化將持續(xù)帶來一定規(guī)模的現金流，但沒什么用，2024Q1虧損3.49億元，營收3.3億元，還不能覆蓋3.31億元的研發(fā)費用。

創(chuàng)新藥這一波反彈，是跟隨港股貝塔行情，缺乏內生動力。相比之下，活在傳統(tǒng)世界中的中證中藥指數，受到業(yè)績穩(wěn)增+高股息推動，自2月5日低點以來累計反彈約25%。

2023醫(yī)藥二級行業(yè)主要指標對比，中藥一枝獨秀

01

中藥強悍的深層原因

醫(yī)藥制造業(yè)持續(xù)不景氣，但中藥一枝獨秀。

2023 年醫(yī)藥制造業(yè)累計收入25205.7億元，同比下降3.7%；利潤總額3473億元，同比下降15.1%；2024Q1醫(yī)藥制造業(yè)累計收入6082.7億元，同比下降2%；利潤總額822.5億元，同比下降2.7%。

據中國醫(yī)藥企業(yè)管理協會統(tǒng)計，在2023 年醫(yī)藥工業(yè)各子行業(yè)中，僅有中藥飲片、中成藥營業(yè)收入及利潤均保持正增長，尤其中藥飲片的營業(yè)收入、利潤增速達到兩位數。

據Wind、湘財證券數據，2023年中藥業(yè)績表現*，醫(yī)藥二級子行業(yè)中，僅中藥行業(yè)營收及歸母凈利潤增速實現雙正增長，且歸母凈利潤增速遠大于營收增速。

創(chuàng)新有毒，連中藥沾上創(chuàng)新也要倒霉。中藥創(chuàng)新藥板塊2023年營收、2024Q1營收及凈利潤同比出現負增長。而品牌中藥、OTC自費屬性強，疊加受集采和反腐影響較小，2023年營收及凈利潤增速均達到兩位數，2024Q1營收及凈利潤取得正增長。

2024Q1，受上年同期高基數以及成本端中藥材價格上漲影響，中藥板塊業(yè)績增速有所放緩。據東吳證券統(tǒng)計，49家中藥上市公司2024Q1收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為2.71%、4.27%、5.53%，仍然穩(wěn)如磐石。

隨著后續(xù)高基數效應減弱，中藥企業(yè)營收及凈利潤增速有望繼續(xù)上行。

與此同時，創(chuàng)新藥產業(yè)鏈（CXO）處于下行周期，22家CXO上市公司2024Q1營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額同比增速分別為-8.7%、-76.5%、-33.51%，短期看生物醫(yī)藥投融資景氣度下行帶來行業(yè)供給大于需求的問題，導致行業(yè)競爭加劇，行業(yè)面臨調整與整合。

中藥強悍的深層原因，在于沒有喪失定價權。

2023年，中藥行業(yè)是*實現毛利率、凈利率同比均有提升的醫(yī)藥二級子行業(yè)，毛利率和凈利率分別為44.25%和10.55%，同比提高0.21pct和1.7pct。

進入2024年，據國家統(tǒng)計局發(fā)布的4月份居民消費價格指數，在各類商品及服務價格單月同比變動情況中，中藥以5.4%的同比漲幅位列*。今年以來，中藥價格逐月環(huán)比上升，1-4月同比漲幅5.7%，而西藥價格發(fā)生通縮，1-4月同比跌幅0.5%。

我們可以重溫中藥邏輯（）：中藥高股息資產，具有分紅高、現金流充沛、估值低、經營穩(wěn)定的特點，其底層邏輯在于：供給端相對可控，中藥保護品種相當于劃分各自的勢力范圍，而且產品生命周期長，受益于老齡化增量邏輯；支付端價格降幅有限，*品種在集采中具有一定議價能力，部分OTC產品自費屬性強；無需長期進行較高強度資本開支和研發(fā)投入。

醫(yī)藥A股高股息板塊標的梳理

太平洋證券對A股醫(yī)藥高股息名單進行梳理，分為傳統(tǒng)高股息和潛在高股息，中藥企業(yè)占比最高，多達7家（羚銳制藥、江中藥業(yè)、濟川藥業(yè)、華潤三九、葵花藥業(yè)、千金藥業(yè)、新光藥業(yè)），大部分業(yè)績增長確定性高，產品消費屬性強，資本開支低。

中藥板塊仍處于估值低位，具有較高安全邊際。截至5月10日，中藥板塊PE（TTM整體法）約28.9倍，PB（LF）約 2.54倍；PE處于近十年來33.2%的分位數，PB處于近十年來10.2%的分位數。全市場規(guī)模*、流動性*的中藥ETF（560080），防御性和高彈性兼?zhèn)洹?月14日，中藥ETF（560080）上漲2.27%，漲幅高居全市場ETF*位。隨著行情回暖，杠桿資金也開始悄悄借道ETF布局中藥板塊，4月中旬以來，中藥ETF（560080）融資余額幾近翻倍增長！

滬深交易所要求上市公司綜合考慮未分配利潤、當期業(yè)績等因素確定分紅頻次，并在具備條件的情況下增加分紅頻次，穩(wěn)定投資者分紅預期，中藥企業(yè)高股息邏輯得到強化。場外布局或者定投也可關注中藥ETF聯接基金（A：501011；C：501012）。

02

最困難的時間正在過去

創(chuàng)新藥今天的命運，可能出乎所有人的意料。

據醫(yī)藥魔方數據，2023年中國創(chuàng)新藥企業(yè)通過項目BD獲得的首付款總額到達210.21億元，首次超過IPO渠道募資總額，并且是后者的近兩倍。

這與3年前的情況形成鮮明反差。2020年，中國創(chuàng)新藥IPO募資總額達781.5億元，為BD首付款總額的約13倍。

海外成為創(chuàng)新藥輸血的*來源，也成為創(chuàng)新藥商業(yè)化的福地。

和黃醫(yī)藥股價創(chuàng)出2年來新高，呋喹替尼美國商業(yè)化勢如破竹，2023Q4銷售1510萬美元，2024Q1銷售5490萬美元。呋喹替尼在美定價18萬元/盒，為國內售價的近24倍。

百濟神州2024Q1業(yè)績超預期，產品收入7.47億美元，同比增長82%，其中，澤布替尼爬坡速度未減，2024Q1全球銷售額4.89億美元，環(huán)比增長18%（澤布替尼2023Q1全球銷售額2.114億美元，環(huán)比增長20%，2023Q2全球銷售額3.08億美元，環(huán)比增長46%，2023Q3全球銷售額3.577億美元，環(huán)比增長16%，2023Q4全球銷售額4.13億美元，環(huán)比增長15%）。

2024Q1，澤布替尼在美國銷售額3.51億美元，同比增長153%，在歐洲銷售額6700萬美元，同比增長243%，在中國銷售額4.13億人民幣，同比增長25.5%。澤布替尼的全球商業(yè)化差異意味深長。

再鼎醫(yī)藥2024Q1產品收入8710萬美元，同比增長39%，環(huán)比增長32%，其中，艾加莫德銷售額為1320萬美元，是拯救業(yè)績的*因素。核心產品則樂2024Q1銷售額為4550萬美元，同比增長7%，環(huán)比增長10%，基本已摸到銷售峰值。

國內創(chuàng)新藥企依靠單一核心產品策略，難以保證業(yè)績持續(xù)增長，因為產品生命周期過短，需要不斷有新品頂上，形成創(chuàng)新產品梯隊。

不過，創(chuàng)新藥的環(huán)境也在邊際改善。

昨日，證監(jiān)會同意CRO企業(yè)益諾思科創(chuàng)板IPO注冊，生物科技投融資有轉暖跡象。益諾思業(yè)務與昭衍新藥類似，2022年涉及使用試驗用猴業(yè)務的收入占主營收入的比重接近50%，主要客戶包括恒瑞醫(yī)藥、禮新醫(yī)藥、石藥集團、百利藥業(yè)、齊魯制藥、君實生物、德琪醫(yī)藥、天士力。

昨晚發(fā)生兩件大事。

一是美國4月核心CPI同比降至3.6%，環(huán)比增速6個月來首次下降，通脹降溫，有利于生物科技投融資進一步轉暖。

二是CXO春晚，《生物安全法案》（H.R.8333）舉行聽證會，獲得美眾議院監(jiān)督與問責委員會投票通過，符合預期，接下來將進入到眾議院全體投票環(huán)節(jié)，并且還需經過參議院全體投票表決通過，才能由美國總統(tǒng)將其簽署成為法律。

新版《生物安全法案》限制范圍主要針對行政機構采購和資助的項目。據眾議院監(jiān)督和問責委員會的工作人員的說法，由于報銷不被視作聯邦合同，因此這項更新后的法案不會影響醫(yī)療保險（Medicare）和醫(yī)療補助（Medicaid）的支付。

這可能是迄今*的潛在改善，意味著脫鉤的影響范圍將被大幅壓縮。

不過，法案是否應用于聯邦醫(yī)保和醫(yī)療補助報銷，可能直到頒布實施指南后，才會完全明確。

美國盛德國際律師事務所合伙人Michael Borden在15日分析，“法案要成為單獨一項法律會比較困難，*的可能是，在今年底，被納入為美國軍隊提供資金的一攬子計劃中（即美國國防授權法，NDAA）。這是過去60年來，美國國會每年都會通過的*一項法案。去年，生物安全法的發(fā)起人就曾嘗試其添加到NDAA當中，但失敗了?！?/p>

無論創(chuàng)新藥，還是CXO，最困難的時間正在過去。自4月中下旬創(chuàng)出新低以來，藥明系底部悄然抬升，今天的風平浪靜，恰好說明CDMO開始逐步對地緣風險脫敏。