KKR巨資買來的公司，倒下了。

近日，百年汽車供應(yīng)商馬瑞利（Marelli）在美國申請破產(chǎn)法第11章保護程序。

馬瑞利的歷史最早可追溯到1919年，直到KKR在2019年斥資58億歐元（約480億人民幣）操刀一筆“世紀(jì)并購”，打造出一個超級汽車零部件集團。然而并購整合不易，疊加疫情沖擊，馬瑞利開始搖搖欲墜，今年全球關(guān)稅上漲，更是成為壓垮這家巨無霸的最后一根稻草。

這也意味著，最大股東方KKR當(dāng)年付出的真金白銀要泡湯了。

一家百年汽車巨頭破產(chǎn)

馬瑞利的故事跨越了一個世紀(jì)。

時鐘撥回到1915年前后，在電動機行業(yè)早已聲名顯赫的米蘭企業(yè)家Ercole Marelli獨自研發(fā)出了至關(guān)重要的零部件——點火磁電機。當(dāng)汽車尚未配備電氣系統(tǒng)時，它會產(chǎn)生脈沖，從而在火花塞中產(chǎn)生火花。Magneti Marelli由此成立。

在歐洲汽車工業(yè)蓬勃發(fā)展的歷史浪潮下，Magneti Marelli聲名鵲起，業(yè)務(wù)也慢慢拓展至全球，曾在1994年來到中國建立了首家儀表生產(chǎn)廠。

1967年起，Magneti Marelli成為菲亞特集團的子公司，專注于汽車電氣部件制造，后來業(yè)務(wù)涵蓋動力總成、電子設(shè)備、懸掛系統(tǒng)及車燈等領(lǐng)域，最引人注目的是為法拉利F1賽車提供變速箱。1990年代， 菲亞特集團進行重大重組，將旗下多家零部件公司整合并入Magneti Marelli。

之后的很長一段時間里，Magneti Marelli在汽車工業(yè)界名字響當(dāng)當(dāng)，在全球擁有170家工廠及研發(fā)中心，員工約5萬人，客戶覆蓋寶馬、雷諾、Stellantis等車企，被視為汽車電子和先進系統(tǒng)領(lǐng)域的先驅(qū)。

直到KKR趕來。2016年11月，KKR先是以45億美元的價格，收購了日產(chǎn)旗下的汽車空調(diào)和儀表盤供應(yīng)商康奈可；后來又通過康奈可，在2019年斥資58億歐元將Magneti Marelli收入囊中。

收購?fù)瓿珊?，KKR主導(dǎo)了康奈可與Magneti Marelli的合并——一個規(guī)模更大、產(chǎn)品線更全面、實力更強的汽車零部件巨無霸隨之誕生，新集團仍命名為“Marelli（馬瑞利）”，KKR為新集團的控股股東。

轉(zhuǎn)折隨之而來。伴隨疫情突發(fā)，全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈遭遇重創(chuàng)，Marelli也大受沖擊，公司經(jīng)營狀況持續(xù)惡化。內(nèi)外交困之下，負(fù)債累累的Marelli在2022年依據(jù)日本《民事再生法》申請破產(chǎn)保護。彼時，Marelli債務(wù)總額約1.2萬億日元，是日本制造業(yè)中規(guī)模最大的破產(chǎn)案例之一。

即便是重組后，Marelli身上依舊背負(fù)著高達(dá)6500億日元（超300億元人民幣）的債務(wù)。直到今年6月，支撐不下去的Marelli決定在美國申請破產(chǎn)保護。

“今年春天，全球關(guān)稅上調(diào)成為一個轉(zhuǎn)折點?！痹诜ㄍノ募校琈arelli首席執(zhí)行官David Slump將原因歸咎于關(guān)稅——由于馬瑞利的業(yè)務(wù)以進出口為主，而美國政府專門針對汽車制造商和供應(yīng)商征收關(guān)稅，公司因此受到了嚴(yán)重影響。

Slump在聲明中表示：“在仔細(xì)審查了公司的戰(zhàn)略選擇后，我們認(rèn)為進入破產(chǎn)保護程序是通過將債轉(zhuǎn)股來增強Marelli資產(chǎn)負(fù)債表的最佳途徑?！?/p>

KKR，480億打水漂

輾轉(zhuǎn)兩筆交易買下，KKR對Marelli一度寄予厚望。

追溯起來，KKR當(dāng)年大手筆的邏輯不難理解——康奈可在燃油車熱管理領(lǐng)域具備規(guī)模優(yōu)勢，Magneti Marelli則在車燈、懸架系統(tǒng)有著技術(shù)領(lǐng)先性，二者在汽車行業(yè)各有所長，整合在一起，勢必有1+1>2的效果。

同時，雙方將在全球120個生產(chǎn)基地實現(xiàn)成本共享，預(yù)計每年節(jié)省4億歐元研發(fā)費用。合并后，新Marelli業(yè)務(wù)年收入可達(dá)到152億歐元，躋身全球第7大汽車零部件供應(yīng)商。

然而，這份建立在財務(wù)模型上的構(gòu)想，卻讓人大跌眼鏡。

眾所周知，PE做Buyout，買下可能是最容易的，之后的整合管理才是關(guān)鍵。但Marelli的整合情況并不如想象中順利。

首先，日本康奈可與起家于意大利的Magneti Marelli有著截然不同的企業(yè)文化和管理模式。日本企業(yè)的精益生產(chǎn)體系強調(diào)流程標(biāo)準(zhǔn)化，而意大利工程師文化推崇技術(shù)個性化，這種沖突從合并第一天起就埋下了內(nèi)部撕裂的隱患。

一位前馬瑞利高管曾向媒體透露，在合并后的三年時間里，東京總部與米蘭分部之間頻繁發(fā)生內(nèi)耗。例如，雙方曾就200萬歐元的模具采購權(quán)問題爭執(zhí)不下，這一爭執(zhí)持續(xù)了半年之久，最終導(dǎo)致某德系客戶的項目延期交付，直接使得馬瑞利失去了后續(xù)3億歐元的訂單。

而這樣的內(nèi)耗事件在Marelli合并后的三年里頻頻發(fā)生。內(nèi)部種種矛盾和沖突，加上全球各區(qū)域運營失衡，讓雙方的協(xié)同效應(yīng)大打折扣，整合效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，這直接影響了集團的正常發(fā)展和市場競爭力。

更為嚴(yán)峻的是，當(dāng)初為了拿下這筆買賣，KKR旗下的康奈可背負(fù)了約62億歐元的沉重債務(wù)。這筆債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)極其巨大，嚴(yán)重壓垮了公司的現(xiàn)金流。加上疫情的沖擊，以及過度依賴日產(chǎn)和Stellantis兩大客戶，拿不到新訂單的馬瑞利很快陷入困境——營收逐年下滑且連年虧損，集團負(fù)債也長期處于高位。

與此同時， 汽車行業(yè)正在經(jīng)歷電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化的深刻變革。沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)和低迷的現(xiàn)金流，嚴(yán)重限制了馬瑞利進行必要戰(zhàn)略投資的能力。

KKR控股這幾年，Marelli不但沒有1+1>2，反而連年虧損，經(jīng)營狀況岌岌可危——2024年Marelli自由現(xiàn)金流驟降67%，債務(wù)股本比攀升至185%，現(xiàn)金儲備僅能維持短期運營。

目睹這一切，作為控股方的KKR心情急切，一度化作“白衣騎士”救場，先是2021年公司搖搖欲墜之際，任命其一位合伙人來管理Marelli；之后Marelli日本申請破產(chǎn)時，也深度參與重組，為Marelli豁免了逾4000億日元（近200億元人民幣）債務(wù)的同時，還額外提供了一筆新的資金，期望馬瑞利在未來行業(yè)復(fù)蘇或成功轉(zhuǎn)型后獲得回報。

但事與愿違，Marelli還是走到破產(chǎn)這一步，這也是今年關(guān)稅戰(zhàn)首批倒下的大公司之一。

一縷啟示

買下只是第一步

縱觀全球并購市場數(shù)十年歷史，成功案例固然豐富，但失敗的教訓(xùn)同樣深刻。

正如KKR之于Marelli，失敗并非偶然，某種程度上也是戰(zhàn)略短視、整合不力、文化沖突、人事動蕩等多種風(fēng)險共同作用的結(jié)果。

但話說回來，并購本身就是一項極為復(fù)雜的系統(tǒng)工程。有多難呢？中國貿(mào)易報一份數(shù)據(jù)顯示，全球并購失敗率為70%，而在中國并購失敗率超過80%。其中20%失敗源于交易策略和結(jié)構(gòu)失敗，80%是并購整合不力導(dǎo)致。

一筆成功的并購背后，需要專業(yè)、資源、情商、人才、機緣等多因素的有機和優(yōu)化組合才能獲得好的結(jié)果。

“并購容易整合難，付款容易增值難，并表容易人心難聚”——有人如是總結(jié)并購之難。歷史經(jīng)驗表明，撬動巨量資金完成交易，只是一場并購馬拉松的前半程，買下公司后的運營管理才見真章。

正如曾操刀吉利汽車收購沃爾沃汽車等經(jīng)典并購案的中國并購圈領(lǐng)軍人物俞麗萍曾與投資界聊起，并購后的整合遠(yuǎn)遠(yuǎn)比收購本身重要，項目是否成功，不光是以交割完成為定義，還需要往后看三年，是否能實現(xiàn)收購初期所定的戰(zhàn)略與整合計劃，使目標(biāo)企業(yè)各項數(shù)據(jù)和業(yè)績得到提升和改善，才是真正意義上的成功。

并購的初衷常常是產(chǎn)生 “協(xié)同效應(yīng)”，然而企業(yè)在并購時往往容易高估并購后的協(xié)同效應(yīng)。晨壹投資發(fā)文指出，如果并購戰(zhàn)略不夠清晰，對標(biāo)的業(yè)務(wù)和核心競爭力缺乏深刻的認(rèn)知，盲目樂觀預(yù)期協(xié)同，最終極可能事與愿違。如麥片巨頭桂格公司溢價收購飲品公司Snapple，三年后虧本賣出，并最終促使桂格于2001年被百事收購。

此外，很多企業(yè)并購也容易走“盲目多元，短錢長投”的彎路?！恫①徬葳濉纷髡哂徼F成曾拿恒大、如意集團的并購舉例，如恒大集團把汽車概念裝進醫(yī)療健康公司里，市值確實是在幾年之內(nèi)漲了幾百億元，但最終沒能在汽車行業(yè)站住腳；如意集團則是投了400多億元，并憑借收購進入全球奢侈品集團前20強，但被收購標(biāo)的無法創(chuàng)造預(yù)期利潤和現(xiàn)金流反哺集團，最終陷入債務(wù)危機。

文化沖突則被認(rèn)為是并購整合失敗公認(rèn)的“頭號殺手”。若處理不當(dāng)，企業(yè)可能陷入“文化空心化”或“亞文化沖突”的困境。正如我們所見到的那樣，一些看似前景很好的企業(yè)并購最終以失敗告終，往往是企業(yè)文化未能及時融合的結(jié)果。

“過去幾年中國企業(yè)一是急功近利想并規(guī)模，二是簡單粗暴，靠業(yè)績對賭。很少花精力在并購前考慮并購后真正的業(yè)務(wù)協(xié)同，和團隊是否準(zhǔn)備就緒?！奔斡Y本創(chuàng)始合伙人、董事長衛(wèi)哲表示。

也正是這樣，高瓴的百麗、鼎暉投資的SharkNinja、太盟投資集團的盈德電氣、信宸資本的麥當(dāng)勞中國等超級并購案才如此經(jīng)典。每一筆成功的并購背后，必然有著關(guān)于人性、倫理以及商業(yè)文化等不同維度的考驗，留給行業(yè)深刻的借鑒意義。

此時此刻，中國并購大潮正席卷而來，想起高瓴張磊多年前強調(diào)的那句話，“對我們大家來說，交易的結(jié)束只是真正工作的開始。”

本文來源投資界，作者：周佳麗，原文：https://news.pedaily.cn/202506/551333.shtml