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債市小調(diào)研

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01 明年的經(jīng)濟依靠什么？

最近讀了不少賣方的年度報告，針對明年經(jīng)濟的預期，賣方觀點普遍認為明年經(jīng)濟主要依靠居民消費的改善，刺激政策出臺后房地產(chǎn)市場的改善，政府積極財政支出對經(jīng)濟的推動。賣方也普遍承認在全球經(jīng)濟衰退的預期下，明年的出口不行。我們認為：

（1）居民消費能否起來？市場一方面普遍認為一旦疫情緩和，消費就會改善，另一方面也認為今年居民主動提高了儲蓄率，這為明年的消費釋放提供了基礎(chǔ)。我們認為，不可否認的是一旦疫情防控優(yōu)化后，消費確實存在反彈的空間，畢竟消費場景不再受到限制，這在過去每一次疫情集中爆發(fā)后的改善期，都出現(xiàn)過消費的階段性改善。但我們認為這種改善，是短期的，不可持續(xù)的。也要關(guān)注的是疫情防控放松后的初期，疫情可能存在較大的反彈的壓力，這又會制約短期內(nèi)消費的恢復。

消費能否持續(xù)的改善，還是取決于這2個方面的變化：第一，居民收入的預期。如果收入的預期較好，消費是可以有較大的空間。第二，消費的能力，除了收入預期之外，賣方普遍認為今年高儲蓄率為明年的消費提供了空間。

對于第一點，這似乎是一個蛋生雞和雞生蛋的問題。如果老百姓不消費，經(jīng)濟如何改善，何來收入改善的預期？所以在目前，老百姓必須要看到收入明顯的改善，才可能去消費。對于第二點，確實今年居民儲蓄增長的較快，這恰恰是居民不敢消費的結(jié)果。那么明年，居民怎么會在收入預期不樂觀的情況下，就敢把今年積累的儲蓄用于消費呢？所以，我們認為，居民消費恐怕在明年只能修復疫情防控帶來的消費損失，而不能修復因為居民對未來收入預期悲觀而壓低的消費空間。

此外，我們還要關(guān)注具體的消費，例如汽車消費的透支。今年上海疫情之后，政府加大了汽車消費的刺激，也確實帶來了6月份以來汽車銷售的改善，并一度支撐了消費的改善。但過去的歷史證明，每一次短期的汽車刺激政策，帶來的是未來需求的提前透支，當年汽車銷售不錯和第二年汽車銷售下滑是并存的。

（2）房地產(chǎn)能否起來？近期房地產(chǎn)刺激政策頻繁釋放，這也是市場對房地產(chǎn)更為樂觀的原因之一。但是我們對此較為謹慎。

首先，最近的政策更多作用于緩和房地產(chǎn)企業(yè)的流動性壓力，主要是供給端的政策。效果上，三支箭確實可以改善房地產(chǎn)企業(yè)的流動性，對于保交樓有積極的作用。

其次，目前房地產(chǎn)市場的關(guān)鍵還是需求端，也就是如何能改善購房人悲觀預期，使之重新進入房地產(chǎn)市場。盡管在需求端也有一些刺激政策的釋放，但效果均不太明顯。因為不管是從人口的角度，房價收入比的角度，還是從居民杠桿的角度，居民的剛性需求和投資需求要重新回升，存在較大的不確定性。從銷售數(shù)據(jù)看，估計2022年全年的新房銷售面積或超過11億平米，雖然較2021年下滑超過30%，但2021年是歷史上銷售最大的年份，2022年的銷售面積仍達到2013-2015年的平均水平。

最后，改變房價的預期非常重要，而房價的預期具有強烈的趨勢性。過去在房地產(chǎn)周期向上的時候，政府的調(diào)控只能改變房價上行的節(jié)奏而改變不了趨勢。也許在房價向下的周期內(nèi)，外生的調(diào)控也只能改變節(jié)奏而改變不了趨勢。

因此，房地產(chǎn)能否起來，對經(jīng)濟的拖累變成對經(jīng)濟的促進，存在較大的不確定性。

（3）政府的積極財政政策能否持續(xù)？邏輯上講，財政政策是積極還是穩(wěn)健，取決于政府的意愿，也取決于政府的能力。即使政府有意愿，目前也需要思考能力的問題。2022年由于疫情的反反復復和抗疫支出的額外加大，客觀上造成了財政收入低于預期，財政支出高于預期，雖然通過結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余、利潤上繳等“余糧”補充，但客觀上也造成了未來財政支出能力的透支。展望2023年，財政的壓力較大，如何保持積極財政政策以支持經(jīng)濟的恢復，也是一個難題。

上述的分析只是想強調(diào)市場倚重的對經(jīng)濟支撐的三個方面，從實際情況看，可能并不樂觀。當然，如果政府對2023年GDP目標定的較高，也并不是不可能，這就需要保持相對刺激的政策，不僅僅表現(xiàn)為財政政策的刺激，也需要貨幣政策保持寬松的環(huán)境。例如：

（1）在刺激居民消費的過程之中，一方面要降低居民存款的利率，以促進消費；另外，也需要降低消費信貸的成本，促進消費，這一點在央行貨幣政策執(zhí)行報告中多次強調(diào)。

（2）在刺激居民購房需求中，貨幣政策也有發(fā)揮的空間。只有降低房貸利率進而降低購房者的購房成本，才可能激發(fā)購房需求。

（3）在財政政策中，貨幣政策也有用武之地。一方面，貨幣政策維持寬松給財政發(fā)債提供低利率環(huán)境。另外，在財政政策空間較為有限的背景下，政策性開放性的金融工具就顯得格外的重要，而目前政策性開放性金融工具的成本明顯低于MLF，如果持續(xù)使用，也是一直變相的降息。

綜合上述的分析，我們認為如果依靠市場自發(fā)的力量，不管是居民的消費，還是房地產(chǎn)市場，還是財政政策的空間，對2023年的經(jīng)濟支撐恐怕都不太樂觀，如果疊加外需的確定性放緩，那么要保證2023年經(jīng)濟達到一定的增速，客觀上需要貨幣政策保持寬松甚至是低利率以刺激經(jīng)濟。而最近債券市場經(jīng)歷了前期的持續(xù)調(diào)整后，已經(jīng)具備配置的價值。

02 周二策略回顧

繼續(xù)消化疫情防控繼續(xù)優(yōu)化的利空：華創(chuàng)投顧部債市早盤策略（2022-12-6）

【華創(chuàng)投顧部市場跟蹤】周一道指跌1.4%，標普500指數(shù)跌1.79%，納斯達克跌1.93%。美國10年期基準國債收益率上漲12bp，報3.60%；2年期美債收益率漲11bp，報4.41%。WTI 1月原油期貨收跌3.05美元，跌幅3.81%，報76.93美元/桶;布倫特2月原油期貨收跌2.89美元，跌幅3.38%，報82.68美元/桶。美元指數(shù)反彈至105.2，離岸人民幣升值到6.97。

海外方面：（1）“新美聯(lián)儲通訊社”之稱的華爾街日報記者認為，工資的快速增長可能導致美聯(lián)儲官員們考慮在明年將政策利率提高到5%以上。這意味著，由于工資壓力上升，美聯(lián)儲可能會把本輪加息的終端利率上調(diào)至高于當前市場預期的水平。（2）俄羅斯國防部周一發(fā)表聲明表示，烏克蘭當天早上派出無人機，攻擊了分別位于俄羅斯梁贊州和薩拉托夫州的兩個軍用機場。若俄方所說的空襲屬實，這就是今年2月俄烏沖突升級以來烏克蘭在俄羅斯腹地最深入的軍事打擊。

國內(nèi)方面：（1）上海市繼續(xù)優(yōu)化調(diào)整疫情防控措施；深圳，社區(qū)小區(qū)、辦公場所、餐飲商超及各類公共場所不再查驗核酸檢測陰性證明。海南海口，即日起對省外來返人員不再實施分類管控。（2）國務院聯(lián)防聯(lián)控機制邀請呼吸危重癥專家、北京市呼吸疾病研究所所長童朝暉表示，國際和國內(nèi)監(jiān)測數(shù)據(jù)證實，奧密克戎變異株及其進化分支的致病力和毒力相比原始株和德爾塔等變異株明顯減弱。（3）受到疫情擾亂，11月服務業(yè)生產(chǎn)、需求均連續(xù)第三個月收縮。11月財新服務業(yè)PMI為46.7，較10月下降1.7個百分點，連續(xù)三個月低于臨界點，且為6月來新低。

債券市場需要關(guān)注：

（1）海外方面，關(guān)注俄烏沖突是否會升級，如果沖突升級，會引發(fā)美元指數(shù)的反彈和能源價格的波動。人民幣方面，考慮到最近升值較快，反應對國內(nèi)疫情防控優(yōu)化的預期，但市場是否已經(jīng)充分的反應？

（2）國內(nèi)方面，12月第一周高頻數(shù)據(jù)顯示：生產(chǎn)端延續(xù)11月的疲態(tài)，鋼鐵、化工、汽車全面回落?；ㄟ呺H走弱，鋼價雖有所抬升，但各項開工指標仍在下滑；地產(chǎn)銷售跌幅收窄仍明顯低于往年同期，拿地回落。需求端汽車銷售再度遇冷，線下娛樂消費難改頹勢，商品價格漲跌不一。受疫情防控影響，貨運物流受挫明顯。偏弱的經(jīng)濟基本面對債券形成支撐，不過當前債券市場繼續(xù)反應疫情管控措施的優(yōu)化。

疫情方面，由于核酸檢測的下降，無癥狀數(shù)據(jù)或低于實際的情況，更應該關(guān)注確診病例的數(shù)據(jù)和重癥數(shù)據(jù)的變化趨勢。

整體而言，短期內(nèi)疫情防疫政策的繼續(xù)放松，對債券市場形成利空。但考慮到此前利率已經(jīng)充分的調(diào)整，并且經(jīng)濟基本面仍差的現(xiàn)實問題，利率繼續(xù)上行的空間有限。我們建議，利率上行的過程之中，配置盤可以逐步買入。

股市已開始發(fā)現(xiàn)變化：華創(chuàng)投顧部債市午盤策略（2022-12-6）

【華創(chuàng)投顧部市場跟蹤】周二利率繼續(xù)反彈，各地疫情防控政策進一步優(yōu)化，對債券市場形成利空。股市方面，前期表現(xiàn)較強的金融地產(chǎn)和中字頭股票出現(xiàn)調(diào)整；新能源，半導體等前期表現(xiàn)較差的股票表現(xiàn)較好。

疫情數(shù)據(jù)方面，確診病例繼續(xù)創(chuàng)本輪反彈的新高，無癥狀數(shù)據(jù)持續(xù)下降。

午后債券市場需要關(guān)注：

（1）之前支撐股票強勁反彈的主要是幾個線索：房地產(chǎn)刺激帶動的地產(chǎn)，金融板塊的反彈；中字頭股票的反彈；疫情防控優(yōu)化后帶動的相關(guān)板塊的反彈。從目前看，房地產(chǎn)刺激這條線索有所回調(diào)，預示著炒政策預期的階段或逐步結(jié)束，轉(zhuǎn)向炒現(xiàn)實情況的階段。而現(xiàn)實的情況是，房地產(chǎn)銷售端依然低迷。中字頭股票的反彈這跳線索也弱化，畢竟這些都是市值較大的股票，考慮到流動性問題，資金需要考慮進和出的問題。目前，疫情防控優(yōu)化推動的板塊表現(xiàn)還較強，正好和債券市場調(diào)整相匹配，說明這條線索依然是市場的熱點問題。后期需要關(guān)注相關(guān)板塊的表現(xiàn)已觀察市場預期的變化。

（2）債券市場，情緒依然較弱，這和疫情政策優(yōu)化有關(guān)。我們認為這個過程是市場必須要經(jīng)歷和面對的問題，更關(guān)鍵的是這個利空釋放的過程，利率能上行到什么位置，這個位置將是未來半年的高點。

短期內(nèi)，建議資金寬松的機構(gòu)基于對明年市場布局的需要，可以逐步配置。品種上，建議繼續(xù)關(guān)注3-5年金融債。

朱德健 SAC：S0360622080006

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