國慶節(jié)前一周，A股市場經(jīng)歷連續(xù)下跌。自今年年初至今，上證指數(shù)累計(jì)跌幅已經(jīng)超過15%。

在疫情沖擊持續(xù)、地緣風(fēng)險仍在、房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險依然高筑的背景下，疊加高溫干旱等極端天氣影響，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏似乎充滿不確定性。不過，在部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，經(jīng)濟(jì)增長反彈可能即將到來。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中金研究院執(zhí)行院長彭文生對第一財(cái)經(jīng)表示，展望未來6到12個月，中國經(jīng)濟(jì)增長有望經(jīng)歷一輪反彈。同時他認(rèn)為，不能低估未來政策寬松的力度和持續(xù)時間，金融資產(chǎn)估值會因此得到支撐。

“我們現(xiàn)在所處的環(huán)境是：如果政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)效果不明顯，政策力度就需要增加，寬松的貨幣條件會對金融資產(chǎn)估值形成支撐；如果政策有效，經(jīng)濟(jì)增長反彈帶來企業(yè)盈利增加，也會支撐金融資產(chǎn)的價格。”彭文生說。

“非典型供給沖擊”

第一財(cái)經(jīng)：當(dāng)前通脹、衰退仍是全球各國最關(guān)注的經(jīng)濟(jì)問題。對中國而言，我們目前的主要問題是什么？

彭文生：從全球經(jīng)濟(jì)來講，滯脹的壓力還是比較明顯的。不過，每個國家的體現(xiàn)不一樣，美國是“脹”多一點(diǎn)，中國是經(jīng)濟(jì)增長壓力多一點(diǎn)。

過去兩年多，疫情、地緣風(fēng)險、高溫干旱等對經(jīng)濟(jì)造成非典型沖擊，而這三個方面的共性在于帶來的都是供給沖擊。

對經(jīng)濟(jì)和市場而言，供給側(cè)的非典型沖擊，首要的影響是帶來經(jīng)濟(jì)下行壓力。如果沒有政策支持需求，供給沖擊會帶來更大的需求下行壓力；如果有政策支持需求，供給下降意味著通脹會起來，政策不得不緊縮，增長最終還是要下來。

比如，疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)，交通物流受到影響；俄烏沖突最大的影響是使得能源供給受限；高溫干旱拖累農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)。這些供給沖擊造成經(jīng)濟(jì)中的一部分生產(chǎn)受到影響，給GDP帶來直接的負(fù)面拖累，導(dǎo)致收入下降。供給沖擊帶來的收入下降，通過部門之間的聯(lián)系放大，帶來更大的需求下行壓力。

當(dāng)需求下行壓力超過源頭的供給沖擊，經(jīng)濟(jì)增長的壓力加大，當(dāng)前形勢下提振中國增長動能需要寬松的政策環(huán)境。

第二是供給彈性下降。在非典型的沖擊之下，物理隔離、俄烏沖突、氣候變化的影響可能會超出市場機(jī)制的調(diào)節(jié)能力，即使價格上升，供給增加的速度比通常的經(jīng)濟(jì)周期波動要慢。供給彈性下降意味著，同樣幅度的價格上升帶來供給增加的幅度下降，含義是波動增加。既有量的波動增加，例如GDP波動增加，也有價格波動增加。由于量沒法及時響應(yīng)價格信號，價格短期單邊運(yùn)行的動能很強(qiáng)，中期波幅加大。

而且，非經(jīng)濟(jì)因素或者說供給沖擊不僅影響總量，更根本的是影響結(jié)構(gòu)，不是所有的行業(yè)、地區(qū)、人群都受到同樣的沖擊，而是一部分人受到的影響比另外一部分人要大。隨著沖擊時間的延長，這一部分人承受的壓力可能會超出他們的承受能力，公共政策需要有所反應(yīng)。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)遇到的困難，正是在疫情的同時，又趕上金融周期的下行調(diào)整，債務(wù)違約、風(fēng)險暴露、房地產(chǎn)投資下行拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第一財(cái)經(jīng)：你如何看待當(dāng)前房地產(chǎn)市場的外溢風(fēng)險，以及房地產(chǎn)投資下滑對經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步影響？

彭文生：首先從房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險來看，參考美國次貸危機(jī)期間，美國私人部門存量債務(wù)的還本付息對新增貸款的比例一度大幅上升，存量債務(wù)還本付息從與新增貸款規(guī)模相當(dāng)，大幅增加到新增貸款的三倍。到目前為止，我們這個比例還是比較穩(wěn)定的，沒有出現(xiàn)資金大幅從實(shí)體流回銀行體系的現(xiàn)象。

與此同時，房地產(chǎn)領(lǐng)域的相關(guān)債務(wù)出現(xiàn)了明顯緊縮。在2017年金融周期頂部的時候，新增貸款里面有45%是房地產(chǎn)相關(guān)的開發(fā)貸和按揭貸款，此后一直下行，到今年二季度這個比例只有10%，這是一個典型的金融周期下半場的房地產(chǎn)債務(wù)緊縮。

另外值得注意的是，同期我們的基建、制造、綠色、普惠貸款大幅擴(kuò)張。過去兩年，這幾項(xiàng)貸款占新增貸款的比例，從2019年疫情前的百分之三十幾上升到現(xiàn)在的60%。這個趨勢的背后，是政策性金融的作用。中國在金融周期下行這樣一個調(diào)整的過程中間，避免了信貸塌方和系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)，是制造業(yè)、普惠、基建、綠色貸款等政策性金融發(fā)揮了關(guān)鍵的作用。

所以，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)下行有重要影響，但不是主要問題。房地產(chǎn)投資雖然下滑，但沒有像典型的金融周期下半場那樣，通過債務(wù)問題外溢到整個經(jīng)濟(jì)。更重要的是，雖然房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)有所拖累，但財(cái)政也在發(fā)力支撐總需求。

我們把預(yù)算內(nèi)財(cái)政、政府性基金等放在一起看今年的廣義財(cái)政，按照現(xiàn)在的政策力度，今年會有3個百分點(diǎn)的擴(kuò)張。按照以往的經(jīng)驗(yàn)，3個百分點(diǎn)的廣義財(cái)政擴(kuò)張，有望帶來3%的GDP增長。但需要注意，目前來看，傳統(tǒng)財(cái)政工具拉動需求的乘數(shù)效應(yīng)下降了。

“非典型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”

第一財(cái)經(jīng)：無論是供給彈性的下降，還是宏觀政策乘數(shù)效應(yīng)的下降，都使得政策支持的效果受到影響。你近日提出“中國經(jīng)濟(jì)增長有望經(jīng)歷一輪反彈”，那么這一輪反彈，將從何而來？

彭文生：財(cái)政對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)確實(shí)在下降，這在2020年疫情沖擊中和今年二季度體現(xiàn)得非常明顯。以今年二季度為例，僅僅是出口和基建兩個外生力量加在一起，對GDP的拉動就有0.5個百分點(diǎn)，而整個GDP的增長只有0.4個百分點(diǎn)。

為什么財(cái)政對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)這么低？這是因?yàn)?，前面提到的“非典型沖擊”，會通過供給到需求、產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)系、信心三個放大機(jī)制，共同導(dǎo)致乘數(shù)效應(yīng)降低。

所以，從目前的形勢看，房地產(chǎn)雖然是拖累，但不是主要問題，因?yàn)樨?cái)政對沖的力度其實(shí)是比較大的。主要矛盾，在于拉動效應(yīng)低。

而宏觀政策拉動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率越低，穩(wěn)增長所需要的力度越大。未來6到12個月，經(jīng)濟(jì)將有望經(jīng)歷一個增長反彈的過程，背后是政策的支持。未來經(jīng)濟(jì)增長反彈的高度與持續(xù)性，則取決于政策發(fā)力的形式與傳導(dǎo)渠道。

在“非典型沖擊”下，迎來的也將是疫情影響下的“非典型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。一個“非典型”體現(xiàn)為傳統(tǒng)宏觀政策的效率降低，促進(jìn)復(fù)蘇需要更大的政策力度；第二個“非典型”體現(xiàn)為波動非同尋常的大，不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上，也體現(xiàn)在金融市場上。

第一財(cái)經(jīng)：我們目前有哪些政策選項(xiàng)？

彭文生：在當(dāng)前情況下，我們有三個選項(xiàng)可以用來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力。

第一個選項(xiàng)是繼續(xù)推動防控措施優(yōu)化。事實(shí)上，伴隨著新冠病毒的不斷變異，過去幾年我們的疫情防控措施是在不斷優(yōu)化的，一個突出的例子即是《新型冠狀病毒肺炎防控方案》已經(jīng)更新到了第九版。應(yīng)該說，這個與時俱進(jìn)的疫情防控思路未來還會繼續(xù)。由于疫情是本輪非典型沖擊的源頭，這方面能得到持續(xù)優(yōu)化的話，有助于暢通產(chǎn)業(yè)鏈、降低預(yù)期的不確定性、修復(fù)信心，既促進(jìn)需求又促進(jìn)供給，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的促進(jìn)效果是最強(qiáng)的。

第二個選項(xiàng)是財(cái)政直達(dá)消費(fèi)，比如給受影響的人群、低收入人群直接發(fā)放補(bǔ)助。這個政策拉動需求，但不改善供給，力度過大容易導(dǎo)致通脹上升。鑒于它拉動消費(fèi)需求的效率比較高，對當(dāng)前這個時間點(diǎn)來講是有效的工具，是次優(yōu)的選項(xiàng)。

第三個選項(xiàng)是傳統(tǒng)的財(cái)政、貨幣政策，比如通過降息來促進(jìn)信貸需求，財(cái)政支持基建、減稅降費(fèi)、政策性金融等。如前所述，非典型沖擊抑制了這些政策拉動需求的效率，要達(dá)到與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)波動中同樣的穩(wěn)增長效果，所要求的政策力度比較大、持續(xù)時間比較長，中長期來講負(fù)面效果可能比較大。

第一財(cái)經(jīng)：在這樣的政策預(yù)期之下，資產(chǎn)價格會有怎樣的表現(xiàn)？

彭文生：國內(nèi)未來的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境對資本市場相對友好。從經(jīng)濟(jì)增長反彈到通脹再到形成政策約束，中間會有一段時間。

未來政策的寬松力度和持續(xù)時間不能低估，尤其是疫情這個非經(jīng)濟(jì)因素對經(jīng)濟(jì)的影響沒有明顯緩解，傳統(tǒng)的宏觀政策須有更大力度的放松，對金融資產(chǎn)的估值是一個支撐。

也就是說，我們現(xiàn)在所處的環(huán)境是：如果政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)效果不明顯，政策力度就需要增加，寬松的貨幣條件會對金融資產(chǎn)估值形成支撐；如果政策有效，經(jīng)濟(jì)增長反彈帶來企業(yè)盈利增加，也會支撐金融資產(chǎn)的價格。