作者：許頡 陳小小

#香港和境外資本市場##公司上市#

一、近期聯(lián)交所分拆活動(dòng)概覽

2019年中國證監(jiān)會(huì)正式推出科創(chuàng)版，為香港上市公司分拆子公司回歸境內(nèi)資本市場上市提供了更高的便捷性，香港資本市場再度迎來分拆交易的浪潮。根據(jù)聯(lián)交所發(fā)布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年共有37家香港上市公司的分拆申請(qǐng)獲聯(lián)交所批準(zhǔn)，此數(shù)目較前幾年獲批準(zhǔn)分拆申請(qǐng)的數(shù)目有著較大幅度的增長，截至2021年第一季度，已有10家上市公司的分拆申請(qǐng)獲聯(lián)交所批準(zhǔn)。

圖表1：2017至2021年第一季度香港上市公司獲批準(zhǔn)分拆申請(qǐng)的數(shù)目

圖表2[1]：2020及2021年第一季度分拆公司上市的交易所統(tǒng)計(jì)

對(duì)于香港聯(lián)合交易所有限公司（“聯(lián)交所”）主板上市公司來說，分拆上市（spin-offs）指的是聯(lián)交所主板上市的母公司（“上市公司”）將其上市范圍內(nèi)的部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆（“分拆公司”），并將分拆公司在聯(lián)交所或其他證券交易所（例如上海證券交易所、深圳證券交易所、紐約交易所、納斯達(dá)克交易所等）作獨(dú)立上市的行為。香港上市公司若要進(jìn)行分拆，需要向聯(lián)交所提交分拆申請(qǐng)（又稱PN15申請(qǐng)），獲得聯(lián)交所的批準(zhǔn)并履行內(nèi)部及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)程序（如需）。具體而言，香港上市公司分拆將涉及上市公司和分拆公司兩個(gè)主體，大致流程如下：

聯(lián)交所審核PN15申請(qǐng)的時(shí)長主要受交易復(fù)雜程度、上市公司對(duì)聯(lián)交所問詢的反饋速度等方面的影響而有所不同；分拆公司最終成功上市的時(shí)間長短則主要取決于所尋求的上市地的監(jiān)管規(guī)則和政策。

以下表格簡要展示了近期尋求分拆上市的香港上市公司，在分拆申請(qǐng)獲聯(lián)交所核準(zhǔn)、于上市地交易所上市的時(shí)間：

二、香港上市公司分拆上市的主要關(guān)注點(diǎn)

1. 提交分拆上市書面申請(qǐng)（“PN15申請(qǐng)”）

香港上市公司想要將其上市集團(tuán)內(nèi)的部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)剝離出來作獨(dú)立上市，都必須按照《上市規(guī)則》《第15項(xiàng)應(yīng)用指引》（“PN15”）的規(guī)定向聯(lián)交所提交分拆上市的書面申請(qǐng)，并獲得聯(lián)交所的批準(zhǔn)。

按照PN15規(guī)定的原則和要求，上市公司在準(zhǔn)備PN15申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)確保至少包含以下內(nèi)容：分拆背景、保留業(yè)務(wù)滿足聯(lián)交所上市的要求、分拆公司滿足聯(lián)交所上市的要求（如果分拆公司擬于聯(lián)交所上市）、獨(dú)立性問題、明確商業(yè)利益及對(duì)保證配額的具體安排等。

1.1 分拆背景

上市公司在PN15申請(qǐng)中，需要介紹本次分拆上市建議的基本背景，主要內(nèi)容包括：上市公司及分拆公司的業(yè)務(wù)、股權(quán)簡要介紹（包括分拆上市前后的變化）、本次分拆上市的詳情（包括分拆公司擬上市的交易所、完成建議分拆上市所需要取得的審批、分拆公司擬發(fā)行股數(shù)及擬募集資金總額、分拆預(yù)計(jì)的規(guī)模測試結(jié)果及可能需要履行的《上市規(guī)則》項(xiàng)下的合規(guī)義務(wù)等）。

1.2 保留集團(tuán)及分拆公司滿足聯(lián)交所上市要求

排除分拆公司后的上市公司（“保留集團(tuán)”），將單獨(dú)作為上市公司在聯(lián)交所上市，因此，保留集團(tuán)余下的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)運(yùn)作（“保留業(yè)務(wù)”）應(yīng)該滿足聯(lián)交所主板上市的要求。

如果分拆公司也擬在聯(lián)交所上市，則PN15中還需論述分拆公司也滿足聯(lián)交所的上市要求。若分拆公司擬在其他交易所上市，則無需論述此部分要求。

A. 符合最低盈利規(guī)定

保留集團(tuán)在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，最近一年的股東應(yīng)占盈利（僅指主營業(yè)務(wù)）不得低于2,000萬港元，及其前兩年累計(jì)的股東應(yīng)占盈利不得低于3,000萬港元。[2]

如果保留集團(tuán)無法滿足最低盈利的要求，則聯(lián)交所極有可能駁回上市公司的PN15申請(qǐng)。聯(lián)交所主板某上市公司曾發(fā)布公告稱：聯(lián)交所認(rèn)為，在計(jì)算其保留集團(tuán)股東應(yīng)占利潤時(shí)應(yīng)剔除該公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表中“其他收入”下的若干收入及開支，而其保留集團(tuán)未能符合最低盈利要求，因此駁回該公司的PN15申請(qǐng)。

B. 符合最低市值規(guī)定

PN15規(guī)定，保留集團(tuán)的市值至少為5億港元。通常，在PN115 申請(qǐng)中，保留集團(tuán)的市值時(shí) = 提交PN15書面申請(qǐng)之日上市公司的市值-分拆公司的預(yù)期市值（根據(jù)擬募集資金預(yù)估）。

關(guān)于計(jì)算保留集團(tuán)市值的問題，2020年4月聯(lián)交所發(fā)布了相關(guān)上市決策，為上市公司判斷保留集團(tuán)能否達(dá)到最低市值提供參考。聯(lián)交所認(rèn)為在計(jì)算保留集團(tuán)市值時(shí)不應(yīng)將非營運(yùn)資產(chǎn)計(jì)算在內(nèi)；同時(shí)，上市公司不能僅僅依賴保留集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)的獨(dú)立估值報(bào)告而論證保留集團(tuán)的市值符合要求。

C. 符合聯(lián)交所主板上市的其他規(guī)定

保留集團(tuán)符合最低盈利水平及市值要求，是PN15申請(qǐng)中較為簡單明確的數(shù)值要求。除此之外，保留集團(tuán)還須滿足《上市規(guī)則》有關(guān)上市的其他要求，即保留集團(tuán)的管理層、所有權(quán)和控制權(quán)維持不變。

保留集團(tuán)需要論述保留集團(tuán)（包括上市公司及其主要運(yùn)營子公司）至少在業(yè)績記錄期間在實(shí)質(zhì)上由同一管理層經(jīng)營，以及在建議分拆上市完成后保留集團(tuán)的管理層將會(huì)維持不變。在PN15申請(qǐng)中一般會(huì)列出上市公司在過去三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)管理層的組成情況以論述管理層維持不變的要求，包括執(zhí)行董事和高級(jí)管理人員。

此外，上市公司還要論證在最近一個(gè)審計(jì)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，保留集團(tuán)能夠滿足上市公司擁有權(quán)和控制權(quán)維持不變的要求。因此，保留集團(tuán)在PN15申請(qǐng)中，需要證明至少在提交PN15前的最近一個(gè)財(cái)政年度直至提交PN15時(shí)，其控股股東[3]沒有變動(dòng)。

1.3 香港上市公司上市后三年內(nèi)不得進(jìn)行分拆

鑒于香港上市公司最初上市的審批是基于上市公司在上市時(shí)的業(yè)務(wù)組成及運(yùn)營情況，而投資者當(dāng)時(shí)會(huì)期望上市公司繼續(xù)發(fā)展該等業(yè)務(wù)，因此，如果香港上市公司上市不足三年，聯(lián)交所一般不會(huì)考慮批準(zhǔn)其分拆上市的申請(qǐng)。

1.4 保留集團(tuán)和分拆公司的獨(dú)立性問題

保留集團(tuán)和分拆公司的獨(dú)立性問題是聯(lián)交所對(duì)PN15申請(qǐng)的重點(diǎn)關(guān)注問題，也是上市公司論述的難點(diǎn)問題：

A. 業(yè)務(wù)是否分割清楚

根據(jù)PN15的要求，上市公司需論證保留集團(tuán)的保留業(yè)務(wù)和分拆公司的分拆業(yè)務(wù)能夠予以清楚劃分。在建議分拆及上市完成后，保留集團(tuán)將主要從事保留業(yè)務(wù)，而分拆公司則主要從事分拆業(yè)務(wù)，分拆業(yè)務(wù)與保留業(yè)務(wù)各有不同、相互獨(dú)立而并不互相依賴。保留業(yè)務(wù)和分拆業(yè)務(wù)必須在當(dāng)前時(shí)刻和未來均有明確區(qū)分。

一般在PN15申請(qǐng)中，上市公司將以列表的形式展示保留集團(tuán)和分拆公司現(xiàn)在各自從事的業(yè)務(wù)，并從各自主營業(yè)務(wù)內(nèi)容、主要客戶、供應(yīng)商均有不同等層面展開論述，以證明保留集團(tuán)與分拆公司當(dāng)前從事的業(yè)務(wù)之間有明確區(qū)分。

此外，上市公司還應(yīng)闡明保留集團(tuán)和分拆公司的未來業(yè)務(wù)也有明確區(qū)分，不存在同業(yè)競爭關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)案例中，很多上市公司可以通過向分拆公司出具不競爭承諾的形式，來顯示保留集團(tuán)和分拆公司未來將要發(fā)展的業(yè)務(wù)并進(jìn)行明確區(qū)分。值得注意的是，出具不競爭承諾不代表上市公司無需論證當(dāng)前保留業(yè)務(wù)和分拆業(yè)務(wù)的區(qū)分，且上市公司亦須考慮為何作出有關(guān)承諾會(huì)符合上市公司及其股東的利益。

以下表格簡要列舉了近期分拆上市申請(qǐng)中，對(duì)于保留業(yè)務(wù)和分拆業(yè)務(wù)的區(qū)分：

B. 分拆公司是否具備獨(dú)立運(yùn)營的能力

PN15要求分拆公司的職能獨(dú)立于保留集團(tuán)，即分拆公司在業(yè)務(wù)、運(yùn)營、管理團(tuán)隊(duì)及行政管理等方面均應(yīng)具備獨(dú)立性。上市公司應(yīng)當(dāng)在PN15申請(qǐng)中從以下方面著重論述分拆公司的獨(dú)立性：

運(yùn)營的獨(dú)立性

分拆完成后，除一定的持股關(guān)系外，分拆公司將與保留集團(tuán)分離并獨(dú)立進(jìn)行運(yùn)營管理。運(yùn)營的獨(dú)立性主要體現(xiàn)在分拆公司的運(yùn)營部門和工作人員將與保留集團(tuán)分離，且分拆公司的所有必要職能及業(yè)務(wù)可以獨(dú)立完成而不依賴保留集團(tuán)的部門、人員或資源。

董事、管理層的獨(dú)立性

分拆公司董事、管理層的獨(dú)立性主要表現(xiàn)為分拆公司的董事會(huì)、管理層將能夠獨(dú)立行事，不受保留集團(tuán)的影響和控制。為論證分拆公司具備此獨(dú)立性，上市公司可以在PN15申請(qǐng)中以列表的形式展示保留集團(tuán)及分拆公司董事會(huì)及高級(jí)關(guān)連人員的組成。

如果保留集團(tuán)及分拆公司董事會(huì)成員或高級(jí)管理人員存在重疊，原則上重疊的董事、管理層并不會(huì)必然造成利益的沖突，從而對(duì)聯(lián)交所批準(zhǔn)PN15申請(qǐng)?jiān)斐烧系K。在有重疊董事或者高級(jí)管理人員的情況下，上市公司需要解釋該重疊董事或高管人員分別在保留集團(tuán)和分拆公司的具體職位和職責(zé)的區(qū)分，例如保留集團(tuán)的非執(zhí)行董事在分拆公司中擔(dān)任執(zhí)行董事及有關(guān)職責(zé)區(qū)分。同時(shí)，上市公司還應(yīng)明確：

（1）保留集團(tuán)與分拆公司已經(jīng)制定了企業(yè)管治的相關(guān)措施，對(duì)建議分拆和上市后潛在的董事、管理層利益沖突問題進(jìn)行管理；

（2）保留集團(tuán)及分拆公司各自的公司章程包含針對(duì)利益沖突管理的慣常規(guī)定，包括董事若在某些議案中存在重大利益，有關(guān)董事應(yīng)回避表決；及

（3）分拆公司的董事、管理層將接收擬上市地交易所的職務(wù)培訓(xùn)，特別是董事通常將負(fù)有誠信義務(wù)，在誠信義務(wù)下，其應(yīng)為分拆公司的最大利益行事。

分拆公司具備獨(dú)立的行政管理能力

獨(dú)立的行政管理能力，即分拆公司無需保留集團(tuán)的支持，也可進(jìn)行必要的行政管理職能。上市公司可以從分拆公司將具備獨(dú)立的辦公地點(diǎn)、辦公區(qū)域，擁有獨(dú)立負(fù)責(zé)行政管理職責(zé)的管理團(tuán)隊(duì)和職能機(jī)構(gòu)（例如辦公處所、會(huì)計(jì)、公司管理和人力資源部門）等角度進(jìn)行論述。

分拆公司具備獨(dú)立的財(cái)務(wù)能力

上市公司應(yīng)當(dāng)在PN15書面申請(qǐng)中說明，保留集團(tuán)和分拆公司將各自擁有獨(dú)立的財(cái)務(wù)政策和程序，配備專職財(cái)務(wù)人員，分拆公司將開立和持有獨(dú)立于保留集團(tuán)的銀行賬戶；此外，分拆公司的融資來源及融資活動(dòng)將不會(huì)依賴于保留集團(tuán)，保留集團(tuán)也可以獨(dú)立于分拆公司進(jìn)行融資。

分拆公司與保留集團(tuán)之間的交易

PN15申請(qǐng)中需要列明分拆公司與保留集團(tuán)之間正在進(jìn)行的及未來將進(jìn)行的交易詳情。該等交易原來屬于上市公司內(nèi)部交易，但是，在分拆公司獲分拆上市后，該等內(nèi)部交易可能構(gòu)成保留集團(tuán)及/或分拆公司在《上市規(guī)則》項(xiàng)下的關(guān)連交易。上市公司需要使聯(lián)交所相信，盡管存在該等關(guān)連交易，但保留集團(tuán)將不會(huì)依賴與分拆公司進(jìn)行有關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)，反之亦然。

C. 保留集團(tuán)和分拆公司均可享有明確商業(yè)利益的原則

分拆上市是上市公司優(yōu)化資源配置、進(jìn)行資產(chǎn)重組的有效形式，將為保留集團(tuán)和分拆公司帶來諸多的積極影響。上市公司需要在PN15中論述分拆上市的商業(yè)利益，例如（1）分拆上市能夠使保留集團(tuán)和分拆公司在全球不同的資本市場擁有獨(dú)立的融資平臺(tái)，提高兩個(gè)實(shí)體的融資靈活性；（2）使上市公司和分拆公司受到不同地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，增強(qiáng)公司的透明度，提高上市公司治理的水平，使投資人能更準(zhǔn)確的判斷分拆公司的價(jià)值，從而使分拆公司獲得更高估值；（3）上市公司可以從分拆公司上市中得到部分募集資金，助力其進(jìn)一步發(fā)展核心主營業(yè)務(wù)；及（4）上市公司還可以通過持股的方式繼續(xù)在分拆公司中享有權(quán)益，參與分拆公司的持續(xù)成長，享受分拆公司和分拆業(yè)務(wù)未來發(fā)展和增長的利益，從而進(jìn)一步提升上市公司的核心競爭力等。

1.5 保證配額的要求

PN15要求上市公司適當(dāng)顧及其現(xiàn)有股東的利益，保證上市公司現(xiàn)有股東能獲得分拆公司股份的權(quán)利，解決路徑包括：（1）向現(xiàn)有股東分派分拆公司的現(xiàn)有股份，或（2）讓現(xiàn)有股東在分拆公司現(xiàn)有股份或新股份的任何發(fā)售中享有優(yōu)先申請(qǐng)?jiān)摰裙煞莸臋?quán)利。

在實(shí)務(wù)操作中，如果分拆公司擬在中國境內(nèi)上市，則向股東提供保證配額在現(xiàn)行中國法律法規(guī)體系下存在無法實(shí)施的障礙，例如，根據(jù)中國現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)，外國自然人、法人和機(jī)構(gòu)（除非是合格境外投資者）不得在中國開設(shè)A股證券賬戶，因此，這類現(xiàn)有上市公司的股東無法認(rèn)購分拆公司擬在境內(nèi)交易所公開發(fā)行的股份。

針對(duì)該種特殊情況，聯(lián)交所就保證配額的規(guī)定授出了一般豁免：對(duì)于擬將分拆公司在境內(nèi)上海證券交易所、深圳證券交易所及全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上市的公司，豁免有關(guān)上市公司遵守PN15項(xiàng)下關(guān)于保證配額的規(guī)定。有關(guān)豁免的前提條件是有關(guān)香港上市公司須在其分拆上市的公告中披露豁免的詳情，包括提供保證配額權(quán)利的法律限制。

2. 分拆可能涉及的《上市規(guī)則》其他合規(guī)要求

2.1《上市規(guī)則》第十四章須予公布的交易

上市公司除了向聯(lián)交所呈交PN15申請(qǐng)外，基于分拆公司的規(guī)模，上市公司可能需要發(fā)布交易公告或召開股東大會(huì)以尋求股東對(duì)于分拆上市建議的批準(zhǔn)。因?yàn)樯鲜泄痉植鸩糠謽I(yè)務(wù)及資產(chǎn)并將其獨(dú)立上市，實(shí)質(zhì)上是上市公司稀釋了其在分拆公司中的股權(quán)，將有關(guān)股權(quán)進(jìn)行公開招股，此種類型的交易在《上市規(guī)則》項(xiàng)下為“視作出售”的交易。分拆上市作為上市公司的一項(xiàng)交易，除了滿足PN15的要求外，還需要根據(jù)《上市規(guī)則》第十四章須予公布交易的要求，單獨(dú)履行合規(guī)程序。

若根據(jù)分拆所適用的規(guī)模測試的結(jié)果，其中任何一個(gè)百分比率均不超過5%，那么上市公司就無需履行《上市規(guī)則》第十四章項(xiàng)下的合規(guī)披露義務(wù)。如果任何一個(gè)百分比率超過5%但低于25%，則有關(guān)分拆的交易將會(huì)構(gòu)成上市公司一項(xiàng)須予披露的交易，上市公司需要刊發(fā)須予披露的交易公告。

如果任何一個(gè)百分比率超過25%但低于75%，則有關(guān)分拆的交易將會(huì)構(gòu)成上市公司的主要交易，上市公司需要遵守申報(bào)、公告和股東大會(huì)批準(zhǔn)的規(guī)定。根據(jù)PN15的要求，就召開股東大會(huì)批準(zhǔn)分拆上市的建議，上市公司需要成立獨(dú)立董事委員會(huì)、委任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，以及如果控股股東及其聯(lián)系人在建議分拆的議案中有重大利益，則需要放棄表決。

2.2 關(guān)于內(nèi)幕消息披露的要求

建議分拆上市，除了可能涉及《上市規(guī)則》第十四章的要求履行公告及/或股東大會(huì)批準(zhǔn)的披露義務(wù)，還可能涉及《上市規(guī)則》及《證券與期貨條例》關(guān)于內(nèi)幕消息披露的合規(guī)責(zé)任要求。

PN15規(guī)定，上市公司必須在其分拆公司呈交A1表格[4]（或同等上市申請(qǐng)效力的文件）時(shí)或之前發(fā)布公告，公布其分拆上市建議的申請(qǐng)。并且，在發(fā)布公告之前，上市公司應(yīng)當(dāng)按照內(nèi)幕消息的要求對(duì)該等分拆上市建議的申請(qǐng)進(jìn)行嚴(yán)格保密，一旦消息外泄或上市公司股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)，上市公司則須遵守內(nèi)幕消息披露的要求，提前發(fā)布公告。

3. 分拆上市涉及的信息披露時(shí)點(diǎn)

以香港一地上市公司分拆子公司回境內(nèi)A股上市為例，以下表格簡要總結(jié)了該建議分拆上市的申請(qǐng)可能涉及的《上市規(guī)則》項(xiàng)下的信息披露時(shí)點(diǎn)：

三、結(jié)語

香港上市公司分拆業(yè)務(wù)或資產(chǎn)回歸境內(nèi)資本市場或于境外交易所上市，將同時(shí)受到香港及擬上市地的證券法律法規(guī)的監(jiān)管。上市公司在籌劃業(yè)務(wù)剝離重組時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注所適用的證券法律法規(guī)、上市交易所規(guī)則對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)和人員等的要求，以保障分拆申請(qǐng)順利獲得聯(lián)交所的批準(zhǔn)，及后續(xù)分拆公司獨(dú)立上市的申請(qǐng)能夠順利進(jìn)行。

[注]

[1] 圖表1和圖表2的數(shù)據(jù)來源于聯(lián)交所2021年5月刊發(fā)的《上市發(fā)行人監(jiān)管通訊（第四期）》

[2] 根據(jù)聯(lián)交所2021年5月20日刊發(fā)的關(guān)于主板盈利規(guī)定的咨詢總結(jié)，聯(lián)交所將主板上市的最低盈利規(guī)定調(diào)高60%并修訂了相應(yīng)的上市規(guī)則，最低盈利的新規(guī)將自2022年1月1日起實(shí)行。屆時(shí)，保留集團(tuán)最近一年的股東應(yīng)占盈利不得低于3,500萬港元，及其前兩年累計(jì)的股東應(yīng)占盈利亦不得低于4,500萬港元（三年累計(jì)盈利不低于8,000萬港元）。

[3] 根據(jù)《上市規(guī)則》的定義，“控股股東”指（1）任何有權(quán)在發(fā)行人的股東大會(huì)上行使或控制行使30%或30%以上投票權(quán)的人士或一組人士；或（2）有能力控制組成發(fā)行人董事會(huì)的大部分成員的人士或一組人士。

[4] 根據(jù)《上市規(guī)則》，A1表格為上市申請(qǐng)人向聯(lián)交所提交的上市申請(qǐng)表格，代表申請(qǐng)人正式開始香港上市流程。

特別聲明：

以上所刊登的文章僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表北京市中倫律師事務(wù)所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。

如需轉(zhuǎn)載或引用該等文章的任何內(nèi)容，請(qǐng)私信溝通授權(quán)事宜，并于轉(zhuǎn)載時(shí)在文章開頭處注明來源于公眾號(hào)“中倫視界”及作者姓名。未經(jīng)本所書面授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載或使用該等文章中的任何內(nèi)容，含圖片、影像等視聽資料。如您有意就相關(guān)議題進(jìn)一步交流或探討，歡迎與本所聯(lián)系。

點(diǎn)擊“下方鏈接”，可查閱該專業(yè)文章官微版。

香港上市公司分拆上市簡析及關(guān)注重點(diǎn)