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知風(fēng)云：隨著2023年8月23日A股持續(xù)大跌，A股第48次面臨跌破3000點的窘境，市場發(fā)出了保衛(wèi)3000點的吶喊。在這種局面下，證券日報發(fā)表的一篇《再談挺起A股的脊梁》的文章在媒體上引起了廣泛關(guān)注，文章的重點在于呼吁市場中的頭部上市公司和優(yōu)質(zhì)細(xì)分領(lǐng)域公司發(fā)揮價值引領(lǐng)作用。作者|知本咨詢國企產(chǎn)業(yè)研究院 張思雅責(zé)編|億億 編輯|阿苓作為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，央國企上市公司在挺起A股脊梁中應(yīng)該發(fā)揮關(guān)鍵作用。一方面，要提升經(jīng)營效率，在日常經(jīng)營中認(rèn)真執(zhí)行擴(kuò)大內(nèi)需、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等策略，為投資者帶來實實在在的回報；另一方面，要重視市值管理，采取措施穩(wěn)定市值中述，向市場傳遞更強(qiáng)的投資信心。
圖 國有上市公司需要在挺起股市脊梁中做出重要貢獻(xiàn)
01
執(zhí)筆之時，中國電建在8月24日發(fā)布分拆上市預(yù)案公告，擬分拆所屬子公司中電建新能源集團(tuán)股份有限公司（簡稱“電建新能源”）至上海證券交易所上市。據(jù)不完全統(tǒng)計，分拆上市近年來有持續(xù)增長的趨勢，本年至今已有超過25家企業(yè)發(fā)布分拆公告。各位讀者可能會問，為什么這么多公司熱衷于分拆上市？分拆上市對提升企業(yè)經(jīng)營效率和市值有什么作用和好處呢？釋放潛在價值，提升經(jīng)營效率。分拆上市可以釋放擬分拆業(yè)務(wù)的潛在價值，達(dá)到價值發(fā)現(xiàn)、價值提升的目的，進(jìn)而實現(xiàn)股東利益最大化。筆者認(rèn)為主要體現(xiàn)在三個方面：從市值提升角度看，假如母公司是一家主板公司，主板市盈率中位數(shù)只有22倍；子公司如果拆出來去創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)是36倍，如果拆到科創(chuàng)板，估值中位數(shù)是50倍。從融資渠道角度看，分拆出的業(yè)務(wù)主要是成長空間巨大的業(yè)務(wù)，但前期一般需要投入大量資金，故融資需求比較大。而分拆上市使得新公司的業(yè)務(wù)定位更加清晰、優(yōu)勢資源更加聚焦，更加能得到投資者的青睞，進(jìn)一步拓寬了融資渠道，為業(yè)務(wù)之后的發(fā)展提供資金動力。從公司治理和激勵角度看，分拆上市有利于進(jìn)一步規(guī)范子公司的治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化治理機(jī)制，同時也可以通過授予子公司管理層及優(yōu)秀員工相應(yīng)的股權(quán)激勵，從而提升工作積極性，提升經(jīng)營效率。增厚母公司利潤，提高母公司市值。子公司分拆，一般是引入一部分新投資者，而母公司依舊還是子公司的實控人，可以通過繼續(xù)控制子公司分享分拆上市帶來的商業(yè)效益。若子公司利潤上升，那么母公司合并利潤自然增厚。另外，子公司市值做大后，母公司的市值相應(yīng)也會有所提升，兩者相輔相成形成的雙贏局面。
02
基于當(dāng)下分拆上市的熱潮，筆者梳理了一下國家層面的政策演變，目前主要有兩個方面的政策，一是規(guī)范類政策，二是支持類政策。證監(jiān)會發(fā)布政策，規(guī)范“分拆上市”。2019年中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（以下簡稱《分拆上市》），填補(bǔ)了A股市場關(guān)于分拆上市長期以來的制度空白，標(biāo)志著分拆上市大幕正式拉開。2022年1月5日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》（以下簡稱《分拆規(guī)則》），整合了境內(nèi)外分拆上市規(guī)則，進(jìn)一步統(tǒng)一和完善了境內(nèi)外監(jiān)管要求，同時，2019年出臺的《分拆上市》就此廢止。那么具體的《分拆規(guī)則》筆者就不詳細(xì)展開了，感興趣的朋友可直接查看對應(yīng)的政策原文。國資委出臺成冊，支持“分拆上市”。新一輪國企改革中，推動央國企高質(zhì)量發(fā)展是核心目的，分拆上市也成為推動國企高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。2022年5月，《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，提出支持有利于理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、突出主業(yè)優(yōu)勢、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)價值實現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市。自此，分拆上市成為國企上市公司優(yōu)化資源配置、提升企業(yè)價值的重要路徑。
03
我們前面講到分拆上市是提升經(jīng)營效益和企業(yè)市值的有效途徑，但是筆者需要提醒各位朋友的是，上市公司實施分拆上市必須關(guān)注幾個風(fēng)險點，這也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的考察重點。若處理不當(dāng)，則會對母公司的市值以及分拆上市進(jìn)程造成負(fù)面影響。第一個就是分拆上市不能釜底抽薪，防止母公司“空心化”風(fēng)險。《分拆規(guī)則》明確指出上市公司分拆應(yīng)當(dāng)同時符合四個條件：其中之一是：上市公司上市已滿三年且最近三年連續(xù)盈利；其中之二是：扣除按權(quán)益享有的擬分拆子公司凈利潤后，近3年母公司凈利潤累計不能少于6億；其中之三是：最近一個會計年度內(nèi)母公司合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆子公司凈利潤不高于歸屬于母公司股東凈利潤的50%；其中之四是：最近一個會計年度內(nèi)母公司合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆子公司凈資產(chǎn)不高于歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)的30%。以上四個條件的設(shè)定說明了擬分拆的不能是母公司的主要盈利來源，也不能占公司凈資產(chǎn)比重過多，不能動母公司的根基。同時也說明了母公司還需要自身有實力，盈利能力較強(qiáng)。第二個就是分拆上市需要關(guān)注同業(yè)競爭問題。在上市公司分拆所屬子公司上市后，母、子公司均為上市公司，此時母、子公司各自明確的業(yè)務(wù)邊界和清晰的定位尤顯重要。因此，發(fā)行人在上市申請中應(yīng)對其與母公司是否存在競爭關(guān)系、相互業(yè)務(wù)邊界是否清晰及可能發(fā)生的業(yè)務(wù)協(xié)同等方面進(jìn)行詳細(xì)闡述，讓監(jiān)管層及廣大投資者對雙方主營業(yè)務(wù)方向及未來業(yè)務(wù)定位有清晰的認(rèn)識。第三個就是分拆上市需要關(guān)注關(guān)聯(lián)交易問題。絕大多數(shù)母公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)均是依托傳統(tǒng)業(yè)務(wù)延伸和成長起來，是在母公司內(nèi)部交易市場中孵化、培育、發(fā)展壯大，難免會存在關(guān)聯(lián)交易問題。而關(guān)聯(lián)交易可能伴隨著上市公司利潤轉(zhuǎn)移、侵害中小股東權(quán)利等問題，因此上交所對于上市公司與擬分拆所屬子公司之間的關(guān)聯(lián)交易亦持重點關(guān)注態(tài)度，嚴(yán)防利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行輸送利益或調(diào)節(jié)利潤等行為。第四個就是分拆上市需要關(guān)注子公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性問題。擬分拆的子公司對其已上市母公司是否存在重大依賴，這直接關(guān)系到母公司投資者利益，擬分拆子公司脫離母公司后是否擁有完整的業(yè)務(wù)體系，以及直接面向市場獨(dú)立經(jīng)營的能力獨(dú)立經(jīng)營和直接面對市場的能力，在上市審核中受到重點關(guān)注。因此，分拆上市母、子公司需要在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、機(jī)構(gòu)方面要相互獨(dú)立，不允許存在獨(dú)立性方面的嚴(yán)重缺陷。
04
筆者建議有意分拆業(yè)務(wù)單獨(dú)上市的企業(yè)應(yīng)該提前籌劃，建議每年對其自身各項業(yè)務(wù)進(jìn)行全面梳理，確保擬分拆業(yè)務(wù)和剩余業(yè)務(wù)滿足《分拆規(guī)則》相關(guān)要求。另外，提早厘清擬分拆業(yè)務(wù)和剩余業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)、財務(wù)以及管理等方面關(guān)聯(lián)，劃清利益邊界，盡可能避免擬分拆業(yè)務(wù)和剩余業(yè)務(wù)之間一些不必要的關(guān)聯(lián)交易，滿足獨(dú)立性等上市監(jiān)管要求。那么具體在分拆時機(jī)的選擇上，筆者從企業(yè)生命周期規(guī)律視角進(jìn)行剖析，給各位朋友提供一個建議：那就是在擬分拆業(yè)務(wù)的業(yè)績即將迅速攀升之前以及剩余業(yè)務(wù)增速放緩但業(yè)績尚可時擇機(jī)啟動分拆，這樣一方面能較容易滿足分拆的業(yè)績條件，另一方面也能盡可能確保子公司獲得資本市場上更多青睞。最后，不管是在這場A股市場3000點保衛(wèi)戰(zhàn)的使命推動下，還是在新一輪國企改革的戰(zhàn)略牽引下，央國企上市公司都應(yīng)該充分發(fā)揮關(guān)鍵作用，不斷優(yōu)化自身資源配置、提升企業(yè)價值，用好分拆上市這一把利劍。
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圖 國有上市公司需要在挺起股市脊梁中做出重要貢獻(xiàn)01分拆上市是提升經(jīng)營效率和企業(yè)市值的有效途徑之一
執(zhí)筆之時，中國電建在8月24日發(fā)布分拆上市預(yù)案公告，擬分拆所屬子公司中電建新能源集團(tuán)股份有限公司（簡稱“電建新能源”）至上海證券交易所上市。據(jù)不完全統(tǒng)計，分拆上市近年來有持續(xù)增長的趨勢，本年至今已有超過25家企業(yè)發(fā)布分拆公告。各位讀者可能會問，為什么這么多公司熱衷于分拆上市？分拆上市對提升企業(yè)經(jīng)營效率和市值有什么作用和好處呢？釋放潛在價值，提升經(jīng)營效率。分拆上市可以釋放擬分拆業(yè)務(wù)的潛在價值，達(dá)到價值發(fā)現(xiàn)、價值提升的目的，進(jìn)而實現(xiàn)股東利益最大化。筆者認(rèn)為主要體現(xiàn)在三個方面：從市值提升角度看，假如母公司是一家主板公司，主板市盈率中位數(shù)只有22倍；子公司如果拆出來去創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)是36倍，如果拆到科創(chuàng)板，估值中位數(shù)是50倍。從融資渠道角度看，分拆出的業(yè)務(wù)主要是成長空間巨大的業(yè)務(wù)，但前期一般需要投入大量資金，故融資需求比較大。而分拆上市使得新公司的業(yè)務(wù)定位更加清晰、優(yōu)勢資源更加聚焦，更加能得到投資者的青睞，進(jìn)一步拓寬了融資渠道，為業(yè)務(wù)之后的發(fā)展提供資金動力。從公司治理和激勵角度看，分拆上市有利于進(jìn)一步規(guī)范子公司的治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化治理機(jī)制，同時也可以通過授予子公司管理層及優(yōu)秀員工相應(yīng)的股權(quán)激勵，從而提升工作積極性，提升經(jīng)營效率。增厚母公司利潤，提高母公司市值。子公司分拆，一般是引入一部分新投資者，而母公司依舊還是子公司的實控人，可以通過繼續(xù)控制子公司分享分拆上市帶來的商業(yè)效益。若子公司利潤上升，那么母公司合并利潤自然增厚。另外，子公司市值做大后，母公司的市值相應(yīng)也會有所提升，兩者相輔相成形成的雙贏局面。
02
國家出臺政策鼓勵分拆上市
基于當(dāng)下分拆上市的熱潮，筆者梳理了一下國家層面的政策演變，目前主要有兩個方面的政策，一是規(guī)范類政策，二是支持類政策。證監(jiān)會發(fā)布政策，規(guī)范“分拆上市”。2019年中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（以下簡稱《分拆上市》），填補(bǔ)了A股市場關(guān)于分拆上市長期以來的制度空白，標(biāo)志著分拆上市大幕正式拉開。2022年1月5日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》（以下簡稱《分拆規(guī)則》），整合了境內(nèi)外分拆上市規(guī)則，進(jìn)一步統(tǒng)一和完善了境內(nèi)外監(jiān)管要求，同時，2019年出臺的《分拆上市》就此廢止。那么具體的《分拆規(guī)則》筆者就不詳細(xì)展開了，感興趣的朋友可直接查看對應(yīng)的政策原文。國資委出臺成冊，支持“分拆上市”。新一輪國企改革中，推動央國企高質(zhì)量發(fā)展是核心目的，分拆上市也成為推動國企高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。2022年5月，《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，提出支持有利于理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、突出主業(yè)優(yōu)勢、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)價值實現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市。自此，分拆上市成為國企上市公司優(yōu)化資源配置、提升企業(yè)價值的重要路徑。
03分拆上市申請的關(guān)注點
我們前面講到分拆上市是提升經(jīng)營效益和企業(yè)市值的有效途徑，但是筆者需要提醒各位朋友的是，上市公司實施分拆上市必須關(guān)注幾個風(fēng)險點，這也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的考察重點。若處理不當(dāng)，則會對母公司的市值以及分拆上市進(jìn)程造成負(fù)面影響。第一個就是分拆上市不能釜底抽薪，防止母公司“空心化”風(fēng)險。《分拆規(guī)則》明確指出上市公司分拆應(yīng)當(dāng)同時符合四個條件：其中之一是：上市公司上市已滿三年且最近三年連續(xù)盈利；其中之二是：扣除按權(quán)益享有的擬分拆子公司凈利潤后，近3年母公司凈利潤累計不能少于6億；其中之三是：最近一個會計年度內(nèi)母公司合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆子公司凈利潤不高于歸屬于母公司股東凈利潤的50%；其中之四是：最近一個會計年度內(nèi)母公司合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆子公司凈資產(chǎn)不高于歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)的30%。以上四個條件的設(shè)定說明了擬分拆的不能是母公司的主要盈利來源，也不能占公司凈資產(chǎn)比重過多，不能動母公司的根基。同時也說明了母公司還需要自身有實力，盈利能力較強(qiáng)。第二個就是分拆上市需要關(guān)注同業(yè)競爭問題。在上市公司分拆所屬子公司上市后，母、子公司均為上市公司，此時母、子公司各自明確的業(yè)務(wù)邊界和清晰的定位尤顯重要。因此，發(fā)行人在上市申請中應(yīng)對其與母公司是否存在競爭關(guān)系、相互業(yè)務(wù)邊界是否清晰及可能發(fā)生的業(yè)務(wù)協(xié)同等方面進(jìn)行詳細(xì)闡述，讓監(jiān)管層及廣大投資者對雙方主營業(yè)務(wù)方向及未來業(yè)務(wù)定位有清晰的認(rèn)識。第三個就是分拆上市需要關(guān)注關(guān)聯(lián)交易問題。絕大多數(shù)母公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)均是依托傳統(tǒng)業(yè)務(wù)延伸和成長起來，是在母公司內(nèi)部交易市場中孵化、培育、發(fā)展壯大，難免會存在關(guān)聯(lián)交易問題。而關(guān)聯(lián)交易可能伴隨著上市公司利潤轉(zhuǎn)移、侵害中小股東權(quán)利等問題，因此上交所對于上市公司與擬分拆所屬子公司之間的關(guān)聯(lián)交易亦持重點關(guān)注態(tài)度，嚴(yán)防利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行輸送利益或調(diào)節(jié)利潤等行為。第四個就是分拆上市需要關(guān)注子公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性問題。擬分拆的子公司對其已上市母公司是否存在重大依賴，這直接關(guān)系到母公司投資者利益，擬分拆子公司脫離母公司后是否擁有完整的業(yè)務(wù)體系，以及直接面向市場獨(dú)立經(jīng)營的能力獨(dú)立經(jīng)營和直接面對市場的能力，在上市審核中受到重點關(guān)注。因此，分拆上市母、子公司需要在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、機(jī)構(gòu)方面要相互獨(dú)立，不允許存在獨(dú)立性方面的嚴(yán)重缺陷。
04分拆上市前應(yīng)該提前籌劃
筆者建議有意分拆業(yè)務(wù)單獨(dú)上市的企業(yè)應(yīng)該提前籌劃，建議每年對其自身各項業(yè)務(wù)進(jìn)行全面梳理，確保擬分拆業(yè)務(wù)和剩余業(yè)務(wù)滿足《分拆規(guī)則》相關(guān)要求。另外，提早厘清擬分拆業(yè)務(wù)和剩余業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)、財務(wù)以及管理等方面關(guān)聯(lián)，劃清利益邊界，盡可能避免擬分拆業(yè)務(wù)和剩余業(yè)務(wù)之間一些不必要的關(guān)聯(lián)交易，滿足獨(dú)立性等上市監(jiān)管要求。那么具體在分拆時機(jī)的選擇上，筆者從企業(yè)生命周期規(guī)律視角進(jìn)行剖析，給各位朋友提供一個建議：那就是在擬分拆業(yè)務(wù)的業(yè)績即將迅速攀升之前以及剩余業(yè)務(wù)增速放緩但業(yè)績尚可時擇機(jī)啟動分拆，這樣一方面能較容易滿足分拆的業(yè)績條件，另一方面也能盡可能確保子公司獲得資本市場上更多青睞。最后，不管是在這場A股市場3000點保衛(wèi)戰(zhàn)的使命推動下，還是在新一輪國企改革的戰(zhàn)略牽引下，央國企上市公司都應(yīng)該充分發(fā)揮關(guān)鍵作用，不斷優(yōu)化自身資源配置、提升企業(yè)價值，用好分拆上市這一把利劍。
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