在比爾·黃（Bill Hwang）史詩級爆倉近兩周之后，圍繞其倉位的清算仍未終結。

2021年4月14日的消息顯示，因Archegos爆倉而計提47億美元的瑞信還在通過大宗交易的方式兜售手中的頭寸：以每股38.40美元至39.60美元的價格出售1900萬股Discovery的A類股；以每股32.35美元至33.75美元的價格出售2200萬股Discovery的C類股；以每股15.85美元至16.35美元的價格出售3500萬股愛奇藝。

因為行動晚于其他主經(jīng)紀商，瑞信只能承擔低價出售的損失。和愛奇藝3月24日的收盤價23.17美元相比，該報價差距超過30%。

在過去的9年里，比爾·黃也許創(chuàng)造了華爾街最快賺錢的記錄。按照2013年其2億美元投入家族辦公室，2021年資產(chǎn)凈值達到100-150億美元的數(shù)據(jù)進行估算，這位長期隱身的前對沖基金經(jīng)理的年化回報率保持在35%以上。

但他卻是因為創(chuàng)下了“有史以來財富最快單日消失紀錄”才為人所知。

他的財富密碼是在2021年3月23日突然失效的。持倉股的意外大幅下調(diào)，讓觸發(fā)保證金追繳線的比爾·黃經(jīng)歷了史詩級爆倉。

“一開始，整個市場都非常困惑，只是傳言有大型基金爆倉，但不知道涉及面有多大?！币晃幻绹鴮_基金工作人員對作者表示，市場如驚弓之鳥，推演爆倉基金的重倉股有哪些，以免被殃及，并在此后的幾天自動規(guī)避對Archegos風險敞口更大的瑞信等投行，“沒人敢跟他們做交易，后來高層換了一輪，從風控官到主管經(jīng)紀商的頭全都走了?！?/p>

“就像地震之后往往還有余震一樣，在各大投行的虧損沒有明確之前，大家都躲在洞里按兵不動?！币晃幻拦煞治鰩煂ψ髡弑硎荆皫滋熘?，發(fā)現(xiàn)似乎沒有像長期資本或是雷曼那樣觸發(fā)更大的連鎖反應，交易活動才重新活躍，但大家擔心投行手上還有沒清算完的頭寸，因此，更傾向于日間交易?！?/p>

摩根大通最新估算稱，全球投行將因為Archegos爆倉虧損100億美元，但暫無系統(tǒng)性風險。

一個堅信為上帝配資而無所畏懼的“虎仔”，一群在新資本金要求下將杠桿轉(zhuǎn)移至買方的助力者，利用合法但盤根錯節(jié)的衍生品交易再度闖下大禍。分析人士猜測，比爾·黃的爆倉將引發(fā)美國監(jiān)管部門對家族辦公室和總收益互換（Total Return Swap）結構的審視。

中概股驚魂夜前夕究竟發(fā)生了什么？

截至4月13日，比爾·黃持倉的百度、愛奇藝、騰訊音樂、跟誰學和3月23日的高點相比，跌幅超過20%。

張峰（化名）是在3月24日晚間感覺事情有些不對勁的。持倉的愛奇藝股票暴跌接近20%，他查遍了自己手機里的投資類APP卻沒有發(fā)現(xiàn)任何公司基本面上的變更，盡管美國證監(jiān)會當周重提《外國公司問責法案》，讓整體中概股板塊遭遇退市危機，但個股放量下跌依舊是異常的。

在這個如張峰一般的散戶百思不得其解的當晚，也是高盛、摩根士丹利“奪門而出”的日子：“像救生通道即將被關閉一樣，誰都不想成為那個被埋在廢墟里的人?！币晃幻拦山灰讍T對作者表示，在斗獸場一般的華爾街，求生是本能。

在《紐約時報》的報道中，此輪地震的震源是Archegos基金管理者比爾·黃所持倉的美國媒體股維爾康姆公司失敗的新股增發(fā)。3月22日，維爾康姆宣布30億美元增發(fā)方案籌措資金。在配售過程中，投行指望原本就重倉的比爾·黃成為基石投資人，預計購買至少3億美元的股票。但是在3月24日交易完成之前，比爾·黃并未參加新股配售。外界并不清楚他是否只是對維爾康姆配售價格不滿，還是用這筆資金去押注了其他更有利可圖的個股。最后，維爾康姆的新股配售以26.5億美元收官，小于預期，導致股價轉(zhuǎn)頭下跌，第二天收跌9%，第三天暴跌23%。

維爾康姆的股價暴跌，觸發(fā)了主要經(jīng)紀商“追加保證金”的警戒線。主要經(jīng)紀商的業(yè)務涉及為客戶提供證券交易、融資、借貸等服務。據(jù)《全球托管人》預測，2020年，全球主要經(jīng)紀商業(yè)務收入達到300億美元，是華爾街投行爭奪盈利座次的重要收入來源。曾有外媒測算，Archegos支付給主要經(jīng)紀商的費用或達到1億美元，是大戶。3月25日周四，Archegos曾和包括高盛、摩根士丹利、瑞信、野村在內(nèi)的多家主要經(jīng)紀商開會，討論如何有序削減頭寸，避免爆倉。

在雷曼破產(chǎn)之前，基金往往和一家主要經(jīng)紀商建立一對一往來，但雷曼破產(chǎn)導致客戶資產(chǎn)也被凍結之后，后者開始偏向于尋求多家主要經(jīng)紀商，“不把雞蛋放在一個籃子里”。

但問題是，主要經(jīng)紀商之間互相并不清楚對方和客戶的協(xié)議內(nèi)容和倉位大小，也增加了跨境風控的難度。此時，被比爾·黃拴在同一個牌桌上的各大主經(jīng)紀商面臨選擇：如果比爾·黃的重倉股只是暫時下跌，熬到反彈，各家相安無事；但只要有一家按響了搶跑的發(fā)令槍，后發(fā)者將難以獲得價格優(yōu)勢，還會面臨巨額虧損。

在會議并未統(tǒng)一意見的情況下，摩根士丹利在周四晚間開始小額出售Archegos頭寸。周五早間，紐約開盤之前，高盛開始清算。作者收到的截圖顯示，美股盤前8點左右，高盛以大宗賣單（Block Trade）的形式向機構投資人詢價，分別是185美元每股的百度1000萬股，17.60美元每股的騰訊音樂5000萬股，和27.60美元每股的唯品會3200萬股。該詢價和個股前一日的收盤價格相比分別折價9.6%，14%和14%。

經(jīng)紀商不可透露賣方身份，以及出售原因。因此，當大宗交易進入市場，買方會擔心信息不全要求折價，作為提供流動性的補償。外界估算，在這場大逃殺中，高盛當天完成了近105億美元的頭寸出售，摩根士丹利大約完成了80億美元。

跑得慢的日本投行野村和總部位于瑞士的瑞信成為受災最嚴重的投行。2021年3月28日，野村控股公司發(fā)布公告稱，美國分公司因為和一家美國客戶之間的交易，可能導致虧損20億美元。2021年4月6日，瑞信公告稱，公司計提44億瑞郎壞賬（約合47億美元），相當于18個月的平均凈利潤一夜蒸發(fā)，同期宣布首席風險官雷拉·華納（Lara Warner）和投行部負責人布萊恩·錢恩（Brian Chin）即將離職。

4月8日，追蹤中概股表現(xiàn)的美國金瑞基金在給投資人季度報告中寫道，唯品會、騰訊音樂等中概熱門股被拋售，主要受到Archegos基金對多頭頭寸追加保證金的波及。“幸運的是，頭寸已被清算，賣方從市場上撤離。我們認為，這些公司的股票將恢復正常交易。”

起底作風兇猛且隱秘的家族辦公室

和投行紛紛公布受災程度所不同的是，位于風暴中心的比爾·黃至今未曾公開發(fā)聲。

比爾·黃的爆倉，將一個龐大而隱秘的資金池暴露在公眾面前。和人們印象中只為尋求財富不貶值的傳統(tǒng)家族辦公室不同，有一派家族辦公室實則作風兇猛，如今，在總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過對沖基金的家辦群體里，更不乏前對沖基金明星管理人。

他們喜歡贏，喜歡錢，轉(zhuǎn)為家辦的原因，是用自己的錢，更無所顧忌地追逐心中的記分牌，而且不需要對外披露倉位或是業(yè)績表現(xiàn)。

商學院Insead在2019年的報告中指出，單一家族辦公室數(shù)量在2017年至2019年期間增長了38％，達到7000多個。報告估計，2019年全球家族辦公室管理的資產(chǎn)為5.9萬億美元，已經(jīng)超過全球?qū)_基金總規(guī)模。

2011年，索羅斯將自己的對沖基金轉(zhuǎn)為家辦。2014年，因為內(nèi)幕交易指控被迫關閉對沖基金的“美國版徐翔”史蒂夫·科恩也將旗下業(yè)務轉(zhuǎn)為家辦Point72，目前他所管理的資產(chǎn)達到110億美元，在全球家辦中排名第10。

部分前對沖基金經(jīng)理執(zhí)掌的家辦業(yè)績，比對沖基金更好。英國億萬富翁邁克爾·普拉特（Michael Platt）在2015年決定將曾掌管350億美元的對沖基金B(yǎng)lueCrest轉(zhuǎn)變?yōu)榧易遛k公室，但保留交易團隊。根據(jù)HBR數(shù)據(jù)，2019年其業(yè)績回報高達53.5%，遠遠高于對沖基金在2019年的平均回報10.35%。外媒曾報道，邁克爾·普拉特改作家辦的原因，是認為外部投資者對低風險產(chǎn)品的需求和高收費的不滿，限制他下注。

盡管家族辦公室不涉及外部投資人，“但現(xiàn)在我們應該發(fā)現(xiàn)，有人會利用家辦的豁免權，制造系統(tǒng)性風險”，美國證監(jiān)會前官員顧問、金融改革集團健康市場執(zhí)行董事泰勒·蓋拉施（Tyler Gellasch）在接受外媒采訪時表示。

根據(jù)美國證監(jiān)會的此前條例，大多數(shù)家族辦公室并不需要在美國證券交易委員會注冊，因為1940年《投資顧問法》豁免了為15名或15名以下客戶提供建議的公司。2007年至2009年金融危機之后推出的《多德·弗蘭克法案》大幅收緊對金融行業(yè)的監(jiān)管，但也豁免了家族辦公室在注冊和披露方面的規(guī)定。

《多德·弗蘭克法案》的邏輯在于保護金融消費者，考慮到家族辦公室的服務對象并非廣大金融消費者，而是超高凈值個人及其家族，因此成為監(jiān)管盲點。

而風險的傳導工具就是衍生品合約。

比爾·黃并不直接持有股票，而是通過名為總收益互換（Total Swap Return）的場外衍生工具，由主要經(jīng)紀商代持?？蛻舫袚善蓖顿Y組合盈虧，銀行獲得傭金收入。通過這種方式，客戶只需要撥備少量真金白銀，就可以撬動數(shù)倍資金量。

前丹華資本董事總經(jīng)理萬卉3月27日在推特上發(fā)文稱，比爾·黃在今年年初的杠桿達到5倍，遠高于對沖基金平均水平。市場猜測，和曾經(jīng)爆倉的長期資本類似，比爾·黃可能會借助投行對傭金的爭奪戰(zhàn)，讓部分主要經(jīng)紀商接受更寬松的借貸要求，也就意味著允許他采用更高的杠桿率。

除了方便加杠桿之外，收益互換合約還可以達到在市場中隱身的效果。紐約時報估算，在暴跌之前，比爾·黃已經(jīng)成為維爾康姆單一*機構股東，但直到新股配售完成后，管理層才得知這一消息。

作者查詢比爾·黃掌管對沖基金老虎亞洲的投顧申請報表顯示，早在2012年，高盛、摩根士丹利、瑞信、野村等就曾擔任主經(jīng)紀商。

“聰明人玩俄羅斯輪盤賭”再上演

比爾·黃曾經(jīng)在公開演講中提及母親曾經(jīng)打電話詢問罰金的問題：“我付了6500萬美元。然后，母親說，美國這個國家正在經(jīng)歷艱難時刻，就當是交稅吧。”

率先逃出生天的高盛公司CEO大衛(wèi)·所羅門在爆倉事件兩周后接受CNBC采訪時表態(tài)稱，“從我的角度來看，我們的風險控制運作良好，我們盡早發(fā)現(xiàn)風險并根據(jù)與客戶簽訂的合同，采取了糾正措施以降低風險。我無法評價其他銀行的做法以及它們?nèi)绾翁幚眍愃频那闆r，但我對我們團隊處理這種情況的方式感到滿意。”

但他對于比爾·黃如何能夠在“有前科”的情況下拿到融資融券，并未正面作答，只是表示：“對于衍生品和透明度的問題在金融危機之后的華爾街一直是被討論的問題?！?/p>

公開資料顯示，系出老虎基金的比爾·黃比一般的華爾街冒險家更近一步——游走于規(guī)則的邊緣，曾多次被監(jiān)管部門調(diào)查并接受罰單。

2012年12月12日，美國證監(jiān)會公告稱，比爾·黃代表老虎亞洲基金（Tiger Asia Management）向美國承認了電匯詐騙。作者查詢美國證監(jiān)會文件顯示， 2008到2009年期間，中國銀行（03988.HK）和建設銀行（00939.HK）對投資者總共進行過三次私人配售，老虎亞洲在從配售投行獲得信息后，均在配售前賣空中行與建行的股票，并在參與配售時再以低價補回空倉，以此非法獲利1670萬美元。

此舉違反了同大型投行間的協(xié)議，這些協(xié)議規(guī)定老虎亞洲在參與配資的同時不得利用信息來交易相關的股票。美國證監(jiān)會隨后開出4400萬美元罰單。當時的美國證監(jiān)會執(zhí)法部主管曾表示，“比爾·黃應接受教訓，非法的離岸交易并非美國執(zhí)法管轄之外。”香港證監(jiān)會也禁止老虎亞洲在4年內(nèi)在中國香港從事任何上市證券及衍生工具交易。

除了因為港股交易被罰之外，比爾·黃還曾在日本市場被罰。日本證券交易監(jiān)視委員會的調(diào)查文件指出，2009年3月17日，老虎亞洲從四個經(jīng)紀商處一共買入32960股雅虎股票，占當天交易量的30%，給市場形成個股需求大的假象，導致尾盤個股股價上漲4%。但在雅虎宣布股票回歸計劃之后，老虎亞洲在3月18日賣出69萬股股票。盡管該調(diào)查并沒有發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的證據(jù)，日本監(jiān)管方依舊給比爾·黃所執(zhí)掌的老虎亞洲開出過81.65萬美元的罰單，是日本當時給市場操縱開出的最高罰單。

比爾·黃也一度被列上高盛的黑名單。但2020年第四季度，高盛態(tài)度逆轉(zhuǎn)，加入摩根士丹利、瑞信等的隊伍，接納比爾·黃成為客戶。

除了美國證監(jiān)會和行業(yè)協(xié)會FINRA正在介入調(diào)查之外，國會多名議員也在試圖了解投行們?nèi)绾巫詧A其說。

2021年4月7日，美國參議院金融委員會主席謝羅德·布朗（Sherrod Brown）在寫給涉及的主經(jīng)紀商的公開信中表示，“我對新聞報道感到震驚，但并不感到驚訝，Archegos在主要投資銀行的協(xié)助下進行了高風險的衍生品交易，導致價值不菲的股票恐慌性拋售。無論是長期資本管理公司或是不凋花顧問公司，都曾經(jīng)證明過度的杠桿作用與粗心的風險管理相結合時，對市場穩(wěn)定和投資者信心的危害?！?/p>

謝羅德·布朗要求各投行提交多項風控標準和交易細節(jié)，包括納入比爾·黃成為衍生品產(chǎn)品客戶的評估過程，描述為家族辦公室客戶提供的特權、產(chǎn)品和使用頻次，提供全收益互換結構的評估過程等。主經(jīng)紀商將有兩周的時間進行回應。

和比爾·黃打過交道的金融從業(yè)者對作者表示，印象中，他是個白面書生，會追問公司基本面，探討價值投資理念，不像是揮霍杠桿的賭徒。但“聰明人玩俄羅斯輪盤賭”的戲碼在華爾街不是*次上演，也不會是最后一次。

“聰明人玩俄羅斯輪盤賭”，是巴菲特對長期資本崩盤時的點評，比喻可能虧掉本金的無畏冒險，如今放在比爾·黃身上也有所映射。

長期資本管理公司成立于1994年，曾經(jīng)是華爾街首屈一指的對沖基金公司：掌門人是華爾街“債券套利之父”約翰·梅里韋瑟，合伙人包括以期權定價模型而榮膺1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎的羅伯特·默頓和馬爾隆·斯科爾斯，以及前美國財政部副部長兼美聯(lián)儲副主席戴維·馬林斯等。該公司在五年間創(chuàng)造了對沖基金盈利的多項記錄，最后卻在1998年因為俄羅斯危機破產(chǎn)。

“長期資本的高管都具有豐富的金融從業(yè)經(jīng)驗，IQ也許比華爾街上的很多人都還要再高上許多，而且投入了自己的錢，但在9月的那一天，一切都分崩離析。”

巴菲特在1999年股東大會上曾經(jīng)如此評價，從風險回報的角度來說，用高杠桿押注的性價比太低，“就像玩俄羅斯輪盤賭，6次機會，一顆子彈，你給我一百萬我也不會朝自己開槍，事實上你給我多少錢我都不干。但人們會周而復始地去那么做。每次當一個聰明人走向破產(chǎn),都是跟杠桿有關。要不然你很難破產(chǎn)?！?/p>

參考文獻：

1. He Built a $10 Billion Investment Firm. It Fell Apart in Days, New York Times, April.4th,2021

2. Bill Hwang Had $20 Billion, Then Lost It All in Two Days, April.8th,2021

3. Ex-Tiger Asia Founder Triggers $30 Billion in Large Stocks Sales, The Wall Street Journal, Mar. 28, 2021

4. United States v. Tiger Asia Management, LLC, (D.N.J. Dec. 12, 2012)