2023年貨幣政策有望延續(xù)溫和寬松的格局，“精準(zhǔn)有力”的定調(diào)下，政策節(jié)奏或從相對(duì)寬松到逐漸中性，其中結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具大有可為。隨著疫情沖擊逐漸過(guò)去，消費(fèi)有望恢復(fù)，需關(guān)注通脹升溫的潛在可能性及其可能對(duì)貨幣政策構(gòu)成的邊際影響。海外方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入尾聲以及衰退預(yù)期交易強(qiáng)化，海外流動(dòng)性迎來(lái)拐點(diǎn)，美元指數(shù)和美債收益率進(jìn)入下降通道，有利于吸引外資回流。綜合供需測(cè)算，2023年A股資金凈流入規(guī)模可能超千億。

核心觀點(diǎn)

·貨幣政策的三個(gè)關(guān)注點(diǎn)：1）防范化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)背景下，貨幣政策需要提供一定支持但不宜過(guò)度寬松。2）疫情沖擊過(guò)后消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)疊加居民高儲(chǔ)蓄，被長(zhǎng)期壓制的消費(fèi)需求或集中釋放，且過(guò)去一段時(shí)間我國(guó)M2處于相對(duì)高位具有滯后效應(yīng)，關(guān)注通脹回升的潛在可能及對(duì)貨幣政策的邊際影響。3）政策工具方面，人民幣加權(quán)平均貸款利率已創(chuàng)下2008年以來(lái)的歷史新低，總量工具空間或有限，而傳導(dǎo)鏈條短、更有針對(duì)性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能大有可為。

·海外流動(dòng)性拐點(diǎn)，美元指數(shù)和美債收益率“雙降”有利于A股和港股表現(xiàn)，且成長(zhǎng)風(fēng)格往往受益。展望2023年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期逐漸進(jìn)入尾聲，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期逐漸強(qiáng)化，兩因素疊加有望強(qiáng)化美元指數(shù)和美債收益率的下行趨勢(shì)，這樣的環(huán)境下A股和港股上漲概率較大，且成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，如信息技術(shù)、醫(yī)療保健、日常消費(fèi)等。

·2023年股市微觀流動(dòng)性的幾個(gè)邊際變化：

1）居民超額儲(chǔ)蓄釋放疊加市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，基金發(fā)行有望回暖。2022年居民儲(chǔ)蓄高增，未來(lái)隨著市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，部分居民儲(chǔ)蓄將轉(zhuǎn)化為股票和基金投資，帶動(dòng)基金發(fā)行回暖。但扭虧阻力位的存在意味著部分基民在“回本”之后會(huì)減倉(cāng)或者贖回產(chǎn)品，導(dǎo)致存量基金的贖回增加。預(yù)計(jì)2023年公募基金整體貢獻(xiàn)凈增量擴(kuò)大。

2）海外流動(dòng)性環(huán)境改善，人民幣升值，外資將明顯回流；另外滬深港通標(biāo)的范圍有望擴(kuò)大，將進(jìn)一步吸引外資流入。

3）全面注冊(cè)制有望落地實(shí)施，IPO規(guī)?；蚶^續(xù)擴(kuò)張。

·股市流動(dòng)性展望：資金供需好轉(zhuǎn)，股市供需轉(zhuǎn)凈流入。資金供給端，2023年隨著市場(chǎng)企穩(wěn)，公募基金發(fā)行有望回暖不過(guò)老基金贖回或相應(yīng)增大；私募基金當(dāng)前倉(cāng)位處于歷史高位，加倉(cāng)空間有限，但私募規(guī)模有望企穩(wěn)回升帶來(lái)一定增量資金；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)倉(cāng)位處于歷史低位，且隨著保費(fèi)收入好轉(zhuǎn)有望帶來(lái)增量資金；美債收益率和美元指數(shù)雙降將引導(dǎo)外資回流。資金需求端，全面注冊(cè)制有望落地帶動(dòng)IPO規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張；再融資規(guī)模整體保持較高水平；解禁規(guī)模下降可能帶動(dòng)凈減持規(guī)模有所收窄。綜合供需測(cè)算結(jié)果顯示，2023年A股資金凈流入規(guī)模可能超千億。

·風(fēng)險(xiǎn)提示：政策支持力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

目錄

01 2022年國(guó)內(nèi)貨幣政策與宏觀流動(dòng)性回顧

回顧2022年，國(guó)內(nèi)貨幣政策總體偏寬松，貨幣市場(chǎng)利率波幅擴(kuò)大，利率中樞先抑后揚(yáng)。俄烏沖突、新冠疫情的沖擊，疊加經(jīng)濟(jì)處于下行周期，央行一共降準(zhǔn)2次、降息3次，并開(kāi)展科技創(chuàng)新貸款、普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款、支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，交通物流專項(xiàng)再貸款等多個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，圍繞普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)提供信貸支持，發(fā)揮貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用，向市場(chǎng)提供了中長(zhǎng)期流動(dòng)性支持。相比美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，海外主要央行相繼采取明顯緊縮政策，國(guó)內(nèi)貨幣政策始終保持定力，堅(jiān)持以我為主，堅(jiān)定穩(wěn)健的貨幣政策取向，并配以靈活適度的調(diào)節(jié)。

在貨幣政策總體保持穩(wěn)健并加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的過(guò)程中，十年期國(guó)債收益率整體保持低位運(yùn)行，8月創(chuàng)年內(nèi)新低。4月至10月，DR007一直保持在政策利率（7天逆回購(gòu)利率）以下水平運(yùn)行。11月以來(lái)，隨著房地產(chǎn)融資支持政策加碼疊加疫情防控政策優(yōu)化，貨幣市場(chǎng)利率重拾上行，目前再度回升至政策利率水平附近。防疫政策優(yōu)化，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，國(guó)債收益率也整體上行。

信用派生方面，受益于穩(wěn)健偏松的貨幣政策和財(cái)政支持政策，從1月開(kāi)始，新增社融增速開(kāi)始轉(zhuǎn)正回升，信貸擴(kuò)張。其中政府和企業(yè)部門的中長(zhǎng)期融資需求回升明顯，成為加杠桿的主要部門。但疫情反復(fù)的沖擊下，本輪社融回升的幅度大幅縮小，持續(xù)時(shí)間縮短。

此外，近年一直強(qiáng)調(diào)貨幣政策引導(dǎo)貸款利率下行，2019年開(kāi)啟降息周期以來(lái)，貨幣政策在降低企業(yè)融資成本方面取得一定成效。截至2022Q3，人民幣貸款加權(quán)平均利率和一般人民幣貸款加權(quán)平均利率分別為4.34％和4.65％，相比2021年末分別下降42bp和54bp，可見(jiàn)在政策利率引導(dǎo)以及改革后LPR機(jī)制的作用下，貸款利率下行有所成效。

總體來(lái)看，目前銀行間體系流動(dòng)性相比此前出現(xiàn)邊際收斂，但央行呵護(hù)資金面態(tài)度明確，不管從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本目標(biāo)來(lái)看，貨幣政策仍有望保持相對(duì)寬松。

02 2023年國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性展望

1. 政策定調(diào)

在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，對(duì)于2023年的經(jīng)濟(jì)定調(diào)提到“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動(dòng)蕩不安?！?/strong>這也意味著后續(xù)的政策力度將會(huì)進(jìn)一步加大，與后面“大力提振市場(chǎng)信心、著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”形成呼應(yīng)。

貨幣政策方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2023年“穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力”，相比之下， 2019年和2021年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都定調(diào)“靈活適度”，2020年會(huì)議則定調(diào)“靈活精準(zhǔn)、合理適度”。這也顯示了疫情三年以來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣政策隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而及時(shí)做出的調(diào)整。

2020年上半年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性處于疫情沖擊下的寬松階段。2020年上半年在疫情沖擊和“靈活適度”的政策定調(diào)下，央行提供大量的流動(dòng)性支持，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，DR007一直處于對(duì)應(yīng)的政策利率（7天逆回購(gòu)利率）以下水平。

從2020年下半年到2021年則是貨幣政策回歸常態(tài)化的階段，流動(dòng)性處于相對(duì)中性水平。2020年下半年隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)先于全球復(fù)蘇，從2020年7月政治局會(huì)議開(kāi)始強(qiáng)調(diào)宏觀政策“跨周期調(diào)節(jié)”，貨幣政策回歸常態(tài)化操作，貨幣市場(chǎng)利率向政策利率回歸。2020年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策定調(diào)“靈活精準(zhǔn)、合理適度”，在之后一年的時(shí)間里DR007基本圍繞在7天逆回購(gòu)利率附近波動(dòng)。

2022年以來(lái)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，流動(dòng)性則再度回歸相對(duì)寬松狀態(tài)。2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”，與2019年的定調(diào)一致，DR007再次回到政策利率以下水平，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松。

本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2023年的貨幣政策的定調(diào)為 “精準(zhǔn)有力”，一方面強(qiáng)調(diào)政策要有針對(duì)性，精準(zhǔn)；另一方面，政策的力度和效果上要“有力”。從表觀文字來(lái)看，2023年的政策寬松程度應(yīng)該是介于2020年和2021年之間，預(yù)計(jì)2023年宏觀流動(dòng)性狀態(tài)介于2020和2021年之間的水平，既不是大水漫灌，也不會(huì)大幅收緊流動(dòng)性，預(yù)計(jì)利率中樞將會(huì)保持在當(dāng)前水平附近震蕩。就政策效果而言，目前政策的一個(gè)癥結(jié)點(diǎn)在于融資需求，流動(dòng)性從銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果不佳，我們認(rèn)為，政策目標(biāo)應(yīng)該是盡量使得新增社融增速尤其是中長(zhǎng)期社融增速回升，一方面要保持一定的流動(dòng)性支持力度，另一方面通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具則可以縮短傳導(dǎo)路徑、起到直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，以實(shí)現(xiàn)政策的精準(zhǔn)性，因此預(yù)計(jì)2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍將繼續(xù)有所作為。

2. 穩(wěn)增長(zhǎng)訴求

隨著全球經(jīng)濟(jì)下行，2022年10月以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)出口增速單月已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。按照目前全球經(jīng)濟(jì)下行的態(tài)勢(shì)來(lái)看， 2023年全年以美元計(jì)價(jià)出口增速負(fù)增長(zhǎng)的概率較大，而在近兩年的后疫情時(shí)代，外需一直是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要支撐力量。因此，2023年外需進(jìn)一步放緩增大經(jīng)濟(jì)下行壓力，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆周期調(diào)節(jié)將著力擴(kuò)大內(nèi)需。

節(jié)奏上來(lái)看，短期受制于疫情的影響以及地產(chǎn)投資和銷售仍在繼續(xù)尋底，預(yù)計(jì)2023年一季度經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力。而進(jìn)入二季度以后，隨著防疫政策放開(kāi)后的第一波沖擊結(jié)束，以及兩會(huì)后各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升。因此，從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，2023年貨幣政策在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前大概率會(huì)保持相對(duì)寬松的狀態(tài)，為實(shí)體融資需求的回暖提供必要的流動(dòng)性支持和信貸支持，而在社融明顯改善或者經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，貨幣政策的力度可能會(huì)有所減弱，市場(chǎng)的流動(dòng)性也大概率逐漸回歸常態(tài)化相對(duì)中性的水平。

從外圍環(huán)境來(lái)看，2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏開(kāi)始放緩，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)超緊縮貨幣政策邊際緩和，開(kāi)始進(jìn)入降速階段，并且結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)很可能在一季度前后結(jié)束加息。在此情況下，美元指數(shù)和美債收益率的下行將緩解人民幣貶值壓力，進(jìn)而為國(guó)內(nèi)貨幣政策提供更有利的環(huán)境，政策重心可以更多聚焦在國(guó)內(nèi)。

3. 防風(fēng)險(xiǎn)

2022年四季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)出臺(tái)了一系列政策，積極化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和支持房地產(chǎn)行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，從差別化住房信貸政策，到融資政策三支箭，再到“金融16條”，政策不斷加碼，支持行業(yè)合理的融資需求，助力保交樓和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋。2022年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。要確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)并未實(shí)現(xiàn)完全出清，頭部房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然存在，未來(lái)在防范化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，貨幣政策需要提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境。而在“壓降存量風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)控增量風(fēng)險(xiǎn)”的目標(biāo)下，貨幣政策又不宜過(guò)度寬松。

4. 關(guān)注通脹

此外，2023年值得關(guān)注的是通脹，這也是央行此前在2022Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到的未來(lái)需高度重視的內(nèi)容。根據(jù)三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，央行在報(bào)告中提到，“展望未來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總供求大體平衡，貨幣政策保持穩(wěn)健，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)較為通暢，居民通脹預(yù)期平穩(wěn)，具備保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定的有利條件。同時(shí)，也要高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”。2023年通脹回升的推動(dòng)因素主要包括以下幾個(gè)方面：

第一，疫后消費(fèi)需求恢復(fù)。疫情三年以來(lái)，2020年下半年至2021年消費(fèi)有所修復(fù)，但此后受疫情的影響消費(fèi)再度回落，整體看疫情三年期間消費(fèi)增速低迷，2020-2022的社零累計(jì)同比增速依次為-3.9％、12.5％和-0.1％（截止2022年11月）。分項(xiàng)來(lái)看，如果以2019年同期為基礎(chǔ)，2022年11月的商品零售復(fù)合年增速為1.05％，而餐飲則為-3.68％，可見(jiàn)消費(fèi)尤其餐飲消費(fèi)與疫情之前存在較大的缺口。

預(yù)計(jì)到2023年，盡管疫情仍然會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生一定的擾動(dòng)，但是消費(fèi)逐步恢復(fù)到正常狀態(tài)應(yīng)該是早晚的事情，并且保交樓政策推動(dòng)下地產(chǎn)后周期消費(fèi)也有望得到提振。根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《疫情沖擊結(jié)束后，天量超額儲(chǔ)蓄將流向何處？-觀策天夏（二十四）》中的測(cè)算，2023年限額以上居民商品零售額增速有望回升至5.7％，較2022年回升4.4個(gè)百分點(diǎn)。并且近兩年居民儲(chǔ)蓄持續(xù)高增，疫情沖擊過(guò)后，居民的儲(chǔ)蓄將部分轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。總體而言，未來(lái)隨著疫情沖擊逐漸過(guò)去，消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)疊加居民高儲(chǔ)蓄，被長(zhǎng)期壓制的消費(fèi)需求不排除集中釋放的可能，疊加地產(chǎn)邊際改善帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)，進(jìn)而可能推升CPI增速。

第二，從供給端來(lái)看，可能出現(xiàn)的勞動(dòng)力短缺是通脹的一個(gè)潛在擾動(dòng)因素。

理論上來(lái)說(shuō)，疫情防控政策放松后感染范圍擴(kuò)散，勞動(dòng)力供給出現(xiàn)階段性短缺，對(duì)供應(yīng)鏈造成一定壓力，進(jìn)而可能推升通脹。不過(guò)從境外防控政策放松的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各地勞動(dòng)參與率的變化不盡相同，日本、中國(guó)臺(tái)灣的勞動(dòng)參與率先降后升，不過(guò)沖擊時(shí)間相對(duì)較短，2-3個(gè)月，目前已經(jīng)修復(fù)至疫情前水平；而韓國(guó)勞動(dòng)參與率在放開(kāi)后則是出現(xiàn)了明顯上行，目前已高于疫情前同期水平。相比之下，美國(guó)的勞動(dòng)參與率在放開(kāi)后整體緩慢修復(fù)，但目前的水平較疫情前仍存在明顯差距，這與美國(guó)在疫情后向居民發(fā)放的高額補(bǔ)貼以及超寬松貨幣政策下美股大漲帶來(lái)的資產(chǎn)增值等因素不無(wú)關(guān)系，而美國(guó)勞動(dòng)力持續(xù)的缺口是導(dǎo)致美國(guó)通脹的原因之一。

就國(guó)內(nèi)而言，2022年以來(lái)國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率整體上行，2022年11月5.7％的水平仍明顯高于疫情前，顯示疫情對(duì)國(guó)內(nèi)就業(yè)形成了一定沖擊，尤其外來(lái)戶籍人口受到的短期沖擊更為明顯。但我們也看到，在2022年5-8失業(yè)率下降的階段，外來(lái)戶籍人口的失業(yè)率快速下降，降幅明顯更高，反映出這個(gè)群體就業(yè)的“靈活性”更高，一旦疫情的沖擊過(guò)后，能夠較快回到勞動(dòng)力市場(chǎng)。因此，綜合國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)情況，預(yù)計(jì)疫情沖擊造成的國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力短缺是比較短期的情況，感染峰值逐漸過(guò)去后，勞動(dòng)力供給的恢復(fù)大概率具有一定彈性，當(dāng)然這也需要在未來(lái)持續(xù)觀察。

第三，過(guò)去一段時(shí)間我國(guó)M2處于相對(duì)高位，隨著消費(fèi)需求的恢復(fù)，這可能觸發(fā)滯后效應(yīng)，推升價(jià)格。2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)M2增速連續(xù)上行，2022年11月末M2同比增速12.4％，為2016年下半年以來(lái)的新高，2022年4月以來(lái)一直處于10％以上的相對(duì)高位，明顯高于名義GDP增速。這就導(dǎo)致未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求回暖，貨幣對(duì)于價(jià)格的推升作用可能有所顯現(xiàn)，進(jìn)而增大通脹上行壓力。

綜上所述，2023年消費(fèi)需求可能大幅回暖疊加貨幣的滯后效應(yīng)，將推升通脹上行，需關(guān)注通脹升溫的潛在可能性及其可能對(duì)貨幣政策構(gòu)成的邊際影響。

5. 貨幣政策工具

近年來(lái)在降準(zhǔn)、降息等政策引導(dǎo)下，貸款融資成本顯著下行，尤其在5年期LPR累計(jì)下降35bp的帶動(dòng)下，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率從年初的5.63％已降至2022年9月的4.34％，累計(jì)下降129bp，目前已經(jīng)為2008年以來(lái)的歷史最低水平，與2009年6月相當(dāng)。另一方面，金融讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行凈息差整體收斂，2022年9月的1.94％為2010年以來(lái)的最低水平。而凈息差直接關(guān)系著銀行盈利，也影響貸款利率的下降空間。因此，從目前貸款利率水平和銀行凈息差來(lái)看，并結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策定調(diào)，未來(lái)一年內(nèi)降準(zhǔn)、降息的空間可能已經(jīng)比較有限。

相比之下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能繼續(xù)有所作為。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可以縮短流動(dòng)性從銀行體系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑、能更好發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果；同時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更有針對(duì)性，有利于實(shí)現(xiàn)政策的精準(zhǔn)性。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，展望2023年，貨幣政策的寬松程度大概率介于2020年和2021年之間。節(jié)奏上，在從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前政策大概率會(huì)保持相對(duì)寬松的狀態(tài)，而在社融明顯改善或者經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，貨幣政策的力度可能會(huì)有所減弱，市場(chǎng)的流動(dòng)性也大概率逐漸回歸常態(tài)化相對(duì)中性的水平。貨幣政策工具上，總量工具（降準(zhǔn)、降息等）的空間已經(jīng)相對(duì)有限，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能大有作為。此外，2023年消費(fèi)需求可能大幅回暖疊加貨幣的滯后效應(yīng)，將推升通脹上行，需關(guān)注通脹升溫的潛在可能性及其可能對(duì)貨幣政策構(gòu)成的邊際影響。

03 海外流動(dòng)性拐點(diǎn)，美元指數(shù)和美債收益率“雙降”

2021年6月至2022年期間，在經(jīng)歷了美聯(lián)儲(chǔ)Taper、俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的過(guò)程中，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，創(chuàng)下了近20年新高。十年期美債收益率從2020年7月末開(kāi)始走高，期間創(chuàng)下了4.3％的近14年新高。2022年11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)束后，隨著市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，疊加美國(guó)通脹超預(yù)期回落，美元指數(shù)和美債收益率均進(jìn)入下行趨勢(shì)。展望2023年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期逐漸進(jìn)入尾聲，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期逐漸強(qiáng)化，兩因素疊加將帶動(dòng)美元指數(shù)和美債收益率將呈現(xiàn)“雙降”格局。

1. 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期逐漸步入尾聲

不同于以往的加息周期中美聯(lián)儲(chǔ)低速、勻速加息，本輪加息過(guò)程中美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏明顯更快，因此，在本輪加息中存在從高速到減速的過(guò)程。上一次美聯(lián)儲(chǔ)減速加息出現(xiàn)在1994年那輪加息周期的尾聲。1994年11月15日美聯(lián)儲(chǔ)決定加息75bp，相較此前50bp的加息幅度提速；但隨著靴子落地，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息放緩，也正是這個(gè)時(shí)候成為那輪美債收益率的頂點(diǎn)，這之后美債收益率整體下行，美聯(lián)儲(chǔ)在1995年2月完成那輪最后一次加息，加息幅度50bp較此前下降。由此可見(jiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)最鷹派的時(shí)候基本就已經(jīng)是美債收益率的拐點(diǎn)位置了。

與之類似，在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程中，11月初是美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息75bp，可以理解為本輪最鷹派的階段，11月以來(lái)美債收益連續(xù)下行。美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議如期加息50bp，開(kāi)啟加息放緩進(jìn)程。展望2023年，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息很可能在一季度結(jié)束，目前市場(chǎng)主流預(yù)期2023年2月初和3月美聯(lián)儲(chǔ)將分別加息25bp，然后加息結(jié)束。由此來(lái)看，海外市場(chǎng)將在2023年迎來(lái)流動(dòng)性拐點(diǎn)，加息退潮，而美聯(lián)儲(chǔ)加息周期逐漸步入尾聲將引導(dǎo)美元指數(shù)和美債收益率的下行。

2. 衰退預(yù)期交易可能強(qiáng)化美元指數(shù)和美債收益率下行

1970年以來(lái)，歷次10Y-2Y美債收益率倒掛后（除1998年外），美國(guó)均逐漸陷入經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)衰退大致發(fā)生在倒掛出現(xiàn)的6-24個(gè)月之后。2022年4月10Y-2Y美債收益率閃現(xiàn)倒掛，后從7月開(kāi)始，隨著市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)，美債收益率持續(xù)倒掛，由此推算，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退最早可能出現(xiàn)在2023年上半年。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，美國(guó)的制造業(yè)PMI全面跌破榮枯線，2022年12月非制造業(yè)PMI也跌破榮枯線，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)。就業(yè)方面，失業(yè)率已經(jīng)觸底回升。且根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，美國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)衰退的概率驟升。

考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入衰退，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，并且冬季過(guò)后能源危機(jī)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的拖累也會(huì)化解。在此情況下，只要不出現(xiàn)全球性的政治或者金融風(fēng)險(xiǎn)事件，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將在2023年高位回落。

3.2023年美元指數(shù)和美債收益率雙降將對(duì)A股和港股形成有利條件

綜合以上，2023年有望逐漸形成美元指數(shù)和實(shí)際美債收益率雙降的局面，從歷史來(lái)看，歷次美元指數(shù)下行都為A股（尤其中國(guó)A50指數(shù)）以及恒生指數(shù)帶來(lái)較大級(jí)別的上漲機(jī)會(huì)。

我們?cè)趫?bào)告《如果美元指數(shù)和美債收益率見(jiàn)頂，對(duì)A股意味著什么？——流動(dòng)性深度系列（二十二）》，深入分析了美元指數(shù)和美債收益率對(duì)A股的影響，結(jié)論如下。

將美元指數(shù)和實(shí)際美債收益率構(gòu)建四象限組合，在不同組合下A股表現(xiàn)不盡相同：

美元指數(shù)下降而美債收益率上升區(qū)間（藍(lán)色區(qū)域）：A股多上漲，大盤價(jià)值、上證50有超額收益，金融、能源；

美元指數(shù)上行而美債收益率下降區(qū)間（黃色區(qū)域）：A股漲跌不一；成長(zhǎng)有超額收益，大小盤不一定；信息技術(shù)

美元指數(shù)和實(shí)際美債收益率雙升的區(qū)間（綠色區(qū)域）：A股下跌；大盤價(jià)值、上證50有超額收益；金融、日常消費(fèi)

美元指數(shù)和實(shí)際美債收益率雙降的區(qū)間（紅色區(qū)域）：A股多上漲；成長(zhǎng)風(fēng)格，從大盤成長(zhǎng)到小盤成長(zhǎng)；日常消費(fèi)、信息技術(shù)、新能源等偏成長(zhǎng)性行業(yè)。

類似的，港股市場(chǎng)上，美債收益率下降（黃色區(qū)域+紅色區(qū)域）的階段，醫(yī)療和信息技術(shù)多有超額收益。

總的來(lái)看，如果2023年美債收益率和美元指數(shù)均加速下行，進(jìn)入左下角象限的概率較大，則A股上漲概率較大，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，那么類似信息科技、醫(yī)療保健等偏成長(zhǎng)性的方向相對(duì)占優(yōu)。

04 外資回流，股市資金供需轉(zhuǎn)凈流入——股市流動(dòng)性展望

1. A股投資者結(jié)構(gòu)及當(dāng)前各類資金倉(cāng)位如何？

A股投資者機(jī)構(gòu)化進(jìn)程持續(xù)進(jìn)行中，2022年機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比相比2021年繼續(xù)穩(wěn)步提升。具體來(lái)看，自由流通市值口徑下，截止2022Q3機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比53.36％，其中，公募基金、私募基金、外資持倉(cāng)分別占比15.55％、9.86％、8.79％。

2022年以來(lái)，市場(chǎng)波動(dòng)較大，部分資金的倉(cāng)位隨著市場(chǎng)調(diào)整發(fā)生變化。那么，各類資金倉(cāng)位如何變化，當(dāng)前又處于怎樣的歷史水平？

·公募基金：倉(cāng)位窄幅波動(dòng)

2022年以來(lái)，公募基金季報(bào)倉(cāng)位雖有所變化，但基本處于歷史中等偏上水平的窄幅區(qū)間波動(dòng)，主動(dòng)偏股公募基金平均倉(cāng)位約85％-87％，顯示主動(dòng)偏股公募基金通過(guò)調(diào)整倉(cāng)位進(jìn)行擇時(shí)的動(dòng)力并不強(qiáng)。其中，普通股票型、偏股混合型基金的平均倉(cāng)位分別較年初下降1.23％和1.61％；分別處于2019年以來(lái)的36％分位和50％分位。

·私募基金：倉(cāng)位波動(dòng)較大，年末處于歷史高位

2022年以來(lái)，私募基金收益波動(dòng)劇烈，根據(jù)招商私募綜合指數(shù)計(jì)算的2022年收益率為-9.65％，而私募基金的倉(cāng)位隨著市場(chǎng)的波動(dòng)也出現(xiàn)了較大變化。截止2022年11月末，私募證券投資基金規(guī)模5.56萬(wàn)億元，相比年初下降9.22％。與此同時(shí)，主觀多頭策略型私募倉(cāng)位在年內(nèi)經(jīng)歷了大升大降后，在2022年末平均為81％，處于2019年以來(lái)的81％分位，為較高水平。

·保險(xiǎn)：2022年11月倉(cāng)位觸底回升

2022年以來(lái)，保險(xiǎn)資金投資股票和基金的占比一波三折，基本處于歷史低位，10月降至 2019年以來(lái)的最低水平；11月觸底回升。具體來(lái)看，截止2022年10月末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中，投資于股票和基金部分的比例為11.84％，較年初下降了0.86％，為2018年以來(lái)的次低水平，近略高于2018年12月的倉(cāng)位（11.71％）。最新數(shù)據(jù)顯示，2022年11月保險(xiǎn)倉(cāng)位觸底回升，升至12.84％，較11月提升了1％。

·外資：年度持股占比為2017年以來(lái)首次回落

2022年在海外流動(dòng)性緊縮環(huán)境下，外資持股在A股占比有所下滑，2022年9月末外資持股規(guī)模約3萬(wàn)億元，占A股總市值的比例約4.3％，較上年末的4.59％下降0.3％。從外資所持人民幣金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，股票倉(cāng)位在2022年也有所下滑，不過(guò)仍處于歷史較高水平。截止2022年9月末，外資所持人民幣金融資產(chǎn)中，股票占比31.84％，相比年初的36.4％下降4.56％，處于2013年以來(lái)的69％分位。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，私募基金倉(cāng)位在2022年末已經(jīng)升至2016年以來(lái)的88％分位，為近幾年的較高水平。相比之下，保險(xiǎn)資金倉(cāng)位盡管在2022年11月觸底回升，不過(guò)僅為2016年以來(lái)的中等水平（56％分位）；外資和公募基金2022Q3的倉(cāng)位則為2016年以來(lái)的中等略偏上水平。

2. 資金供給端

·公募基金

2022年由于市場(chǎng)波動(dòng)加劇，賺錢效應(yīng)減弱，居民申購(gòu)基金熱情下降。1-11月股票型和混合型老基金凈贖回1865億份，綜合老基金的平均單位凈值和平均倉(cāng)位估算，1-11月老基金資金凈流出960億元，其中9-10月公募基金老基金為凈申購(gòu)，11月隨著市場(chǎng)反彈再度轉(zhuǎn)為凈贖回。2022年內(nèi)累計(jì)新發(fā)偏股類公募基金規(guī)模為3670億元。綜合新發(fā)基金和老基金申贖，則2022年公募基金增量規(guī)模累計(jì)為2710億元。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在經(jīng)歷了公募基金發(fā)行的爆發(fā)期后，隨著市場(chǎng)調(diào)整公募基金發(fā)行會(huì)明顯降溫，降至歷史低位。而后期隨著市場(chǎng)反彈，當(dāng)萬(wàn)得全A達(dá)到前期基金密集發(fā)行期的成本后，公募基金發(fā)行會(huì)有小幅回暖（圖中紅色圈的位置，2009年6月、2015年10月）；而當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)啟新一輪上行周期并有效突破成本線后，公募基金發(fā)行會(huì)迎來(lái)新一輪爆發(fā)（圖中藍(lán)色圈的位置，2014年8月、2020年1月）。在本輪公募基金爆發(fā)周期中，2021年下半年公募基金發(fā)行開(kāi)始放緩，2022年以來(lái)隨著市場(chǎng)調(diào)整，基金發(fā)行降至歷史低位，下半年隨著市場(chǎng)重新回到最近一輪公募基金爆發(fā)期的成本線，基金發(fā)行小幅回暖。

展望2023年，預(yù)計(jì)隨著A股轉(zhuǎn)好，公募基金發(fā)行情況有望較2022年回暖，但是在經(jīng)歷2022年的調(diào)整后，隨著市場(chǎng)反彈存量基金的贖回壓力也會(huì)有所增大。假設(shè)2023年老基金累計(jì)贖回比例從2022年的3.5％擴(kuò)大至5％，結(jié)合倉(cāng)位估算，2023年老基金贖回造成資金流出規(guī)模約2040億元。新發(fā)基金方面，參考?xì)v史，在2017年9月-2018年1月突破前期成本線后，基金月均發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于前期最低單月發(fā)行規(guī)模的7.5倍，本輪基金發(fā)行縮量以來(lái)，偏股類基金單月最低發(fā)行規(guī)模96億，按照此倍數(shù)計(jì)算，為720億元。據(jù)此，假設(shè)2023年月平均新發(fā)行700億份，則新發(fā)基金帶來(lái)增量資金約8400億元，按照平均85％倉(cāng)位則對(duì)股市貢獻(xiàn)的增量資金7140億元。因此綜合新發(fā)基金和老基金申贖兩個(gè)因素，2023年公募基金凈增量規(guī)模約5100億元。

·私募基金

2022年以來(lái)，受市場(chǎng)環(huán)境影響，私募基金新增備案情況整體放緩。截止2022年11月末，私募證券投資基金規(guī)模5.56萬(wàn)億元，相比年初下降9.22％。與此同時(shí)，私募倉(cāng)位波動(dòng)較大。據(jù)此估算，年內(nèi)前11個(gè)月私募基金大約凈流出2190億元。

展望2023年，市場(chǎng)有望企穩(wěn)回升，且私募基金是比較靈活的資金；考慮到近兩年“公奔私”熱潮為私募基金帶來(lái)新的增量，預(yù)計(jì)基金規(guī)模有望回升，假設(shè)年度增速為4％，則年末私募證券投資規(guī)模將超過(guò)6.4萬(wàn)億元。如果主觀多頭策略型私募倉(cāng)位按照平均70％估算，私募基金整體倉(cāng)位需要在此基礎(chǔ)上打六折（參考2020年官方公布的私募倉(cāng)位數(shù)據(jù)），則2023年私募基金帶來(lái)增量資金約1040億元。

·銀行理財(cái)產(chǎn)品

2022年開(kāi)始，資管新規(guī)正式實(shí)施，銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展步入新階段。受市場(chǎng)影響，2022年銀行理財(cái)發(fā)行顯著放緩。數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月銀行理財(cái)發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量較去年同期減少近50％，不過(guò)從銀行理財(cái)存量規(guī)模來(lái)看，截止2022年二季度末，銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模29.15萬(wàn)億元，相比年初穩(wěn)中略增1500億元，同比增長(zhǎng)12.98％。

理財(cái)產(chǎn)品的配置結(jié)構(gòu)方面，2022年上半年為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，銀行理財(cái)增加了對(duì)現(xiàn)金及存款的配置，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配比穩(wěn)中略降，且減少了對(duì)于債券的配置。具體來(lái)看，2022年6月末，銀行理財(cái)資產(chǎn)配置中債券資產(chǎn)占比67.9％，較年初略降0.5％；權(quán)益資產(chǎn)配比略降至3.2％，降幅較此前已明顯收斂；且新發(fā)的銀行理財(cái)中超過(guò)8％為基礎(chǔ)投資資產(chǎn)中含有股票的產(chǎn)品。

考慮到銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)行情況和市場(chǎng)變化，如果按照全年銀行理財(cái)規(guī)模12.98％的增速以及3.2％的權(quán)益投資比例估算，則2022年銀行理財(cái)為股票市場(chǎng)貢獻(xiàn)的增量資金為1220億元。展望2023年，隨著市場(chǎng)企穩(wěn)回升，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益有望得到改善，帶動(dòng)銀行理財(cái)規(guī)模穩(wěn)中有升，保守假設(shè)全年規(guī)模增速為13％，權(quán)益投資比例提升至3.5％，則2023年銀行理財(cái)為股市帶來(lái)增量資金規(guī)模約1490億元。

·信托產(chǎn)品

經(jīng)歷了四年的調(diào)整，信托行業(yè)在功能和結(jié)構(gòu)上已經(jīng)發(fā)生深刻的變化，并且信托全行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)在2021年末實(shí)現(xiàn)止跌，意味著信托行業(yè)新業(yè)務(wù)增量和舊業(yè)務(wù)的壓縮已經(jīng)達(dá)到一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)。2022年以來(lái)，信托全行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模有所回升，上半年增加5600億元。不過(guò)資金信托規(guī)模上半年先降后升，2022年9月末資金信托余額15萬(wàn)億元，同比減少4.2％；資金信托中投資股票的比例為4.31％，較年初下降0.51％。據(jù)此估算，前三季度信托資金在股市進(jìn)出基本持平。

展望2023年，隨著A股好轉(zhuǎn)上行，綜合目前信托行業(yè)現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)未來(lái)資金信托的規(guī)模有望止跌企穩(wěn)，而投資股票的比例會(huì)有所提高。假設(shè)2023年同比增速回升至4％，投資股票的比例平均4.5％，則保守估計(jì)2023年信托帶來(lái)增量資金為270億元。

·保險(xiǎn)資金

2022年6月以來(lái)，保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，帶動(dòng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增速回升。截至2022年11月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額24.8萬(wàn)億元，同比增速8.96％；較年初增長(zhǎng)了6.8％。其中投資股票和基金的比例12.84％，相比年初提升了0.14％。據(jù)此計(jì)算，前11個(gè)月保險(xiǎn)資金對(duì)A股貢獻(xiàn)增量資金為1460億元。

展望2023年，預(yù)計(jì)隨著疫情影響減弱，保費(fèi)收入端會(huì)有所好轉(zhuǎn)，在此情況下，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額預(yù)計(jì)保持溫和增長(zhǎng)；而考慮到股市有望企穩(wěn)回升，保險(xiǎn)投資股票和基金占比可能小幅提高。假設(shè)全年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額規(guī)模增速10％，以股票和基金投資比例平均12.5％計(jì)算，則2023年有望帶來(lái)增量資金約2400億元。

·社會(huì)保障資金

不考慮股份劃轉(zhuǎn)的情況下，社保基金的資金來(lái)源主要包括彩票公益金分配和中央財(cái)政預(yù)算撥款。2022年劃撥給社?；鸬牟势惫娼馂?02億元，中央財(cái)政預(yù)算撥款每年200億元，考慮股權(quán)分紅再投資，股票投資比例按照20％計(jì)算，則2022年社?；鹪隽抠Y金165億元。

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金方面，基本養(yǎng)老金委托投資快速推進(jìn)。最新數(shù)據(jù)顯示，所有省份均已啟動(dòng)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資，截止2022年9月末，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托合同規(guī)模1.6萬(wàn)億元，假設(shè)其中年底之前這部分資金90％到賬，投資比例20％，則保守估計(jì)全年增量資金規(guī)模310億元。

截至2022年6月，全國(guó)企業(yè)年金實(shí)際運(yùn)作金額為2.73萬(wàn)億元，按照8％的股票投資比例計(jì)算，上半年貢獻(xiàn)增量資金約150億元。從歷史數(shù)據(jù)看，一般一季度增量規(guī)模較高，考慮到企業(yè)年金規(guī)模擴(kuò)張，保守估計(jì)2022年全年增量資金規(guī)模270億元。

近幾年職業(yè)2022年規(guī)模增長(zhǎng)加快，規(guī)模增速經(jīng)歷了先升后降的過(guò)程，2021年底職業(yè)年金規(guī)模1.79萬(wàn)億，如果按照2022年增速15％計(jì)算，假設(shè)職業(yè)年金投資股票比例與企業(yè)年金相當(dāng)，則年度增量資金約215億元。

綜合以上各類保障類資金，2022年社會(huì)保障類資金貢獻(xiàn)增量資金約960億元。

展望2023年，以上各類養(yǎng)老金大概能夠維持年均900多億相對(duì)穩(wěn)定的增量貢獻(xiàn)。而邊際變化可能主要來(lái)自個(gè)人養(yǎng)老金的落地實(shí)施帶來(lái)的增量。

2022年11月4日，多部門密集出臺(tái)4項(xiàng)個(gè)人養(yǎng)老金政策，標(biāo)志著個(gè)人養(yǎng)老金制度正式落地實(shí)施，近期各家券商、基金、銀行也積極進(jìn)行各類產(chǎn)品平臺(tái)相關(guān)測(cè)試。個(gè)人養(yǎng)老金享受一定政策優(yōu)惠。一方面，在繳費(fèi)環(huán)節(jié)，個(gè)人向個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶的繳費(fèi)，按照12000元/年的限額標(biāo)準(zhǔn)，在綜合所得或經(jīng)營(yíng)所得中據(jù)實(shí)扣除。另一方面，多家基金公司表示，對(duì)旗下符合要求的養(yǎng)老目標(biāo)基金增設(shè)Y類份額，并修改基金合同和托管協(xié)議中對(duì)應(yīng)的條件，Y類基金份額是僅面向個(gè)人養(yǎng)老金，根據(jù)相關(guān)規(guī)定可通過(guò)個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶申購(gòu)的一類基金份額，且對(duì)Y份額管理費(fèi)實(shí)行五折優(yōu)惠。

根據(jù)目前政策安排，國(guó)內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金將主要通過(guò)投資各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品而間接投資于股票市場(chǎng)，養(yǎng)老金投資注重投資的穩(wěn)健長(zhǎng)期性。個(gè)人養(yǎng)老金的落地實(shí)施，將為養(yǎng)老目標(biāo)基金、養(yǎng)老理財(cái)?shù)瑞B(yǎng)老金融產(chǎn)品帶來(lái)戰(zhàn)略性發(fā)展機(jī)遇，并為股市帶來(lái)中長(zhǎng)期增量資金。

通過(guò)對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)在職人數(shù)增速、繳費(fèi)上限調(diào)整比例、個(gè)人養(yǎng)老金參與率等條件做出基本假設(shè)，預(yù)計(jì)2022-2023年個(gè)人年度累計(jì)繳費(fèi)上限規(guī)?？赡苓_(dá)到1290億元，如果按照初期5％比例投資股票，則為股市帶來(lái)增量資金規(guī)模上限約65億元。

綜合養(yǎng)老金三支柱，預(yù)計(jì)2023年可以帶來(lái)增量資金規(guī)模合計(jì)約1020億元。

·境外資金

2022年受美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的影響，外圍流動(dòng)性環(huán)境收緊，外資呈現(xiàn)出較大波動(dòng)，不過(guò)年末隨著人民幣升值和美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，北上資金加速回流，全年累計(jì)凈流入900億元。外資持股占比在年內(nèi)整體下滑，截止2022年9月末，外資持股占A股流通市值的比例降至4.95％，較年初下降0.47％。北上資金持股占比在三季度進(jìn)一步下滑5％以下。

展望未來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息逐漸步入尾聲，美債收益率回落，中美利差有望重回?cái)U(kuò)大。且隨著美國(guó)衰退概率增大，只要不出現(xiàn)全球性的政治或者金融風(fēng)險(xiǎn)事件，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將在2023年高位回落。外圍流動(dòng)性環(huán)境改善疊加人民幣貶值壓力緩解甚至進(jìn)入升值周期，外資將繼續(xù)回流A股。另外，進(jìn)一步擴(kuò)大股票互聯(lián)互通標(biāo)的范圍的相關(guān)調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入準(zhǔn)備階段，年內(nèi)有望落地，屆時(shí)將成為引導(dǎo)外資流入A股的另一驅(qū)動(dòng)因素。

綜合以上兩個(gè)因素考慮，如果按照外資持A股流通市值占比回升至2022年初的水平，則保守估計(jì)帶來(lái)增量資金約3280億元。

·融資資金

2022年內(nèi)融資資金累計(jì)凈流出2675億元，年末融資余額占A股流通市值的比例約2.28％。融資資金整體屬于順勢(shì)資金，其資金流向主要取決于市場(chǎng)表現(xiàn)。展望2023年，假設(shè)A股能夠走出結(jié)構(gòu)牛行情，2023年股票市場(chǎng)企穩(wěn)回升，參考?xì)v史，融資余額占A股流通市值的比例平均為2.4％左右，據(jù)此估算，則2023年融資資金有望凈流入2790億元。

·股票回購(gòu)

2022年上市公司回購(gòu)持續(xù)發(fā)力，2022年累計(jì)回購(gòu)規(guī)模約1031億元。近幾年上市公司回購(gòu)實(shí)施規(guī)模的高點(diǎn)一般滯后于回購(gòu)預(yù)案高點(diǎn)1-2個(gè)月，2022年上市公司公布預(yù)案的計(jì)劃回購(gòu)上限規(guī)模達(dá)到2265億元。展望2023年，參考近幾年回購(gòu)規(guī)模，且考慮到近幾年回購(gòu)已經(jīng)成為一種常態(tài)，保守估計(jì)2023年回購(gòu)規(guī)模仍有可能達(dá)到近1000億元。

3. 資金需求端

·IPO

2022年疫情拖慢了IPO進(jìn)度并導(dǎo)致市場(chǎng)主體融資需求轉(zhuǎn)弱，以及在上半年新股出現(xiàn)大面積破發(fā)后發(fā)行人持觀望態(tài)度。以發(fā)行日期為參考，2022年累計(jì)共有400家公司進(jìn)行A股IPO發(fā)行，對(duì)應(yīng)融資規(guī)模5222億元，低于2021年的6000多億元。其中主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所分別IPO規(guī)模863億元、1763億元、2437億元、174億元。由此來(lái)看，北交所發(fā)行規(guī)模整體仍較低，短期對(duì)市場(chǎng)的邊際影響相對(duì)有限。

展望2023年，IPO全面注冊(cè)制有望落地實(shí)施，加上疫情影響減弱，預(yù)計(jì)全年IPO規(guī)模會(huì)有所回升。2022年北交所IPO數(shù)目44家，在加強(qiáng)國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈安全、支持專精特新發(fā)展背景下，預(yù)計(jì)2023年北交所IPO有望提速，如果按照月均25億元規(guī)模計(jì)算，則全年北交所IPO規(guī)模為300億元。其他板塊而言，其他板塊IPO按照月均450億元計(jì)算，兩者合計(jì)全年IPO約為5700億元。

·再融資

2022年上市公司定增實(shí)施規(guī)模整體仍比較高，全年定增融資規(guī)模合計(jì)為7490億元，其中貨幣認(rèn)購(gòu)定增規(guī)模5866億元，較2021年的6769億元有所下降。從定增預(yù)案來(lái)看，2022年發(fā)布的定增預(yù)案計(jì)劃募資規(guī)模并不低，對(duì)應(yīng)規(guī)模9117億元較2021年定增預(yù)案規(guī)模9600億元略下降。從歷史來(lái)看，定增項(xiàng)目實(shí)施周期一般較長(zhǎng)，當(dāng)年的實(shí)施規(guī)模往往受到前期定增預(yù)案規(guī)模的影響，由此預(yù)計(jì)2023年定增規(guī)模可能略有下降。如果按照貨幣認(rèn)購(gòu)定增規(guī)模月均450億元估算，則2023年定增規(guī)模5400億元。

此外，配股和優(yōu)先股發(fā)行也會(huì)構(gòu)成市場(chǎng)的資金需求。2022年配股實(shí)施募資規(guī)模634億元；無(wú)優(yōu)先股發(fā)行。展望2023年，目前已經(jīng)處于股東大會(huì)通過(guò)狀態(tài)的的配股項(xiàng)目預(yù)計(jì)募資規(guī)模890億元，假設(shè)其中80％能夠在年內(nèi)實(shí)施，則配股融資規(guī)模為700億元。

·限售解禁與重要股東減持

2022年市場(chǎng)賺錢效應(yīng)較差，在此環(huán)境下重要股東減持動(dòng)力減弱，下半年減持規(guī)模有所擴(kuò)大，全年重要股東累計(jì)凈減持規(guī)模約4142億元，相比2021年全年凈減持5116億元有所放緩。2022年解禁規(guī)模為4.6萬(wàn)億元，以當(dāng)前價(jià)格計(jì)算，2023年解禁規(guī)模為4.3萬(wàn)億元，有所下滑。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，重要股東減持規(guī)模與A股走勢(shì)存在高度相關(guān)性。減持規(guī)模6個(gè)月滾動(dòng)平均規(guī)模與萬(wàn)得全A的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.7，部分階段減持的拐點(diǎn)相比A 股的拐點(diǎn)存在一定時(shí)滯。另外重要股東減持規(guī)模與A股限售解禁規(guī)模高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.79。展望2023年，解禁規(guī)模下降有助于減持規(guī)模下降，但另一方面，股市好轉(zhuǎn)也會(huì)增大股東減持動(dòng)力，且部分2022年積壓的減持需求可能在2023年釋放，因此，綜合考慮兩個(gè)因素，保守估計(jì)凈減持規(guī)模為3500億元。

·其他（手續(xù)費(fèi)、印花稅、融資利息）

2022年A股成交總額214.4萬(wàn)億元，如果按照經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金費(fèi)率0.3‰、印花稅率1‰計(jì)算，則傭金費(fèi)和印花稅為2787億元。融資余額平均約1.5萬(wàn)億元，按照融資利率平均8％計(jì)算，則年內(nèi)融資利息為1218億元。展望2023年，預(yù)計(jì)股市成交額會(huì)有所回升，假設(shè)成交額平均提高10％，則傭金費(fèi)和印花稅約3050億元。平均融資余額根據(jù)前文的測(cè)算大約為1.6萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)融資利息為1280億元。

05 總結(jié)

疫情三年以來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣政策隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化經(jīng)歷了三階段的精細(xì)化調(diào)整，2023年貨幣政策定調(diào)“精準(zhǔn)有力”，政策節(jié)奏上或從相對(duì)寬松到逐漸中性。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)的表觀文字來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年的流動(dòng)性環(huán)境介于2020年和2021年。外需下行疊加地產(chǎn)投資和銷售仍在繼續(xù)尋底，經(jīng)濟(jì)下行壓力下，一季度貨幣政策大概率會(huì)保持相對(duì)寬松。而在社融明顯改善或者經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，政策力度可能減弱，市場(chǎng)的流動(dòng)性也大概率逐漸回歸中性。

貨幣政策的三個(gè)關(guān)注點(diǎn)：1）防范化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)背景下，貨幣政策需要提供一定支持但不宜過(guò)度寬松。2）疫情沖擊過(guò)后消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)疊加居民高儲(chǔ)蓄，被長(zhǎng)期壓制的消費(fèi)需求或集中釋放，且過(guò)去一段時(shí)間我國(guó)M2處于相對(duì)高位具有滯后效應(yīng)，關(guān)注通脹回升的潛在可能及對(duì)貨幣政策的邊際影響。3）政策工具方面，人民幣加權(quán)平均貸款利率已創(chuàng)下2008年以來(lái)的歷史新低，總量工具空間或有限，而傳導(dǎo)鏈條短、更有針對(duì)性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能大有可為。

海外流動(dòng)性拐點(diǎn)，美元指數(shù)和美債收益率“雙降”有利于A股和港股表現(xiàn)，且成長(zhǎng)風(fēng)格往往受益。展望2023年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期逐漸進(jìn)入尾聲，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期逐漸強(qiáng)化，兩因素疊加有望強(qiáng)化美元指數(shù)和美債收益率的下行趨勢(shì)，這樣的環(huán)境下A股和港股上漲概率較大，且成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，如信息技術(shù)、醫(yī)療保健、日常消費(fèi)等。

2023年股市微觀流動(dòng)性的幾個(gè)邊際變化：

2）海外流動(dòng)性環(huán)境改善，人民幣升值，外資將明顯回流。

3）全面注冊(cè)制有望落地實(shí)施，IPO規(guī)?；蚶^續(xù)擴(kuò)張。

股市流動(dòng)性展望：資金供需好轉(zhuǎn)，股市供需轉(zhuǎn)凈流入。資金供給端，2023年隨著市場(chǎng)企穩(wěn)，公募基金發(fā)行有望回暖不過(guò)老基金贖回或相應(yīng)增大；私募基金當(dāng)前倉(cāng)位處于歷史高位，加倉(cāng)空間有限，但私募規(guī)模有望企穩(wěn)回升帶來(lái)一定增量資金；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)倉(cāng)位處于歷史低位，且隨著保費(fèi)收入好轉(zhuǎn)有望帶來(lái)增量資金；美債收益率和美元指數(shù)雙降將引導(dǎo)外資回流。資金需求端，全面注冊(cè)制有望落地帶動(dòng)IPO規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張；再融資規(guī)模整體保持較高水平；解禁規(guī)模下降可能帶動(dòng)凈減持規(guī)模有所收窄。綜合供需測(cè)算結(jié)果顯示，2023年A股資金凈流入規(guī)?？赡艹|。

本文源自金融界