經(jīng)我們測算，2月存在一定的流動性缺口，但考慮到央行操作以及節(jié)后現(xiàn)金回流，預計資金面大概率企穩(wěn)。目前10年期國債利率已包含了經(jīng)濟修復以及2023年GDP增速回升到5％以上的預期；央行對貨幣政策的定調(diào)以及實際操作均體現(xiàn)出呵護流動性合理充裕的決心，預計寬貨幣還將繼續(xù)為經(jīng)濟修復保駕護航。綜合來看，10年期國債利率在2.9％以上已具有較高安全邊際，當前債市存在做多機會。

▍2月流動性缺口觀測：

不考慮MLF和逆回購到期，靜態(tài)測算下存在超過4000億元的流動性缺口，但央行操作預計將呵護資金面穩(wěn)定。

①政府債供給壓力有所增加，參考部分省市公布的地方債發(fā)行計劃以及歷史國債發(fā)行規(guī)律，預計2月政府債整體凈融資約7000億元；

②2月財政收支差額預計800億元；

③M0或減少4000億元，外匯占款以及繳納法定存款準備金將帶來月500億元的流動性缺口。

綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，2月存在一定的流動性缺口。但是考慮到貨幣政策意圖以及央行操作，預計資金面大概率企穩(wěn)，只是很難回到2022年極度寬松的狀態(tài)。

▍債市杠桿率在節(jié)前經(jīng)過調(diào)整后并不是央行當下最主要的關注點，為“穩(wěn)增長”提供適宜的流動性環(huán)境則是目前的政策聚焦。

從歷史經(jīng)驗來看，隔夜回購占比逼近90％可能會觸發(fā)央行干預，然而節(jié)前市場已經(jīng)自發(fā)降桿桿，節(jié)后隔夜占比短期內(nèi)可能難以觸及90％的臨界點，央行主動收緊流動性的概率不大。對比之下，目前經(jīng)濟恢復的基礎仍不牢靠，短期內(nèi)貨幣政策并不具備退出寬松轉(zhuǎn)向的前提，仍需維持流動性合理寬裕。

▍央行維護流動性合理充裕的決心明確，對于資金利率合理水平的判定區(qū)間可能有所擴大。

往年春節(jié)結束后，節(jié)前投放的逆回購資金到期會回籠大量的流動性，然而今年春節(jié)假期結束后第二天和第三天均實現(xiàn)了凈投放，看出維護流動性合理充裕的決心，我們預計未來貨幣政策取向或?qū)㈤L期維持寬松。在維持流動性合理充裕以及貨幣財政政策相互配合的目標下，央行合意的資金利率水平可能較政策利率適度下移，DR001中樞或?qū)⒕S持在1.2％附近，DR007中樞可能在1.7％附近。

▍后市展望：

現(xiàn)在看空債市的核心觀點主要是經(jīng)濟復蘇邏輯，但是目前10年期國債利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意味著利率已包含了經(jīng)濟修復至2021年上半年水平的預期，并price in了2023年GDP增速回升到5％以上的預期，這也從另一個方面說明當前的利率點位已經(jīng)具有較大的安全邊際。央行對貨幣政策的定調(diào)以及實際操作均體現(xiàn)出呵護流動性合理充裕的決心，預計寬貨幣還將繼續(xù)為經(jīng)濟修復保駕護航。此外，隨著美聯(lián)儲加息放緩而人民幣匯率企穩(wěn)，我國后續(xù)寬貨幣空間相對充足。綜合來看，10年期國債利率在2.9％以上已具有較高安全邊際，當前債市存在做多機會。

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