【興證固收】利率平淡+信用偏強的債市可持續(xù)嗎？

作者：興證固收研究 來源： 頭條號 82902/26

投資要點春節(jié)假期結(jié)束以來，債券市場整體表現(xiàn)比市場預(yù)期偏強一些，主要表現(xiàn)為：1）利率債長端收益率沒有進一步上行，整體呈現(xiàn)橫盤的格局。2）信用債市場表現(xiàn)偏強，各等級信用利差明顯壓縮，信用債期限利差壓縮，二永債收益率明顯下行。近期市場呈現(xiàn)出的利率

標(biāo)簽：

投資要點

春節(jié)假期結(jié)束以來，債券市場整體表現(xiàn)比市場預(yù)期偏強一些，主要表現(xiàn)為：1）利率債長端收益率沒有進一步上行，整體呈現(xiàn)橫盤的格局。2）信用債市場表現(xiàn)偏強，各等級信用利差明顯壓縮，信用債期限利差壓縮，二永債收益率明顯下行。

近期市場呈現(xiàn)出的利率債平淡、信用債偏強現(xiàn)象的原因包括：

1）從基本面而言，經(jīng)濟的修復(fù)速度沒有明顯超預(yù)期。

2）從央行的角度，央行可能在尋找金融和實體之間的平衡點，資金面大概率維持平穩(wěn)。

3）對于利率債而言，短期內(nèi)風(fēng)險不大，但勝率和賠率也不夠。

4）對于信用債而言，資金面平穩(wěn)，經(jīng)濟弱復(fù)蘇的狀態(tài)對信用債較為有利，信用債套息加杠桿的收益較為確定的。而 2022 年 11 月-12 月的債市調(diào)整也使得信用債的估值到了比較有吸引力的位置。

5）從機構(gòu)偏好的角度，廣義基金更偏好中短久期高等級信用債，這導(dǎo)致當(dāng)市場認為債市沒有大風(fēng)險時，信用債行情啟動要早于利率債（類似 2022年 3-4 月）。

當(dāng)前債市的行情是否可持續(xù)？

如果當(dāng)前信用債市場偏強的格局要能夠持續(xù)，可能需要看到 2 個條件：1）資金面維持平穩(wěn)偏松的狀態(tài)；2）經(jīng)濟呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的特征，沒有大幅超預(yù)期。而隨著信用債行情的持續(xù)，高等級信用債期限利差和短久期信用債等級利差進一步收窄，債市行情也可能向利率市場傳導(dǎo)。

若資金面出現(xiàn)趨勢性收緊或者基本面大幅超預(yù)期，那么當(dāng)前交易較為擁擠的信用債和二永債的回調(diào)風(fēng)險可能大于利率債。

1 月信貸融資偏強，但實體自發(fā)性融資需求可能尚未修復(fù)，央行大概率呵護資金面，信用債小牛行情可能仍能持續(xù)，當(dāng)信用債領(lǐng)域估值洼地被填平后，投資者也可能轉(zhuǎn)向利率債尋找投資機會。1 月信貸融資偏強，但居民部門加杠桿意愿較弱，指向 1 月信貸融資可能并非私人部門融資需求主導(dǎo)。從央行近期的行為來看，央行大概率呵護資金面，資金利率中樞可能維持穩(wěn)定，那么當(dāng)前信用債偏強的行情可能仍能持續(xù)。且隨著時間的推移，投資者的策略可能會向高等級信用債拉久期和短久期信用債下沉資質(zhì)轉(zhuǎn)換，甚至可能向利率債領(lǐng)域?qū)ふ夜乐低莸亍?/p>

風(fēng)險提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財政支出力度超預(yù)期

報告正文

春節(jié)假期結(jié)束以來，債券市場整體表現(xiàn)比市場預(yù)期偏強一些，主要表現(xiàn)為：1）利率債長端收益率沒有進一步上行，整體呈現(xiàn)橫盤的格局。2）信用債市場表現(xiàn)偏強，各等級信用利差明顯壓縮，信用債期限利差壓縮，二永債收益率明顯下行。

近期市場呈現(xiàn)出的利率債平淡、信用債偏強現(xiàn)象的原因包括：

1）從基本面而言，經(jīng)濟的修復(fù)速度沒有明顯超預(yù)期。春節(jié)前市場對經(jīng)濟修復(fù)的預(yù)期偏強，春節(jié)以來中微觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟并沒有明顯超預(yù)期，甚至對于部分投資者而言，基本面的修復(fù)進度可能是不及預(yù)期的。

2）從央行的角度，央行可能在尋找金融和實體之間的平衡點。一方面，在寬信用初期，特別是當(dāng)前實體自發(fā)性寬信用尚未看到明顯效果時，央行可能不會明顯收緊資金面；另一方面，如果資金面過松（類似于 2022 年 4-10 月的情況），可能導(dǎo)致金融空轉(zhuǎn)套利行為。1 月信貸投放較為積極，疊加 1 季度的地方債供給壓力，銀行體系長錢可能逐漸稀缺，這表現(xiàn)為 1Y 同業(yè)存單有向MLF 操作利率收斂的趨勢。2 月 8 日以來，資金面有所波動，央行適時加大逆回購?fù)斗?，同時 2 月 MLF 超量續(xù)作，指向央行對流動性整體呈呵護態(tài)度，資金面大概率維持平穩(wěn)。

3）對于利率債而言，短期內(nèi)風(fēng)險不大，但勝率和賠率也不夠。經(jīng)濟沒有超預(yù)期，長端利率債沒有大幅回調(diào)的風(fēng)險，但短期內(nèi)要看到經(jīng)濟明顯下行也是比較難的，做多長債的勝率不足。資金面有小幅收斂，1Y 股份行存單發(fā)行利率在 2.64%附近，國債 10Y-1Y 期限利差約為 71BP，處于過去 3 年的中位數(shù)水平附近，期限利差的保護并不算很足夠，做多長端的勝率和賠率都不夠。

4）對于信用債而言，資金面平穩(wěn)，經(jīng)濟弱復(fù)蘇的狀態(tài)對信用債較為有利，信用債套息加杠桿的收益較為確定的。而 2022 年 11 月-12 月的債市調(diào)整也使得信用債的估值到了比較有吸引力的位置。

5）從機構(gòu)偏好的角度，廣義基金更偏好中短久期高等級信用債，這導(dǎo)致當(dāng)市場認為債市沒有大風(fēng)險時，信用債行情啟動要早于利率債（類似 2022 年 3-4月）。在長端利率債沒有大機會的背景下，以廣義基金為代表的交易盤承擔(dān)久期風(fēng)險的意愿是偏低的。從資產(chǎn)與負債期限匹配的角度，廣義基金也更偏好中短久期的信用債。近期理財贖回情況有所緩解，也有助于增強信用債的買方力量。當(dāng)前利率平淡+信用偏強的局面比較像 2022 年的 3-4 月份，當(dāng)時市場也認為政策穩(wěn)增長意愿偏強的背景下，經(jīng)濟大概率要修復(fù)，但資金面不緊，中短久期高等級信用債收益率明顯下行，但長端利率債則維持窄幅震蕩的格局。

當(dāng)前債市的行情是否可持續(xù)？

如果當(dāng)前信用債市場偏強的格局要能夠持續(xù)，可能需要看到 2 個條件：1）資金面維持平穩(wěn)偏松的狀態(tài)；2）經(jīng)濟呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的特征，沒有大幅超預(yù)期。而隨著信用債行情的持續(xù)，高等級信用債期限利差和短久期信用債等級利差進一步收窄，債市行情也可能向利率市場傳導(dǎo)。

若資金面出現(xiàn)趨勢性收緊或者基本面大幅超預(yù)期，那么當(dāng)前交易較為擁擠的信用債和二永債的回調(diào)風(fēng)險可能大于利率債。

1 月信貸融資偏強，但實體自發(fā)性融資需求可能尚未修復(fù)，央行大概率呵護資金面，信用債小牛行情可能仍能持續(xù)，當(dāng)信用債領(lǐng)域估值洼地被填平后，投資者也可能轉(zhuǎn)向利率債尋找投資機會。1 月信貸融資偏強，但居民部門加杠桿意愿較弱，指向 1 月信貸融資可能并非私人部門融資需求主導(dǎo)。從央行近期的行為來看，央行大概率呵護資金面，資金利率中樞可能維持穩(wěn)定，那么當(dāng)前信用債偏強的行情可能仍能持續(xù)。且隨著時間的推移，投資者的策略可能會向高等級信用債拉久期和短久期信用債下沉資質(zhì)轉(zhuǎn)換，甚至可能向利率債領(lǐng)域?qū)ふ夜乐低莸亍?br style="box-sizing: border-box;">

風(fēng)險提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財政支出力度超預(yù)期

分析師聲明

注：文中報告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《【興證固收.利率】利率平淡+信用偏強的債市可持續(xù)嗎？》

對外發(fā)布時間：2023年2月16日

報告發(fā)布機構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190516070005

徐 琳 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190521010003

（1）使用本研究報告的風(fēng)險提示及法律聲明

興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

本報告僅供興業(yè)證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。

本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此相關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。

本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。

除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的回報預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。

本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

本報告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。未經(jīng)授權(quán)的轉(zhuǎn)載，本公司不承擔(dān)任何轉(zhuǎn)載責(zé)任。

在法律許可的情況下，興業(yè)證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到興業(yè)證券股份有限公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。

（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。

行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

股票評級：買入-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；增持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

（3）免責(zé)聲明

市場有風(fēng)險，投資需謹慎。本平臺所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機構(gòu)之觀點），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、興業(yè)證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責(zé)任。

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