經(jīng)濟呈現(xiàn)弱勢。今日統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，11月經(jīng)濟下行壓力進一步上升。即使低基數(shù)也未能改變這一態(tài)勢。11月工業(yè)增加值同比增長2.2％，增速較上月放緩2.8個百分點。服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在11月同比下滑1.9％，增速較上月大幅回落2.0個百分點。除作為穩(wěn)增長發(fā)力核心的基建投資同比較上月小幅回升外，地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資都繼續(xù)回落，其中地產(chǎn)投資在11月同比下滑19.9％。此外，11月社會消費品零售總額同比下滑5.9％，增速較上月大幅回落5.4個百分點，其中汽車增速年內(nèi)再度轉負，較上月大幅回落8.1個百分點。預計4季度GDP同比增速可能在2％左右。

地產(chǎn)下行壓力顯著上升，政策效果尚未在實體層面體現(xiàn)。雖然近期政策大力穩(wěn)定地產(chǎn)，但地產(chǎn)實物量收縮幅度進一步加大，即使低基數(shù)也未能改變此走勢。11月單月商品房銷售同比下跌33.3％，跌幅較上月擴大10.1個百分點，地產(chǎn)投資在11月當月同比下跌19.9％，跌幅較上月擴大3.8個百分點，此外企業(yè)資金狀況仍十分嚴峻，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源同比下降35.4％，跌幅較上月擴大8.6個百分點。而新開工和土地購置面積跌幅較上月大幅回落，11月單月分別同比下跌50.8％和58.5％，跌幅較上月分別擴大15.7個百分點與4.5個百分點。地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)下行進一步通過對水泥、鋼材、家電、建筑裝潢等上下游帶動加劇了經(jīng)濟放緩壓力。

疫情沖擊下社零大幅回落。11月社會消費品零售總額當月同比下滑5.9％，增速較上月大幅回落5.4個百分點。疫情反復沖擊下，需求不足進一步凸顯，其中11月餐飲消費同比負增進一步加劇，同比負增8.4％，較上月回落0.3個百分點。另外，汽車銷售增速年內(nèi)再度轉負，11月汽車同比回落4.2％，較上月大幅回落8.1個百分點。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7％，較上月回升0.2個百分點，16-24歲青年失業(yè)率為17.1％，較上月回落0.8個百分點，仍處歷史高位，失業(yè)壓力仍嚴峻。受居民收入偏弱和失業(yè)率上升影響，居民消費或仍偏弱，未來消費依然承壓。

央行超量續(xù)作MLF，價格保持不變，顯示央行維護市場穩(wěn)定，但動作相對克制。今日央行投放6500億1年期MLF，利率保持不變，而今日到期MLF為5000億元，央行超量續(xù)作。最近債市持續(xù)大幅調(diào)整，同時年末資金需求還會上升，央行在之前降準的基礎上，再度超量續(xù)作MLF，顯示了維護市場穩(wěn)定的意圖。但央行繼續(xù)保持投放利率不變，顯示央行在維護穩(wěn)定時依然保持一定克制。短期經(jīng)濟壓力依然較大，穩(wěn)增長壓力之下，這個月LPR存在繼續(xù)調(diào)降可能，而明年1月，MLF和LPR利率均存在調(diào)降可能。

疲弱基本面的現(xiàn)實不應被債市持續(xù)忽視，無需對債市過度悲觀，繼續(xù)調(diào)整空間有限，調(diào)整出的機會或在明年年初開始兌現(xiàn)。雖然基本面下行壓力加大，但債券利率卻在過去一個月里邊大幅攀升。這一方面是由于預期變化，另一方面，市場也認為當前的基本面不具備可持續(xù)性，疫情沖擊過后，政策發(fā)力經(jīng)濟快速回升。但我們需要看到，當前經(jīng)濟疲弱存在疫情因素，但并不全是，地產(chǎn)等行業(yè)持續(xù)大幅下滑反映經(jīng)濟回升的困難可能比市場預期要大。因而過度樂觀的預期存在修正的可能。同時，當前市場自反饋形成的加速調(diào)整存在超調(diào)可能，隨著贖回壓力平穩(wěn)，利率存在回落壓力。政策及資金擾動情況下，12月債市不排除繼續(xù)波動甚至小幅調(diào)整的可能。相對來說，明年年初開始，債市配置機遇將更好，一方面，財政支出再度發(fā)力，資金壓力將緩解；另一方面，4季度疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會導致貨幣政策再度寬松，屆時不排除降息的可能。因此，調(diào)整出的機會或在明年年初開始兌現(xiàn)。市場不會對疲弱的現(xiàn)實不做反應。

風險提示：疫情發(fā)展超預期，政策變化超預期。

經(jīng)濟下行壓力上升。今日統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示， 11月經(jīng)濟下行壓力進一步上升。即使低基數(shù)也未能改變這一態(tài)勢。11月工業(yè)增加值同比增長2.2％，增速較上月放緩2.8個百分點。服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在11月同比下滑1.9％，增速較上月大幅回落2.0個百分點。除作為穩(wěn)增長發(fā)力核心的基建投資同比較上月小幅回升外，地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資都繼續(xù)回落，其中基建投資在11月單月同比增長13.9％，增速較上月小幅回升1.1個百分點，地產(chǎn)投資在11月同比大幅下滑19.9％，增速較上月大幅回落3.8個百分點，制造業(yè)投資在11月單月同比增長6.2％，增速較上月小幅回落0.7個百分點。此外，11月社會消費品零售總額同比下滑5.9％，增速較上月大幅回落5.4個百分點，其中汽車增速年內(nèi)再度轉負，較上月大幅回落8.1個百分點。預計4季度GDP同比增速可能在2％左右。

短期沖擊疊加出口大幅回落帶動工業(yè)增加值顯著回落。受外需走弱影響11月出口同比-8.7％，較上月繼續(xù)大幅下滑8.4個百分點，此外疊加11月份短期疫情沖擊，工業(yè)生產(chǎn)有所回落，11月工業(yè)增加值同比增速較上月放緩2.8個百分點至2.2％，盡管防疫政策有所調(diào)整，但預計隨著出口進一步走弱，工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比將繼續(xù)保持弱勢，工業(yè)能否繼續(xù)恢復有待觀察。出口走弱下制造業(yè)投資11月同比小幅回落，同比增長6.2％，增速較上月回落0.7個百分點。從趨勢上來看，考慮到出口以及企業(yè)盈利放緩對制造業(yè)投資的滯后影響，制造業(yè)投資能否持續(xù)強勢同樣有待繼續(xù)觀察。

穩(wěn)增長發(fā)力下基建增速繼續(xù)小幅回升。11月基建投資較上月回升，同比增長13.9％，在去年低基數(shù)下基建增速較上月小幅回升1.1個百分點。隨著穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施全面落地見效，基礎設施投資的超前開展，以及新型基礎設施建設的發(fā)力，基礎設施投資高位小幅回升。而更為關鍵的是明年，今年政策大幅發(fā)力推升基建投資，特別是專項債，實際使用規(guī)模在5萬億左右，包括今年新增量3.65萬億，盤活限額5000億，以及去年發(fā)行結轉到今年使用的1萬億。明年能否達到此水平有待繼續(xù)觀察，因而基建能否保持今年的高增速并不確定。

雖然政策在持續(xù)發(fā)力，但尚未改變基本面走勢，地產(chǎn)下行壓力再度加劇。11月地產(chǎn)行業(yè)跌幅繼續(xù)擴大，短暫政策發(fā)力脈沖后，地產(chǎn)銷售與投資重回下行趨勢，11月單月商品房銷售同比下跌33.3％，跌幅較上月擴大10.1個百分點，地產(chǎn)投資在11月當月同比下跌19.9％，跌幅較上月擴大3.8個百分點，此外企業(yè)資金狀況仍十分嚴峻，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源同比下降35.4％，跌幅較上月擴大8.6個百分點。臨近年末，盡管保交樓政策發(fā)力，但新開工和土地購置面積跌幅較上月大幅回落，11月單月分別同比下跌50.8％和58.5％，跌幅較上月分別擴大15.7個百分點與4.5個百分點。地產(chǎn)行業(yè)跌幅擴大，也進一步加劇了上下游行業(yè)的下行壓力。上游水泥增速由正轉負，11月同比下跌4.7％，增速較上月回落5.1個百分點，平板玻璃增速跌幅繼續(xù)擴大，11月同比下跌5.6％，較上月跌幅擴大2.2個百分點，鋼產(chǎn)量增速回落，11月同比增長11.0％，增速較上月回落6.6個百分點。而下游消費中家電、建筑裝潢等都進一步下跌，11月分別同比下跌17.3％和10.0％，較10月跌幅分別回落3.2個百分點和1.3個百分點。地產(chǎn)行業(yè)下跌通過對上下游帶動加劇了經(jīng)濟下行壓力。

社零增速顯著回落。11月社會消費品零售總額當月同比下滑5.9％，增速較上月大幅回落5.4個百分點。疫情影響下，需求不足進一步凸顯，其中11月餐飲消費同比負增進一步加劇，同比負增8.4％，較上月回落0.3個百分點。另外，汽車銷售增速年內(nèi)再度轉負，11月汽車同比回落4.2％，較上月大幅回落8.1個百分點。同時地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費疲弱態(tài)勢加劇，只有家具消費增速跌幅有所收窄，但仍處深度下跌區(qū)間，家電消費增速進一步大幅回落，11月家電同比下跌17.3％，較上月回落3.2個百分點，顯示地產(chǎn)后周期進一步走弱。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7％，較上月回升0.2個百分點，16-24歲青年失業(yè)率為17.1％，較上月回落0.8個百分點，仍處歷史高位，失業(yè)壓力仍嚴峻。受居民收入偏弱和失業(yè)率上升影響，居民消費或仍偏弱，未來消費依然承壓。

無需對債市過度悲觀，繼續(xù)調(diào)整空間有限，調(diào)整出的機會或在明年年初開始兌現(xiàn)。我們認為當前無需過度悲觀。但考慮到12月市場可能面臨較多的沖擊，一方面，中央經(jīng)濟工作會議等重磅會議預計將繼續(xù)以穩(wěn)增長為主，可能對債市繼續(xù)形成壓力；另一方面，年末資金面依然存在壓力，特別是今年財政缺口較大，年末突擊花錢下降，將導致財政存款減少幅度低于往年，對資金面沖擊更為明顯。因而12月債市不排除繼續(xù)波動甚至小幅調(diào)整的可能。相對來說，明年年初開始，債市配置機遇將更好，一方面，財政支出再度發(fā)力，資金壓力將緩解；另一方面，4季度疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會導致貨幣政策再度寬松，屆時不排除降息的可能。因此，調(diào)整出的機會或在明年年初開始兌現(xiàn)。

風險提示

疫情發(fā)展超預期，政策變化超預期。

本文源自券商研報精選