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近日，中國金融四十人論壇（CF40）就“近期債券市場大幅波動的原因、影響及應(yīng)對”召開內(nèi)部研討會。與會專家認(rèn)為，本輪債券市場大幅波動的宏觀原因主要是海外通脹出現(xiàn)拐點、國內(nèi)市場流動性結(jié)束相對寬裕的狀態(tài)、防疫政策優(yōu)化調(diào)整和金融支持房地產(chǎn)政策顯著提升市場對未來經(jīng)濟的預(yù)期。三個宏觀原因集中出現(xiàn)，在微觀層面觸發(fā)了債券市場短期內(nèi)快速調(diào)整，并通過贖回機制形成負(fù)反饋，加劇了債券市場的波動。本輪債券市場波動還暴露出既有的四個結(jié)構(gòu)性問題：一是我國債券市場的層次性不夠明顯；二是資管產(chǎn)品短期化的問題仍然比較突出，資金來源相對單一；三是交易機制缺乏多樣性，部分市場明顯缺乏流動性；四是我國資管機構(gòu)存在比較普遍的行為趨同特征。為降低市場異常波動對金融穩(wěn)定的影響，監(jiān)管部門可考慮建立更廣泛的債券市場流動性管理機制。具體而言，一是盡量避免利率短期內(nèi)大幅上升；二是監(jiān)管部門應(yīng)建立不同情況下的危機處置機制，并在市場出現(xiàn)異常波動初期做到及時有效干預(yù)；三是優(yōu)化二級市場流動性管理機制，繼續(xù)推動債券市場建立更廣泛的做市商制度。* 本文隸屬CF40成果簡報系列，執(zhí)筆人為中國金融四十人論壇研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴。
一、債市大幅調(diào)整的宏觀原因和微觀機制11月中旬，我國債券市場出現(xiàn)超預(yù)期波動，多數(shù)理財產(chǎn)品凈值明顯回撤，部分理財產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。與會專家普遍認(rèn)為，與過去幾次債券市場大幅波動相比，本輪債券市場的波動幅度并不算大，但其引發(fā)的市場反饋確實超出事前預(yù)期。宏觀方面看，導(dǎo)致本輪債券市場出現(xiàn)大幅波動的原因主要有三個。首先，海外通脹出現(xiàn)拐點，全球大類資產(chǎn)開始出現(xiàn)切換的跡象。近幾個月美國房地產(chǎn)和消費等宏觀數(shù)據(jù)走弱，表明美國經(jīng)濟開始出現(xiàn)下行態(tài)勢。11月10日公布的美國最新通脹數(shù)據(jù)也被市場絕大部分機構(gòu)投資人視為隱約通脹拐點。此后，美元指數(shù)下跌，海外和國內(nèi)股票市場反彈，都出現(xiàn)大類資產(chǎn)共振的特點。全球大類資產(chǎn)開始出現(xiàn)切換的跡象。其次，國內(nèi)市場流動性結(jié)束相對寬裕的狀態(tài)，進入更加合理中性的區(qū)間。2022年前三個季度，我國銀行間市場的流動性總體偏寬松，銀行間市場存款類機構(gòu)7天質(zhì)押式回購利率（DR007）持續(xù)低于7天逆回購代表的政策利率。兩方面原因?qū)е虑叭径仁袌隽鲃有钥傮w寬裕。一方面，央行上繳利潤、財政支出增加、結(jié)構(gòu)性政策持續(xù)發(fā)力等政策因素為市場提供了充裕的流動性基礎(chǔ)。另一方面，市場主體的貸款需求一直偏弱，居民部門擴張負(fù)債的意愿不強，部分資金淤積在金融系統(tǒng)內(nèi)部。10月以來，上述因素都出現(xiàn)了一些變化，疊加中美利差擴大導(dǎo)致的外資流出債券市場，市場流動性開始趨穩(wěn)，金融機構(gòu)的短期負(fù)債成本有所上升，但是金融機構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并沒有做出相應(yīng)的調(diào)整。這種情況下，債券價格對沖擊會更加敏感，金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表受到的影響也會更大。最后，防疫政策優(yōu)化調(diào)整和金融支持房地產(chǎn)政策的出臺顯著提升了國內(nèi)市場參與者對未來經(jīng)濟的預(yù)期。微觀層面看，本輪債市大幅波動可以分為四個階段。第一階段是預(yù)熱階段，10月10日-11月10日期間銀行間市場流動性偏緊，利率開始逐步上行。第二階段是急劇演變階段，國內(nèi)外三個宏觀因素同時出現(xiàn)導(dǎo)致國內(nèi)投資人對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期集中調(diào)整。第三階段是負(fù)反饋階段，由于利率上升引發(fā)資管產(chǎn)品凈值回調(diào)，居民和部分機構(gòu)投資者開始集中贖回產(chǎn)品，迫使資管機構(gòu)進一步拋售資產(chǎn)并引發(fā)利率再度上升，形成負(fù)反饋。這個階段市場輿論還起到了放大器的作用，加劇了居民部門的恐慌情緒并強化了市場的連鎖反應(yīng)。第四階段是相對平穩(wěn)階段，債券市場出現(xiàn)大幅波動之后，央行及時做出預(yù)調(diào)微調(diào)，有效降低了市場的恐慌情緒。大銀行凈融出規(guī)模已經(jīng)回到10月下旬的水平，貨幣基金也從凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入。
二、本輪債市大幅波動反映出三個結(jié)構(gòu)性問題多數(shù)與會專家都認(rèn)為，當(dāng)前債券市場已經(jīng)度過了最恐慌的階段，但波動率較前三季度會有所增加。同時，本輪債券市場波動暴露出我國債券市場存在一些結(jié)構(gòu)性問題。第一，我國債券市場的層次性不夠明顯，資管機構(gòu)的可選擇性較少。債券市場的層次性指的是不同債券之間的收益風(fēng)險特征具有明顯的差異性，因此資管機構(gòu)可以根據(jù)自身的風(fēng)險收益偏好進行資產(chǎn)配置。高質(zhì)量的金融市場一定是分層比較清晰的市場。只有這樣才能容納更多類型的金融機構(gòu)和配置策略，市場才會更具包容性和韌性。我國債券市場的一個突出問題是債券產(chǎn)品差異性不強，市場上現(xiàn)有債券品種的交易利率區(qū)間比較窄，主要在2%-5%的利率區(qū)間內(nèi)進行交易，不同市場主體的風(fēng)險偏好不能在市場上得到充分體現(xiàn)，間接導(dǎo)致不同機構(gòu)之間的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和配置邏輯趨同。第二，資管產(chǎn)品短期化的問題仍然比較突出，債券市場的資金來源相對單一。理財子公司和公募基金的現(xiàn)有資管產(chǎn)品中，半年以內(nèi)的資管產(chǎn)品仍是主流，封閉式的資管產(chǎn)品規(guī)模相對較少。這就導(dǎo)致相關(guān)資管產(chǎn)品與貨幣基金之間的差異性不大。這也意味著我國債券市場的資金來源相對單一，尤其缺乏長期穩(wěn)定資金的配置需求和深度參與。第三，交易機制缺乏多樣性。在本輪債券市場大幅波動的階段，金融機構(gòu)面臨流動性約束時往往先拋售利率債，帶來國債和國開債利率快速上升。在此基礎(chǔ)上，如果仍然不能滿足流動性要求，部分機構(gòu)就不得不拋售信用債。當(dāng)前的信用債市場并沒有普遍采用做市商制度，在交易層面缺乏流動性。因此，一些機構(gòu)為了盡快賣出信用債，就必須要做出大幅折價，而這其實是支付了高額的流動性補償。第四，當(dāng)前我國資管機構(gòu)存在比較普遍的趨同特征。近年來，以銀行理財子公司為代表的資管機構(gòu)的行為模式非常相似，資產(chǎn)配置的風(fēng)險偏好不斷趨向低風(fēng)險，資產(chǎn)組合不斷趨向以債券為主的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。在債券資產(chǎn)中，信用債受到機構(gòu)的普遍追捧，包括城投債和高等級產(chǎn)業(yè)債。這直接導(dǎo)致機構(gòu)的持倉結(jié)構(gòu)高度集中，且配置行為本身還會壓縮信用利差，掩蓋真實的風(fēng)險溢價水平。因此，一旦市場發(fā)生變化，價格機制觸發(fā)金融機構(gòu)調(diào)倉，就容易出現(xiàn)債市“踩踏”現(xiàn)象。
三、政策啟示接下來，為更好降低市場異常波動對金融穩(wěn)定的影響，監(jiān)管部門應(yīng)考慮建立更廣泛的債券市場流動性管理機制。具體來說：第一，盡量避免利率短期內(nèi)大幅上升。保持債券市場平穩(wěn)運行對于維護我國金融穩(wěn)定非常重要。尤其是應(yīng)該盡量避免短期內(nèi)利率大幅上行引發(fā)的機構(gòu)“踩踏”和流動性擠兌再次發(fā)生。第二，監(jiān)管部門應(yīng)建立不同情況下的危機處置機制，并在市場出現(xiàn)異常波動初期做到及時、有效干預(yù)。這些危機處置機制包括異常波動的監(jiān)控和識別、流動性投放的條件與方法，釋放穩(wěn)定市場主體預(yù)期的政策信號等方面。通過這樣的機制建設(shè)，監(jiān)管機構(gòu)可以從早從快平抑異常的市場波動，避免最終演化成金融危機。第三，優(yōu)化二級市場流動性管理機制。繼續(xù)推動債券市場建立更廣泛的做市商制度。改革債務(wù)管理的框架，引導(dǎo)債券發(fā)行人在債券價格出現(xiàn)異常波動的情況下主動進行債務(wù)管理。參考海外成熟債券市場的管理經(jīng)驗，探索建立債券市場的金融穩(wěn)定基金，賦予金融穩(wěn)定基金在特定時期內(nèi)穩(wěn)定債券市場的職能。
一、債市大幅調(diào)整的宏觀原因和微觀機制11月中旬，我國債券市場出現(xiàn)超預(yù)期波動，多數(shù)理財產(chǎn)品凈值明顯回撤，部分理財產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。與會專家普遍認(rèn)為，與過去幾次債券市場大幅波動相比，本輪債券市場的波動幅度并不算大，但其引發(fā)的市場反饋確實超出事前預(yù)期。宏觀方面看，導(dǎo)致本輪債券市場出現(xiàn)大幅波動的原因主要有三個。首先，海外通脹出現(xiàn)拐點，全球大類資產(chǎn)開始出現(xiàn)切換的跡象。近幾個月美國房地產(chǎn)和消費等宏觀數(shù)據(jù)走弱，表明美國經(jīng)濟開始出現(xiàn)下行態(tài)勢。11月10日公布的美國最新通脹數(shù)據(jù)也被市場絕大部分機構(gòu)投資人視為隱約通脹拐點。此后，美元指數(shù)下跌，海外和國內(nèi)股票市場反彈，都出現(xiàn)大類資產(chǎn)共振的特點。全球大類資產(chǎn)開始出現(xiàn)切換的跡象。其次，國內(nèi)市場流動性結(jié)束相對寬裕的狀態(tài)，進入更加合理中性的區(qū)間。2022年前三個季度，我國銀行間市場的流動性總體偏寬松，銀行間市場存款類機構(gòu)7天質(zhì)押式回購利率（DR007）持續(xù)低于7天逆回購代表的政策利率。兩方面原因?qū)е虑叭径仁袌隽鲃有钥傮w寬裕。一方面，央行上繳利潤、財政支出增加、結(jié)構(gòu)性政策持續(xù)發(fā)力等政策因素為市場提供了充裕的流動性基礎(chǔ)。另一方面，市場主體的貸款需求一直偏弱，居民部門擴張負(fù)債的意愿不強，部分資金淤積在金融系統(tǒng)內(nèi)部。10月以來，上述因素都出現(xiàn)了一些變化，疊加中美利差擴大導(dǎo)致的外資流出債券市場，市場流動性開始趨穩(wěn)，金融機構(gòu)的短期負(fù)債成本有所上升，但是金融機構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并沒有做出相應(yīng)的調(diào)整。這種情況下，債券價格對沖擊會更加敏感，金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表受到的影響也會更大。最后，防疫政策優(yōu)化調(diào)整和金融支持房地產(chǎn)政策的出臺顯著提升了國內(nèi)市場參與者對未來經(jīng)濟的預(yù)期。微觀層面看，本輪債市大幅波動可以分為四個階段。第一階段是預(yù)熱階段，10月10日-11月10日期間銀行間市場流動性偏緊，利率開始逐步上行。第二階段是急劇演變階段，國內(nèi)外三個宏觀因素同時出現(xiàn)導(dǎo)致國內(nèi)投資人對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期集中調(diào)整。第三階段是負(fù)反饋階段，由于利率上升引發(fā)資管產(chǎn)品凈值回調(diào)，居民和部分機構(gòu)投資者開始集中贖回產(chǎn)品，迫使資管機構(gòu)進一步拋售資產(chǎn)并引發(fā)利率再度上升，形成負(fù)反饋。這個階段市場輿論還起到了放大器的作用，加劇了居民部門的恐慌情緒并強化了市場的連鎖反應(yīng)。第四階段是相對平穩(wěn)階段，債券市場出現(xiàn)大幅波動之后，央行及時做出預(yù)調(diào)微調(diào)，有效降低了市場的恐慌情緒。大銀行凈融出規(guī)模已經(jīng)回到10月下旬的水平，貨幣基金也從凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入。
二、本輪債市大幅波動反映出三個結(jié)構(gòu)性問題多數(shù)與會專家都認(rèn)為，當(dāng)前債券市場已經(jīng)度過了最恐慌的階段，但波動率較前三季度會有所增加。同時，本輪債券市場波動暴露出我國債券市場存在一些結(jié)構(gòu)性問題。第一，我國債券市場的層次性不夠明顯，資管機構(gòu)的可選擇性較少。債券市場的層次性指的是不同債券之間的收益風(fēng)險特征具有明顯的差異性，因此資管機構(gòu)可以根據(jù)自身的風(fēng)險收益偏好進行資產(chǎn)配置。高質(zhì)量的金融市場一定是分層比較清晰的市場。只有這樣才能容納更多類型的金融機構(gòu)和配置策略，市場才會更具包容性和韌性。我國債券市場的一個突出問題是債券產(chǎn)品差異性不強，市場上現(xiàn)有債券品種的交易利率區(qū)間比較窄，主要在2%-5%的利率區(qū)間內(nèi)進行交易，不同市場主體的風(fēng)險偏好不能在市場上得到充分體現(xiàn)，間接導(dǎo)致不同機構(gòu)之間的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和配置邏輯趨同。第二，資管產(chǎn)品短期化的問題仍然比較突出，債券市場的資金來源相對單一。理財子公司和公募基金的現(xiàn)有資管產(chǎn)品中，半年以內(nèi)的資管產(chǎn)品仍是主流，封閉式的資管產(chǎn)品規(guī)模相對較少。這就導(dǎo)致相關(guān)資管產(chǎn)品與貨幣基金之間的差異性不大。這也意味著我國債券市場的資金來源相對單一，尤其缺乏長期穩(wěn)定資金的配置需求和深度參與。第三，交易機制缺乏多樣性。在本輪債券市場大幅波動的階段，金融機構(gòu)面臨流動性約束時往往先拋售利率債，帶來國債和國開債利率快速上升。在此基礎(chǔ)上，如果仍然不能滿足流動性要求，部分機構(gòu)就不得不拋售信用債。當(dāng)前的信用債市場并沒有普遍采用做市商制度，在交易層面缺乏流動性。因此，一些機構(gòu)為了盡快賣出信用債，就必須要做出大幅折價，而這其實是支付了高額的流動性補償。第四，當(dāng)前我國資管機構(gòu)存在比較普遍的趨同特征。近年來，以銀行理財子公司為代表的資管機構(gòu)的行為模式非常相似，資產(chǎn)配置的風(fēng)險偏好不斷趨向低風(fēng)險，資產(chǎn)組合不斷趨向以債券為主的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。在債券資產(chǎn)中，信用債受到機構(gòu)的普遍追捧，包括城投債和高等級產(chǎn)業(yè)債。這直接導(dǎo)致機構(gòu)的持倉結(jié)構(gòu)高度集中，且配置行為本身還會壓縮信用利差，掩蓋真實的風(fēng)險溢價水平。因此，一旦市場發(fā)生變化，價格機制觸發(fā)金融機構(gòu)調(diào)倉，就容易出現(xiàn)債市“踩踏”現(xiàn)象。
三、政策啟示接下來，為更好降低市場異常波動對金融穩(wěn)定的影響，監(jiān)管部門應(yīng)考慮建立更廣泛的債券市場流動性管理機制。具體來說：第一，盡量避免利率短期內(nèi)大幅上升。保持債券市場平穩(wěn)運行對于維護我國金融穩(wěn)定非常重要。尤其是應(yīng)該盡量避免短期內(nèi)利率大幅上行引發(fā)的機構(gòu)“踩踏”和流動性擠兌再次發(fā)生。第二，監(jiān)管部門應(yīng)建立不同情況下的危機處置機制，并在市場出現(xiàn)異常波動初期做到及時、有效干預(yù)。這些危機處置機制包括異常波動的監(jiān)控和識別、流動性投放的條件與方法，釋放穩(wěn)定市場主體預(yù)期的政策信號等方面。通過這樣的機制建設(shè)，監(jiān)管機構(gòu)可以從早從快平抑異常的市場波動，避免最終演化成金融危機。第三，優(yōu)化二級市場流動性管理機制。繼續(xù)推動債券市場建立更廣泛的做市商制度。改革債務(wù)管理的框架，引導(dǎo)債券發(fā)行人在債券價格出現(xiàn)異常波動的情況下主動進行債務(wù)管理。參考海外成熟債券市場的管理經(jīng)驗，探索建立債券市場的金融穩(wěn)定基金，賦予金融穩(wěn)定基金在特定時期內(nèi)穩(wěn)定債券市場的職能。
