一般情況下，11月份是債市的傳統(tǒng)淡季。但今年11月份，債市投資者和債券基金的持有人卻經(jīng)歷了少見的下跌沖擊。

從數(shù)據(jù)看，11月10日至30日這15個(gè)交易日，10年期國(guó)債收益率上行幅度約18BP（此為中債估值數(shù)據(jù)，下同），換算成價(jià)格，下跌幅度約1.5%；10年期國(guó)債期貨主力合約T2303下跌1.68元，幅度約1.66%（結(jié)算價(jià)作為計(jì)算口徑）；3年期AAA信用債到期收益率上行44BP，按價(jià)格來(lái)看，跌幅也在1%以上；1年AAA評(píng)級(jí)同業(yè)存單上行25BP。

這次下跌之所以引起大家的廣泛討論甚至引發(fā)惶恐情緒，原因之一在于下跌速度實(shí)在很快。另外，這一次下跌體現(xiàn)為各類產(chǎn)品的普跌，從利率品種到信用品種、從短端到長(zhǎng)端，鮮有幸免者。

回顧歷史，這樣短時(shí)間內(nèi)急跌、普跌的情形也曾發(fā)生過，但著實(shí)不多見。能回憶起來(lái)的大概只有2013年“錢荒”時(shí)期、2016年四季度到2017年的金融去杠桿時(shí)期、2020年武漢疫情結(jié)束后貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)期以及2020年11月份發(fā)生“永煤事件”的時(shí)期。

下跌原因分析

此次下跌是資金面和政策面綜合因素疊加的結(jié)果。

首先有資金價(jià)格中樞抬升的原因。10月份銀行間隔夜基準(zhǔn)利率DR001均值為1.33%，進(jìn)入11月尤其是11月中旬以后，DR001逐日抬升，整個(gè)11月份均值為1.45%，抬升了12BP，最高的時(shí)候DR001到達(dá)過1.9%附近。相應(yīng)的，11月份交易所隔夜品種GC001均值為2.02%，而10月份該讀數(shù)僅為1.85%。

其次有防疫政策調(diào)整的影響。11月5日衛(wèi)健委繼續(xù)明確動(dòng)態(tài)清零的總方針；11月10日中央公布優(yōu)化防控工作的二十條措施。各地隨之對(duì)管控政策進(jìn)行完善，防疫政策在操作執(zhí)行層面也發(fā)生了較大變化。

第三是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)融資政策的調(diào)整帶來(lái)的影響。央行和監(jiān)管部門密集發(fā)布相關(guān)政策措施，“三支箭”全面支持房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在信貸、債券、股權(quán)方面的融資，包括11月8日銀行間市場(chǎng)交易協(xié)會(huì)將民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)納入發(fā)債融資支持范圍；11月13日央行、銀保監(jiān)會(huì)共同發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》；11月28日證監(jiān)會(huì)恢復(fù)上市房企和涉房上市公司的股權(quán)再融資。

除此之外，央行對(duì)通脹的擔(dān)憂也被認(rèn)為是此次調(diào)整的原因之一。盡管公布的10月份CPI同比為2.1%，PPI同比甚至為負(fù)值，但央行在11月16日發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中仍然表達(dá)了對(duì)通脹的擔(dān)憂，表示“要高度重視未來(lái)通脹升溫的潛質(zhì)可能性”。結(jié)合11月份以來(lái)央行在公開市場(chǎng)上投放逆回購(gòu)的謹(jǐn)慎態(tài)度，市場(chǎng)將此解讀為央行有意收斂資金的信號(hào)。

我們知道，影響債市的因素包括基本面、資金面、政策面。其中，基本面主要包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，這是債市投資和研究最主要的分析點(diǎn)?；久娓鷤谐史聪蜿P(guān)系，基本面越好，利率有上行的動(dòng)力，債市越差，反之亦然。從當(dāng)前的基本面來(lái)看，并不支持債市的調(diào)整。

資金面就是我們所說的流動(dòng)性問題，資金價(jià)格越高，市場(chǎng)利率越容易上行，對(duì)債市越不利，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性主要由央行來(lái)調(diào)控。對(duì)于很多讀者來(lái)說，基本面、資金面與債市的邏輯關(guān)系或多或少了解一下，也容易理解。

這里著重說明一下防疫政策和房地產(chǎn)政策調(diào)整為何會(huì)影響債市。防疫政策和房地產(chǎn)政策其實(shí)是壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩大約束，這兩個(gè)政策的邊際放松會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)或改善，基本面由此可能會(huì)變好，因此這對(duì)債市是利空。所以，防疫政策和房地產(chǎn)政策調(diào)整其實(shí)是通過影響基本面而進(jìn)一步影響債市的。

快速下跌的放大器

雖然有以上種種利空債市因素，但仍不能完全解釋本次債市在短時(shí)間內(nèi)的快速下跌。筆者觀察，另有兩個(gè)因素在其中起了推波助瀾的作用。

一是國(guó)債期貨。

國(guó)債期貨市場(chǎng)上可以建立空單，因此當(dāng)出現(xiàn)債市利空因素的時(shí)候，大量的空頭力量（投機(jī)盤和套保盤）會(huì)集結(jié)，通過做空國(guó)債期貨，把價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)快速往下打，短期波動(dòng)會(huì)迅速加大?？傮w來(lái)說，期貨市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)消息更敏感、行情更容易放大、短期內(nèi)的反應(yīng)也更為劇烈、受市場(chǎng)情緒影響也更大。但是在國(guó)債期貨盤中的時(shí)候（上午9點(diǎn)30分到下午3點(diǎn)15分），債市的現(xiàn)券走勢(shì)基本都跟隨國(guó)債期貨走勢(shì)，國(guó)債期貨具有絕對(duì)的定價(jià)權(quán)，現(xiàn)券目前存量約141萬(wàn)億（包括各類債券和同業(yè)存單），而國(guó)債期貨持倉(cāng)量對(duì)應(yīng)的名義本金約3500億元，也就是說國(guó)債期貨市場(chǎng)上的3500億元持倉(cāng)量基本主導(dǎo)了100多萬(wàn)億現(xiàn)券市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)。這次債市表現(xiàn)確實(shí)也淋漓盡致地表現(xiàn)了國(guó)債期貨市場(chǎng)的這種主導(dǎo)力量，現(xiàn)券走勢(shì)基本是跟隨型的，因此現(xiàn)券的波動(dòng)也隨之加劇。

二是贖回“正反饋”。

資管新規(guī)規(guī)定除部分符合條件的封閉式產(chǎn)品和貨幣、現(xiàn)金管理產(chǎn)品之外，所有資管產(chǎn)品應(yīng)于2021年之前完成凈值化改造。這意味著從2022年開始，之前預(yù)期收益報(bào)價(jià)型資管產(chǎn)品基本轉(zhuǎn)化為凈值型產(chǎn)品，產(chǎn)品投資者在每個(gè)交易日要直接面對(duì)來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)的漲跌。

凈值化的好處不言自明，但對(duì)于從業(yè)人員和投資者而言，還必須要接受債市下跌可能會(huì)發(fā)生的贖回“正反饋”，即債市下跌-投資者贖回份額-產(chǎn)品拋售資產(chǎn)-債券繼續(xù)下跌-繼續(xù)贖回……。11月份的這次債市下跌就遭遇了這種“正反饋”。從品種上說，信用債上的正反饋比利率債要嚴(yán)重。

好在市場(chǎng)同樣存在企穩(wěn)跡象和一些積極因素。

首先，央行11月底在公開市場(chǎng)上加大投放逆回購(gòu)的力度，謹(jǐn)慎態(tài)度有所改觀，而且資金價(jià)格沒有繼續(xù)抬升，甚至有所下行，12月份以來(lái)的DR001均值又回到1.2%附近，資金價(jià)格的企穩(wěn)對(duì)債市企穩(wěn)是一個(gè)基本的支撐。

其次，同業(yè)存單價(jià)格有所企穩(wěn)，以1年期AAA評(píng)級(jí)同業(yè)存單為例，12月以來(lái)的均值約在2.5%附近，比11月份中旬的高點(diǎn)回落了15BP。同業(yè)存單利率是債券其他短端品種定價(jià)的的重要參考指標(biāo)，同業(yè)存單利率企穩(wěn)對(duì)穩(wěn)定短端品種利率起著非常重要的作用。

第三，央行行長(zhǎng)公開表態(tài)說“預(yù)計(jì)明年中國(guó)的通脹仍將保持在溫和區(qū)間”，這將暫時(shí)打消市場(chǎng)對(duì)央行基于遠(yuǎn)期通脹而收斂資金的擔(dān)心。

第四，盡管政策面仍然不時(shí)有利空因素出現(xiàn)，但是市場(chǎng)對(duì)政策面的增量信息有所鈍化，不像11月份中旬那樣對(duì)作出過度反應(yīng)。

目前10年期國(guó)債收益率在2.9%附近，市場(chǎng)獲得企穩(wěn)。筆者認(rèn)為，按照這個(gè)估值水平，債市對(duì)增量政策能夠帶來(lái)基本面改善的預(yù)期已經(jīng)走得夠遠(yuǎn)，卻忽視了基本面現(xiàn)實(shí)。

展望未來(lái)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看債市的主邏輯還是要回歸到基本面上來(lái)，回歸到實(shí)打?qū)嵉慕?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)。即使在最積極的政策預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善，投資、消費(fèi)、出口的恢復(fù)均需要時(shí)間。同時(shí)還要考慮到失業(yè)率、人均可支配收入等影響居民消費(fèi)的指標(biāo)。這些現(xiàn)實(shí)因素同樣制約著基本面情況。

待情緒過去，相信債市會(huì)逐漸開始對(duì)現(xiàn)實(shí)定價(jià)，而不是對(duì)純預(yù)期定價(jià)。

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