新華財(cái)經(jīng)北京11月21日電（王菁）周初債市迎來回暖態(tài)勢(shì)，本月的LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）如期持平，但現(xiàn)券收益率并無反彈跡象，期債主力在顯著高開后窄幅波動(dòng)，機(jī)構(gòu)認(rèn)為這些表現(xiàn)基本可以驗(yàn)證債市的企穩(wěn)。截至21日午盤，T2303合約收漲0.28%，較上周低位回升約0.65%。

在各種“贖回踩踏”、“負(fù)反饋”的聲音中，自然人投資人內(nèi)部也開始有了分化的趨勢(shì)：公募基金投資人的贖回潮已經(jīng)停下來，11月18日的貨基與基金已轉(zhuǎn)為凈買入512億元；而銀行理財(cái)投資人則還沒有完全停下來，利率債贖回規(guī)模已然放緩，但同業(yè)存單凈賣出規(guī)模仍在增大。

業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)稱，本輪債市調(diào)整并非由央行主導(dǎo)，故可持續(xù)性不強(qiáng)。但債基不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)完全修復(fù)，收益率可能維持高位一段時(shí)間。實(shí)際上，在上周四央行向市場(chǎng)投放千億流動(dòng)性后，隔夜利率迅速下行，債市已稍持穩(wěn)，年末前的市場(chǎng)表現(xiàn)大概率轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩。這一輪損失可能需要1-2個(gè)月的時(shí)間來完成修復(fù)，后續(xù)會(huì)“錨定”基本面而動(dòng)。

穩(wěn)地產(chǎn)寬信用效果待察 年內(nèi)政策利率調(diào)降必要性下降

中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心21日公布，11月貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。雖然11月MLF利率不變，意味著當(dāng)月LPR報(bào)價(jià)基礎(chǔ)未發(fā)生變化。但多位專家認(rèn)為，年內(nèi)LPR報(bào)價(jià)依然存在下行動(dòng)力。

數(shù)據(jù)顯示，自8月LPR實(shí)現(xiàn)非對(duì)稱下調(diào)后，近幾月LPR利率均維持不變。在MLF利率保持不變，且近期沒有降準(zhǔn)操作、9月以來資金市場(chǎng)利率快速上行以及銀行核心負(fù)債成本仍偏高、凈息差持續(xù)承壓的情況下，LPR報(bào)價(jià)沒有相應(yīng)下調(diào)基礎(chǔ)。

11月15日，面對(duì)萬億級(jí)的MLF到期以及稅期高峰的雙重沖擊，央行開展了8500億元的MLF縮量續(xù)做+1720億元的OMO放量操作，同時(shí)11月以來通過抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性3200億元，降準(zhǔn)預(yù)期再度落空，央行精細(xì)化調(diào)控意圖明顯。

同時(shí)，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告刪除“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”表述，提出“高度重視”未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化，較二季度“密切關(guān)注”的警惕性更高。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬表示：“央行對(duì)未來通脹走勢(shì)雖仍持中性觀察態(tài)度，但此因素影響已在其考量之內(nèi)，當(dāng)前政策層面對(duì)于降準(zhǔn)等仍較為慎重，將繼續(xù)通過靈活、精準(zhǔn)的公開市場(chǎng)操作維持流動(dòng)性中性平衡。”

光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華認(rèn)為，本月MLF利率保持不變，市場(chǎng)對(duì)LPR利率維持穩(wěn)定已有預(yù)期。由于金融機(jī)構(gòu)持續(xù)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行息差明顯收窄，部分銀行盈利壓力較大。近期接連出臺(tái)支持小微企業(yè)增量接續(xù)政策，以及此前密集出臺(tái)穩(wěn)樓市政策，接下來首要是執(zhí)行好這些政策措施。

“在防疫政策調(diào)整優(yōu)化、地產(chǎn)融資政策實(shí)質(zhì)變化兩大核心利好因素推動(dòng)下，后續(xù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)有望得到支撐，短期下調(diào)政策利率的迫切性不高。”溫彬進(jìn)一步預(yù)測(cè)稱。

正如《2022年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提到，繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，優(yōu)化央行政策利率體系，發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用，著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能，推動(dòng)降低企業(yè)融資和個(gè)人消費(fèi)信貸成本。

資金面“收斂不收緊” 基本面才是債市中長(zhǎng)期走勢(shì)關(guān)鍵

本輪債市回調(diào)風(fēng)波的起點(diǎn)是疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)政策放松、資金面收斂，加之利率和利差達(dá)到2002年以來極值水平，導(dǎo)致債市走弱。而理財(cái)?shù)葍糁迪碌l(fā)贖回?fù)?dān)憂，加上銀行自營年底持盈保泰需求，出現(xiàn)凈值下跌-贖回-拋售債券-凈值下跌循環(huán)。

合晟資產(chǎn)高級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理蘇江寧解釋稱：“現(xiàn)券收益率處在一個(gè)長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)中，而且已經(jīng)下行很久，以至于偏離過往多年的利率中樞，處于‘歷史低位’了，持債機(jī)構(gòu)賺的心慌，心里想著是不是該收手，然后最終在某個(gè)點(diǎn)位集中宣泄一輪情緒，拉動(dòng)利率短期快速上行一波?！?/p>從資金面來看，已經(jīng)度過稅期擾動(dòng)階段。銀行間回購利率周一維持下行趨勢(shì)，隔夜品種來到1.1%低位。截至北京時(shí)間11:00，1天期回購利率下行逾20BPs，報(bào)1.1034%；7天期回購利率下行約6BPs，報(bào)1.6568%。上周央行通過結(jié)構(gòu)性工具+小幅縮量的方式續(xù)作MLF，整體信號(hào)偏中性。三季度執(zhí)行報(bào)告反映出央行的操作思路正在從之前的“總量式寬松”向“結(jié)構(gòu)性支持”切換，對(duì)通脹和外部制約的關(guān)注度明顯提高，同時(shí)更重視政策性金融等財(cái)政協(xié)調(diào)作用。

而從基本面來看，房地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，但政策發(fā)布-全面落實(shí)-預(yù)期改善-循環(huán)打通的時(shí)滯依然較長(zhǎng)。本輪地產(chǎn)下行是供給端沖擊，保主體的效應(yīng)還不能高估，至少從高頻數(shù)據(jù)上看，11月第二周成交面積同比還處于深度負(fù)區(qū)間。

華泰證券首席固收分析師張繼強(qiáng)觀點(diǎn)稱：“基本面依然面臨弱修復(fù)+強(qiáng)政策組合，經(jīng)濟(jì)向上的中期趨勢(shì)明確，但中間過程可能不乏反復(fù)，決定了利率中樞抬升之后預(yù)計(jì)進(jìn)入新的震蕩期?！?/p>蘇江寧也認(rèn)為，收益率這種“反抽”通常不能持續(xù)很久，后續(xù)會(huì)繼續(xù)按照基本面這個(gè)“錨”繼續(xù)下行，然后在某個(gè)底部位置震蕩一段時(shí)間再轉(zhuǎn)而上行。如果單純參考?xì)v史數(shù)據(jù)的話，這一輪損失可能需要1-2個(gè)月的時(shí)間來完成修復(fù)。

對(duì)于后續(xù)的交易建議，張繼強(qiáng)表示：“最近一兩周是關(guān)鍵，關(guān)注理財(cái)贖回的滯后效應(yīng)。跳出短期擾動(dòng)來看，基本面的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)仍存在距離，房地產(chǎn)循環(huán)打通仍需時(shí)間，中短端利率債從息差角度看性價(jià)比已經(jīng)不差。長(zhǎng)久期利率債、銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債等更多是交易機(jī)會(huì)?！?/p>此外，蘇江寧還提示稱：“對(duì)于短債基金來說，高位的利率水平對(duì)到期債券的再投資將非常有利，明年業(yè)績(jī)料將大幅好于今年。”

編輯：王柘

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