更低的門檻、更多的上市公司，影響絕不僅僅是放開分拆上市這一路徑而已，整個A股上市公司并購重組的游戲規(guī)則都面臨重構(gòu)。

“雙十二“當(dāng)天，市場翹首以盼的分拆上市政策《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（以下簡稱”分拆上市若干規(guī)定“）終于正式落地。相比征求意見稿，正式稿大大降低了分拆上市的門檻，更多上市公司得以適用這一規(guī)定分拆子公司上市。

更低的門檻、更多的上市公司，影響絕不僅僅是放開分拆上市這一路徑而已，整個A股上市公司并購重組的游戲規(guī)則都面臨重構(gòu)。

分拆上市的條件

1、上市公司股票境內(nèi)上市已滿3 年。

2、上市公司最近3 個會計年度連續(xù)盈利，且最近3 個會計年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于6 億元人民幣（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計算）。

征求意見稿中要求不低于10億，正式稿門檻大大降低。

3、上市公司最近1 個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的50%；上市公司最近1 個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)的30%。

4、上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。上市公司及其控股股東、實際控制人最近36 個月內(nèi)未受到過中國證監(jiān)會的行政處罰；上市公司及其控股股東、實際控制人最近12 個月內(nèi)未受到過證券交易所的公開譴責(zé)。上市公司最近一年及一期財務(wù)會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告。

5、上市公司最近3 個會計年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，但擬分拆所屬子公司最近3 個會計年度使用募集資金合計不超過其凈資產(chǎn)10%的除外；上市公司最近3 個會計年度內(nèi)通過重大資產(chǎn)重組購買的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市。

6、上市公司董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的10%；上市公司擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的30%。

相比征求意見稿大大提高了擬分拆子公司董事及高管的持股上限。

7、上市公司應(yīng)當(dāng)充分披露并說明：本次分拆有利于上市公司突出主業(yè)、增強(qiáng)獨立性。本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國證監(jiān)會、證券交易所關(guān)于同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求，且資產(chǎn)、財務(wù)、機(jī)構(gòu)方面相互獨立，高級管理人員、財務(wù)人員不存在交叉任職，獨立性方面不存在其他嚴(yán)重缺陷。

交易方案不再以業(yè)績對賭為核心

過去幾年A股大多數(shù)并購重組交易都是沒有整合的財務(wù)性并購，其底層邏輯是上市公司利用自身高估值（二級市場估值）的優(yōu)勢，用較低的一級市場估值收購利潤，將之并表到上市公司體內(nèi)后體現(xiàn)為高業(yè)績增長，從而推動上市公司估值進(jìn)一步提升。

我們在《春華與方源資本39億PIPE投資老百姓，能否復(fù)制愛爾眼科的市值長?！氛故具^上圖。在這一邏輯下，買方本身也希望標(biāo)的有更高的業(yè)績和增長，而賣方則是希望承諾高業(yè)績獲得高估值。因此，買賣雙方對于標(biāo)的業(yè)績的高度關(guān)注和共同期待導(dǎo)致業(yè)績對賭成為了整個交易方案的核心。

隨后的故事我們也看到了，因為高業(yè)績承諾導(dǎo)致了高估值，又產(chǎn)生了高商譽(yù)的問題，后者成為了很多上市公司這些年的噩夢，也導(dǎo)致了當(dāng)前很多上市公司談并購、談商譽(yù)而色變。

以業(yè)績對賭為核心的交易方案是有大問題的，最大的問題在于這樣的交易中，賣方也即是標(biāo)的的實際經(jīng)營者是沒有未來可期的。因為沒有未來，動機(jī)上就希望畢其功于一役，通過盡可能高的業(yè)績承諾一次性拿到高對價，三年對賭期一旦完成就及時抽身，把爛攤子留給上市公司。

因為沒有未來，賣方通常要求一次性出售所有股權(quán)，上市公司想要分階段交易降低交易風(fēng)險和商譽(yù)是難之又難。

因為沒有未來，投行設(shè)計方案時盡可能增加股份支付比例，寄希望于賣方拿到上市公司股票后能與買方利益綁定、共享未來。但實際操作中由于賣方拿到的股票鎖定期較短，以及可以通過股權(quán)質(zhì)押等方式提前套現(xiàn)，這一設(shè)計的效果并不好。

而分拆上市，真正給了賣方和標(biāo)的經(jīng)營者一個未來。

有了這個未來，上市公司并購重組交易方案的核心將是三年后分拆上市的安排。業(yè)績對賭仍然會有，但其重要意義會從舞臺中央退到一般化的條款，目的更多在于保證賣方及管理層對標(biāo)的經(jīng)營的勤勉盡責(zé)，對賭內(nèi)容也會從單純的凈利潤向更多經(jīng)營指標(biāo)擴(kuò)散。賣方?jīng)]必要一次性出售標(biāo)的所有股權(quán)，更理想的方案是依托上市公司的資源將標(biāo)的規(guī)模進(jìn)一步做大后獨立上市，甚至可以以取得上市公司現(xiàn)金對價再對標(biāo)的進(jìn)行增資。

交易方案會更復(fù)雜和多元化，對于投行從業(yè)者來說亦可有更大的用武之地。

買賣雙方都不再有推高標(biāo)的業(yè)績承諾的沖動，標(biāo)的股權(quán)分步交易成為可能甚至是首選（分拆上市條件將標(biāo)的董事、高管持股上限從10%提升到30%可謂善莫大焉），高商譽(yù)的問題也就迎刃而解。

當(dāng)然，對于想清楚退出、不需要未來的賣方來說，上市公司就要考慮如何整合的問題了，但這種標(biāo)的一定是有估值折價的。

較大市值上市公司該給估值溢價

并不是所有上市公司的子公司都可以分拆上市，《分拆上市若干規(guī)定》給上市公司設(shè)定了最近三年扣非凈利潤累計6億的門檻，平均下來就是每年2億的凈利潤。

以前，很多賣方更傾向于市值更小的買方，原因一方面是這樣的上市公司往往業(yè)績規(guī)模較小，并購重組對股價刺激更明顯；另一方面賣方也得以在交易完成后擁有對上市公司更大的話語權(quán)。

但是在《分拆上市若干規(guī)定》推出后，小市值上市公司不符合分拆上市的條件，標(biāo)的賣給這些上市公司也就失去了未來，而往往小市值上市公司也缺乏整合能力。面對商譽(yù)的恐懼下，最終結(jié)果就是小市值上市公司喪失了進(jìn)行大型并購的能力和勇氣（借殼除外）。

并購重組，大概率會成為年利潤2億以上的上市公司的專屬武器，對于滿足這一條件的上市公司不該享受溢價嗎？

注冊制下的并購相比IPO吸引力大大增強(qiáng)

IPO審核正?；院螅缎性谀玫綐?biāo)的的介紹材料之后如果覺得標(biāo)的質(zhì)量不錯，往往第一反應(yīng)是“為啥這么好的公司要賣？有IPO硬傷嗎？“。這個問題當(dāng)然也是很多潛在標(biāo)的大股東首先要考慮的問題，事實上，大多數(shù)情況下這又不是一個問題，如果可以IPO，確實還是IPO吧。

沒上市的都想上市，但回過頭來看這些年上市公司大股東，真挺苦的。減持受到限制，占上市公司便宜是困難的（除非不打算在市場上混了破罐子破摔），為了上市公司發(fā)展往往還要做出各種犧牲——上市公司做定增要兜底，員工持股計劃要兜底、上市公司設(shè)并購基金要兜底，所有上市公司發(fā)展風(fēng)險集中在大股東身上，很多大股東也都因此債務(wù)纏身，還不能減持還債。

注冊制下，上市公司殼價值逐漸消亡，當(dāng)上市不再稀缺，當(dāng)上市公司大股東責(zé)任如此之重，當(dāng)上市公司大股東減持受到如此多的限制。IPO還是并購越來越成為一個真正的問題。而分拆上市放開后，未來上市公司做大股東，標(biāo)的賣方既享受靈活的減持政策，又不用背負(fù)很重的責(zé)任，自己也掌控一家上市公司，不也是挺好的選擇嗎？

“雙十二“后一天，證監(jiān)會公示了23名第十八屆發(fā)審委增補(bǔ)委員候選人名單，為了迎接注冊制，人都備好了。

來源: 新浪財經(jīng)

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