【興證固收.利率】對(duì)2月以來(lái)債市行情的反思

作者：興證固收研究 來(lái)源： 頭條號(hào) 97603/31

投資要點(diǎn)春節(jié)以來(lái)，債市的幾個(gè)反常與背離現(xiàn)象春節(jié)以來(lái)，債市出現(xiàn)了幾個(gè)反常與背離現(xiàn)象：1）債券收益率與基本面和資金面之間的背離；2）短久期信用與利率品種走勢(shì)背離；3）信貸偏強(qiáng)但銀行體系買債力度仍然較大。諸多反常與背離的背后是經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)修復(fù)和結(jié)構(gòu)

標(biāo)簽：

投資要點(diǎn)

春節(jié)以來(lái)，債市的幾個(gè)反常與背離現(xiàn)象

春節(jié)以來(lái)，債市出現(xiàn)了幾個(gè)反常與背離現(xiàn)象：1）債券收益率與基本面和資金面之間的背離；2）短久期信用與利率品種走勢(shì)背離；3）信貸偏強(qiáng)但銀行體系買債力度仍然較大。

諸多反常與背離的背后是經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)修復(fù)和結(jié)構(gòu)的不均衡

表面上來(lái)看，近期債券市場(chǎng)的階段性走強(qiáng)與兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)低于預(yù)期、海外風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊等因素有一定關(guān)系。1）兩會(huì)政府工作報(bào)告設(shè)定的GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)偏低，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)寬信用政策推進(jìn)力度的預(yù)期減弱，在一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)回暖對(duì)債市的壓力；2）海外風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)酵在一定程度上對(duì)債市形成邊際利好。

但兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)低于預(yù)期、海外風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊等因素可能是債市階段性走強(qiáng)的助推劑而非決定性因素。深層次來(lái)看，近期債券市場(chǎng)階段性走強(qiáng)的核心原因可能還是在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中的總量和結(jié)構(gòu)性矛盾。1）總量方面，經(jīng)濟(jì)回暖方向確定但難言超預(yù)期，可能強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于全年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷，基本面對(duì)債市利空影響有限。2）政策發(fā)力驅(qū)動(dòng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)在結(jié)構(gòu)上的不均衡可能亦從銀行資產(chǎn)負(fù)債表和機(jī)構(gòu)行為的角度對(duì)債市形成了一定支撐。

市場(chǎng)反思：微觀因素在債券分析框架中的權(quán)重可能在上升

傳統(tǒng)的“貨幣-信用”框架并未失效，但落實(shí)到投資上需綜合考慮宏觀、中觀、微觀層面的諸多因素。1）寬貨幣寬信用初期信用債表現(xiàn)往往好于利率債，但利率債也不見(jiàn)得立即出現(xiàn)大幅下跌，當(dāng)前市場(chǎng)雖然存在一定反常與背離，但不能武斷的得出傳統(tǒng)“貨幣-信用”框架失效的結(jié)論。2）但在經(jīng)濟(jì)和信用周期的波動(dòng)趨勢(shì)減小的背景下，社融數(shù)據(jù)對(duì)于債市指示意義的下降可能是債市投資者需要去適應(yīng)的現(xiàn)實(shí)。3）僅從宏觀和中觀層面去分析債市可能已難以指導(dǎo)債券投資，微觀因素對(duì)于債市走勢(shì)的影響權(quán)重可能在上升。4）“資金利率—短端收益率—長(zhǎng)端收益率”的利率傳導(dǎo)路徑可能仍然暢通，資金利率仍可作為債券收益率的錨。

降準(zhǔn)后，票息價(jià)值仍是最優(yōu)選擇，存單和中短端信用價(jià)值抬升

1）從近3年以來(lái)的估值水平來(lái)看，目前利率債可能仍然面臨著賠率不高的問(wèn)題，且本次央行降準(zhǔn)之后寬信用（尤其是實(shí)體自發(fā)性寬信用）效果可能會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，長(zhǎng)端利率債可能面臨利多出盡。

2）降準(zhǔn)后前期緊貨幣的擔(dān)憂消除，債市最大的變化是改變曲線形態(tài)。資金面平穩(wěn)+房地產(chǎn)仍緩慢修復(fù)+海外風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)避險(xiǎn)情緒的提振，信用債套息+杠桿仍可為，存單也迎來(lái)配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政和貨幣政策超預(yù)期、地產(chǎn)超預(yù)期回暖

報(bào)告正文

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春節(jié)以來(lái)，債市的幾個(gè)反常與背離現(xiàn)象

春節(jié)以來(lái)，債市出現(xiàn)了幾個(gè)反常與背離現(xiàn)象：

1）債券收益率與基本面和資金面之間的背離。一方面，春節(jié)后經(jīng)濟(jì)基本面回暖方向較為確定，2月PMI大幅走強(qiáng)，實(shí)體融資需求明顯回升；另一方面，春節(jié)后資金面緊平衡，央行以被動(dòng)調(diào)節(jié)為主，資金利率中樞抬升。但在基本面和資金面利空因素的共同作用下，長(zhǎng)債收益率并未出現(xiàn)明顯回調(diào)，反而呈現(xiàn)出震蕩向下的趨勢(shì)，3月以來(lái)收益率曲線甚至有從熊平向牛陡切換的傾向。

2）短久期信用與利率品種走勢(shì)背離。春節(jié)以來(lái)信用債表現(xiàn)好于利率債，中低等級(jí)信用債表現(xiàn)好于中高等級(jí)信用債。3月以來(lái)中長(zhǎng)久期利率債震蕩略有下行，但短久期利率債收益率有所回升，這與同久期信用債收益率的下行形成明顯背離，帶動(dòng)信用利差進(jìn)一步壓縮，這一現(xiàn)象在1Y左右的品種上表現(xiàn)最為明顯。

3）信貸偏強(qiáng)但銀行體系買債力度仍然較大。1月以來(lái)信貸投放明顯放量，銀行體系長(zhǎng)錢缺口增大，帶動(dòng)各期限存單利率均有不同程度的上行。但從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，春節(jié)后銀行體系買債力度不減反增，尤其是農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)成為1月初至3月中上旬支撐債券市場(chǎng)買盤(pán)的最重要力量，這可能也是多重利空影響下長(zhǎng)端利率債收益率仍能維持平穩(wěn)（甚至震蕩向下）的主要原因之一。

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諸多反常與背離的背后是經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)修復(fù)和結(jié)構(gòu)的不均衡

表面上來(lái)看，近期債券市場(chǎng)的階段性走強(qiáng)與兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)低于預(yù)期、海外風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊等因素有一定關(guān)系。

兩會(huì)政府工作報(bào)告設(shè)定的GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)偏低，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)寬信用政策推進(jìn)力度的預(yù)期減弱，在一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)回暖對(duì)債市的壓力。在本次政府工作報(bào)告發(fā)布前，市場(chǎng)普遍預(yù)期2023年GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)為5-6%左右，本次設(shè)置的GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)5%左右大體處于市場(chǎng)預(yù)期的下限?？紤]到2022年的低基數(shù)（全年GDP增速3%），以及春節(jié)后工業(yè)生產(chǎn)、建筑施工、房地產(chǎn)等板塊均已出現(xiàn)明顯回暖，經(jīng)濟(jì)上行方向較為確定，2023年全年實(shí)現(xiàn)5%左右的GDP增長(zhǎng)可能難度并不算大。因此5%的GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)可能意味著后續(xù)財(cái)政和信用端進(jìn)行強(qiáng)刺激的概率減小，市場(chǎng)對(duì)于寬信用政策超預(yù)期發(fā)力的擔(dān)憂邊際消除，這可能在一定程度上緩解了基本面層面對(duì)于債市的壓力。

海外風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)酵在一定程度上對(duì)債市形成邊際利好。近期美國(guó)硅谷銀行、歐洲瑞士信貸等海外風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)海外衰退預(yù)期和避險(xiǎn)情緒明顯升溫，原油、有色等大宗商品價(jià)格的明顯下跌和金銅比的明顯上行可能從商品市場(chǎng)的角度較好地印證了這一邏輯。從國(guó)內(nèi)角度來(lái)看，一方面，全球避險(xiǎn)情緒的升溫也在一定程度上對(duì)國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)造成階段性沖擊，股債蹺蹺板效應(yīng)下債市回暖的動(dòng)力增強(qiáng)；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)事件或帶動(dòng)海外需求持續(xù)回落，這可能會(huì)對(duì)我國(guó)出口造成持續(xù)性的下行壓力，出口轉(zhuǎn)弱對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面影響加劇可能也在一定程度上利好債市。

但兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)低于預(yù)期、海外風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊等因素可能是債市階段性走強(qiáng)的助推劑而非決定性因素。從時(shí)間線上來(lái)看，兩會(huì)政府工作報(bào)告于3月5日發(fā)布，硅谷銀行事件于3月8日爆發(fā)，但早在2月23日10年國(guó)債收益率便已開(kāi)始從2.92%的高點(diǎn)回落。這可能說(shuō)明兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、海外風(fēng)險(xiǎn)事件等因素可能是債券收益率下行過(guò)程中的助推劑，而并非帶動(dòng)債市階段性走強(qiáng)的決定性因素。

深層次來(lái)看，近期債券市場(chǎng)階段性走強(qiáng)的核心原因可能還是在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中的總量和結(jié)構(gòu)性矛盾。

總量方面，經(jīng)濟(jì)回暖方向確定但難言超預(yù)期，可能強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于全年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷，基本面對(duì)債市利空影響有限。春節(jié)后經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)、建筑施工、房地產(chǎn)、交通出行等領(lǐng)域均處于穩(wěn)步回暖態(tài)勢(shì)，這可能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)回暖的方向較為確定。但目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)各個(gè)板塊的修復(fù)強(qiáng)度、節(jié)奏、可持續(xù)性仍難言明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。

1）地產(chǎn)、建筑施工等領(lǐng)域相關(guān)指標(biāo)仍明顯弱于往年同期（1-2月地產(chǎn)投資仍然偏弱，30城商品房銷售面積弱于2019年同期，水泥價(jià)格和鋼廠盈利率等指標(biāo)趨勢(shì)上行但仍弱于去年同期水平，參考報(bào)告《地產(chǎn)銷售回升，海外預(yù)期轉(zhuǎn)弱——國(guó)內(nèi)高頻數(shù)據(jù)周度追蹤（2023.3.18）》）；

2）春節(jié)后交通出行和服務(wù)消費(fèi)明顯走強(qiáng)，但可持續(xù)性欠佳，目前已從高峰回落（參考各主要城市擁堵延時(shí)指數(shù)、地鐵客運(yùn)量，電影票房等高頻數(shù)據(jù)）；

3）汽車消費(fèi)、出口等領(lǐng)域?qū)τ诮?jīng)濟(jì)回暖的拖累仍未見(jiàn)明顯減弱，甚至有所加深（各廠降價(jià)政策頻出但汽車銷售同比持續(xù)回落、海外風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊國(guó)內(nèi)商品出口等）。

各經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)修復(fù)進(jìn)程的“中規(guī)中矩”可能強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于全年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷，而這一判斷又隨著兩會(huì)政府工作報(bào)告5%的GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)得到強(qiáng)化。因此雖然經(jīng)濟(jì)回暖的方向較為確定，但債市對(duì)于經(jīng)濟(jì)“中規(guī)中矩”的修復(fù)可能早已price in，這可能能夠較好地解釋為何債市對(duì)于經(jīng)濟(jì)回暖的利空影響明顯鈍化。

政策發(fā)力驅(qū)動(dòng)下經(jīng)濟(jì)修復(fù)在結(jié)構(gòu)上的不均衡可能亦從銀行資產(chǎn)負(fù)債表和機(jī)構(gòu)行為的角度對(duì)債市形成了一定支撐。

1）1-2月社融及信貸數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，但仍未形成政府部門和私人部門融資需求回暖的共振。1-2月信貸投放總量偏高、企業(yè)貸款偏強(qiáng)，但信貸投向上更多仍是往基建類貸款、設(shè)備更新貸款和小微企業(yè)貸款等方向傾斜（1-2月基建和制造業(yè)投資同比增速仍維持高位），以政策引導(dǎo)和推動(dòng)的力量為主。但私人部門融資需求仍未見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)，居民短貸、中長(zhǎng)貸仍然明顯弱于季節(jié)性水平，這可能意味著私人部門自發(fā)性加杠桿周期仍未明顯啟動(dòng)?？紤]到政策支持下的融資需求額度有限，且政策已出手干預(yù)以維持信貸投放平穩(wěn)（從2月以來(lái)票貼利率的穩(wěn)中有升可見(jiàn)端倪），市場(chǎng)可能對(duì)于社融及信貸數(shù)據(jù)走強(qiáng)的可持續(xù)性仍持觀望態(tài)度。

2）政策引導(dǎo)下的信貸前置可能導(dǎo)致銀行體系產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性分化，缺負(fù)債和缺資產(chǎn)并存。1-2月政策引導(dǎo)下的信貸前置可能更多地以政策性貸款為主，而投放政策性貸款的金融機(jī)構(gòu)可能主要集中于國(guó)有大行和股份行，中小行面臨的貸款需求改善幅度可能較小，這就在一定程度上導(dǎo)致了不同銀行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，缺負(fù)債和缺資產(chǎn)并存。其中國(guó)有大行和股份行信貸項(xiàng)目可能較多，信貸前置導(dǎo)致上述銀行長(zhǎng)期負(fù)債階段性短缺（參考近期國(guó)有大行存單主動(dòng)提價(jià)現(xiàn)象）；中小行（尤其是農(nóng)商行）缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，政策性貸款投放可能較少，而私人部門實(shí)體融資需求仍然偏弱，配置債券可能是中小行的最優(yōu)選擇，這可能是春節(jié)后至3月上旬農(nóng)商行債券凈買入明顯增加的重要原因（參考報(bào)告《農(nóng)商行還會(huì)積極買債嗎？_20230314》）。

3）基本面上行風(fēng)險(xiǎn)可控+資金利率大幅回升概率不大+理財(cái)規(guī)模逐步穩(wěn)定，廣義基金增配信用債規(guī)模增大，這可能支撐了利率震蕩行情下的信用市場(chǎng)走強(qiáng)。綜合考慮經(jīng)濟(jì)修復(fù)總體水平的“中規(guī)中矩”和結(jié)構(gòu)的不均衡性，基本面回暖對(duì)于債市風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，且央行對(duì)沖下資金利率大幅回升概率不大，市場(chǎng)對(duì)于信用債套息加杠桿的偏好增強(qiáng)。此外負(fù)反饋風(fēng)波逐漸平息后理財(cái)規(guī)模逐漸穩(wěn)定，且混合估值理財(cái)產(chǎn)品大量發(fā)行，廣義基金對(duì)于信用債的配置需求亦明顯增加，這可能支撐了利率震蕩行情下的信用市場(chǎng)走強(qiáng)。

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市場(chǎng)反思：微觀因素在債券分析框架中的權(quán)重可能在上升好

傳統(tǒng)的“貨幣-信用”框架并未失效，但落實(shí)到投資上需綜合考慮宏觀、中觀、微觀層面的諸多因素。從宏觀角度來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向較為確定，資金面雖然算不上緊，但資金利率中樞的趨勢(shì)抬升亦是不爭(zhēng)的事實(shí)；從中觀角度來(lái)看，大部分高頻數(shù)據(jù)也能反映出經(jīng)濟(jì)回暖的現(xiàn)實(shí)。從傳統(tǒng)的“貨幣-信用”框架來(lái)看，“寬貨幣寬信用”時(shí)期利率市場(chǎng)應(yīng)該有回調(diào)壓力，這與近期的債券收益率階段性下行似乎相悖。這是否意味著傳統(tǒng)的“貨幣-信用”分析框架已經(jīng)失效呢？我們對(duì)此有以下幾點(diǎn)反思：

寬貨幣寬信用初期信用債表現(xiàn)往往好于利率債，但利率債也不見(jiàn)得立即出現(xiàn)大幅調(diào)整，當(dāng)前市場(chǎng)雖然存在一定反常與背離，但不能武斷的得出傳統(tǒng)“貨幣-信用”框架失效的結(jié)論。2015年5月、2018年12月可比口徑社融同比增速均出現(xiàn)企穩(wěn)回升，隨后進(jìn)入寬貨幣寬信用初期。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在上述兩輪寬貨幣寬信用初期的前6個(gè)月中，信用債表現(xiàn)好于利率債的規(guī)律較為確定，但利率債亦未出現(xiàn)明顯調(diào)整。當(dāng)前市場(chǎng)雖然存在一定反常與背離，但還是與基于“貨幣-信用”框架分析得出的歷史經(jīng)驗(yàn)基本一致的。

但在經(jīng)濟(jì)和信用周期的波動(dòng)趨勢(shì)減小的背景下，社融數(shù)據(jù)對(duì)于債市指示意義的下降可能是債市投資者需要去適應(yīng)的現(xiàn)實(shí)。一方面，在高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，經(jīng)濟(jì)增速中樞下行是大勢(shì)所趨，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐作用的減弱亦導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和信用周期波動(dòng)趨勢(shì)減小。在此背景下大幅度的信用擴(kuò)張難度較大，可比口徑社融同比可能從之前的“大起大落”過(guò)渡到“窄幅震蕩”階段，所謂“寬信用”的成色可能亦將大打折扣。另一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大背景下政策通常明顯發(fā)力支撐信用擴(kuò)張，這可能會(huì)在一定程度上對(duì)社融和信貸結(jié)構(gòu)造成扭曲（2022年社融同比的“鋸齒形”走勢(shì)和2023年1-2月信貸的明顯走強(qiáng)就非常典型）。在這一背景下社融或信貸走強(qiáng)可能不再必然意味著實(shí)體融資需求的明顯回暖，社融數(shù)據(jù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面和債券市場(chǎng)的指示意義下降。

僅從宏觀和中觀層面去分析債市可能已難以指導(dǎo)債券投資，微觀因素對(duì)于債市走勢(shì)的影響權(quán)重可能在上升。經(jīng)濟(jì)和信用周期波動(dòng)減小必然意味著利率波動(dòng)的減小，在10-20bp即為不容有失的“大波段”的背景下，單純對(duì)于宏觀和中觀層面的分析可能已難以指導(dǎo)債券投資。今年春節(jié)后，在宏觀和中觀因素均指向債市存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，長(zhǎng)債收益率反而在農(nóng)商行買債的強(qiáng)力支撐下維持了震蕩向下格局。這可能意味著在后續(xù)的債市投資中，對(duì)于機(jī)構(gòu)行為、市場(chǎng)情緒等微觀因素的把握可能將成為影響業(yè)績(jī)好壞的“勝負(fù)手”（尤其對(duì)于需要把握細(xì)微波段的交易資金來(lái)說(shuō)）。

“資金利率—短端收益率—長(zhǎng)端收益率”的利率傳導(dǎo)路徑可能仍然暢通，資金利率仍可作為債券收益率的錨。2019年至今，短久期利率債收益率圍繞資金利率窄幅波動(dòng)，大部分時(shí)間1Y國(guó)債與R007之間的利差處于-20至20bp之間，平均水平為-1.66bp；長(zhǎng)久期利率債與短久期利率債之間的利差則在大部分時(shí)間內(nèi)處于50至80bp之間，平均水平為69.86bp。因此從資金看短端，從短端看長(zhǎng)端的邏輯可能仍未改變，若假設(shè)R007的中樞水平處于2.2%，則10Y國(guó)債收益率中樞則大致處于2.9%。但應(yīng)注意基于“資金利率—短端收益率—長(zhǎng)端收益率”的利率傳導(dǎo)路徑判斷資產(chǎn)收益率區(qū)間可能較為有效，但基于此路徑把握短期市場(chǎng)波段可能仍不夠精細(xì)。

4

降準(zhǔn)后，票息價(jià)值仍是最優(yōu)選擇，存單和中短端信用價(jià)值抬升

本次降準(zhǔn)后，利率債仍面臨賠率較低的問(wèn)題，存單和中短端信用的價(jià)值抬升。1）從近3年以來(lái)的估值水平來(lái)看，目前利率債可能仍然面臨著賠率不高的問(wèn)題，且本次央行降準(zhǔn)之后寬信用（尤其是實(shí)體自發(fā)性寬信用）效果可能會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，長(zhǎng)端利率債可能面臨利多出盡；2）降準(zhǔn)后前期緊貨幣的擔(dān)憂消除，債市最大的變化是改變曲線形態(tài)。資金面平穩(wěn)+房地產(chǎn)仍緩慢修復(fù)+海外風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)避險(xiǎn)情緒的提振，信用債套息+杠桿仍可為，存單也迎來(lái)配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政和貨幣政策超預(yù)期、地產(chǎn)超預(yù)期回暖

20230318 “宏觀政策組合拳”的開(kāi)端——央行降準(zhǔn)點(diǎn)評(píng)

20230318 地產(chǎn)銷售回升，海外預(yù)期轉(zhuǎn)弱——國(guó)內(nèi)高頻數(shù)據(jù)周度追蹤（2023.3.18）

20230315 繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)回暖的強(qiáng)度和持續(xù)性——1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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分析師聲明

注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告：《【興證固收.利率】對(duì)2月以來(lái)債市行情的反思》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年3月20日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報(bào)告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190516070005

研究助理：劉哲銘

（1）使用本研究報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)提示及法律聲明

興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。

本報(bào)告僅供興業(yè)證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告中的信息、意見(jiàn)等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效，任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見(jiàn)并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見(jiàn)。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。

本報(bào)告所載資料的來(lái)源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會(huì)發(fā)生任何變更。本公司并不對(duì)使用本報(bào)告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此相關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。

本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌，過(guò)往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告；本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。

除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)。過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的回報(bào)預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。

本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。

本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利。除非另有書(shū)面顯示，否則本報(bào)告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書(shū)面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。未經(jīng)授權(quán)的轉(zhuǎn)載，本公司不承擔(dān)任何轉(zhuǎn)載責(zé)任。

在法律許可的情況下，興業(yè)證券股份有限公司可能會(huì)持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到興業(yè)證券股份有限公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。

（2）投資評(píng)級(jí)說(shuō)明

報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說(shuō)明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅，其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。

行業(yè)評(píng)級(jí)：推薦-相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)；中性-相對(duì)表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)持平；回避-相對(duì)表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)。

股票評(píng)級(jí)：買入-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅大于15%；增持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無(wú)評(píng)級(jí)-由于我們無(wú)法獲取必要的資料，或者公司面臨無(wú)法預(yù)見(jiàn)結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無(wú)法給出明確的投資評(píng)級(jí)。

（3）免責(zé)聲明

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本平臺(tái)所載內(nèi)容和意見(jiàn)僅供參考，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會(huì)議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點(diǎn)），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺(tái)內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺(tái)中的信息，本資料難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，還請(qǐng)見(jiàn)諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊(duì)、興業(yè)證券股份有限公司不對(duì)任何人因使用本平臺(tái)中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

本平臺(tái)旨在溝通研究信息，交流研究經(jīng)驗(yàn)，不是興業(yè)證券股份有限公司研究報(bào)告的發(fā)布平臺(tái)，所發(fā)布觀點(diǎn)不代表興業(yè)證券股份有限公司觀點(diǎn)。任何完整的研究觀點(diǎn)應(yīng)以興業(yè)證券股份有限公司正式發(fā)布的報(bào)告為準(zhǔn)。本平臺(tái)所載內(nèi)容僅反映作者于發(fā)出完整報(bào)告當(dāng)日或發(fā)布本平臺(tái)內(nèi)容當(dāng)日的判斷，可隨時(shí)更改且不予通告。

本平臺(tái)所載內(nèi)容不構(gòu)成對(duì)具體證券在具體價(jià)位、具體時(shí)點(diǎn)、具體市場(chǎng)表現(xiàn)的判斷或投資建議，不能夠等同于指導(dǎo)具體投資的操作性意見(jiàn)。

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