剛剛過去的一周（11月14日～18日）在資金利率持續(xù)偏緊的背景下，疊加疫情防控二十條措施出臺和新增地產(chǎn)支持政策，國內(nèi)債券市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。

11月14日資金持續(xù)偏緊，優(yōu)化疫情防控二十條措施和金融十六條舉措出臺后，市場預期隨之調(diào)整。當日，10年期國債利率（下稱“長端利率”）較上一交易日大幅上行10bp至2.84％。之后一周，債市調(diào)整幅度擴大，部分固收產(chǎn)品凈值下跌，引致理財?shù)犬a(chǎn)品發(fā)生贖回，隨后出現(xiàn)機構間贖回行為，進一步加大了市場調(diào)整壓力。

市場由此關注理財贖回問題。理財贖回問題在現(xiàn)階段有其特定時點的特殊性，可以說是市場波動遭遇機構轉型的沖撞，這個沖撞不會永遠持續(xù)，但是當下會比較棘手。市場漲跌自有其自身規(guī)律，這是客觀變化，但當下理財贖回問題的核心矛盾在于，機構、投資人、監(jiān)管可能都沒有充分準備好。

監(jiān)管要求規(guī)范銀行理財業(yè)務，推動去杠桿和打破剛兌，全面推進凈值化。2018年全面開啟理財凈值化轉型過程中，債市總體以牛市為主，雖然債市在也發(fā)生劇烈調(diào)整，但2020年還屬于過渡期，所以影響相對可控。今年是理財凈值化元年，如何在市值法基礎上，穩(wěn)定收益、控制回撤，本身有一個過程。所以機構自身，不管是銀行理財，還是基金券商，并沒有充分準備。

理財投資者基本是個人，其持有理財還是傳統(tǒng)保本保收益的思路，面對凈值波動，投資者教育有一個相當漫長的過程，不是簡單一句買者自負就可以應付。

監(jiān)管自上而下推進銀行理財快速轉型無可厚非，因為承平日久，問題已經(jīng)積累很多，如果此前不做大型外科手術，金融系統(tǒng)未必能夠承受這幾年內(nèi)外環(huán)境持續(xù)沖擊。但是監(jiān)管本身也是一門藝術。當機構和投資人沒有做好準備，遭遇猝不及防的市場變化，凈值大幅回撤和踩踏就不可避免。這時監(jiān)管該怎么辦？控制凈值調(diào)整？輸出流動性？還是開弓沒有回頭箭？并不容易回答。

資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯——疫情防控政策和房地產(chǎn)政策——在變，機構行為驅(qū)動下，未來三個月，債市大概率要尋找一個新的平衡。

今年宏觀圖景紛繁復雜，市場一直在關注利率中樞和錨在哪？市場此前認為在疫情和地產(chǎn)兩個相當重要的宏觀邏輯主導下，中國可能面臨利率持續(xù)下行的局面，但是最近這兩大邏輯在發(fā)生變化。中共中央政治局常委會會議和隨后出臺的優(yōu)化疫情防控二十條措施，明確要求最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響，這與今年3月、5月、6月政策端在相應防控中的表述有明顯區(qū)別，雖然市場會關注在疫情防控動態(tài)優(yōu)化過程中各地實際執(zhí)行情況和基本面的影響，但是確實在變化中。地產(chǎn)和社會信用狀態(tài)也在變。“第二支箭”、PSL、專項政策性金融工具等等，對于地產(chǎn)所主導的需求側信用塌方、資產(chǎn)負債表衰退有了作用的支點，雖然目前還不至于樂觀，但是至少不能再以資產(chǎn)負債表衰退、流動性陷阱和資產(chǎn)荒簡單言之。這兩大邏輯的變化，將直接影響于利率定價和利率中樞。

需要強調(diào)的是，基于當前基本面，債市還不至于像2016年或2020年，迅速反轉成單邊熊市。未來會如何？要緊扣資金面。資金面預測需要建立在總體宏觀政策基調(diào)下貨幣政策行為判斷。貨幣政策在這個階段如何考慮？是繼續(xù)大力度寬貨幣支持寬信用，還是有限程度寬貨幣來支持寬信用？具體寬信用的進展和效果又會如何？空間判斷并不容易，這時建議從時間維度考慮，建議關注如下可能影響債市的宏觀因素變化：

第一，還有不到一個月就要召開中央經(jīng)濟工作會議，穩(wěn)增長訴求大概率不會降低。重點需關注：是否繼續(xù)爭取最好的經(jīng)濟增長結果？財政、貨幣政策是不是繼續(xù)有效彌補社會需求不足？是否會繼續(xù)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場？如果明年有明確經(jīng)濟底線訴求，至少從赤字率角度會有所反映，預計2023年赤字率很有可能高于3％，基礎假設是3％～3.2％，對債市來說這就是壓力。更何況，制造業(yè)、消費、投資等領域不乏新的舉措出臺。

第二，地方政府專項債券提前下達、落地發(fā)行的時間日益臨近。雖然利率債供給并不是債市的主導，但是當總體固定收益方向不明時，還是可以參考。我預計，此次提前批的專項債總體規(guī)模較高，合理估計若其規(guī)模不少于1.8萬億元，不管是考慮明年一季度的社融，還是考慮利率債供需，都構成壓力。

第三，按照目前政策節(jié)奏和方向，明年1月份信貸開門紅是大概率事件?？紤]到1月份數(shù)據(jù)在2月中旬公布，現(xiàn)在到2月中旬正好三個月，這個過程是市場重新整理頭緒，不斷驗證判斷的過程，也是債市尋找新的平衡的過程。

（作者系天風證券研究所副所長、固定收益首席分析師）

發(fā)于2022.11.28總第1070期《中國新聞周刊》雜志

雜志標題：債市大幅波動 理財投資者如何面對

作者：孫彬彬