2005年8月，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉詹曾嚴(yán)厲預(yù)警CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）可能會釀成大禍。但時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘對此不屑一顧，別在這危言聳聽。

2007年2月，拉詹的擔(dān)心開始顯露冰山，匯豐當(dāng)日宣布美國的住房抵押貸款業(yè)務(wù)虧損100億美元。市場也沒有太過擔(dān)心，稍做調(diào)整，后繼續(xù)創(chuàng)新高。后來1年多時間內(nèi)，美聯(lián)儲多次通過喊話安撫、大幅降息告訴市場：次貸可控，即便有問題也會得到救助，還會通過降息會避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

但事以愿違。美聯(lián)儲嚴(yán)重低估了次貸對于金融體系內(nèi)部的傳染性，根本沒有意識到問題到底有多么嚴(yán)重，最終釀下全球經(jīng)濟(jì)悲劇。

今年3月9日，硅谷銀行狂跌60%，后于48小時內(nèi)火速倒閉，進(jìn)而引發(fā)中小銀行流動性危機(jī)，進(jìn)而讓市場擔(dān)憂商業(yè)地產(chǎn)潛在巨大風(fēng)險(xiǎn)。

期間，諾貝爾獎獲得者保羅.克魯格曼認(rèn)為，硅谷破產(chǎn)大概率不會跟雷曼破產(chǎn)一樣引發(fā)次貸危機(jī)級別的金融海嘯。拜登、鮑威爾、耶倫也不厭其煩向市場發(fā)聲：美國銀行業(yè)沒事，安全穩(wěn)健，挺好的！當(dāng)然，最重要的是，美聯(lián)儲、財(cái)政部果斷干預(yù)跟進(jìn)，讓市場確信銀行業(yè)危機(jī)可能會告一段落了。

市場把喪事辦成了喜事。美股欣欣向榮，不僅收復(fù)了硅谷事件以來的所有跌幅，還有進(jìn)一步挑戰(zhàn)去年8月高點(diǎn)的意思。但歷史告訴我們，全球性危機(jī)爆發(fā)前夕，市場往往會掉以輕心。

01

美聯(lián)儲持續(xù)加息，按揭貸款利率持續(xù)攀升，對美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)造成不小沖擊。今年1月，成屋銷售400萬套，較去年大幅下滑37%，連續(xù)下跌12個月，創(chuàng)有史以來最長連跌紀(jì)錄。2月稍有緩和，環(huán)比上升14.5%，但同比依舊下滑22.6%。

美國堅(jiān)挺的房價掉頭向下。據(jù)全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會數(shù)據(jù)，美國2月現(xiàn)房銷售價中值為36.3萬美元，較去年同期下降0.2%，為2012年2月以來首次同比下降，較去年6月的歷史高位下降12.3%。美國房價最高之一的舊金山灣區(qū)跌幅更甚，1月灣區(qū)9個縣房屋中位價為100萬美元，環(huán)比暴跌8%，同比大跌17%，較2022年3月峰值暴跌35%。

商品住宅尚且如此，美國商業(yè)地產(chǎn)更加冰寒地凍。今年2月，商業(yè)地產(chǎn)銷售額僅僅269億美元，同比暴跌51%。截止2月的12個月內(nèi)，交易價格下滑了6.9%，其中公寓更是大跌了8.7%。

商業(yè)地產(chǎn)價格下跌，抵押價值縮水，又碰上美聯(lián)儲持續(xù)加息的惡劣環(huán)境，再融資難上加難。截止今年2月中旬，CMBS債券融資額僅為42.7億美元，較去年同期的293.8億美元大幅暴跌85%。

這會侵蝕商業(yè)地產(chǎn)的利潤與現(xiàn)金流。屋漏偏逢連夜雨，商業(yè)地產(chǎn)空置率又上來了，租金收入受到壓制，現(xiàn)金流更為惡化。

據(jù)天風(fēng)證券數(shù)據(jù)，今年1月，美國寫字樓空置率為16.6%，相較于同期上升0.8%。其中，科技企業(yè)扎堆的西雅圖和舊金山空置率攀升至1.5%、2.9%。這個數(shù)據(jù)可能比較保守，馬斯克近日在推特上發(fā)文擔(dān)憂商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)問題，其中提到全美商業(yè)地產(chǎn)的入住率僅為60-70%。

商業(yè)地產(chǎn)受到兩面夾擊，債務(wù)卻是剛性的。據(jù)明晟（MSCI）Real Assets數(shù)據(jù)，美國商業(yè)房地產(chǎn)在2023年將有4000億美元債務(wù)到期，2024年另有近5000億美元貸款到期，未來五年內(nèi)共有總計(jì)2.5萬美元的債務(wù)到期。

2023年以來，商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)多起CMBS債券違約案例。今年2月份，美國太平洋投資管理公司(PIMCO)旗下的哥倫比亞不動產(chǎn)信托公司在一筆規(guī)模為17.2億美元的浮動利率貸款中出現(xiàn)違約。同月，布魯克菲爾德公司旗下資產(chǎn)管理公司在涉及洛杉磯兩處不動產(chǎn)的浮動利率貸款中違約，涉及金額超過7.5億美元。

最為勁爆的還是黑石集團(tuán)，價值5.62億美元CMBS發(fā)生違約，這批證券是以2018年收購的芬蘭企業(yè)SpondaOy擁有的一系列寫字樓和商店為擔(dān)保的。要知道，黑石是全球*的私募股權(quán)基金和資產(chǎn)管理公司，坐擁萬億美元資產(chǎn)。

房地產(chǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對利率敏感度是快速而直接的，也是最容易受到?jīng)_擊的。商業(yè)地產(chǎn)又是房地產(chǎn)大類中更為脆弱的環(huán)節(jié)，而辦公室地產(chǎn)又是商業(yè)地產(chǎn)中基本面最差的。因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)不佳裁員潮興起，疫情期間興起的居家辦公熱潮不減，都對辦公室地產(chǎn)形成了諸多壓力。

多重壓力之下，現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)還將受到中小銀行危機(jī)下的信貸收縮威脅。

02

商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款，主要有以下幾個來源：截止2022年三季度末，商業(yè)銀行占比65%，保險(xiǎn)公司占比15%，MBS發(fā)行機(jī)構(gòu)（房利美和房地美）占比13.5%，REITS 和外國銀行占比僅僅只有個位數(shù)。

目前，美國商業(yè)地產(chǎn)未償貸款余額高達(dá)5.6萬億美元，按照商業(yè)銀行占比65%的比例來計(jì)算，相當(dāng)于銀行系統(tǒng)貸款高達(dá)3.64萬億美元。而中小銀行又是其放貸的主力軍，占到70-80%的份額。反而來看，商業(yè)地產(chǎn)貸款占到大銀行、中小銀行貸款組合比例分別為13.1%、42.7%。

可見，中小銀行與商業(yè)地產(chǎn)就像一對孿生兄弟，會與榮俱榮，與損俱損。如今，中小銀行遭遇了大麻煩，流動性與信用危機(jī)的警報(bào)并沒有消散。

事實(shí)上，中小銀行大多出現(xiàn)“資不抵債”的狀態(tài)。據(jù)半夏投資分析，美國中小銀行大致50%的資產(chǎn)為長期固定利率資產(chǎn)（美國90%以上按揭貸款都是固定利率），按照現(xiàn)在市場定價可能已經(jīng)貶值20%左右。如果按照市場定價出售，總資產(chǎn)已經(jīng)貶值了10%，疊加至少10倍以上杠桿，其實(shí)就是處于資不抵債的狀態(tài)。如果負(fù)債端（儲戶存款）保持穩(wěn)定的話，這種狀態(tài)可能并不會就此破產(chǎn)，因?yàn)榭梢砸詴r間換空間，未來有更好收益率的資產(chǎn)來慢慢彌補(bǔ)自由資本金，或等待利率下降，資產(chǎn)估值又會上去。

但關(guān)鍵是，風(fēng)聲鶴唳之下，存款不斷流出中小銀行體系，因?yàn)閮魰紤]其存錢的安全性以及有貨幣基金更高利率的選擇。當(dāng)下，雖然中小銀行可以向美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口以及其他融資工具去融資暫時緩解流動性壓力，但無法根本上解決當(dāng)前的困境。

因?yàn)槿谫Y利率高達(dá)5%左右，而資產(chǎn)端利率多為1%-2%，現(xiàn)金流始終保持失血狀態(tài)，自有資本金會持續(xù)下降，有發(fā)生潛在信用危機(jī)的重大風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，銀行會有滿滿的生存危機(jī)意識，為了保持寬裕的流動性，驅(qū)使它們會收緊信貸條件。而商業(yè)地產(chǎn)又是占比中小銀行貸款最多的行業(yè)，自然是最有可能受到信貸擠壓的行業(yè)。抽貸、斷貸或許在美國也會上演。

這反過來又會加劇商業(yè)地產(chǎn)的脆弱性，因?yàn)楸旧憩F(xiàn)金流已經(jīng)足夠緊張了，進(jìn)而會導(dǎo)致違約率上升。一旦違約率上升到一定高度，反過來又會加劇商業(yè)地產(chǎn)的融資難度，違約率可能會更高。當(dāng)然，這也會沖擊中小銀行的生存命脈。

想要斬?cái)噙@個傳染鏈條，或許只有美聯(lián)儲以很快的速度將利率降息至2%以下，并進(jìn)行擴(kuò)表。唯有這樣，貨幣基金利率下來了，儲戶沒有動力轉(zhuǎn)出銀行體系。其次，中小銀行可以實(shí)現(xiàn)正向現(xiàn)金流，自有資本金得以加強(qiáng)。但目前這種可能性很低，因?yàn)槊缆?lián)儲頭頂上還有通脹這把刀。

中小銀行收縮信貸，調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表，可能會大大加速美國經(jīng)濟(jì)衰退的進(jìn)程。其實(shí)，沒有銀行業(yè)危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)在高通脹以及高利率的背景下，可能也難逃衰退命運(yùn)。

我們借鑒下歷史經(jīng)驗(yàn)。過去60多年，12次美聯(lián)儲加息周期中，唯有3次實(shí)現(xiàn)了軟著陸（不衰退），即1965-1967年、1983-1984年、1993-1994年。這3次有兩個共同特點(diǎn)：*，在通脹出現(xiàn)苗頭之前（加息前CPI分別為1.7%、2.4%、2.5%），前瞻性進(jìn)行加息操作，而在通脹趨緩以及經(jīng)濟(jì)放緩之后進(jìn)行果斷降息。第二，加息前的GDP增速足夠高，提供了軟著陸的安全墊。

很遺憾的是，本次并沒有歷史上軟著陸的基礎(chǔ)條件。伴隨著加息的滯后性與累積效應(yīng)，以及超額儲蓄的持續(xù)消耗（華創(chuàng)證券預(yù)估支撐5-6個月），得加銀行業(yè)收緊信貸的加碼，美聯(lián)儲離真正衰退可能并不遠(yuǎn)了。

而一旦美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期，如同走向了惡性負(fù)循環(huán)，商業(yè)地產(chǎn)盈利會更為惡化，CMBS債券違約以及銀行貸款違約風(fēng)險(xiǎn)可能會顯著上升，一旦集中爆發(fā)，倒霉還有中小銀行。其實(shí)，從1990年以來的4次經(jīng)濟(jì)衰退中，包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的高收益率債券均發(fā)生過違約潮。

03

10次危機(jī)9次房。2008年全球次貸危機(jī)、20世紀(jì)80年代和90年代的美國儲蓄和貸款危機(jī)、1973-1975年的英國次級銀行危機(jī)和1929年的大崩盤。

這一次亦不可掉以輕心，引爆地雷陣的雷管并沒有解除。

今年3月以來，追蹤25種商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券的Markit CMBX指數(shù)暴跌，其中“系列15”指數(shù)屢創(chuàng)歷史新低，因?yàn)樗渲杏?3%的貸款敞口在辦公室領(lǐng)域。債券價格大跌，收益率攀升，意味著市場押注違約率會上升。

太陽沒有新鮮事，歷史給人的*教訓(xùn)就是從未吸取任何教訓(xùn)。

當(dāng)下，對于投資者而言，做好風(fēng)險(xiǎn)管理，構(gòu)建具備免疫力的資產(chǎn)組合想必也是非常重要的。